【提? 要】2019年前三季度中國(guó)GDP按可比價(jià)格計(jì)算同比增長(zhǎng)6.2%，處于政府年初設(shè)定的6%至6.5%預(yù)期增長(zhǎng)目標(biāo)之間。對(duì)一個(gè)經(jīng)濟(jì)總量超過(guò)10萬(wàn)億美元的經(jīng)濟(jì)體而言，并且在當(dāng)前全球貿(mào)易保護(hù)主義、單邊主義盛行的形勢(shì)之下，能夠保持這個(gè)增長(zhǎng)速度實(shí)屬不易。不過(guò)，從中國(guó)自身的發(fā)展目標(biāo)任務(wù)來(lái)看，這一增速已近底線。導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑的原因有周期性因素、外部性因素，更有內(nèi)部體制性、結(jié)構(gòu)性因素。外因是條件，內(nèi)因是根本?；诖?，中國(guó)需要通過(guò)逆周期調(diào)節(jié)政策工具，包括貨幣政策、財(cái)政政策以及適度的產(chǎn)業(yè)政策，來(lái)適時(shí)應(yīng)對(duì)內(nèi)外部復(fù)雜環(huán)境。但需注意的是，逆周期調(diào)節(jié)只是為進(jìn)一步深化結(jié)構(gòu)性改革爭(zhēng)取時(shí)間、打下基礎(chǔ)、創(chuàng)造條件，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生潛力、內(nèi)生動(dòng)力的激發(fā)和強(qiáng)化靠的是提供基礎(chǔ)性制度環(huán)境的市場(chǎng)化改革。

【關(guān)鍵詞】 宏觀經(jīng)濟(jì);逆周期調(diào)節(jié);結(jié)構(gòu)性改革

一、當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主要特征

（一）經(jīng)濟(jì)運(yùn)行基本情況

1.消費(fèi)低位徘徊。2019年社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速持續(xù)下降，第三季度增速繼續(xù)在低位小幅波動(dòng)，7-9月名義同比增速分別為7.6%、7.5%和7.8%。

在社會(huì)消費(fèi)品零售總額中占比超過(guò)三分之一的限額以上企業(yè)的同比增速仍然較低，但略有回溫，7-9月名義同比增速分別為2.9%、3.0%和3.1%。

在限額以上行業(yè)中，食品類(lèi)的名義同比增速變化不大，保持在10%的水平上波動(dòng)。然而其實(shí)際同比增速大幅下降，7月和8月分別為2.2%和3.9%，而9月份出現(xiàn)了近四年內(nèi)的首次負(fù)增長(zhǎng)，為-0.09%。在食品類(lèi)的消費(fèi)中，豬肉帶動(dòng)的鮮肉價(jià)格上漲是肉類(lèi)制品消費(fèi)下滑的主要原因，從而拖累了食品類(lèi)消費(fèi)的同比增速。

與此同時(shí)，占比達(dá)到28%的汽車(chē)類(lèi)消費(fèi)的同比增速在2019年6月出現(xiàn)增速大幅反彈之后在第三季度回到低位波動(dòng)。6月同比增速大幅上漲的主要原因是2018年加征關(guān)稅導(dǎo)致增速下滑，進(jìn)而使得基數(shù)過(guò)低。而在6月的反彈之后，汽車(chē)類(lèi)消費(fèi)在2019年第三季度同比增速又恢復(fù)了負(fù)增長(zhǎng)的趨勢(shì)，7-9月名義增速同比分別為-2.6%、-8.8% 和-2.1%。

與消費(fèi)升級(jí)相關(guān)的產(chǎn)業(yè)，其同比增速并沒(méi)有顯現(xiàn)出大幅增加。例如占社會(huì)消費(fèi)品零售總額1.8%的化妝品類(lèi)，其第三季度的同比增速分別為9.4%、12.8%和13.4%。相反，在社會(huì)消費(fèi)品零售總額中占比在5%左右的中西藥類(lèi)的消費(fèi)，其第三季度同比增速由7月的11.6%下滑至9月的6.6%?？上驳氖牵w育娛樂(lè)類(lèi)消費(fèi)的名義和實(shí)際同比增速自今年年初以來(lái)持續(xù)上漲，第三季度每月的名義同比分別達(dá)到8.8%、12.1%和15.7%。一方面如此大幅的增速是由2018年較低的基數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致;另一方面，也說(shuō)明人們對(duì)健康以及健康相關(guān)的產(chǎn)業(yè)越來(lái)越重視。

同時(shí)，受到上半年房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖以及消費(fèi)滯后性的影響，建筑裝潢類(lèi)、家具類(lèi)以及家用電器類(lèi)消費(fèi)的同比增速在第三季度均略微回升。

石油類(lèi)產(chǎn)品的消費(fèi)受到國(guó)際油價(jià)走低的影響，其實(shí)際同比增速高于名義同比，且差距逐漸加大。第三季度的名義同比較平穩(wěn)，分別為-1.1%、-1.2%和-0.4%;而實(shí)際同比增速在第三季度持續(xù)上升，在9月份達(dá)到了8.1%。

2.投資增速回落，基建投資回暖。全社會(huì)固定資產(chǎn)投資名義增速持續(xù)下滑，實(shí)際增速與上半年比有所回升。2019年前三季度全社會(huì)固定資產(chǎn)投資名義累計(jì)同比增長(zhǎng)5.4%，比2018年全年累計(jì)增速下降了0.5個(gè)百分點(diǎn)，也比上半年累計(jì)同比下降0.4個(gè)百分點(diǎn)。剔除價(jià)格因素后，前三季度全社會(huì)固定資產(chǎn)投資實(shí)際增長(zhǎng)3.3%，比2019年上半年上升了0.9個(gè)百分點(diǎn)。民間投資增速亦有所回落。整體民間投資增速?gòu)?018年全年累計(jì)同比8.7%回落至2019年前三季度的4.7%。分大類(lèi)看，主要是制造業(yè)投資大幅下滑拉低了固定資產(chǎn)投資增速，基建投資有所回暖，房地產(chǎn)業(yè)投資仍處高位。分區(qū)域投資增速分化，僅西部投資增速回升，東部、中部和東北地區(qū)均有所下降。

未來(lái)投資增速能否企穩(wěn)回升，風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)有以下幾點(diǎn)：一是基建投資能否落實(shí)政策繼續(xù)回升;二是企業(yè)利潤(rùn)待修復(fù)和內(nèi)需疲弱對(duì)制造業(yè)投資的壓力短期內(nèi)難以好轉(zhuǎn);三是前期的房地產(chǎn)調(diào)控可能繼續(xù)使得當(dāng)前的房地產(chǎn)投資高位回落。

3.對(duì)外貿(mào)易增速下滑，貿(mào)易順差較2018年同期大幅上升。2019年前三季度進(jìn)、出口增速均出現(xiàn)較大幅度下滑。其中，進(jìn)出口總額為33517.8億美元，同比增長(zhǎng)-2.4%;出口總額為18251.1億美元，同比增長(zhǎng)-0.1%;進(jìn)口總額為15266.7億美元，同比增長(zhǎng)-5.0%。進(jìn)口增速慢于出口增速，貿(mào)易順差為2984.3億美元，相比2018年同期增加770.5億美元。受2018年以來(lái)人民幣匯率波動(dòng)的影響，以人民幣計(jì)價(jià)的進(jìn)出口增速略高于以美元計(jì)價(jià)的進(jìn)出口增速，2019年前三季度，進(jìn)出口總額、出口、進(jìn)口的人民幣值增速分別為2.8%、5.2%、-0.1%。

進(jìn)出口增速出現(xiàn)大幅下滑的原因是：第一，內(nèi)、外部需求均保持較低水平，是進(jìn)出口增速下滑的主要原因;第二，中美貿(mào)易摩擦持續(xù)反復(fù)，加征關(guān)稅導(dǎo)致進(jìn)出口增速下滑;第三，2018年進(jìn)出口增速較高，基數(shù)效應(yīng)影響下，2019年進(jìn)出口增速相對(duì)較低。分貿(mào)易方式來(lái)看，無(wú)論是加工貿(mào)易還是一般貿(mào)易，進(jìn)口增速均低于出口增速;無(wú)論是出口還是進(jìn)口，加工貿(mào)易增速均低于一般貿(mào)易增速。分國(guó)別來(lái)看，對(duì)美國(guó)出口增速和從美國(guó)進(jìn)口增速均出現(xiàn)大幅下降，持續(xù)的中美貿(mào)易摩擦及其引發(fā)的匯率波動(dòng)已對(duì)中美雙邊貿(mào)易造成較大負(fù)面影響。除此以外，出口增長(zhǎng)動(dòng)力主要來(lái)自歐盟、東盟等國(guó)家，對(duì)中國(guó)香港的出口增速大幅下滑，新型市場(chǎng)的需求未出現(xiàn)明顯回升;進(jìn)口方面，從各國(guó)進(jìn)口增速出現(xiàn)普遍下滑，除了中美貿(mào)易摩擦的影響之外，進(jìn)口增速的普遍下滑主要由內(nèi)需的下降引起。服務(wù)貿(mào)易進(jìn)、出口均有所下滑，服務(wù)貿(mào)易逆差大幅收窄，服務(wù)貿(mào)易結(jié)構(gòu)仍需改善。

4.失業(yè)率有所上升，居民收入水平增速下降，城鄉(xiāng)收入差距縮小。2019年前三季度新增就業(yè)人數(shù)累計(jì)1097萬(wàn)人，完成了全年計(jì)劃的99.7%。與2018年同期相比下降0.9%，相較于上半年，新增就業(yè)人數(shù)同比下降的趨勢(shì)得到了緩解，勞動(dòng)力市場(chǎng)收縮的情況有所改善。但從失業(yè)率上看，7-9月的全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率分別為5.3%、5.2%、5.2%，相比上個(gè)季度有小幅上漲;與去年同期相比，分別增加0.2%、0.2%、0.3%。與去年相比，就業(yè)形勢(shì)仍然嚴(yán)峻。從采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）中的從業(yè)人員指數(shù)看，7月、8月、9月的制造業(yè)PMI從業(yè)人員指數(shù)分別為47.1%、46.9%、47%，與上一季度基本持平，同比分別降低2.1%、2.5%、1.3%。非制造業(yè)PMI從業(yè)人員指數(shù)分別為48.7%、48.9%、48.2%，平均而言相比上個(gè)季度上升0.2%，與去年同期相比分別下降1.5%、1.5%、1.1%，企業(yè)的用工規(guī)模持續(xù)縮小。第三季度求人倍率為1.24，環(huán)比上升0.2，與去年同期相比下降0.01，勞動(dòng)力市場(chǎng)供需關(guān)系相對(duì)平衡。全國(guó)企業(yè)就業(yè)人員周平均工作時(shí)間7-9月分別為46.5小時(shí)、46.6小時(shí)、46.7小時(shí)，相比上一季度有所上升，同比分別上漲0.5小時(shí)、0.5小時(shí)、0.6小時(shí)。2019年前三季度外出務(wù)工農(nóng)村勞動(dòng)力人數(shù)累計(jì)18336萬(wàn)人，同比增加1.1%，環(huán)比增速降低0.2%。從收入上看，第三季度的全國(guó)居民收入累計(jì)增長(zhǎng)速度與GDP增速基本相同，為6.1%，達(dá)到2015年以來(lái)的最低水平，環(huán)比下降0.4%，同比下降0.5%。其中城鎮(zhèn)居民收入增速5.4%，環(huán)比減少0.3%，同比減少0.3%，農(nóng)村居民收入增速6.4%，高于全國(guó)居民和城鎮(zhèn)居民，環(huán)比減少0.2%，同比減少0.4%。城鎮(zhèn)與鄉(xiāng)村居民可支配收入分別為31939元和11622元，比值為2.75，同比降低0.03。

受經(jīng)濟(jì)下行壓力和復(fù)雜的外部環(huán)境影響，三季度勞動(dòng)力市場(chǎng)承壓，失業(yè)率有所上升，企業(yè)招工規(guī)模持續(xù)下降，但勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然有較大的供給缺口，受此影響，企業(yè)職工周平均工作時(shí)間則有一定上升。農(nóng)民工的規(guī)模相比去年有所增加，居民收入下降，人口自然流動(dòng)限制的減少促進(jìn)了城鄉(xiāng)之間收入差距的進(jìn)一步縮小。

（二）CPI和PPI剪刀差進(jìn)一步擴(kuò)大

2019年1-9月CPI同比增速為2.5%，高于2018年同期2.1%的同比增速，而扣除食品和能源的核心CPI同比增速為1.7%，低于2018年同期水平2.0%，8、9月核心CPI同比增速已達(dá)到近3年的最低水平。CPI與核心CPI平均同比增速差異較大，主要是由于食品價(jià)格的快速上升。而食品價(jià)格同比大幅上漲最主要的原因是豬肉價(jià)格快速飆升。2019年7-9月份豬肉價(jià)格同比增速分別為17.0%、46.7%、69.3%，影響CPI上漲分別約0.59、1.08、1.65個(gè)百分點(diǎn)。

從非食品分類(lèi)來(lái)看，交通、通信類(lèi)和醫(yī)療保健類(lèi)的影響比較值得關(guān)注。由于部分地區(qū)醫(yī)療服務(wù)價(jià)格改革已階段性完成，醫(yī)療保健類(lèi)價(jià)格同比增速總體比較平穩(wěn)，其中2019年7-9月醫(yī)療保健類(lèi)價(jià)格同比上升2.6%、2.3%、2.2%，略低于2019年上半年2.6%的同比增速。與醫(yī)療保健類(lèi)價(jià)格變化不同，7-9月交通和通信類(lèi)價(jià)格同比增速分別為-2.1%、-2.3%、-2.9%，明顯低于2019年上半年-1.0%的同比增速，這主要是由于受?chē)?guó)際原油價(jià)格影響，三季度汽油和柴油價(jià)格均有所下降，進(jìn)而帶動(dòng)交通和通信類(lèi)價(jià)格進(jìn)一步下降。

因此，受豬肉價(jià)格快速上漲影響，2019年第三季度CPI同比增速處于高位，特別是9月份CPI同比增速已達(dá)近6年來(lái)的新高。隨著相關(guān)各種措施的出臺(tái)，豬肉供給將逐漸改善，預(yù)計(jì)2020年豬肉價(jià)格將會(huì)有所回落。特別是2020年下半年，由于高基數(shù)效應(yīng)，豬肉價(jià)格對(duì)CPI的拉動(dòng)作用將顯著下降，可能會(huì)出現(xiàn)負(fù)影響，另一方面受需求不足等因素的影響，核心CPI同比增速短期內(nèi)仍將保持相對(duì)低位，因此預(yù)計(jì)在2020年不出現(xiàn)極端天氣的情況下，CPI同比增速將明顯回落（特別是下半年）。

下面進(jìn)一步看看PPI的變化特點(diǎn)。2019年7-9月PPI同比增速分別為-0.3%、-0.8%、-1.2%，同比跌幅有所擴(kuò)大，且PPI同比增速?gòu)?016年9月以來(lái)首次轉(zhuǎn)負(fù);7-9月PPI環(huán)比增速分別為-0.2%、-0.1%、0.1%，歷時(shí)3個(gè)月下跌后再次轉(zhuǎn)為上漲。第三季度PPI平均同比增速為-0.8%，明顯低于2019年上半年0.3%的同比增速。2019年前9個(gè)月PPI同比增速為0%，大幅低于2018年同期4.0%的同比增速。PPI同比增速主要受生產(chǎn)資料價(jià)格的影響，根據(jù)我們的計(jì)算發(fā)現(xiàn)，目前生產(chǎn)資料在PPI中的權(quán)重約占74%。7-9月份生產(chǎn)資料價(jià)格同比增速分別為-0.7%、-1.3%、-2.0%，明顯低于2019年上半年0.2%的同比增速，導(dǎo)致PPI下降分別約0.51、0.98、1.52個(gè)百分點(diǎn);生活資料同比增速為0.8%、0.7%、1.1%，略高于2019年上半年0.7%的同比增速，分別導(dǎo)致PPI上漲約0.20、0.18、0.28個(gè)百分點(diǎn)。進(jìn)一步分析顯示，2019年第三季度生產(chǎn)資料同比增速下降主要是由采掘業(yè)和原材料價(jià)格同比增速的下降引起;而生活資料同比增速上升主要是由食品原材料價(jià)格的上升所引起?？傮w來(lái)說(shuō)，2019年第三季度PPI同比增速較2019年上半年和2018年同期均明顯回落，且第三季度內(nèi)同比跌幅不斷擴(kuò)大。

分行業(yè)來(lái)看，多數(shù)工業(yè)行業(yè)價(jià)格小幅上漲，但部分工業(yè)行業(yè)價(jià)格大幅下降。2019年第三季度30個(gè)主要行業(yè)中，11個(gè)行業(yè)產(chǎn)品價(jià)格同比下跌，其中漲幅低于-3%的有6個(gè)，平均同比跌幅最大的三個(gè)行業(yè)為石油和天然氣開(kāi)采業(yè)（-10.3%）、化學(xué)纖維制造業(yè)（-8.9%）以及造紙和紙制品業(yè)（-7.5%）;平均同比增速高于3%的僅有3個(gè)，分別為黑色金屬礦采選業(yè)（20.4%）、非金屬礦采選業(yè)（5.4%）和有色金屬礦采選業(yè)（3.8%）。石油和化工相關(guān)行業(yè)價(jià)格同比增速的下降主要受?chē)?guó)際原油價(jià)格的影響，自2019年5月以來(lái)國(guó)際原油價(jià)格震蕩下跌，加之基數(shù)效應(yīng)，因此石油相關(guān)行業(yè)價(jià)格同比增速明顯回落。

（三）金融市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，信貸結(jié)構(gòu)改善遲滯

從貨幣供應(yīng)來(lái)看，2019年三季度M₁和M₂的同比增速分別為3.4%和8.4%，均處于近年來(lái)較低水平。雖然從三季度6.0%的GDP實(shí)際增速和3.0%的CPI來(lái)看，M₂增速略低，但考慮到導(dǎo)致CPI處于高位的主要原因是食品因素，如果將衡量通貨膨脹的指標(biāo)換成核心CPI，三季度M₂增速略高于實(shí)際GDP增速與核心CPI之和。因此，總體看來(lái)，當(dāng)前M₂的增速與我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況是相適應(yīng)的。預(yù)計(jì)四季度貨幣供應(yīng)將適度并有針對(duì)性地寬松以應(yīng)對(duì)當(dāng)前的下行壓力以及其他挑戰(zhàn)，貨幣供應(yīng)增速將總體保持平穩(wěn)。

從融資需求來(lái)看，在穩(wěn)健的貨幣政策和積極的財(cái)政政策共同發(fā)力的作用下，實(shí)體部門(mén)融資需求保持穩(wěn)定。從社會(huì)融資規(guī)模存量的增速來(lái)看，2019年前三季度存量增速為10.8%，同比多增0.16個(gè)百分點(diǎn)，基本與上年持平，較貨幣供應(yīng)增速高2.4個(gè)百分點(diǎn)。其中，人民幣貸款、企業(yè)債券和地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券的增速高于總體增速，分別為12.7%、13.7%和31.4%;其他分項(xiàng)的增速則低于總體增速。從社會(huì)融資規(guī)模的增量來(lái)看，前三季度新增18.7萬(wàn)億元，同比多增3.3萬(wàn)億元。其中，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加13.9萬(wàn)億元，同比多增1.1萬(wàn)億元;企業(yè)債券凈融資2.4萬(wàn)億元，同比多增6955億元;非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資2343億元，同比少增757億元;表外融資減少1.3萬(wàn)億元，同比少減1萬(wàn)億元;外幣貸款折合人民幣減少811億元，同比少減1102億元;地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券凈融資2.2萬(wàn)億元，同比多增4704億元。需要注意的是，前三季度新增地方政府債券發(fā)行已完成大部分年內(nèi)計(jì)劃，預(yù)計(jì)未來(lái)地方政府融資需求增速將有所回落，難以持續(xù)成為拉動(dòng)融資需求的主要?jiǎng)恿Α?/p>

在流動(dòng)性投放方面，繼1月降低存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)后，中國(guó)人民銀行于9月全面下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，于10月和11月分兩次定向下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)約釋放長(zhǎng)期流動(dòng)性9000億元;前三季度中國(guó)人民銀行在公開(kāi)市場(chǎng)凈回籠資金5200億元，中期借貸便利（MLF）余額同比減少2.2萬(wàn)億元?？傮w而言，在保證市場(chǎng)流動(dòng)性充裕的同時(shí)，央行回收了部分流動(dòng)性。雖然金融機(jī)構(gòu)的融資成本有所回升，但對(duì)實(shí)體部門(mén)的利率則有所下降。可見(jiàn)，在當(dāng)前期金融機(jī)構(gòu)融資成本基本保持穩(wěn)定的前提下，實(shí)體部門(mén)平均融資成本呈現(xiàn)穩(wěn)中微降的趨勢(shì)，金融機(jī)構(gòu)的盈利空間進(jìn)一步被壓縮。

但值得注意的是，雖然實(shí)體部門(mén)的融資成本保持穩(wěn)定，但這并不是市場(chǎng)利率下降的結(jié)果，而是信貸結(jié)構(gòu)持續(xù)惡化的結(jié)果。從企業(yè)融資期限來(lái)看，非金融企業(yè)的長(zhǎng)期貸款增速自2018年以來(lái)持續(xù)處于負(fù)增長(zhǎng)的區(qū)間，2019年三季度末，新增非金融企業(yè)長(zhǎng)期貸款同比下降1.83%，而新增短期貸款和票據(jù)融資的同比增速則分別為108.63%和42.98%。短期融資和長(zhǎng)期融資增速的巨大差異，雖然使得平均融資成本有所下降，但這可能對(duì)投資增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響。此外，從信貸投向來(lái)看，2019年二季度末商業(yè)銀行投向小微企業(yè)貸款的占比較2018年末下降了0.15個(gè)百分點(diǎn)，而且小微企業(yè)貸款余額同比僅增10.1%，明顯低于商業(yè)銀行貸款余額增速的17.6%。小微企業(yè)融資難這一問(wèn)題的緩解受到拖累，這可能進(jìn)一步對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)造成一定影響。

（四）企業(yè)貸款需求小幅回落，資金供需缺口平穩(wěn)

貸款總體需求指數(shù)是反映銀行家對(duì)貸款總體需求情況判斷的擴(kuò)散指數(shù)，由中國(guó)人民銀行針對(duì)全國(guó)約3000家銀行機(jī)構(gòu)開(kāi)展調(diào)查獲得，其取值范圍在0-100%之間，以50%作為信貸需求的分界線，數(shù)值高于50%以上意味著企業(yè)貸款需求處于向好或擴(kuò)張狀態(tài)。2019年第三季度，企業(yè)貸款總體需求指數(shù)為65.9%，比上季度降低0.3個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)總體貸款需求指數(shù)小幅回落，表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效信貸需求仍不足。與之相關(guān)聯(lián)的是銀行貸款審批指數(shù)，它是反映銀行家對(duì)貸款審批條件松緊的擴(kuò)散指數(shù)，其取值范圍在0-100%之間，數(shù)值高于50%以上表示銀行貸款審批條件相對(duì)寬松。2019年第二季度，銀行貸款審批條件指數(shù)為51.1%，比上季度降低0.4個(gè)百分點(diǎn)，雖處于寬松區(qū)間，但有小幅回落，在一定程度上表明銀行放貸審批標(biāo)準(zhǔn)仍在放寬，銀行資金供給相對(duì)充裕。

從資金需求端來(lái)看，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力和中美貿(mào)易摩擦反復(fù)變化，導(dǎo)致企業(yè)投資趨于謹(jǐn)慎，對(duì)貸款需求疲軟。從資金供給端來(lái)看，隨著穩(wěn)健貨幣政策逐步發(fā)力，金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的力度加大，使得銀行信貸審批條件偏向?qū)捤伞⒎刨J行為更加積極?？紤]到銀行負(fù)債端資金來(lái)源緊張、資產(chǎn)質(zhì)量下滑，在金融強(qiáng)監(jiān)管的背景下，銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好將有所減弱，未來(lái)放貸標(biāo)準(zhǔn)將有所提高。若以貸款總體需求指數(shù)和銀行貸款審批指數(shù)之差來(lái)刻畫(huà)資金供需缺口，可以看出，資金供需缺口平穩(wěn)，但仍維持在較高水平。

分企業(yè)規(guī)?？?，自2018年開(kāi)始，大、中型企業(yè)貸款需求指數(shù)波動(dòng)下滑，而小微型企業(yè)貸款需求指數(shù)則波動(dòng)上升，說(shuō)明小微型企業(yè)融資難、融資貴的問(wèn)題依然凸顯。雖然近期一系列表態(tài)和政策傾斜始終圍繞小微型企業(yè)信貸供給，各家商業(yè)銀行紛紛成立普惠金融部以支持小微企業(yè)，但資金能否落實(shí)到小微型企業(yè)仍需觀察。

總的來(lái)說(shuō)，當(dāng)期企業(yè)信貸環(huán)境的改善主要得益于信貸供給端推動(dòng)，但在信貸需求減弱的背景下，需求與供給的矛盾依然存在，改善實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效融資需求不足，著力點(diǎn)仍然在于疏通“寬貨幣”向“寬信用”傳導(dǎo)渠道，讓信貸資金順暢流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

（五）人民幣匯率波動(dòng)加大，長(zhǎng)期貶值壓力不可忽視

2019年8月5日，在岸人民幣和離岸人民幣十年來(lái)首次雙雙“破7”，9月初更是一度達(dá)到7.1785和7.1947的高位。2019年第二季度以來(lái)，在岸與離岸的匯差（離岸減去在岸）呈現(xiàn)出大幅波動(dòng)趨勢(shì)，從3月末的107個(gè)基點(diǎn)左右，5月中旬漲至300點(diǎn)左右的高位，之后逐步下跌，7月初開(kāi)始逐步反彈，8月5日達(dá)633點(diǎn)的峰值，而后又下跌。此外，2019年第三季度，外匯儲(chǔ)備規(guī)模較第二季度有小幅下降，9月央行公布的最新外匯儲(chǔ)備規(guī)模數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)9月外匯儲(chǔ)備30924.31億美元，環(huán)比下降147.45億美元，降幅為0.48%。8月底以來(lái)，為緩解短期貶值壓力，穩(wěn)定預(yù)期，央行加強(qiáng)逆周期因子調(diào)節(jié)力度，外匯干預(yù)指數(shù)明顯上升。近期隨著美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策的預(yù)期和中美經(jīng)貿(mào)談判達(dá)成初步協(xié)議，人民幣又有回暖跡象。

此次人民幣貶值，主要原因如下：一是受中美貿(mào)易摩擦超預(yù)期升級(jí)的影響;二是短期看國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力猶存，基本面弱化對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生壓力;三是美元指數(shù)的強(qiáng)弱表現(xiàn)是人民幣匯率調(diào)整的外部壓力來(lái)源。盡管如此，不能對(duì)人民幣匯率過(guò)于悲觀。第一，為應(yīng)對(duì)流動(dòng)性緊張，美國(guó)重啟總計(jì)5400億美元的短期國(guó)債購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，美聯(lián)儲(chǔ)降息概率不斷加大，中美利差有望在一段時(shí)間內(nèi)縮小甚至維持在一個(gè)穩(wěn)定區(qū)間，這將會(huì)提振人民幣資產(chǎn)的吸引力。第二，隨著中國(guó)積極實(shí)行金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放，放寬外資金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入條件，取消QFII和RQFII投資額度限制，人民幣資產(chǎn)越來(lái)越受到國(guó)際投資者青睞，這將會(huì)吸引國(guó)際資金流入中國(guó)資本市場(chǎng)。綜上所述，課題組認(rèn)為2019年底人民幣匯率將在7.1左右波動(dòng)，若發(fā)生重大黑天鵝事件，例如中美貿(mào)易摩擦突然嚴(yán)重升級(jí)，預(yù)計(jì)年末人民幣對(duì)美元匯率將達(dá)到7.3左右。更長(zhǎng)期匯率走勢(shì)將受到中國(guó)貨幣政策的目標(biāo)、各國(guó)貨幣政策、中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展以及供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是否到位等基本面影響。

（六）財(cái)政政策繼續(xù)發(fā)力，結(jié)構(gòu)有所改善，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)猶存

財(cái)政減稅降費(fèi)的效果依舊顯著，在很大程度上維持了家庭、企業(yè)和市場(chǎng)活力，財(cái)政收入總體保持平穩(wěn)。財(cái)政收入結(jié)構(gòu)有所改善，質(zhì)量有所提高。截至2019年三季度，公共財(cái)政預(yù)算收入累計(jì)同比增長(zhǎng)3.3%，增幅比2018年同期下降5.4個(gè)百分點(diǎn)。其中稅收收入累計(jì)同比下降0.4%，比2018年同期降低13.1個(gè)百分點(diǎn)。降幅主要來(lái)自個(gè)人所得稅和增值稅，其中個(gè)人所得稅累計(jì)增長(zhǎng)幅度為-29.7%，增值稅增長(zhǎng)幅度為4.2%，比2018年同期下降7.8個(gè)百分點(diǎn)。此外，企業(yè)所得稅累計(jì)增長(zhǎng)2.7%， 增幅比2018年同期下降9.8個(gè)百分點(diǎn)，消費(fèi)稅累計(jì)增長(zhǎng)15.8%，增幅比2018年同期小幅下降0.48個(gè)百分點(diǎn)。受貿(mào)易摩擦影響，關(guān)稅收入繼續(xù)收縮，下降3%，2018年同期為負(fù)增長(zhǎng)0.9%。

房地產(chǎn)相關(guān)收入方面，契稅收入增長(zhǎng)6.3%，增幅比2018年同期大幅回落13個(gè)百分點(diǎn);土地增值稅增速10.8%，比2018年同期下降3.9個(gè)百分點(diǎn);耕地占用稅收入上升7個(gè)百分點(diǎn)。另外，土地轉(zhuǎn)讓金收入增加5.8%，增速比2018年同期減少26個(gè)百分點(diǎn)。隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)降溫，地方政府賣(mài)地收入將受到制約，部分地方政府債務(wù)壓力提高。

此外，三季度非稅收入累計(jì)23708億元，同比上漲29.2%，占公共財(cái)政收入的比重小幅上升至15.7%，比2018年同期上升了3.1個(gè)百分點(diǎn)，離金融危機(jī)前的個(gè)位數(shù)水平還有較大差距，有必要加快制度建設(shè)，進(jìn)一步規(guī)范涉企收費(fèi)。

財(cái)政支出方面，在經(jīng)濟(jì)下行壓力下，支出明顯擴(kuò)張，前三季度累積支出17612萬(wàn)億元，同比增幅9.4%，其中9月支出2.55萬(wàn)億元，同比大幅增加12.9%。財(cái)政收支缺口進(jìn)一步放大，達(dá)到2.79萬(wàn)億元，同比擴(kuò)大60%。財(cái)政支出結(jié)構(gòu)有所分化，節(jié)能環(huán)保和城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)累計(jì)同比增速分別為14.5%和12.6%，當(dāng)月同比均超過(guò)20%，增幅有所回彈;農(nóng)林水事務(wù)、交通運(yùn)輸方面支出在經(jīng)歷了上半年的較高增長(zhǎng)之后，增速均下降到9%以下。前三季度基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（不含電力）累計(jì)同比增長(zhǎng)4.5%，增幅持續(xù)擴(kuò)大。根據(jù)國(guó)家發(fā)改委10月21日的新聞發(fā)布會(huì)紀(jì)要，2019年第三季度，共審批核準(zhǔn)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目35個(gè)，總投資3172億元，其中審批24個(gè)，核準(zhǔn)11個(gè)，主要集中在交通、能源等行業(yè)。9月份，共審批核準(zhǔn)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目14個(gè)，總投資1778億元，其中審批10個(gè)，核準(zhǔn)4個(gè)，主要集中在交通行業(yè)。預(yù)計(jì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)還將在未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)繼續(xù)發(fā)力。在寬松財(cái)政政策的推動(dòng)下，債務(wù)付息支出繼續(xù)保持兩位數(shù)增長(zhǎng)，前三季度累計(jì)支出6297億元，同比增幅達(dá)13.9%。償債負(fù)擔(dān)進(jìn)一步上升。

此外，民生支出繼續(xù)保持了較快增長(zhǎng)，截至9月底，教育、衛(wèi)生健康、社會(huì)保障和就業(yè)等累計(jì)同比增速分別為9.7%、10%和9.2%。城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)支出累計(jì)增速為12.6%。按照2018年數(shù)據(jù)計(jì)算，用于城鄉(xiāng)社區(qū)公共設(shè)施和環(huán)境衛(wèi)生的支出占比約為58.2%。總體上看，財(cái)政支出繼續(xù)保持通過(guò)基建發(fā)力引導(dǎo)投資的特點(diǎn)，但結(jié)構(gòu)有所改善，民生支出比重繼續(xù)上升。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、債務(wù)規(guī)模上升和財(cái)政收入減速的大背景下，生產(chǎn)性支出方面需要避免傳統(tǒng)基建領(lǐng)域的重復(fù)建設(shè)和過(guò)度建設(shè)，適度向科技、生態(tài)、環(huán)保等外部性較強(qiáng)的領(lǐng)域傾斜。

地方政府債務(wù)發(fā)行進(jìn)入三季度以來(lái)明顯降速。三季度共發(fā)行1.34萬(wàn)億元，同比下降43.7%，發(fā)行利率也有所下降，加權(quán)平均利率為3.45%，但10月份又明顯回升到3.88%。截至10月24日，地方債務(wù)余額為21.4萬(wàn)億元，其中一般債務(wù)11.9萬(wàn)億元，專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)9.52萬(wàn)億元，非債券形式存量債務(wù)還有2727億元。此外，按照城投債口徑估計(jì)的隱性債務(wù)余額約為8.2萬(wàn)億元。地方債務(wù)總額下限合計(jì)29.31萬(wàn)億元?，F(xiàn)有債券平均剩余年限為5年，未來(lái)五年內(nèi)到期地方債務(wù)總額均為3.8萬(wàn)億元以上，考慮到經(jīng)濟(jì)下行壓力下還將繼續(xù)增發(fā)大量債券，未來(lái)還債壓力比較明顯。

當(dāng)然，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并不能簡(jiǎn)單地用債務(wù)率來(lái)衡量。在新《預(yù)算法》下，縣級(jí)以上政府債務(wù)均納入預(yù)算，數(shù)據(jù)更加透明，對(duì)于有效控制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。但仍有必要進(jìn)一步完善債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)控和預(yù)警機(jī)制，確保少數(shù)高風(fēng)險(xiǎn)縣市的政府債務(wù)可以得到妥善控制。

（七）商品房銷(xiāo)售探底回升，房?jī)r(jià)走勢(shì)分化加劇

2019年前三季度，全國(guó)商品房銷(xiāo)售整體表現(xiàn)溫和波動(dòng)，第三季度呈現(xiàn)探底回升的走勢(shì)。全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積累計(jì)同比下降0.1%，降幅較2018年上半年收窄1.7個(gè)百分點(diǎn)。銷(xiāo)售額累計(jì)同比增長(zhǎng)7.1%，增幅較上半年擴(kuò)大1.5個(gè)百分點(diǎn)。分地區(qū)商品房銷(xiāo)售表現(xiàn)與全國(guó)基本一致，第三季度各地樓市走勢(shì)普遍回升。

在銷(xiāo)售市場(chǎng)的帶動(dòng)下，土地市場(chǎng)的疲軟走勢(shì)也有所緩和。2019年前三季度房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)土地購(gòu)置面積累計(jì)同比下降20.2%，但降幅自6月起持續(xù)收窄，較5月的底部水平已累計(jì)回升13個(gè)百分點(diǎn)。與此相仿，前三季度房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)土地成交價(jià)款累計(jì)同比下降18.2%，下半年起降幅也持續(xù)收窄，較5月的底部水平已累計(jì)回升17.4個(gè)百分點(diǎn)。在土地開(kāi)發(fā)活動(dòng)的帶動(dòng)下，全國(guó)國(guó)有土地出讓金收入增速自年中起由負(fù)轉(zhuǎn)正，1-9月累計(jì)同比增長(zhǎng)5.8%。

伴隨著商品房銷(xiāo)售的探底回升，全國(guó)房?jī)r(jià)整體平穩(wěn)上行，增速有所下降。9月份70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)同比增長(zhǎng)8.6%，同比漲幅較上月收窄0.5個(gè)百分點(diǎn)、較年中收窄2.2個(gè)百分點(diǎn);9月二手住宅價(jià)格同比增長(zhǎng)4.6%，漲幅較上月收窄0.7個(gè)百分點(diǎn)，較年中收窄2.7個(gè)百分點(diǎn)。

然而，在整體房?jī)r(jià)溫和上行的背后，城市間的走勢(shì)也出現(xiàn)了分化。其中，各線城市新建商品住宅價(jià)格增幅變動(dòng)趨勢(shì)存在差異。截至2019年9月，一線城市新建商品住宅價(jià)格已連續(xù)增長(zhǎng)12個(gè)月，其中，9月份環(huán)比上漲0.4%，較上月環(huán)比增幅擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)，較年中擴(kuò)大0.2個(gè)百分點(diǎn)。同期二線城市新建商品住宅價(jià)格環(huán)比上漲0.6%，較上月擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)，較年中收窄0.2個(gè)百分點(diǎn);三線城市新建商品住宅價(jià)格9月環(huán)比上漲0.8%，較上月和年中均擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)。

相對(duì)于受限價(jià)政策影響較大的新房市場(chǎng)，各線城市二手住宅價(jià)格增幅變動(dòng)的差異更為明顯。其中，一線城市9月份二手住宅價(jià)格環(huán)比上漲0.3%，漲幅較上個(gè)月擴(kuò)大0.3個(gè)百分點(diǎn)，二線城市環(huán)比上漲0.2%，漲幅與上月持平，三線城市上漲0.7%，漲幅較上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。

從分城市類(lèi)型的房?jī)r(jià)指數(shù)可以看出，領(lǐng)漲2019年前三季度房?jī)r(jià)的主要是三線城市。然而即使是在三線城市內(nèi)部，漲幅情況同樣存在分化。將前三季度70城樣本的各個(gè)城市按新房?jī)r(jià)格漲幅排序，排名前20%的城市中，有85.7%（12個(gè)）為三線城市，但在排名后20%的城市中，三線城市也占71.4%（10個(gè)）。二手房的情況類(lèi)似，在年內(nèi)漲幅前20%的城市中，有78.6%（11個(gè)）為三線城市，而在排名后20%的城市中，三線城市也占57.1%（8個(gè)），比重都超過(guò)50%。

從二、三線城市內(nèi)部看，房?jī)r(jià)下跌的城市占比都在擴(kuò)大，但在二線城市更為明顯。由于新房?jī)r(jià)格可能受到限價(jià)政策的干擾，我們主要通過(guò)二手住宅市場(chǎng)進(jìn)行分析。數(shù)據(jù)顯示，自2019年6月以來(lái)，二、三線城市各自內(nèi)部的下跌城市數(shù)量都在持續(xù)增加，特別是二線城市，至9月份房?jī)r(jià)下跌的比重已超過(guò)50%，數(shù)量達(dá)到11個(gè)。9月三線城市中下跌的比重也已占到三分之一，數(shù)量達(dá)到15個(gè)。

一線城市內(nèi)部，同樣存在著房?jī)r(jià)的走勢(shì)分化。其中北京房?jī)r(jià)整體橫盤(pán)、寬幅波動(dòng)，房?jī)r(jià)年初走高后，自年中以來(lái)持續(xù)下行，9月房?jī)r(jià)較5月的峰值水平已下降了3.7%，但較2018年12月僅微跌0.2%;上海、深圳房?jī)r(jià)表現(xiàn)為波動(dòng)上行走勢(shì)，9月房?jī)r(jià)較2018年12月分別上漲5.3%和3.9%;廣州房?jī)r(jià)則表現(xiàn)為波動(dòng)下行走勢(shì)，9月房?jī)r(jià)較去年12月下降3.4%。

在2019年初房地產(chǎn)市場(chǎng)升溫的局面下，中央多次重申“房住不炒”的定位，房地產(chǎn)調(diào)控力度再度收緊。7月30日中央政治局會(huì)議特別提到“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”，顯示了即使面臨經(jīng)濟(jì)下行壓力，中央也將繼續(xù)堅(jiān)持房地產(chǎn)調(diào)控的決心。因此，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)調(diào)控政策總體將維持較強(qiáng)力度，房地產(chǎn)市場(chǎng)走勢(shì)平穩(wěn)仍是大概率事件。

另一方面，各地房?jī)r(jià)的走勢(shì)分化，也是各地落實(shí)“因城施策”調(diào)控機(jī)制的體現(xiàn)。按當(dāng)?shù)貙?shí)際情況調(diào)節(jié)房地產(chǎn)調(diào)控政策的力度，本是符合情理的舉措，然而對(duì)于房?jī)r(jià)已經(jīng)明顯高于當(dāng)?shù)貙?shí)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的地區(qū)，短期中也應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)調(diào)控，避免調(diào)控松綁使房?jī)r(jià)再度飆升。

從長(zhǎng)期來(lái)看，房?jī)r(jià)是由經(jīng)濟(jì)基本面以及人口因素決定的。盡管限購(gòu)、限貸、限售等行政式的房地產(chǎn)調(diào)控手段對(duì)穩(wěn)定當(dāng)前房?jī)r(jià)具有十分關(guān)鍵的作用，但它們本質(zhì)上仍屬于短期政策，對(duì)長(zhǎng)期的房?jī)r(jià)趨勢(shì)仍是無(wú)能為力。隨著時(shí)間推移，各項(xiàng)短期調(diào)控政策也不可避免地面臨邊際效應(yīng)遞減的難題。在此局面下，仍應(yīng)從供給側(cè)和長(zhǎng)效機(jī)制的角度出發(fā)，加快落實(shí)財(cái)稅、戶籍制度改革，大力發(fā)展租賃市場(chǎng)、有序推動(dòng)房地產(chǎn)稅出臺(tái)，同時(shí)切實(shí)提高全要素生產(chǎn)率，提高居民收入水平增速，從而盡早實(shí)現(xiàn)房?jī)r(jià)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的協(xié)調(diào)匹配。

二、中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)因素

（一）對(duì)外貿(mào)易受多種下行因素拖累，增速將持續(xù)下滑

2019年前三季度，貨物貿(mào)易和服務(wù)貿(mào)易增速均出現(xiàn)大幅下滑，尤其以進(jìn)口增速下降幅度最為顯著。對(duì)外貿(mào)易增速的大幅下滑由多種因素疊加導(dǎo)致。首先，中美貿(mào)易摩擦的負(fù)向影響已經(jīng)顯現(xiàn)。中國(guó)對(duì)美國(guó)出口增速和從美國(guó)進(jìn)口增速均較2018年全年下降20個(gè)百分點(diǎn)以上。從彈性角度看，中國(guó)進(jìn)出口產(chǎn)品的彈性較大，導(dǎo)致加征關(guān)稅對(duì)進(jìn)口數(shù)量的影響較大。盡管當(dāng)前中美雙方已經(jīng)達(dá)成階段性緩和，但后續(xù)談判仍面臨較多問(wèn)題。因此，預(yù)計(jì)中美貿(mào)易摩擦仍會(huì)持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，并將繼續(xù)對(duì)中美貿(mào)易產(chǎn)生影響。第二，外部需求普遍下滑，是導(dǎo)致出口全面下跌的一個(gè)重要因素。根據(jù)IMF在2019年10月發(fā)布的預(yù)測(cè)，全球經(jīng)濟(jì)在2019年增速為3.0%，相比2018年下降0.6個(gè)百分點(diǎn)。除日本以外，其他經(jīng)濟(jì)體增速均出現(xiàn)不同程度的下滑。全球貿(mào)易需求也受到較大拖累。第三，國(guó)內(nèi)需求動(dòng)力不足，進(jìn)口增速較出口增速出現(xiàn)更大幅度的下滑，導(dǎo)致貨物貿(mào)易順差被動(dòng)增加和服務(wù)貿(mào)易逆差減小。國(guó)內(nèi)因素仍然是制約外貿(mào)發(fā)展的根本性因素。

（二）家庭債務(wù)累積速度放緩，實(shí)體經(jīng)濟(jì)弱表現(xiàn)增強(qiáng)家庭預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)

家庭債務(wù)方面，無(wú)論是短期貸款還是中長(zhǎng)期貸款，家庭債務(wù)新增額均已連續(xù)三個(gè)月上漲。第三季度中長(zhǎng)期貸款新增1.39萬(wàn)億元，達(dá)到2017年三季度以來(lái)的最高點(diǎn);短期貸款新增5400億元，雖較二季度的5700億元有所降低，但仍高于一季度新增值。雖然家庭債務(wù)新增額繼續(xù)上升，但增速卻在放緩。中長(zhǎng)期貸款新增額同比增速在2018年底結(jié)束負(fù)增長(zhǎng)開(kāi)始回升，但2019年三季度又有所下降，由二季度的13.2%下降至三季度的4.5%。而短期貸款新增額同比增速在2019年持續(xù)走低，三季度達(dá)到-28%。由此看來(lái)，2016年前后家庭短期債務(wù)激增導(dǎo)致的監(jiān)管加強(qiáng)會(huì)進(jìn)一步降低家庭部門(mén)短期貸款的增速。

家庭債務(wù)持續(xù)累積的同時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)于家庭部門(mén)的支撐作用卻在減弱，同GDP增速放緩一致，家庭收入增速也在繼續(xù)下滑。2019年第三季度，作為加杠桿主力的城鎮(zhèn)居民人均可支配收入實(shí)際增速僅有5.4%，較年初下降了近0.5個(gè)百分點(diǎn)。農(nóng)村居民雖然增速略高，為6.4%，但也較年初有大幅下滑。從收入分項(xiàng)來(lái)看，轉(zhuǎn)移性收入增速的大幅下降是主要原因，這也反映出地方政府財(cái)政壓力大的現(xiàn)狀。

雖然家庭的工資性收入增速基本保持穩(wěn)定，但勞動(dòng)力需求端仍面臨很大壓力，從2018年年中開(kāi)始，PMI從業(yè)人員指數(shù)下降速度加快。截至2019年9月，制造業(yè)PMI從業(yè)人員僅為47%，已連續(xù)30個(gè)月低于50%的榮枯線，雖然非制造業(yè)PMI從業(yè)人員為48.2%，略高于制造業(yè)部門(mén)，但也連續(xù)13個(gè)月低于50%的榮枯線，并且較8月份下降0.7個(gè)百分點(diǎn)。伴隨著消費(fèi)增速的持續(xù)下滑，非制造業(yè)部門(mén)勞動(dòng)需求是否會(huì)加速下降仍然值得特別關(guān)注。因此，“穩(wěn)就業(yè)”是一項(xiàng)長(zhǎng)期必要的任務(wù)。

（三）英國(guó)脫歐局勢(shì)漸趨明顯，后續(xù)影響或?qū)⒅鸩斤@現(xiàn)

根據(jù)英國(guó)國(guó)際貿(mào)易部數(shù)據(jù)，截至2018年底，貿(mào)易伙伴商品和服務(wù)進(jìn)出口總額中，美國(guó)以1905億英鎊排名第一位，中國(guó)以685億英鎊排名第五位。在2010-2018年英國(guó)出口的目標(biāo)地區(qū)中，中國(guó)市場(chǎng)規(guī)模增速為121.9%，總額達(dá)231億英鎊;東亞地區(qū)增速超過(guò)80%的經(jīng)濟(jì)體還包括中國(guó)香港（81.2%）、日本（82.6%）和韓國(guó)（220.3%）。在涉及歐盟的數(shù)據(jù)方面，英國(guó)2018年向歐盟出口商品和服務(wù)分別為1707億英鎊和1167億英鎊，占出口總額比例分別為49.5%和41.2%;相應(yīng)地從歐盟進(jìn)口商品和服務(wù)分別為2650億英鎊和873億英鎊，占進(jìn)口總額比例分別為54.4%和49.5%。英國(guó)對(duì)歐盟27國(guó)的貿(mào)易逆差規(guī)模最大，其次為中國(guó)和德國(guó)。

從世界經(jīng)濟(jì)不景氣和歐元區(qū)再度啟動(dòng)量化寬松的前景判斷，英國(guó)“脫歐”對(duì)于金融和勞動(dòng)力市場(chǎng)與歐洲隔離具有重要意義，但代價(jià)可能是損害北愛(ài)爾蘭的關(guān)稅主權(quán)與地區(qū)穩(wěn)定;另一方面，英國(guó)的缺位會(huì)導(dǎo)致歐盟出現(xiàn)巨大的預(yù)算缺口，或?qū)⒅率箽W盟成員國(guó)內(nèi)部意見(jiàn)分歧。

三、短期對(duì)策及中長(zhǎng)期改革建議

當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的一個(gè)主要矛盾是增長(zhǎng)持續(xù)下行。外部性、周期性因素的影響存在，但具有決定性的還是自身的體制性、結(jié)構(gòu)性因素。面對(duì)外部的負(fù)面沖擊和自身的周期影響，逆周期調(diào)節(jié)政策有其現(xiàn)實(shí)必要性，但需要注意科學(xué)性、嚴(yán)謹(jǐn)性、現(xiàn)實(shí)性、針對(duì)性的有機(jī)結(jié)合，并且應(yīng)該與市場(chǎng)化改革、全方位開(kāi)放的大方向相一致。市場(chǎng)化改革應(yīng)堅(jiān)持競(jìng)爭(zhēng)中性、所有制中立的原則方向，以改革促進(jìn)不合理體制、結(jié)構(gòu)的糾正，全方位開(kāi)放應(yīng)向更高的制度型開(kāi)放轉(zhuǎn)變，以開(kāi)放倒逼自身制度環(huán)境的改善，促進(jìn)“有能、有為、有效、有愛(ài)”的有限政府和有效市場(chǎng)的形成，以更全面的深化改革和擴(kuò)大開(kāi)放來(lái)形成促進(jìn)可持續(xù)增長(zhǎng)的制度紅利。

（一）加大逆周期調(diào)節(jié)穩(wěn)增長(zhǎng)力度，綜合運(yùn)用貨幣、財(cái)政和產(chǎn)業(yè)政策等工具

貨幣政策應(yīng)將降準(zhǔn)、降息作為未來(lái)一個(gè)時(shí)期的政策選項(xiàng)。短期內(nèi)，通貨膨脹上行可能會(huì)給寬松貨幣政策帶來(lái)一定的掣肘，但是如果去除豬肉價(jià)格影響之后看，核心CPI、PPI等指標(biāo)依舊疲軟，加上外貿(mào)數(shù)據(jù)持續(xù)走弱，總需求不振的問(wèn)題已經(jīng)凸顯。財(cái)政政策應(yīng)全面落實(shí)好減稅降費(fèi)政策，以助力民企、改善民生、促進(jìn)民富為導(dǎo)向，來(lái)激發(fā)、提振市場(chǎng)有效投資和消費(fèi)內(nèi)生性需求。產(chǎn)業(yè)政策與貨幣政策、財(cái)政政策有相關(guān)性，應(yīng)更多使用致力于提升市場(chǎng)功能的普遍性、功能性或軟性產(chǎn)業(yè)政策，慎用傾斜性、選擇性或硬性產(chǎn)業(yè)政策，以與市場(chǎng)化改革的大方向相一致。

（二）以競(jìng)爭(zhēng)中性、所有制中立的原則推進(jìn)體制性、結(jié)構(gòu)性的市場(chǎng)化改革

宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長(zhǎng)取決于微觀經(jīng)濟(jì)生態(tài)的改善、微觀經(jīng)濟(jì)主體的活力。應(yīng)賦予國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)和外資企業(yè)以平等市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位，通過(guò)公平的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制來(lái)消除國(guó)企壟斷帶來(lái)的資源配置扭曲，真正讓市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮決定性作用，讓政府發(fā)揮好的恰當(dāng)?shù)亩皇嵌嗟淖饔?。需要?qiáng)調(diào)是，并不是說(shuō)不要國(guó)企、不要任何選擇性產(chǎn)業(yè)政策，每一國(guó)家都需要國(guó)企和產(chǎn)業(yè)政策，在關(guān)系民生的、關(guān)系國(guó)家安全穩(wěn)定的、提供公共物品的行業(yè)，需要國(guó)有企業(yè)發(fā)揮重要作用，但在其他競(jìng)爭(zhēng)類(lèi)型的行業(yè)中，應(yīng)堅(jiān)持競(jìng)爭(zhēng)中性原則。

（三）以全方位對(duì)外開(kāi)放的時(shí)間表和路線圖來(lái)應(yīng)對(duì)逆全球化和倒逼內(nèi)部改革

黨的十九大報(bào)告提出要推動(dòng)形成全面開(kāi)放新格局。近期金融業(yè)開(kāi)放進(jìn)程加快，將使得外資可享受?chē)?guó)民待遇、內(nèi)外資競(jìng)爭(zhēng)更加充分，這是一個(gè)良好的信號(hào)。未來(lái)，全面開(kāi)放還應(yīng)向電信、醫(yī)療、教育、養(yǎng)老等服務(wù)業(yè)擴(kuò)展，倒逼形成統(tǒng)一開(kāi)放、競(jìng)爭(zhēng)有序的現(xiàn)代市場(chǎng)體系。并且，新時(shí)期的對(duì)外開(kāi)放不能僅僅停留在商品、要素等方面的流動(dòng)型開(kāi)放上，也要向規(guī)則、議程等方面的制度型開(kāi)放轉(zhuǎn)變，全方位開(kāi)展雙邊和多邊自由貿(mào)易協(xié)定談判，在全球貿(mào)易規(guī)則重塑中保障自身利益。國(guó)家之間的競(jìng)爭(zhēng)，歸根結(jié)底是制度、技術(shù)、人才、資源、話語(yǔ)權(quán)等的競(jìng)爭(zhēng)，其中制度的競(jìng)爭(zhēng)是最根本的，好的制度可以促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步、人才匯聚、資源優(yōu)化配置和話語(yǔ)權(quán)提升。

（責(zé)任編輯：吳思）

* 課題組負(fù)責(zé)人：田國(guó)強(qiáng);成員：陳旭東、宮健、李倩、李雙建、劉子熙、寧磊、唐榮勝、王小雯、王玉琴、吳化斌、楊軼波、張同斌、趙琳、朱梅。

COUNTERCYCLICAL REGULATION AND STRUCTURAL REFORM REQUIRED BY GROWTH BOOST

SUFE Research Group of Macroeconomic Analysis and Forecast

Abstract： In the first three quarters of 2019， China's GDP grew 6.2% by comparing with the same period of last year in comparable prices， which is in the expected growth target （6%-6.5%） set at the beginning of the year by the government. For an economy with the economic aggregate of more than $10 trillion， it is hard to maintain such a growth rate in the current situation of global trade protectionism and unilateralism. Judging from the development goals and tasks of China， the growth rate is close to the bottom line. The reasons for the slowdown in China's economic growth include cyclical factors， external factors and even internal institutional and structural factors， wherein the external factors are the condition， and the internal factors are the foundation. Based on this， China needs to cope with the complex internal and external environment in time with the policy tools of countercyclical regulation， such as monetary policies， fiscal policies and appropriate industrial policies. However， it shall be noted that countercyclical regulation is to buy time， lay a foundation and create conditions for the further deepening of structural reform only， and the stimulation and strengthening of endogenous potential and impetus of economy depend on the market-oriented reform that provides basic institutional environment.

Keywords： Macroeconomy; Countercyclical Regulation; Structural Reform