嚴(yán)聰 李均豐

摘要：由于資本市場(chǎng)的迅速發(fā)展，我國(guó)上市公司重大資產(chǎn)重組辦法也不斷健全?，F(xiàn)選取神州數(shù)碼股份有限公司，通過(guò)對(duì)其并購(gòu)重組過(guò)程和結(jié)果的介紹，從證監(jiān)會(huì)給出的被否原因和對(duì)其財(cái)務(wù)分析兩個(gè)角度進(jìn)一步說(shuō)明證監(jiān)會(huì)就重大資產(chǎn)重組的審核關(guān)注要點(diǎn)以及對(duì)企業(yè)重大資產(chǎn)重組的影響，最后為我國(guó)其他公司實(shí)施并購(gòu)重組提出建議。

關(guān)鍵詞：并購(gòu)重組;審核要點(diǎn);財(cái)務(wù)分析;重大資產(chǎn)重組制度

中圖分類號(hào)：F830? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1005-913X（2019）11-0146-02

一、神州數(shù)碼股份有限公司并購(gòu)重組簡(jiǎn)述

2017年10月神州數(shù)碼股份有限公司正式發(fā)布公告，通過(guò)發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式收購(gòu)廣東啟行教育有限公司79.45%的股權(quán)。根據(jù)《重組管理辦法》的相關(guān)規(guī)定，本次交易構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。2018年9月26日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)上市公司并購(gòu)重組審核委員會(huì)2018年第45次并購(gòu)重組委會(huì)議頒布關(guān)于神州數(shù)碼集團(tuán)股份有限公司并購(gòu)重組廣東啟行教育科技有限公司不予核準(zhǔn)的決定，從證監(jiān)會(huì)發(fā)布的不予核準(zhǔn)的決定文件來(lái)看，神州數(shù)碼并購(gòu)啟行教育被否的主要原因?yàn)椋簶?biāo)的資產(chǎn)的持續(xù)盈利能力和標(biāo)的資產(chǎn)的合規(guī)性問(wèn)題。至此神州數(shù)碼的這次籌備歷時(shí)整整一年的重大資產(chǎn)重組最終以失敗告終。

二、神州數(shù)碼被否原因分析

（一）標(biāo)的資產(chǎn)在持續(xù)盈利能力上存在的問(wèn)題

1.標(biāo)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大。本次并購(gòu)中，極大風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注：應(yīng)收賬款幾乎均來(lái)自境外客戶導(dǎo)致壞賬損失的風(fēng)險(xiǎn)、外匯匯率風(fēng)險(xiǎn)、教育類項(xiàng)目政策變更風(fēng)險(xiǎn)。其一，2015 年末，標(biāo)的公司 99.99%的應(yīng)收賬款余額來(lái)自于應(yīng)收境外院校的咨詢服務(wù)費(fèi)，2016 年末及 2017 年末，標(biāo)的公司應(yīng)收賬款余額全部為應(yīng)收境外院校的咨詢服務(wù)費(fèi)。其二，人民幣兌換外幣的匯率受到國(guó)內(nèi)外政治環(huán)境、經(jīng)濟(jì)狀況等一系列因素的變動(dòng)影響。由于標(biāo)的公司境外收入主要以外幣進(jìn)行結(jié)算，而其收益及成本、大部分資產(chǎn)以人民幣計(jì)值，因此啟行教育財(cái)務(wù)報(bào)表體現(xiàn)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)會(huì)受到匯率波動(dòng)的影響。啟行教育2015年、2016年、2017年匯兌損益如表3.1所示。2017 年度，啟行教育因美元兌人民幣貶值發(fā)生匯兌損失2，443.45 萬(wàn)元，相較2016年度下降239.79%，相較2015年度下降453.52%。其三，標(biāo)的企業(yè)主營(yíng)留學(xué)咨詢服務(wù)和考試培訓(xùn)服務(wù)，因此啟行教育的經(jīng)營(yíng)狀況與可持續(xù)經(jīng)營(yíng)將受到我國(guó)教育類項(xiàng)目政策變更以及境外留學(xué)和教育類項(xiàng)目政策變更的影響。

2.業(yè)績(jī)承諾過(guò)高。啟行教育2016年、2017年、2018年1～5月的營(yíng)業(yè)收入如表3.2所示。業(yè)績(jī)承諾方對(duì)啟行教育在啟行教育業(yè)績(jī)承諾期間應(yīng)當(dāng)實(shí)現(xiàn)的經(jīng)審計(jì)的合并報(bào)表口徑下歸屬于母公司所有者的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)進(jìn)行承諾，承諾凈利潤(rùn)數(shù)分別如下：2017 年度及 2018 年度承諾凈利潤(rùn)數(shù)合計(jì)為 52 000.00萬(wàn)元，2017 年度、2018 年度及 2019 年度承諾凈利潤(rùn)數(shù)合計(jì)為 90，000.00 萬(wàn)元。按照已完成的數(shù)據(jù)，要想實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)目標(biāo)，2018年凈利潤(rùn)需比2017年增長(zhǎng)2倍。

3.房屋租賃風(fēng)險(xiǎn)。截至重組報(bào)告書(shū)簽署之日，啟行教育辦公經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所均通過(guò)租賃獲得，因而存在因持續(xù)租賃導(dǎo)致辦公經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所不穩(wěn)定性的風(fēng)險(xiǎn)。若出現(xiàn)租賃期屆滿后出租方不再向啟行教育出租該等房屋、租賃場(chǎng)所無(wú)法持續(xù)滿足經(jīng)營(yíng)需要，或者出現(xiàn)房屋租賃成本上升等狀況，則啟行教育需要重新選擇營(yíng)業(yè)場(chǎng)所。如果啟行教育不能夠及時(shí)以合適條件尋找到新的辦公經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所，將會(huì)對(duì)啟行教育的業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不良影響。

（二）標(biāo)的資產(chǎn)在合規(guī)性上存在的問(wèn)題

1.標(biāo)的企業(yè)并無(wú)實(shí)際控制人。經(jīng)過(guò) 2016 年 1 月的第一次增資，及 2017 年 9 月的第二次增資及第一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，截至重組報(bào)告書(shū)簽署之日，啟行教育的股權(quán)結(jié)構(gòu)如下：根據(jù)啟行教育的工商檔案和股權(quán)結(jié)構(gòu)，啟行教育股權(quán)分布較為分散，持股5.00%以上股東包括納合誠(chéng)投資（20.55%）、李朱、李冬梅夫妻二人及其一致行動(dòng)人同仁投資、啟仁投資四方（19.95%），至善投資及其一致行動(dòng)人嘉逸投資兩方（24.04%）、德正嘉成（10.49%）、林機(jī)（8.74%）、瀾亭投資（6.56%），均未超過(guò)啟行教育股權(quán)比例的 30.00%。啟行教育任何股東均不可能控制啟行教育的股東會(huì)或董事會(huì)，且均不可能對(duì)啟行教育股東會(huì)決議或董事會(huì)決議產(chǎn)生決定性影響，均無(wú)法單獨(dú)決定啟行教育的重大事項(xiàng)，因而認(rèn)定啟行教育無(wú)實(shí)際控制人。

2.標(biāo)的企業(yè)租賃房產(chǎn)合規(guī)性。啟行教育及其下屬機(jī)構(gòu)由于上述租賃的部分物業(yè)由于未能提供房屋產(chǎn)權(quán)證書(shū)或其他權(quán)屬證明文件由于未能提供產(chǎn)權(quán)人授權(quán)證明等文件而存在不能繼續(xù)租賃的風(fēng)險(xiǎn)，但該等相關(guān)房屋租賃面積占比不高;同時(shí)，啟行教育下屬?gòu)氖驴荚嚺嘤?xùn)的經(jīng)營(yíng)主體租賃的辦學(xué)場(chǎng)所中存在 三處租賃物業(yè)是啟行教育下屬相關(guān)考培經(jīng)營(yíng)主體可能存在取得消防備案的義務(wù)但是未履行消防備案義務(wù)的情況。

三、并購(gòu)重組案件被否數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)

在2018年度，共有18家公司的并購(gòu)重組申請(qǐng)被否。因?yàn)椴环系谑粭l和第四十三條規(guī)定而被否定的公司達(dá)到了15家，其中，因?yàn)椴环系谑粭l規(guī)定的有兩家，不符合第四十三條規(guī)定的有七家，其余則兩條都不符合。另外，還有一家公司的并購(gòu)重組申請(qǐng)因?yàn)椴环稀豆芾磙k法》第四條而被否。

四、啟示與建議

（一）注重重組風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估

市場(chǎng)上沒(méi)有穩(wěn)賺不賠的投資，所以上市公司在進(jìn)行重大投資決策時(shí)都應(yīng)該進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。公司因?yàn)樗幨袌?chǎng)環(huán)境、政策環(huán)境和自身經(jīng)濟(jì)狀況的不同，所面臨的重組風(fēng)險(xiǎn)也不一樣。在并購(gòu)重組中所涉及的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、投資風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)等都應(yīng)該被重點(diǎn)進(jìn)行評(píng)估。

第一，針對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，公司要通過(guò)并購(gòu)重組置入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來(lái)提升盈利能力增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力。謹(jǐn)慎的主營(yíng)業(yè)務(wù)多元化有助于應(yīng)對(duì)來(lái)自市場(chǎng)變化的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、優(yōu)化資源配置，但如果欠考慮的選擇了無(wú)法發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)的業(yè)務(wù)，甚至是完全不了解的行業(yè)，最后也可能適得其反，造成拖累原有的主營(yíng)業(yè)務(wù)、削弱核心競(jìng)爭(zhēng)力的局面。

第二，針對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)，重組要以創(chuàng)造收益為目的，對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估，做好成本和收益的預(yù)算，避免出現(xiàn)短視行為，如用低價(jià)購(gòu)入資產(chǎn)但后期投入巨大收益卻很少或高價(jià)購(gòu)入資產(chǎn)前期投入巨大長(zhǎng)時(shí)間無(wú)法回收資金導(dǎo)致資金鏈斷裂。

第三，針對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，公司應(yīng)該通過(guò)多種途徑盡可能充分地獲取各方面信息，這樣才能合理決策，提前應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)。目前我國(guó)并購(gòu)重組市場(chǎng)還不夠成熟，中介機(jī)構(gòu)不能提供完備的服務(wù)，只能有限地為公司分散風(fēng)險(xiǎn);加之我國(guó)信息披露制度不完善，市場(chǎng)存在各種不規(guī)范的行為，公司應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)經(jīng)驗(yàn)豐富的會(huì)計(jì)師事務(wù)所、法律事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)，多方面調(diào)查，充分論證后再做決策。

第四，針對(duì)產(chǎn)業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)，公司應(yīng)時(shí)刻關(guān)注國(guó)家的政策變化，根據(jù)市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律與國(guó)家政治導(dǎo)向，預(yù)判國(guó)家政策，選擇符合產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向的行業(yè)、有發(fā)展?jié)摿κ袌?chǎng)廣闊的公司，以減少重組的失敗率。

（二）制定科學(xué)長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略

1.制定出公司的初級(jí)目標(biāo)。提出公司的初步目標(biāo)、決策和任務(wù)，考慮在今后一段時(shí)期內(nèi)應(yīng)該完成什么樣的任務(wù)，達(dá)到怎樣的目標(biāo)。

2.分析公司價(jià)值鏈。對(duì)公司資源進(jìn)行一個(gè)全面的分析，包括生產(chǎn)資料以及可以獲得的資金，還要特別注意公司擁有的人力資源和可以提供核心競(jìng)爭(zhēng)力的無(wú)形資產(chǎn)。

3.估計(jì)公司的潛力。主要包括兩個(gè)方面：一是分析公司的技術(shù)能力;二是分析公司的競(jìng)爭(zhēng)者的情況。做好同行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)比分析，挖掘公司的市場(chǎng)潛力。

4.對(duì)目標(biāo)市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)研。調(diào)研國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)，包括對(duì)顧客的調(diào)研和對(duì)市場(chǎng)的調(diào)研。

5.考察外部環(huán)境。對(duì)擬進(jìn)入市場(chǎng)的政策環(huán)境、供應(yīng)鏈、產(chǎn)業(yè)鏈、物流鏈進(jìn)行考察，分析利弊，挖掘可利用的資源與關(guān)系。

6.制定戰(zhàn)略策劃。利用經(jīng)上述步驟得到的信息，綜合分析，制定具體的計(jì)劃與預(yù)算。

（三）強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)監(jiān)督的作用

中介機(jī)構(gòu)是指會(huì)計(jì)事務(wù)所、律師事務(wù)所、投資銀行、資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所等獨(dú)立于金融機(jī)構(gòu)和各公司的機(jī)構(gòu)，它們?cè)诓①?gòu)重組中發(fā)揮著各有的專業(yè)作用，它們的工作質(zhì)量直接影響了并購(gòu)重組能否順利進(jìn)行。并且并購(gòu)重組是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，期間需要通過(guò)搜集巨大的信息作出合理的判斷，如果中介機(jī)構(gòu)不能保持應(yīng)有的謹(jǐn)慎性，并購(gòu)重組中任何一個(gè)環(huán)節(jié)出問(wèn)題都有可能導(dǎo)致交易的夭折;另外，如果中介機(jī)構(gòu)為了利益與重組雙方聯(lián)合，失去獨(dú)立性，那么中介機(jī)構(gòu)的作用將大打折扣，社會(huì)公眾也無(wú)從得知信息是否真實(shí)可靠，因此必須強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的作用。

為了提高中介機(jī)構(gòu)的謹(jǐn)慎性，證監(jiān)會(huì)可以建立中介機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)庫(kù)，建立中介機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)制度，以其工作質(zhì)量為標(biāo)準(zhǔn)對(duì)其進(jìn)行評(píng)級(jí)分類，并要求其對(duì)所提供的財(cái)務(wù)信息與上市公司承擔(dān)連帶責(zé)任。

為保證中介機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性，在上市公司因并購(gòu)重組需聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)時(shí)，證監(jiān)會(huì)根據(jù)事項(xiàng)的性質(zhì)從數(shù)據(jù)庫(kù)里有勝任能力的中介機(jī)構(gòu)隨機(jī)選擇，并定期更換，保證中介機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性。同時(shí)，還要要求中介機(jī)構(gòu)在提供并購(gòu)重組的服務(wù)時(shí)，不能提供其他可能影響其獨(dú)立性的服務(wù)，只有這樣中介機(jī)構(gòu)才能提供更加精準(zhǔn)、公正的信息，保證并購(gòu)重組的順利進(jìn)行。

（四）樹(shù)立正確的重組動(dòng)機(jī)

陷入財(cái)務(wù)困境的上市公司必須樹(shù)立正確的觀念，不以保殼為并購(gòu)重組的唯一或最終目的。財(cái)務(wù)困境公司本身財(cái)務(wù)狀況差，主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利性差，資金匱乏，在選擇重組的同時(shí)也承擔(dān)了較大的風(fēng)險(xiǎn)，如果僅僅為了將當(dāng)前報(bào)表中的指標(biāo)變?yōu)檎龜?shù)，不考慮并購(gòu)重組置入資產(chǎn)長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展計(jì)劃，那么公司依然無(wú)法持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值，最后可能淪為一個(gè)僅靠資本運(yùn)作的空殼。重組應(yīng)該有戰(zhàn)略性的眼光，以公司整體和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展為重心，不僅要為公司輸血，還要讓公司有能力造血，遵守社會(huì)和經(jīng)濟(jì)秩序，腳踏實(shí)地的發(fā)展，也會(huì)有利于市場(chǎng)建立良好的秩序，使市場(chǎng)的運(yùn)作機(jī)制更加變得成熟。

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