衛(wèi)瀟

[摘 要] 隨著我國經(jīng)濟步入“新常態(tài)”，由于股權(quán)質(zhì)押這一融資方式具有融資簡單快捷、并且受限較少的優(yōu)勢，許多上市公司為了解決產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型壓力，紛紛選擇了股權(quán)質(zhì)押來解決資金短缺問題。然而對于上市公司來說，股權(quán)質(zhì)押雖然可以緩解公司的資金壓力，但同時也會給公司帶來平倉風(fēng)險、掏空風(fēng)險等一系列風(fēng)險。因此，上市公司應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎選擇股權(quán)質(zhì)押，并提早做好風(fēng)險防范。通過分析上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押融資的戰(zhàn)略動機以及風(fēng)險，從而提出針對性的應(yīng)對措施。

[關(guān)鍵詞] 股權(quán)質(zhì)押;風(fēng)險;策略

[中圖分類號] F830.91[文獻標(biāo)識碼] A[文章編號] 1009-6043（2019）12-0075-02

黨的十九大報告重點強調(diào)了防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險，當(dāng)前我國經(jīng)濟穩(wěn)中向好，且進入了“新常態(tài)”。但前期積累的一些潛在風(fēng)險逐漸開始暴露，金融風(fēng)險尤須防范。其中股權(quán)質(zhì)押融資產(chǎn)生的問題尤為明顯。此前，因債券融資受阻，傳統(tǒng)融資方式進入瓶頸期，為了解決資金短缺問題，股權(quán)質(zhì)押成為了上市企業(yè)的不二選擇。但是近年來，多家上市公司接連出現(xiàn)控股股東的股權(quán)質(zhì)押觸及平倉線，而股東又沒有補倉能力的情形，股票一度進入停牌期甚至被強制平倉，導(dǎo)致公司破產(chǎn)。同時，企業(yè)還要承擔(dān)大股東股權(quán)質(zhì)押所帶來的控制權(quán)轉(zhuǎn)移以及掏空風(fēng)險，其會影響公司價值并侵占中小股東的利益。所以，研究股權(quán)質(zhì)押可能對公司價值以及內(nèi)部結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響以及如何減弱上市民營企業(yè)股價崩盤風(fēng)險，是我國急需解決的現(xiàn)實問題。

一、我國市場股權(quán)質(zhì)押的現(xiàn)狀

事實上從2010年起股權(quán)質(zhì)押的比例就開始穩(wěn)步上升，但大規(guī)模的爆發(fā)主要從2014年開始，2014年新增近1.8萬億;并且在2015—2018年大幅持續(xù)走高，2015年伴隨著銀行降準(zhǔn)降息的政策出臺以及杠桿資金的大量涌入，A股市場行情大好，使得當(dāng)年新增股權(quán)質(zhì)押的市值達到了4萬億元之高。在多年的質(zhì)押高峰后，2018年末A股質(zhì)押市值為4萬億元，質(zhì)押股份占A股總股本的9.97%，與6月份7.2萬億元的高比例質(zhì)押規(guī)模相比，已經(jīng)有了顯著下降。經(jīng)歷了一年的熊市后，上市公司進行股票質(zhì)押所包含的潛在風(fēng)險又一次引發(fā)了社會的深思。截至2018年10月，A股市場中股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)象頻繁，所占比例甚至接近100%，在質(zhì)押群體中，不乏將其所持有股權(quán)90%都質(zhì)押出去的控股股東，占比接近15%。雖然股權(quán)質(zhì)押緩解了絕大部分公司的燃眉之急，但是此種現(xiàn)象也引起了極大的質(zhì)押風(fēng)險，公司面臨著質(zhì)押期一到無資金贖回或股市市值下滑，沒有足夠的資金追加保證金便不得不被強行平倉的困境。

隨著去杠桿的持續(xù)推進以及A股市場的快速下滑，股權(quán)質(zhì)押的市值也不斷下跌，從2018年6月的6萬億元一直跌破到10月的4.4萬億元。但是雖然質(zhì)押市值下降了，其質(zhì)押股數(shù)卻沒有較大波動。兩市共質(zhì)押6372.51億股，占總股本的9.94%，二者均位于歷史高位。股數(shù)未變而股價先行，大比例質(zhì)押的股東尤須警醒。2018年2月到6月期間，股價觸及或跌破平倉線的上市企業(yè)數(shù)量開始急劇上升，6月最多達到了23家，全年共163家上市企業(yè)發(fā)布了相關(guān)公告。

股市的下行給質(zhì)押比例高的上市企業(yè)帶來了極大的風(fēng)險，影響了市場的流動性。因此2018年下旬股權(quán)質(zhì)押開始變得越來越難，信貸機構(gòu)開始重新審視安全性問題，提高了對質(zhì)押企業(yè)的一系列要求，力把風(fēng)險控制到最低。同時質(zhì)押新規(guī)也開始約束上市企業(yè)的質(zhì)押規(guī)模，做好防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險的準(zhǔn)備。

二、控股股東股權(quán)質(zhì)押動因分析

一是提供生產(chǎn)資金，拓展市場。在產(chǎn)品推出過程中，企業(yè)需要不斷了解消費者的偏好與需求，進而不斷改進自身的產(chǎn)品來迎合廣大消費者，以此獲取更多的利益。但是倘若企業(yè)出現(xiàn)了財務(wù)危機、資金鏈斷裂等問題，此時企業(yè)的銀行信用評級下調(diào)，融資渠道可能較少，為了滿足上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營需要，控股股東不得不將手中的股權(quán)通過質(zhì)押來獲得資金的支持從而讓企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營得以維系。此外，如果因為國家調(diào)控放寬了某些行業(yè)的市場準(zhǔn)入率，那么很多龍頭企業(yè)可能會通過大量賒銷的方式來搶占市場份額，以此來排擠新入行的中小型企業(yè)。然而這種賒銷方式會使企業(yè)流動資金減少，從而使資金鏈出現(xiàn)問題，這時股東為了維持企業(yè)自身的運轉(zhuǎn)，也會通過股權(quán)質(zhì)押這種簡單快捷的融資方式來解決資金匱乏的問題。

二是戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的資金壓力。我國經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)，需要調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)使其穩(wěn)定增長，而面對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整許多企業(yè)原本的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)面臨淘汰，不得不考慮產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。更有相當(dāng)多的傳統(tǒng)行業(yè)因為競爭力較弱，財務(wù)狀況常年虧損，想要銀行貸款或債券融資也不滿足條件。2018年就有部分企業(yè)關(guān)?；蛎媾R著生存危機，而企業(yè)轉(zhuǎn)型往往需要大量資金的投入，在缺乏其他融資渠道的情況下，股權(quán)質(zhì)押就成為了企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的最優(yōu)選擇。

三是套現(xiàn)?，F(xiàn)行大部分上市公司股權(quán)都高度集中，急需資金的時候大股東想要減持套現(xiàn)又受到嚴(yán)格的限制，減持1%以上就需要公告，并且大股東等實際控制人的股份自上市之日起必須鎖定36個月。而A股的股市卻一直存在相當(dāng)大的泡沫，股權(quán)質(zhì)押則能使股東在不改變控制權(quán)的基礎(chǔ)上享受到股市浮動所帶來的盈利，對于券商來說則屬于一種質(zhì)押式回購。此前有相當(dāng)大一部分的上市公司股東參與了質(zhì)押套現(xiàn)，其中樂視股東賈躍亭的股權(quán)質(zhì)押比例甚至達到了99%。

四是部分上市民營企業(yè)融資難。民營企業(yè)的茁壯成長一直是我國經(jīng)濟不可或缺的中堅力量，民營經(jīng)濟在國有經(jīng)濟中的份額超過了60%。但從2014年以來，民企在我國銀行的融資比例逐漸下滑，國內(nèi)銀行對于大部分上市民企的融資限制越來越多，審核流程也頗為繁雜，相對于民企銀行更愿意給經(jīng)營收入穩(wěn)定的國有企業(yè)貸款。截至2018年11月，民企的銀行貸款僅占總?cè)谫Y額的25%，融資渠道單一以及融資成本較高的問題使得上市民企別無他選，只能通過股權(quán)質(zhì)押這種流動性好融資速度快的渠道來解決資金需求。

三、股權(quán)質(zhì)押存在的風(fēng)險

一是損害公司價值。首先，因為股權(quán)質(zhì)押融資限制較少，所以股東融資后基本不會披露融資金額以及融資的去向。而大股東為了維護自身利益，常常會就某些關(guān)鍵信息對中小股東進行隱瞞，在信息不對稱的情況下就會損害中小股東的利益，進而一步步損害了公司價值。其次，如果股市一路下滑，控股股東將面臨強制平倉的危機，從而產(chǎn)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，這對上市公司的經(jīng)營會產(chǎn)生負(fù)面影響，有損公司價值。

二是“掏空”風(fēng)險。股東進行股權(quán)質(zhì)押并不改變其對公司的控制權(quán)，在現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離的情況下，大股東僅僅承擔(dān)現(xiàn)金流權(quán)部分的成本就可以通過占用上市公司資金以及關(guān)聯(lián)交易等行為來轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)，從而導(dǎo)致公司資金短缺且盈利能力下降。在質(zhì)押前與管理層勾結(jié)隱瞞公司真實信息，刻意抬高股價獲取更多融資額。而當(dāng)股價下降到平倉線時，股東在擁有融資額的情況下常常會選擇放棄這部分股權(quán)，將風(fēng)險轉(zhuǎn)移給受質(zhì)人，給大股東掏空上市公司提供了一條新的渠道。最后，母公司大股東的掏空行為還會連累子公司的信用評級跟隨下調(diào)。

三是質(zhì)權(quán)人風(fēng)險。在當(dāng)今“無股不押”的形勢下，質(zhì)權(quán)人其實也承擔(dān)了相當(dāng)大的風(fēng)險。越來越多上市公司大股東在接近平倉線時不愿意補倉，選擇放棄此股份獲得高出股價那部分的盈利，此時因股價下跌而貶值的股份的市場風(fēng)險就轉(zhuǎn)移給了質(zhì)權(quán)人。另外，限制性股票和限售股在質(zhì)押市場的比例開始上升，當(dāng)股票到達平倉線質(zhì)權(quán)人為了不虧本想要賣出手中股份時，這些尚未到解禁期而無法出售的股票則給質(zhì)權(quán)人帶來了巨大的流動性風(fēng)險。

四、防范上市公司股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的對策

（一）加強內(nèi)部控制與監(jiān)管

制定合理的內(nèi)部控制制度，要充分考慮到股權(quán)質(zhì)押、關(guān)聯(lián)擔(dān)保、關(guān)聯(lián)交易等行為所產(chǎn)生的風(fēng)險，采取有效措施防止大股東的掏空行為，適當(dāng)削弱大股東對公司的絕對控制，保持合理均衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，不讓中小股東的利益受到侵犯。同時建立績效考核制度，并通過各種激勵制度使管理層與員工的業(yè)績與自身收益相掛鉤，讓員工充分意識到自身利益與公司利益相一致，減少股東與管理層相互勾結(jié)的現(xiàn)象，達到“權(quán)責(zé)利”相結(jié)合。并設(shè)立內(nèi)部防范機制，要求內(nèi)部審計人員嚴(yán)格監(jiān)督是否存在管理層凌駕于內(nèi)部控制之上的情況，

（二）控制股權(quán)質(zhì)押比例

正因為近年來股權(quán)質(zhì)押頻頻出事，2018年出臺了史上最嚴(yán)的“質(zhì)押新規(guī)”，新規(guī)中明確60%質(zhì)押率“紅線”，單一證券公司、單一資管產(chǎn)品作為融出方接受單只A股股票質(zhì)押比例分別不得超過30%、15%，單只A股股票市場整體質(zhì)押比例不超過50%。意味著監(jiān)管層繼續(xù)執(zhí)行去杠桿、調(diào)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)增長的計劃，減少市場泡沫。質(zhì)押機構(gòu)也應(yīng)該對需要股權(quán)質(zhì)押融資的上市公司實行更加嚴(yán)格的安全標(biāo)準(zhǔn)，持續(xù)關(guān)注高風(fēng)險公司的股價變化、權(quán)益變動、實際控制人的資信狀況等，盡量選擇優(yōu)質(zhì)的上市公司實行高比例融貸款。

（三）加強股權(quán)質(zhì)押的信息披露

當(dāng)前大多數(shù)上市公司關(guān)于股權(quán)質(zhì)押信息披露的規(guī)定和要求并不同統(tǒng)一，這就可能導(dǎo)致一些公司對所披露相關(guān)信息的充分性，及時性以及其范疇不準(zhǔn)確。政府部門應(yīng)對該內(nèi)容進行規(guī)范，使得市場上的投資者在做出相關(guān)決策前能了解對應(yīng)公司的經(jīng)營情況、償債能力等以保護市場投資者的利益。尤其是對股權(quán)質(zhì)押的預(yù)警線，平倉線以及當(dāng)出現(xiàn)平倉風(fēng)險時，對公司會造成何種影響，向投資者充分揭示其風(fēng)險。

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[責(zé)任編輯：趙磊]