趙莉

【摘要】 ?文章選取滬深兩市主板 A 股現(xiàn)金股利分配水平超過分紅能力的上市公司為樣本，采用 Logistic 模型和多元線性回歸對(duì)上市公司的分紅能力、超常派現(xiàn)與股權(quán)再融資進(jìn)行了研究。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：上市公司的超常派現(xiàn)是為進(jìn)行股權(quán)再融資而采取的一種主動(dòng)財(cái)務(wù)策略;實(shí)施股權(quán)再融資的上市公司中，在主動(dòng)超常派現(xiàn)的財(cái)務(wù)策略實(shí)施過程中，前期通過現(xiàn)金股利發(fā)放付出的現(xiàn)金資源越多，則后期通過股權(quán)再融資獲得的回報(bào)越豐厚;在大股東持股比率超過50%的強(qiáng)勢(shì)大股東控制類上市公司中，前期現(xiàn)金股利發(fā)放額與后期股權(quán)再融資募集資金額之間的相關(guān)關(guān)系更加顯著，即大股東是否具有絕對(duì)控股地位對(duì)上市公司的主動(dòng)超常派現(xiàn)財(cái)務(wù)策略的實(shí)施效果存在顯著影響。文章的研究結(jié)論對(duì)規(guī)范上市公司的分紅行為、保護(hù)中小投資者具有一定的指導(dǎo)意義。

【關(guān)鍵詞】 ? 分紅能力;超常派現(xiàn);股權(quán)再融資;大股東持股比率

【中圖分類號(hào)】 ?F275 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 ?A ?【文章編號(hào)】 ?1002-5812（2019）22-0009-07

一、引言

公司的股利發(fā)放行為歷來是理論界與實(shí)務(wù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。在我國資本市場(chǎng)的特殊制度環(huán)境下，上市公司的現(xiàn)金股利發(fā)放被賦予了更多的意義，一方面監(jiān)管制度逐漸將公司的股權(quán)再融資資格與其現(xiàn)金股利發(fā)放水平掛鉤，另一方面上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中大股東一股獨(dú)大情況仍然存在，且大股東對(duì)于上市公司股權(quán)再融資和現(xiàn)金股利發(fā)放均具有天然喜好，現(xiàn)金股利發(fā)放的本意逐步偏離回饋投資者，而演變成為為獲取股權(quán)再融資資格而采取的財(cái)務(wù)策略，且大股東在此過程中發(fā)揮著一定的促進(jìn)作用。歸回本源，我們需要考慮的是上市公司到底是否應(yīng)該進(jìn)行派現(xiàn)，應(yīng)該派現(xiàn)多少？即，上市公司是否具有分紅能力，分紅能力有多少？對(duì)這一問題的忽視或認(rèn)識(shí)的不統(tǒng)一使得目前關(guān)于上市公司股利問題的研究結(jié)論各異，甚至出現(xiàn)相互矛盾的實(shí)證結(jié)果。為此，本文立足上市公司分紅能力，在對(duì)上市公司分紅能力做出評(píng)判之后，著重對(duì)不具備分紅能力卻進(jìn)行派現(xiàn)和具備分紅能力但派現(xiàn)水平超過分紅能力的公司進(jìn)行討論和研究，即本文所稱的“超常派現(xiàn)”現(xiàn)象。超常派現(xiàn)行為在短期內(nèi)會(huì)影響公司現(xiàn)金資源水平，進(jìn)而對(duì)公司經(jīng)營、投資和融資活動(dòng)都會(huì)產(chǎn)生影響，甚至從長遠(yuǎn)來看會(huì)影響公司戰(zhàn)略實(shí)施和公司價(jià)值增長，損害投資者利益，但這種超常派現(xiàn)到底是上市公司主動(dòng)采取的一種財(cái)務(wù)策略還是受大股東或管理層操控做出的財(cái)務(wù)選擇尚不明確，即這種超常派現(xiàn)行為產(chǎn)生的原因尚需要深入挖掘。為此，本文結(jié)合我國目前的宏觀政策環(huán)境和上市公司微觀公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理現(xiàn)狀，分析了上市公司超常派現(xiàn)行為產(chǎn)生的原因，以期更加客觀和深入地認(rèn)識(shí)上市公司的派現(xiàn)行為。

二、理論分析與研究假設(shè)

以往研究中對(duì)企業(yè)分配股利行為的解釋主要通過信號(hào)理論、代理理論進(jìn)行，現(xiàn)金股利分配也更像處于一種被動(dòng)解釋的角色，即人們期望通過現(xiàn)金股利的發(fā)放在事后推測(cè)出關(guān)于上市公司內(nèi)部經(jīng)營狀況或盈利水平的信息，或推測(cè)上市公司內(nèi)部代理問題的嚴(yán)重程度;同時(shí)現(xiàn)金股利的發(fā)放水平也受制于企業(yè)的盈利狀況，或本文所稱的分紅能力。信號(hào)理論下，現(xiàn)金股利分配水平是公司盈利狀況的信號(hào)，同樣也受企業(yè)盈利狀況的好壞制約，企業(yè)派現(xiàn)不可能超越其分紅能力而為之;代理理論下，現(xiàn)金股利的發(fā)放能夠緩解企業(yè)內(nèi)部代理問題，同樣代理問題的嚴(yán)重程度也決定著企業(yè)現(xiàn)金股利發(fā)放水平的高低?？傊?，現(xiàn)金股利發(fā)放更偏向于處于一種“被動(dòng)”地位。然而，在我國特殊的制度環(huán)境下，基于企業(yè)普遍存在的股權(quán)融資偏好、證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司股權(quán)再融資資格提出的現(xiàn)金分紅條件以及隨之產(chǎn)生的超常派現(xiàn)現(xiàn)象，本文推斷上市公司的超常派現(xiàn)行為是其為股權(quán)再融資做準(zhǔn)備的一種主動(dòng)財(cái)務(wù)策略，即并非以此財(cái)務(wù)行為被動(dòng)對(duì)公司的內(nèi)部環(huán)境因素進(jìn)行反映，而是通過該財(cái)務(wù)行為的實(shí)施達(dá)到一定公司目標(biāo)。當(dāng)上市公司在其正常分紅能力范圍內(nèi)無法通過現(xiàn)金股利發(fā)放滿足股權(quán)再融資監(jiān)管政策所要求的現(xiàn)金股利發(fā)放水平時(shí)，則進(jìn)行超常派現(xiàn)，以犧牲短期利益的代價(jià)達(dá)到監(jiān)管機(jī)構(gòu)設(shè)定的股權(quán)再融資條件，就是一種主動(dòng)財(cái)務(wù)策略的體現(xiàn)。

參考相關(guān)政策對(duì)上市公司股權(quán)再融資提出的現(xiàn)金分紅要求均以三年為期限，同時(shí)，上市公司在進(jìn)行公司中短期戰(zhàn)略規(guī)劃時(shí)，以三年作為戰(zhàn)略規(guī)劃期也是一種普遍選擇，故本文將三年界定為企業(yè)股權(quán)再融資的規(guī)劃期，三年規(guī)劃期內(nèi)上市公司超常派現(xiàn)的次數(shù)在一定意義上反映出其在實(shí)施該種主動(dòng)財(cái)務(wù)策略的過程中的“努力程度”，且從因果邏輯角度看，其“努力程度”應(yīng)當(dāng)顯著影響該公司最后是否達(dá)到監(jiān)管要求，且做出股權(quán)再融資決定這一結(jié)果。以企業(yè)在戰(zhàn)略規(guī)劃期內(nèi)超常派現(xiàn)次數(shù)為視角，本文提出假設(shè) 1：

H1：三年規(guī)劃期內(nèi)超常派現(xiàn)次數(shù)越多的上市公司越可能進(jìn)行股權(quán)再融資。

在上市公司進(jìn)行股權(quán)再融資的過程中，因?yàn)樽C券監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管政策的原因，上市公司為達(dá)到要求的現(xiàn)金股利支付水平必須進(jìn)行一定分紅派現(xiàn)。無論是支付現(xiàn)金股利還是股權(quán)再融資，這都涉及實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)金資源在上市公司與投資者之間的流動(dòng)，且此過程由上市公司主導(dǎo)，因而對(duì)于現(xiàn)金股利支付的多少和股權(quán)再融資的多少，上市公司均需進(jìn)行一定規(guī)劃。這當(dāng)然受到上市公司分紅能力、發(fā)展?jié)摿?、投資需求等方面的影響，但不可忽視的是，對(duì)于在現(xiàn)金股利支付過程中支付更多資金的上市公司，其最終實(shí)施股權(quán)再融資時(shí)，期望以此獲得的資金量肯定大于現(xiàn)金股利支付資金量少的上市公司。換言之，若為實(shí)施股權(quán)再融資而采取超常派現(xiàn)這一主動(dòng)策略成立，那么在該策略實(shí)施過程中上市公司應(yīng)具有一定目的性，前期通過超常派現(xiàn)支出的現(xiàn)金資源越多，則期望通過股權(quán)再融資募集的資金總額越大，即前期付出越多，則期望后期回報(bào)越高。對(duì)于前期超常派現(xiàn)支出現(xiàn)金資源更多的上市公司，可推測(cè)其對(duì)于現(xiàn)金資源的操控也更傾向于“大手筆”處理?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè) 2：

H2：三年規(guī)劃期內(nèi)超常派現(xiàn)年份年均每股派現(xiàn)額越多的上市公司通過股權(quán)再融資募集的資金額越多。

大股東在上市公司發(fā)展過程中通過股東大會(huì)和董事會(huì)等公司治理機(jī)制對(duì)上市公司的經(jīng)營和決策施加影響。在我國市場(chǎng)中，大股東努力促成子公司上市是大股東外部融資的重要途徑，在子公司上市過程中，大股東往往將其優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和業(yè)務(wù)注入子公司，而將劣質(zhì)資產(chǎn)和盈利性較差的業(yè)務(wù)剝離出來，客觀上形成自身運(yùn)營和發(fā)展的負(fù)擔(dān);子公司上市之后，大股東還須時(shí)刻關(guān)心上市子公司的業(yè)績，以保證珍貴的“殼”資源不被特殊處理或退市。但是，需要注意的是，大股東的付出卻很難得到與之相對(duì)應(yīng)的股份價(jià)值回報(bào)，股權(quán)分置改革前，大股東所持股權(quán)一般為非流通股，這種制度特征使得大股東很難獲得股價(jià)增長帶來的資本利得收益，而協(xié)議轉(zhuǎn)讓也因其耗時(shí)長、手續(xù)繁瑣、價(jià)格低等特點(diǎn)使轉(zhuǎn)讓成功率極低;股權(quán)分置改革后，大股東出于保證其自身控制權(quán)地位的考慮，一般也不會(huì)輕易轉(zhuǎn)讓所持股權(quán)換取現(xiàn)金。在這種情況下，大股東更傾向于通過非正常途徑保證自身獲取“應(yīng)有”收益，如資金占用、關(guān)聯(lián)交易、對(duì)外擔(dān)保、現(xiàn)金股利等，即所謂“隧道挖掘”。一方面，由于上市公司股權(quán)再融資之后能夠?yàn)榇蠊蓶|實(shí)施“隧道挖掘”提供更多的資源和機(jī)會(huì)，而且通過股權(quán)再融資獲取大額資金資源后，大股東可以更好地?cái)U(kuò)張自己的商業(yè)版圖，故大股東對(duì)于有股權(quán)再融資機(jī)會(huì)的上市公司會(huì)盡力促成其股權(quán)再融資的實(shí)施;另一方面，隨著相關(guān)政策出臺(tái)，上市公司對(duì)外擔(dān)保、關(guān)聯(lián)交易以及大股東占用上市公司資金等途徑得到了一定遏制，但現(xiàn)金股利卻一直受到政策鼓勵(lì)，這使得現(xiàn)金股利成為大股東合法通過上市公司獲取資金的手段，超常派現(xiàn)因轉(zhuǎn)移資金量更大、轉(zhuǎn)移效率更高自然也更受“青睞”，更重要的是，監(jiān)管政策逐漸將股權(quán)再融資資格與嚴(yán)格的上市公司現(xiàn)金股利支付水平掛鉤，這使得用現(xiàn)金股利的支付具有了“雙重作用”。

在大股東的影響和促進(jìn)下，上市公司為實(shí)施股權(quán)再融資而進(jìn)行現(xiàn)金股利分配的財(cái)務(wù)行為獲得了外部助力，而這一外部助力的強(qiáng)弱也影響著上市公司超常派現(xiàn)水平與股權(quán)再融資水平之間的關(guān)系。大股東持股比例越高，則上市公司股權(quán)再融資后大股東可進(jìn)行“隧道挖掘”以攫取的上市公司利益越豐厚，而上市公司派現(xiàn)后大股東獲取的資金也越多，故大股東也越期望上市公司進(jìn)行足夠的超常派現(xiàn)，以滿足自身的現(xiàn)金需求，更重要的是促進(jìn)上市公司滿足股權(quán)再融資的政策條件;另外，持股比例越高，則其對(duì)上市公司控制權(quán)越大，越能從容地促成上市公司高超常派現(xiàn)額下實(shí)現(xiàn)高股權(quán)再融資募集額的財(cái)務(wù)策略?；诖?，本文提出假設(shè)3：

H3：在同等條件下，大股東持股比越高，則上市公司三年規(guī)劃期內(nèi)超常派現(xiàn)年份年均每股派現(xiàn)額與股權(quán)再融資募集的資金額之間的顯著性水平越高。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

中國證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司股權(quán)再融資提出嚴(yán)格且明確的現(xiàn)金分紅要求始于2006 年的“最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計(jì)分配的利潤不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤的百分之二十”，2008 年政策又將 2006 年政策中的指標(biāo)要求提高到百分之三十，且將利潤分配形式限定為現(xiàn)金股利。而在此之前，關(guān)于對(duì)上市公司股權(quán)再融資資格的監(jiān)管政策中對(duì)現(xiàn)金股利支付的要求均沒有具體限額或具體指標(biāo)，而只是要求上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利，在此情況下，上市公司沒有必要通過超常派現(xiàn)達(dá)到股權(quán)再融資的目的，或者上市公司的超常派現(xiàn)并非以股權(quán)再融資為目的。故本文將樣本選取的開始時(shí)間定為 2006 年，選取窗口界定為 2006 年至 2014 年，以保證在此期間政策的連續(xù)性。所選取的樣本觀測(cè)值為滬深兩市主板 A 股上市公司，同時(shí)排除了金融、保險(xiǎn)類上市公司，被 ST 處理的上市公司以及數(shù)據(jù)存在缺失的上市公司。

在數(shù)據(jù)選取過程中，除計(jì)算企業(yè)分紅能力時(shí)所用到的罰沒收入、賠償款收入、接受捐贈(zèng)收入、對(duì)外捐贈(zèng)支出和罰沒支出，以及上市公司配股和公開增發(fā)這幾項(xiàng)數(shù)據(jù)取自同花順數(shù)據(jù)庫之外，其他數(shù)據(jù)均取自國泰安（SCMAR）數(shù)據(jù)庫。經(jīng)過篩選，共獲得9 994個(gè)有效觀測(cè)值。

（二）變量選取

1.被解釋變量。

（1）股權(quán)再融資動(dòng)機(jī)（Spo）。股權(quán)再融資動(dòng)機(jī)表示上市公司是否存在實(shí)施股權(quán)再融資（包括配股或公開增發(fā)）的動(dòng)機(jī)。由于本文要證明的假設(shè)1是上市公司是否存在為進(jìn)行股權(quán)再融資而主動(dòng)實(shí)施超常派現(xiàn)的財(cái)務(wù)策略，所以對(duì)上市公司股權(quán)再融資的界定并非要求其一定完成實(shí)施，而只要有動(dòng)機(jī)就可界定這種主動(dòng)財(cái)務(wù)策略的存在，這種動(dòng)機(jī)的最原始表現(xiàn)是股權(quán)再融資的申請(qǐng)，或者說是有意進(jìn)行股權(quán)再融資的公告的發(fā)布。因此，若上市公司發(fā)布股權(quán)再融資公告，則證明其有意于實(shí)施股權(quán)再融資，故將SPO 取值為 1;若未發(fā)布股權(quán)再融資公告，則將 SPO 取值為 0。

（2）股權(quán)再融資額（Spops）。股權(quán)再融資額表示上市公司股權(quán)再融資的融資總額，取值為股權(quán)再融資的融資總額除以 3 之后的商與股權(quán)再融資公告發(fā)布年份的公司總股本之比。之所以這樣取值是考慮到上市公司股權(quán)再融資額一般較大，經(jīng)過這樣處理之后能夠縮小不同公司之間因公司規(guī)模不同產(chǎn)生的差異，同時(shí)與三年規(guī)劃期內(nèi)的年均超常派現(xiàn)資金支出的取值方式相匹配。

2.解釋變量。

（1）超常派現(xiàn)動(dòng)機(jī)（Abtimes）。超常派現(xiàn)動(dòng)機(jī)衡量上市公司在最近三年發(fā)生超常派現(xiàn)的次數(shù)，需注意的是“最近三年”這一時(shí)間范圍并不包括當(dāng)年，這是因?yàn)樯鲜泄井?dāng)年的現(xiàn)金股利分配一般都是在下一年度具體實(shí)施。Abtimes變量根據(jù)上市公司最近三年超常派現(xiàn)次數(shù)進(jìn)行取值。

（2）年均超常派現(xiàn)額（Abps）。年均超常派現(xiàn)額衡量上市公司超常派現(xiàn)年份的年均派現(xiàn)額，其取值等于最近三年內(nèi)發(fā)生超常派現(xiàn)年份的年均每股派現(xiàn)額。

（3）大股東持股比例（Control）。衡量上市公司大股東影響能力，其取值等于大股東的持股比率。

（4）年均超常派現(xiàn)額與大股東持股比交互項(xiàng)（Abps_Control）。Abps_Control是變量Abps與Control的交互項(xiàng)，衡量大股東因素對(duì)上市公司主動(dòng)實(shí)施超常派現(xiàn)財(cái)務(wù)策略的影響，其取值為變量Abps與變量Control的乘積。

3.控制變量。在對(duì)各個(gè)假設(shè)的實(shí)證檢驗(yàn)過程中，控制變量的選取及衡量標(biāo)準(zhǔn)如下：

（1）Lev衡量上市公司負(fù)債水平，取值為上市公司當(dāng)年的資產(chǎn)負(fù)債率。資產(chǎn)負(fù)債率一方面體現(xiàn)企業(yè)債務(wù)融資能力，對(duì)企業(yè)是否選擇股權(quán)再融資產(chǎn)生影響;另一方面也傳達(dá)出公司面臨的還息和償還本金壓力，對(duì)企業(yè)是否進(jìn)行超常派現(xiàn)也產(chǎn)生影響。

（2）Growth衡量上市公司的發(fā)展能力，取值為上市公司當(dāng)年的總資產(chǎn)增長率。企業(yè)發(fā)展情況的好壞會(huì)影響其投資資金的需求量，這對(duì)企業(yè)是否選擇進(jìn)行股權(quán)再融資的外部融資方式或決定何種水平的派現(xiàn)量以維持內(nèi)源融資均產(chǎn)生影響。

（3）Roe衡量上市公司盈利能力，取值為上市公司當(dāng)年的總資產(chǎn)報(bào)酬率。信號(hào)理論認(rèn)為股利發(fā)放傳遞企業(yè)內(nèi)部信號(hào)，盈利能力強(qiáng)則股利發(fā)放相應(yīng)更多;同時(shí)企業(yè)自身造血功能更強(qiáng)，相應(yīng)地對(duì)外部融資的需求則較弱，故將盈利能力納入控制變量范圍。

（4）Time衡量上市公司上市時(shí)間的長短，其取值為上市公司自上市年份至當(dāng)年之間經(jīng)歷的年份數(shù)量。上市時(shí)間的長短在一定程度上影響著上市公司經(jīng)營管理的經(jīng)驗(yàn)和水平，上市時(shí)間越長則對(duì)于資本市場(chǎng)的運(yùn)用能力以及對(duì)政策的解讀和適應(yīng)能力越強(qiáng)，越有利于運(yùn)用資本市場(chǎng)通過股權(quán)再融資募集自身所需的資金資源。

（5）Stock衡量上市公司的股本規(guī)模，取值為上市公司當(dāng)年總股本的自然對(duì)數(shù)。上市公司股本規(guī)模對(duì)其股本擴(kuò)張或現(xiàn)金分紅行為都具有一定影響，股本規(guī)模越大，則其股本擴(kuò)張難度更大，配股或公開增發(fā)的難度相應(yīng)加大;而在此情況下，大股東為保障自身收益，對(duì)現(xiàn)金分紅的渴求也更為強(qiáng)烈。另外，股本規(guī)模在一定意義上也代表著公司規(guī)模。

（6）Ind為行業(yè)控制變量。本文根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)行業(yè)一級(jí)分類標(biāo)準(zhǔn)，除去金融、保險(xiǎn)類上市公司，獲得 11個(gè)不同行業(yè)類別，并相應(yīng)設(shè)立10個(gè)虛擬變量，以控制行業(yè)因素帶來的影響。上市公司的派現(xiàn)行為會(huì)受到所處行業(yè)的影響，其股權(quán)再融資等融資需求同樣受行業(yè)發(fā)展因素影響。

（7）Year為年度控制變量，根據(jù)本文樣本選取過程中涉及的7個(gè)年度共設(shè)立了 6個(gè)年度虛擬變量，以此控制不同年份經(jīng)濟(jì)及社會(huì)環(huán)境因素的影響。

具體變量定義見上頁表1。

（三）模型構(gòu)建

假設(shè)1研究的是離散因變量與一組連續(xù)自變量之間的關(guān)系，故選擇Logistic 模型進(jìn)行檢驗(yàn)，并建立模型1：

Spo=int+β1×Abtimes+β2×Lev+β3×Growth+β4×Roe+β5×Time+β6×Stock+β7×Ind+β8×Year+ε ? ? ? ? ? ? （1）

對(duì)于假設(shè) 2 和假設(shè)3所研究的連續(xù)因變量與自變量之間的關(guān)系，本文均選擇多元線性回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)，并建立模型2：

Spo=int+β1×Abps+β2×Abps_Control+β3×Control+β4×Lev+β5×Growth+β6×Roe+β7×Time+β8×Stock+β9×Ind+β10×Year+ε ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（2）

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從表2描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，被解釋變量Spops因只對(duì)實(shí)施了股權(quán)再融資的上市公司進(jìn)行取值，故觀測(cè)值個(gè)數(shù)與其他變量不同，只有 145個(gè)，但已經(jīng)滿足了實(shí)證檢驗(yàn)的觀測(cè)值數(shù)量要求。從均值方面看，均值為0.2546，即7年來實(shí)施股權(quán)再融資的上市公司股權(quán)再融資額均攤到最近3 年后再除以該上市公司股權(quán)再融資年度股本規(guī)模后的三年年均每股股權(quán)融資額為0.2546 元，處于較高水平，Abtimes、Abps的均值則顯示樣本公司總體上最近三年內(nèi)超常派現(xiàn)次數(shù)為 0.7255 次、最近三年內(nèi)超常派現(xiàn)年份年均每股派現(xiàn)額為 0.0445 元。從標(biāo)準(zhǔn)差方面看，各變量標(biāo)準(zhǔn)差均處于較理想的水平。從最小值、最大值角度看，變量Spo、Abtimes、Abps、Control、Time、Stock均未出現(xiàn)極值情況，其最小值、最大值與變量均值差異處于合理范圍;而變量Spops、Lev、Growth、Roe則存在不同程度的極值情況，其最小值、最大值對(duì)變量均值的偏離較為嚴(yán)重，且Spops、Lev、Growth、Roe四個(gè)變量中最大值和最小值的存在與正常公司經(jīng)營運(yùn)作和公司治理相悖，故對(duì)該四個(gè)變量，本文采取了通過 winsor 命令在 1%的水平上進(jìn)行縮尾的處理，以此保證數(shù)據(jù)處理的合理性。

（二）相關(guān)性分析

從表3主要變量的相關(guān)性分析結(jié)果可以看出，樣本公司股權(quán)再融資動(dòng)機(jī)與超長派現(xiàn)次數(shù)為正相關(guān)關(guān)系，且在1%水平上顯著。同時(shí)由表中數(shù)據(jù)可以看出變量間最高的相關(guān)系數(shù)均沒有超過0.8，這說明本文所采用的模型不存在多重共線性問題。

（三）回歸分析

1.假設(shè)1的實(shí)證檢驗(yàn)。在對(duì)假設(shè)1的實(shí)證檢驗(yàn)過程中采用 Logistic 模型進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見下頁表4。從下頁表 4中可知，在整體樣本情形下 Logistic 模型的 LR chi2 值為 131.45，模型整體在1%的水平上顯著成立。從表4可以得出以下主要結(jié)論：

（1）解釋變量Abtimes與被解釋變量Spo在1%的水平上顯著正相關(guān)，即上市公司最近三年內(nèi)派現(xiàn)次數(shù)越多則其發(fā)布股權(quán)再融資公告的可能性越大，假設(shè)1得到證明。說明上市公司的超常派現(xiàn)行為具有顯著的目的性，即為股權(quán)再融資做準(zhǔn)備，上市公司的超常派現(xiàn)是為實(shí)施股權(quán)再融資而進(jìn)行的一項(xiàng)主動(dòng)財(cái)務(wù)策略。

（2）控制變量中 Lev、Growth、Roe和Stock均與被解釋變量Spo顯著相關(guān)，且均在1%的水平上顯著正相關(guān)，即總體看來上市公司資產(chǎn)負(fù)債率水平越高、成長性水平越好、盈利能力越強(qiáng)、股本規(guī)模越大，則越有可能進(jìn)行股權(quán)再融資，而上市時(shí)間則對(duì)股權(quán)再融資不產(chǎn)生顯著影響。

2.假設(shè)2和假設(shè)3 的實(shí)證檢驗(yàn)。在對(duì)假設(shè) 2 和假設(shè) 3 的實(shí)證檢驗(yàn)中，本文采取了多元線性回歸模型2進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見表5。

從表 5可知，在最近三年內(nèi)超常派現(xiàn)年份每股超常派現(xiàn)額情景、大股東控股比率情景以及每股超常派現(xiàn)額與大股東持股比率交互情景三種情形下所用多元線性回歸模型的 F 值分別為 2.63、2.4 和 2.46，模型整體均能在 1%的水平上顯著成立。從表 5可以得出以下主要結(jié)論：

（1）在年均每股超常派現(xiàn)額情形下，解釋變量Abps與被解釋變量Spops在 5%的水平上顯著正相關(guān)，即上市公司最近三年超常派現(xiàn)年份年均每股派現(xiàn)額越多，則股權(quán)再融資后三年年均每股股權(quán)再融資額越大，假設(shè)2通過實(shí)證檢驗(yàn)。說明完成股權(quán)再融資的上市公司，在為股權(quán)再融資而實(shí)施超常派現(xiàn)的主動(dòng)財(cái)務(wù)策略的過程中，前期付出越多，則通過股權(quán)再融資獲得的后期回報(bào)越“豐厚”。

（2）將大股東持股比率因素納入考慮后，在大股東持股比率情形下，解釋變量Abps與被解釋變量Spops不存在顯著相關(guān)關(guān)系;在年均每股超常派現(xiàn)額與大股東持股比交互情景下，解釋變量Abps、Abps_Control和Control均不與被解釋變量Spops顯著相關(guān)，即大股東持股比率未對(duì)上市公司股權(quán)再融資募集資金額產(chǎn)生顯著影響，且大股東因素對(duì)于上市公司超常派現(xiàn)金額與股權(quán)再融資金額之間的相互關(guān)系也不存在顯著影響，本文假設(shè) 3 未通過實(shí)證檢驗(yàn)。

（3）在年均每股超常派現(xiàn)額情景下，控制變量中只有Growth和Stock與被解釋變量Spops顯著相關(guān)，Growth在5%的水平上顯著正相關(guān)，而Stock在 1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，即整體來看上市公司成長性越好，股本規(guī)模越小，則通過股權(quán)再融資募集的資金額越大?？刂谱兞縇ev、Roe和Time的檢驗(yàn)結(jié)果均不顯著，說明上市公司資產(chǎn)負(fù)債率水平、盈利性水平和上市時(shí)間并不顯著影響股權(quán)再融資的募集資金額。

3.區(qū)分大股東類型檢驗(yàn)假設(shè)3。模型2的檢驗(yàn)結(jié)果并不支持本文的假設(shè) 3，這說明盡管將持股比超過 20%的大股東都?xì)w為上市公司的控股股東，但是否具有絕對(duì)控股地位使得大股東通過自身的股權(quán)影響上市公司財(cái)務(wù)和經(jīng)營決策的效果存在較大差異。具有絕對(duì)控股地位的上市公司能夠從自身需求出發(fā)，將上市公司納入自身發(fā)展規(guī)劃中，且該行為一般來講可行性極高;若不具有絕對(duì)控股地位，則大股東在對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)和經(jīng)營決策進(jìn)行干預(yù)的過程中還會(huì)受到其他股東的阻力，甚至在股權(quán)制衡度較高的上市公司中大股東控股比例即使超過本文 20%的標(biāo)準(zhǔn)，也難以對(duì)上市公司的經(jīng)營產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響。故按大股東是否具有絕對(duì)控股權(quán)進(jìn)行分類討論。

借鑒劉孟暉（2011）的研究思路，按上市公司大股東持股比例對(duì)上市公司的大股東控制類型進(jìn)行分類：大股東持股比率超過 50%，則說明大股東對(duì)上市公司具有絕對(duì)控制權(quán)，此類公司定義為強(qiáng)勢(shì)大股東控制的上市公司，若大股東持股比例未超過 50%，但能夠通過其他途徑實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的控制，同樣能夠說明該大股東已取得絕對(duì)控股地位，但其是否已通過其他途徑實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司控制難以通過公開數(shù)據(jù)資料獲取，因此對(duì)該類控制本文不做詳細(xì)討論;對(duì)于大股東持股比率大于 20%且小于 50%的上市公司，則將其定義為半強(qiáng)勢(shì)大股東控制的上市公司。

在將上市公司分為強(qiáng)勢(shì)大股東控制類上市公司和半強(qiáng)勢(shì)大股東控制類上市公司之后，使用兩個(gè)子樣本分別按照模型2進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，如果兩個(gè)子樣本的檢驗(yàn)結(jié)果存在顯著不同，則說明上市公司大股東因素仍然對(duì)其主動(dòng)進(jìn)行超常派現(xiàn)的財(cái)務(wù)策略產(chǎn)生影響，這種影響表現(xiàn)為不同大股東控制類型下上市公司這種主動(dòng)財(cái)務(wù)策略實(shí)施的結(jié)果不同。檢驗(yàn)結(jié)果見表6。

從表6可以看出，在強(qiáng)勢(shì)大股東控制和半強(qiáng)勢(shì)大股東控制的兩類上市公司子樣本中，模型整體 F 值分別為 5.13 和 1.66，分別在 1%和 10%的水平上顯著成立。從表6可以得出以下主要結(jié)論：

（1）在強(qiáng)勢(shì)大股東控制的上市公司子樣本中，解釋變量Abps與被解釋變量Spops在5%的水平上顯著正相關(guān)，而在半強(qiáng)勢(shì)大股東控制的子樣本中，解釋變量Abps與被解釋變量Spops不存在顯著相關(guān)關(guān)系。檢驗(yàn)結(jié)果的差異說明大股東持股比率對(duì)上市公司最近三年內(nèi)超常派現(xiàn)年份年均每股派現(xiàn)額與上市公司年均每股股權(quán)再融資額之間的相關(guān)性存在影響，這種影響表現(xiàn)為大股東持股比例超過 50%，則其兩者之間相關(guān)性較大股東持股比率低于 50%的上市公司更加顯著。本文的假設(shè)3得以驗(yàn)證。即，在大股東絕對(duì)控股的上市公司中，為股權(quán)再融資而進(jìn)行超常派現(xiàn)的主動(dòng)財(cái)務(wù)策略實(shí)施更加有效，其前期超常派現(xiàn)支出的資金量與后期通過股權(quán)再融資募集的資金額之間正相關(guān)性更為顯著，即前期付出越多，后期回報(bào)越豐厚。而大股東不能夠絕對(duì)控股的上市公司中，年均每股超常派現(xiàn)額與年均每股股權(quán)再融資額之間則不存在顯著相關(guān)性。由于大股東在上市公司超常派現(xiàn)和股權(quán)再融資中均能夠獲取大量控制權(quán)私有收益，且通過超常派現(xiàn)達(dá)到證監(jiān)會(huì)規(guī)定的上市公司股權(quán)再融資標(biāo)準(zhǔn)的可能性更大，因此，大股東基于自身利益角度考慮一般會(huì)通過不同公司治理途徑或管理途徑影響上市公司的決策，促成上市公司超常派現(xiàn)與股權(quán)再融資的實(shí)施。這種行為對(duì)于具有絕對(duì)控股權(quán)的大股東相對(duì)容易，而對(duì)于不具有絕對(duì)控股權(quán)的大股東則相對(duì)較難，因?yàn)楸M管其能夠通過所持股權(quán)對(duì)上市公司施加重大影響或進(jìn)行共同控制，但這期間必然存在與其他股東之間的博弈過程，所以無法完全根據(jù)自己的意愿支配上市公司的經(jīng)營和財(cái)務(wù)決策。

（2）在控制變量中，只有Growth和Stock與被解釋變量Spops顯著相關(guān)，其中Growth在1%的水平上顯著相關(guān)，Stock在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，其他控制變量與被解釋變量均不相關(guān)。說明無論在整體情況下，還是在區(qū)分大股東控制類型的子樣本情況下，上市公司成長性水平越好，股本規(guī)模越小，通過股權(quán)再融資募集的資金額越大。即成長性水平越好的上市公司越容易被投資者青睞，而股本規(guī)模過大則會(huì)制約上市公司股權(quán)再融資的融資額規(guī)模。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為強(qiáng)化以上研究結(jié)論，本文對(duì)研究內(nèi)容進(jìn)行如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：將上市公司分紅能力的界定進(jìn)行調(diào)整，參照我國目前相關(guān)政策和以往研究，將上市公司分紅能力界定為其當(dāng)年凈利潤和經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量二者中的較低者，即若上市公司當(dāng)年凈利潤和經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量皆為正，二者相比較低者即為當(dāng)年上市公司的分紅能力取值;若上市公司當(dāng)年凈利潤和經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量之一為負(fù)或皆為負(fù)，則上市公司當(dāng)年不具備分紅能力，分紅能力取值為 0。另外在對(duì)假設(shè) 2 和假設(shè) 3 的穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，為維持適當(dāng)?shù)臉颖疽?guī)模，將Spops的取值規(guī)則改為：若上市公司未實(shí)施股權(quán)再融資則取值為 0，實(shí)施股權(quán)再融資情況下取值規(guī)則不變，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)過程中，為消除異方差對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果的影響，采取了異方差穩(wěn)健估計(jì)。做出如上改動(dòng)后，回歸結(jié)果和前文幾乎一致，這表明本文的結(jié)論具有較高的穩(wěn)健性。

五、研究結(jié)論與政策意見

（一）研究結(jié)論

盡管我國政策監(jiān)管中存在對(duì)上市公司現(xiàn)金分紅的直接規(guī)定，但以往對(duì)上市公司超常派現(xiàn)行為的研究似乎刻意避開直接討論政策影響因素，而選擇從上市公司自身公司治理特征或股權(quán)特征角度分析其超常派現(xiàn)的原因，少量的涉及政策影響因素的研究也多集中于上市公司超常派現(xiàn)對(duì)達(dá)到 6%的凈資產(chǎn)收益率這一配股資格線的作用。事實(shí)上，監(jiān)管政策將上市公司分紅作為股權(quán)再融資的硬性條件后，現(xiàn)金股利政策可能已經(jīng)不再僅僅是公司盈利在派現(xiàn)與留存之間分配這么簡單，而已經(jīng)轉(zhuǎn)化為以達(dá)到股權(quán)再融資標(biāo)準(zhǔn)為目的主動(dòng)而為之的財(cái)務(wù)策略。本文找到了實(shí)證檢驗(yàn)這種財(cái)務(wù)策略是否存在的方法，并采用 2006 年至 2014年滬深兩市主板 A 股上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行了檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果基本支持本文假設(shè)，即上市公司最近三年超常派現(xiàn)次數(shù)越多則越可能發(fā)布股權(quán)再融資公告，最近三年超常派現(xiàn)年份年均每股派現(xiàn)額越大則股權(quán)再融資后產(chǎn)生的三年平均每股再融資額越大，說明上市公司的派現(xiàn)行為受政策影響已經(jīng)轉(zhuǎn)化為一種為實(shí)施股權(quán)再融資而進(jìn)行的主動(dòng)財(cái)務(wù)策略。而這種財(cái)務(wù)策略在強(qiáng)勢(shì)大股東控制的公司中更為顯著和穩(wěn)定，即相對(duì)于半強(qiáng)勢(shì)大股東控制的上市公司，在最近三年超常派現(xiàn)年份年均每股派現(xiàn)額一定的情況下，強(qiáng)勢(shì)大股東控制的上市公司通過股權(quán)再融資所募集資金更多。