沈靜

摘要：隨著我國進(jìn)一步擴大改革開放，全球一體化進(jìn)程加快推進(jìn)，中國企業(yè)國際化、市場化水平不斷提高。本文分析了持有外幣負(fù)債的企業(yè)在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢下，面臨匯率和利率波動，在新型金融產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)的情況下，應(yīng)利用何種管理策略、何種衍生工具管理公司的外幣債務(wù)風(fēng)險，并對管理中存在的問題進(jìn)行剖析并提出建議。

關(guān)鍵詞：外幣債務(wù) 外匯風(fēng)險 利率風(fēng)險

一、引言

自2015 年8月11日人民幣匯率中間價的形成機制改革后，同年12月國際貨幣基金組織（IMF）批準(zhǔn)人民幣加入特別提款權(quán)（SDR），人民幣雙向波動機制正式建立;近年來，跨境資金保持著雙向流動、總體平衡的發(fā)展態(tài)勢，外匯市場波動彈性顯著增大;2018年初人民幣大幅升值，各類市場主體面臨的匯率風(fēng)險敞口不斷加大。2019年，央行對LPR報價機制改革利率市場化以及中美貿(mào)易摩擦不斷升級背景下，人民幣匯率在市場力量推動下“破7”;2020年初新冠疫情對全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊，美聯(lián)儲一度緊急降息，金融市場資產(chǎn)價格全面暴跌，恐慌情緒推高美元，避險情緒升溫帶動離岸人民幣匯率創(chuàng)歷史新低。目前，世界經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險加劇，不確定、不穩(wěn)定因素顯著增多，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)也面臨前所未有的壓力、挑戰(zhàn)和巨大的不確定性，但我國疫情防控初見成效，經(jīng)濟(jì)長期向好趨勢和基礎(chǔ)沒有改變，市場主體對匯率和利率保值需求也在增加。

中國人民銀行基于深化匯率市場化改革，完善以市場供求為基礎(chǔ)、參考一攬子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，保持人民幣匯率彈性，穩(wěn)定市場預(yù)期，引導(dǎo)企業(yè)樹立“風(fēng)險中性”的財務(wù)理念，通過外匯衍生品管理匯率風(fēng)險。在日益國際化的背景下，利用外匯衍生品對沖規(guī)避外匯風(fēng)險和利率風(fēng)險市場，不僅增強了經(jīng)濟(jì)實體抗風(fēng)險彈性，促進(jìn)了金融市場的穩(wěn)定和發(fā)展，也利于提高我國生產(chǎn)要素市場化配置效率。

二、匯率風(fēng)險和利率風(fēng)險的成因及影響分析

企業(yè)持有的外幣負(fù)債有的來源于境外交易采購形成的應(yīng)付賬款，也有企業(yè)利用外匯融資向國外金融機構(gòu)借款、境外發(fā)債、主權(quán)貸款等方式形成長短期債務(wù)，不論哪種形式債務(wù)都不可避免地要對外幣負(fù)債產(chǎn)生的匯率和利率風(fēng)險進(jìn)行管理。

一般來說，外匯風(fēng)險是指在國際經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易、金融活動中，在一定時期內(nèi)由于未預(yù)料的匯率變動，使得以外幣計量的資產(chǎn)、或負(fù)債遭受損失的風(fēng)險。當(dāng)匯率變化時，企業(yè)的市場價值、盈利能力以及現(xiàn)金流會受到影響。按照外匯風(fēng)險產(chǎn)生的原因，通常將外匯風(fēng)險分為三類：

（一）交易風(fēng)險

交易風(fēng)險是由于匯率波動（貨幣升值、貨幣貶值）導(dǎo)致的產(chǎn)品銷售收入的現(xiàn)金流量變化或者公司價值變化的風(fēng)險，它存在于實際現(xiàn)金交割中，如外貿(mào)進(jìn)出口交易、買入賣出外匯、借貸外幣資金。持有外幣負(fù)債的企業(yè)，按照借款合同的約定，在未來的時間點需要支付利息和本金，在此期間的匯率變動會影響企業(yè)實際支出的現(xiàn)金流，對財務(wù)報表中的利潤表和現(xiàn)金流量表產(chǎn)生影響。

（二）折算風(fēng)險

即資產(chǎn)、負(fù)債、收入、成本等項目從外幣轉(zhuǎn)換為記賬本位幣時，匯率變動影響其實際價值。根據(jù)會計準(zhǔn)則的規(guī)定，資產(chǎn)負(fù)債表期末按照年末匯率對外幣資產(chǎn)和外幣負(fù)債重新估值，估值的變動形成了利潤表中的匯兌損益金額，如果匯率變動幅度較大，對公司利潤影響也比較大，從而影響股東或者社會公眾對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營成果和財務(wù)狀況的評價。持有外幣負(fù)債時，當(dāng)人民幣對外幣貶值時，外幣負(fù)債的估值增大，影響資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表金額。

（三）經(jīng)濟(jì)風(fēng)險

它是指匯率變動通過影響企業(yè)生產(chǎn)銷售的數(shù)量、價格、成本，引起企業(yè)未來一定期間收益或現(xiàn)金流量減少的一種潛在損失。當(dāng)人民幣升值時，出口企業(yè)的產(chǎn)品競爭力會下降，如果不能以相同幅度提高出口產(chǎn)品的價格，則會遭受出口收入下降的損失。但是人民幣升值有利于進(jìn)口企業(yè)的發(fā)展，如需要進(jìn)口國外的原油、大豆、汽車、設(shè)備的企業(yè)。

利率風(fēng)險方面相對較為簡單，當(dāng)帶息外幣債務(wù)形成時，利率通常與Euribor、Libor等指標(biāo)掛鉤，采取的形式有固定利率、浮動利率及浮動與固定相結(jié)合的三種形式。如果償還債務(wù)采用固定利率，當(dāng)國際金融市場的利率下降時，則無法享受利率下跌帶來的利息減少的好處;如果采用浮動利率方式，在償還時債務(wù)利率上漲，則承擔(dān)的利息成本相應(yīng)增加。

三、外幣負(fù)債匯率風(fēng)險和利率風(fēng)險管理策略及產(chǎn)品選擇

（一）做好債務(wù)籌劃，未雨綢繆

企業(yè)在借入外幣債務(wù)時，需持有長遠(yuǎn)發(fā)展的眼光，盡量借入以未來可能軟貨幣的債務(wù)，當(dāng)未來還款時債務(wù)貨幣出現(xiàn)貶值，可以使企業(yè)少支付本幣購匯還款，降低債務(wù)支付成本。如果無法實現(xiàn)軟硬貨幣的選擇，也可以采用風(fēng)險沖銷的思路，利用不同幣種之間匯率相互抵消作用，對外幣負(fù)債進(jìn)行總體平衡，如人民幣對美元升值時，很可能對日元貶值。

外幣債務(wù)面臨匯率和利率雙重波動的風(fēng)險，同時這兩者又存在密切的聯(lián)系。根據(jù)利率平價理論，匯率變動取決于兩國之間利率的差距，當(dāng)本國貨幣實際利率提高時，吸引外資流入本國，導(dǎo)致本國貨幣升值;反之，當(dāng)本國實際利率降低時，外資流出本國，導(dǎo)致本國貨幣貶值。

對于利率風(fēng)險，可以根據(jù)市場利率走勢圖、現(xiàn)狀以及專業(yè)機構(gòu)的預(yù)測進(jìn)行判斷。當(dāng)一種貨幣利率處于歷史相對低位，并且國家政治形勢和社會形態(tài)較為穩(wěn)定時，應(yīng)該使用固定利率的貸款，或者利用利率互換產(chǎn)品將浮動利率換成固定利率。反之，則應(yīng)該保持浮動的利率。

以美元或歐元的浮動貸款利率債務(wù)為例，根據(jù)近5年6M Libor和6M Euribor走勢圖，受新冠疫情影響，當(dāng)前美元和歐元利率水平均處于歷史低位，屬于鎖定固定利率的較好時機。

6個月Libor近5年走勢圖

6個月Euribor近5年走勢圖

利率互換業(yè)務(wù)是交易雙方約定在未來一定期限內(nèi)，根據(jù)約定的本金分別以合同利率和參考利率計算規(guī)則確定利息并進(jìn)行利息交換。利率互換可以將同幣種的浮動/固定利率轉(zhuǎn)換為同幣種固定或浮動利率，可以規(guī)避利率波動的風(fēng)險，但不能改變匯率變動的影響。

利率期權(quán)是交易雙方之間以利率為協(xié)議價格的期權(quán)交易。以利率上限期權(quán)（利率頂）為例，企業(yè)付出一定期權(quán)費，可使貸款利率上限封頂，即支付期權(quán)費確保貸款利率不會超出某個界限，期權(quán)費越高則這個界限越低。沒超過界限則企業(yè)按實際支付，超過了界限的部分利率由銀行支付。假設(shè)企業(yè)持有一筆5年期、本金為1億美元的貸款，貸款利率為美元6個月 LIBOR，按季重置并付息，到期一次償還本金。企業(yè)預(yù)期美元利率將下行，但又擔(dān)心判斷失誤承擔(dān)美元利率走高、貸款成本增加的風(fēng)險，向銀行買入6個月LIBOR為1%的利率頂（上限）期權(quán)。即在貸款存續(xù)的5年中，若某一計息期美元6個月LIBOR 為1.2%，則銀行在計息期支付日向企業(yè)支付0.2% 的部分。

（二）逆向結(jié)構(gòu)調(diào)整，平衡外匯風(fēng)險凈頭寸

對于企業(yè)已經(jīng)持有的外幣負(fù)債，通過計算各種外幣相關(guān)的風(fēng)險凈頭寸，統(tǒng)計公司整體的風(fēng)險凈頭寸，外幣凈資產(chǎn)=外幣資產(chǎn)-外幣負(fù)債。當(dāng)公司整體處于外幣凈資產(chǎn)為正時，增加外匯賣出，當(dāng)公司整體處于外幣凈資產(chǎn)為負(fù)時，增加外匯買入?；诶硐氲牟僮?，調(diào)整外匯逆向操作，可以消除外匯風(fēng)險影響。

現(xiàn)實情況中，企業(yè)通過資產(chǎn)、負(fù)債的買入或賣出相互配置，使外幣資產(chǎn)與外幣債務(wù)規(guī)模保持相對平衡，降低風(fēng)險凈敞口，可以有效地規(guī)避匯率波動的風(fēng)險，形成自然對沖效果。實務(wù)中主要的措施有增加外幣資產(chǎn)規(guī)模、籌集外幣資金償還外幣債務(wù)、借入人民幣償還外幣債務(wù)或者提前償還外幣債務(wù)。這種措施調(diào)節(jié)了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，屬于“傷筋動骨”型操作，成本高、耗時長、靈活性差。如國內(nèi)航空公司在國外購買飛機、支付的航油、起降、修理等成本，擁有龐大的外幣負(fù)債。在美元兌人民幣匯率不斷攀升時，航空公司通過發(fā)行超短融償還美元債務(wù)、境外發(fā)債、通過國內(nèi)融資租賃公司采購飛機等方式，降低美元帶息債務(wù)占比，有效對沖匯率風(fēng)險敞口。再比如某些主權(quán)貸款項目實施期長達(dá)20年，剛好處于人民幣匯率市場化階段，美元匯率經(jīng)歷了從“8時代”跨越到“6時代”，致使主權(quán)貸款還款成本劇增。項目單位通過提前還款、發(fā)新還舊，則規(guī)避了匯率波動帶來的不利影響。

（三）基于財務(wù)報表項目，分類別引入合適衍生品

外幣負(fù)債中，根據(jù)時間長短區(qū)分流動性負(fù)債和非流動性負(fù)債。流動性負(fù)債一般在一年內(nèi)需要支付，如應(yīng)付賬款、其他應(yīng)付款、短期借款等項目，管理流動性外幣負(fù)債的匯率風(fēng)險可以選擇遠(yuǎn)期外匯合約、外匯期權(quán)等產(chǎn)品。

遠(yuǎn)期外匯合約是指合約雙方在未來某個時間以約定的匯率買賣某些外匯的合約，如遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)是約定在未來的某一日根據(jù)預(yù)先約定的外匯幣種、金額、匯率和期限進(jìn)行資金清算。它可以提前鎖定未來收匯的結(jié)匯匯率或者未來付匯的購匯匯率。

外匯期權(quán)業(yè)務(wù)是企業(yè)在支付一定期權(quán)費后，獲得在未來約定日期或一定時間內(nèi)按照規(guī)定匯率買進(jìn)或者賣出一定數(shù)量外匯資產(chǎn)的選擇權(quán)，到期時企業(yè)可以根據(jù)市場情況選擇行權(quán)或不行權(quán)。外匯期權(quán)業(yè)務(wù)賦予企業(yè)以較低的成本，在市場環(huán)境變動較大時，用于擁有更多的選擇權(quán)和靈活性。如企業(yè)預(yù)期人民幣未來會貶值，美元兌人民幣匯率未來將會走高，為了保證償還外幣負(fù)債時，不會因匯率走高而支付更多的人民幣，但又不想失去當(dāng)未來人民幣升值情況帶來的收益時，外匯期權(quán)業(yè)務(wù)就可以滿足這種需要。如企業(yè)3個月后有一筆外匯支出，須辦理購匯，同時企業(yè)擔(dān)心人民幣匯率區(qū)間震蕩，可能有小幅升值，企業(yè)通過向銀行購買一個3個月的期權(quán)，將到期購匯價鎖定在7.1039，如果3個月后的即期匯率為7.1，企業(yè)不會執(zhí)行期權(quán)，因為此時在市場上直接以即期價格7.1購匯更合算。如果3個月后的即期匯率為7.11，企業(yè)可以行使期權(quán)，要求按照7.1039的價格購匯。

長期負(fù)債項目，如長期借款、應(yīng)付債券類、長期應(yīng)付款等，其匯率風(fēng)險暴露時間更長，面臨匯率波動幅度更大。為管理長期限外幣負(fù)債，可以在上述管理流動性外幣負(fù)債使用的方法基礎(chǔ)上，考慮引入無本金差額交割遠(yuǎn)期結(jié)售匯和貨幣互換業(yè)務(wù)。

2018年2月，中國外匯管理局下發(fā)《關(guān)于完善遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)有關(guān)外匯管理問題的通知》（匯發(fā)[2018]3號文），重點明確了遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)到期交割方式可以差額結(jié)算。無本金差額交割遠(yuǎn)期結(jié)售匯不僅可以管理長期外幣債務(wù)的利息支出匯率風(fēng)險，還可以針對企業(yè)外幣貸款的折算風(fēng)險進(jìn)行套期保值。

貨幣互換是交易雙方約定在指定期限內(nèi)按固定匯率交換一定數(shù)量的不同幣種貨幣資產(chǎn)的本金，并同時定期交換兩種貨幣產(chǎn)生利息。貨幣交換中固定利率的貨幣交換比較常見，也可以使用不同貨幣間的固定和浮動利率的互換。使用無本金交割的貨幣互換，僅僅交換利息，即可將浮動或固定的一幣種利息轉(zhuǎn)換為固定或浮動的另一幣種利息，同時滿足客戶管理外幣負(fù)債（貸款、發(fā)行債券）或外幣資產(chǎn)（應(yīng)收款、持有債券）的匯率風(fēng)險和利率風(fēng)險的需要，屬于較為綜合化的風(fēng)險管理工具。貨幣互換的避險功能非常突出，它在不影響企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)情況下達(dá)到保值目的，同時無本金交割的貨幣互換通過將外幣支付（收入）利息和本金轉(zhuǎn)換為本幣，在財務(wù)成本上僅反映為利息的收付，不體現(xiàn)為匯兌損益。企業(yè)擁有中長期外幣債務(wù)時，非常適合采用貨幣互換，完全規(guī)避了匯率和利率的雙重風(fēng)險。

四、我國企業(yè)外匯風(fēng)險管理存在的問題和建議

（一）明確適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險管理策略

如何管理不同類型的匯率風(fēng)險和利率風(fēng)險，以及最佳的實施路徑，在學(xué)術(shù)界中還存在各種聲音、各種觀點和各有利弊的立場。但具體在企業(yè)內(nèi)部開展風(fēng)險管理時，需要提前確定公司風(fēng)險策略。企業(yè)開展金融衍生品投資的初衷是降低風(fēng)險、套期保值而非獲取利潤，對未來市場的走勢和判斷應(yīng)保持審慎的預(yù)期。以遠(yuǎn)期結(jié)售匯交易為例，一旦開展結(jié)售匯業(yè)務(wù)即鎖定了未來結(jié)售匯的成本，也意味同時放棄了當(dāng)匯率向著公司有利方向波動時產(chǎn)生的收益。因此在后期評估中參照系應(yīng)當(dāng)基于套期保值的效果是否實現(xiàn)，而應(yīng)避免從事后角度判斷不做套期保值反而收益更多的想法。然而實際操作中，有的企業(yè)不能堅持財務(wù)中性原則，追漲殺跌、主動投機，無形中偏離套期保值初衷。

（二）避免盲目追求過于復(fù)雜的金融衍生品

自從我國2005年銀行間外匯市場首次推出遠(yuǎn)期外匯業(yè)務(wù)以來，外匯衍生品種類快速增加，同時市場波動與市場分化也為外匯衍生品的發(fā)展提出更多需求，由于對外匯衍生品理解程度參差不齊導(dǎo)致?lián)p失的案例也發(fā)人深省。以中信泰富外匯合約巨虧案為例，由于未來將以澳元支付大規(guī)模投資及運營費用，澳元未來升值將會帶來不利的匯兌損失，中信泰富投資了澳元累計目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約和杠桿式外匯合約，最終導(dǎo)致巨虧155億港元。這些都是較為復(fù)雜的變種金融產(chǎn)品，本身具有很高的杠桿屬性，企業(yè)在對產(chǎn)品合約機制、潛在風(fēng)險未完全理解和充分評估之前，不應(yīng)當(dāng)使用結(jié)構(gòu)復(fù)雜的衍生金融產(chǎn)品。

（三）強化衍生品業(yè)務(wù)交易的內(nèi)部控制

外匯衍生交易跨期時間長，交易的初期采用企業(yè)授信或者繳納保證金的方式作為履約保證，如果在存續(xù)期內(nèi)市場波動較大時，企業(yè)可能承擔(dān)的損失超過授信額度或者保證金額，銀行會要求企業(yè)將市場風(fēng)險很快轉(zhuǎn)化為企業(yè)的信用風(fēng)險。因此企業(yè)文化中應(yīng)當(dāng)明確和宣傳對風(fēng)險偏好程度，對業(yè)務(wù)的潛在風(fēng)險進(jìn)行充分地識別和評估，監(jiān)督衍生品業(yè)務(wù)交易流程的執(zhí)行是否合規(guī)，及時向治理層披露和報告交易信息及盈利或虧損限度，充分關(guān)注市場走勢，當(dāng)發(fā)生重大突發(fā)事件時及時啟動應(yīng)對方案。以中航油石油衍生品期權(quán)交易蒙受高達(dá)5.5億美元巨額虧損事件為例，其總經(jīng)理在沒有經(jīng)過母公司批準(zhǔn)的情況下擅自擴大業(yè)務(wù)范圍，從事國家嚴(yán)令禁止的期權(quán)投機，并且發(fā)生虧損后未向董事會報告，由于沒有構(gòu)建良好內(nèi)部控制監(jiān)督體系，直到東窗事發(fā)母公司才知曉。

（四）加強企業(yè)外匯管理專業(yè)人才的培養(yǎng)

我國由于歷史原因，大多數(shù)企業(yè)對外匯風(fēng)險缺乏防范意識，對外匯衍生工具較為陌生，管理方式單一。然而人民幣國際化以及匯率市場化是大勢所趨，根據(jù)IMF數(shù)據(jù)，截至2019年三季度末，全球人民幣儲備規(guī)模為 2196.19億美元，占已分配外匯儲備總額的2.01%，居第5位。這是IMF自2016年開始公布人民幣儲備資產(chǎn)以來的最高水平。人民幣國際化腳步加快趨勢必然進(jìn)一步促進(jìn)匯率市場化，因此積極適應(yīng)新的金融規(guī)則，避免企業(yè)來之不易的利潤在匯率變動中被抹平。然而外匯管理比較復(fù)雜，企業(yè)的外匯管理人員不僅要熟悉了解各種產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、作用，對于國際政治和經(jīng)濟(jì)事件還要有較高的敏感性。因此，企業(yè)應(yīng)當(dāng)加大對外匯管理人才的培養(yǎng)力度，培養(yǎng)出熟悉企業(yè)實際情況、將匯率風(fēng)險管理融入企業(yè)戰(zhàn)略的復(fù)合型外匯管理人才，助力企業(yè)在嚴(yán)峻的風(fēng)險挑戰(zhàn)中立于不敗之地。

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作者單位：上海城投環(huán)保金融服務(wù)有限公司