汪崇金，崔 鳳

(1.中國社會科學(xué)院 財經(jīng)戰(zhàn)略研究院，北京 100028；2.對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院，北京 100029)

一、引言

近年來，地方政府債務(wù)呈現(xiàn)指數(shù)式增長趨勢，債務(wù)規(guī)模從2015 年的4.83 萬億元累積到2017 年的14.74萬億元，增加量接近當(dāng)前GDP 的13%。①數(shù)據(jù)來源為WIND 咨詢數(shù)據(jù)庫，其值為地方政府債券金額，不含隱性債務(wù)。若考慮到變相舉債的PPP 項目、不規(guī)范的政府購買服務(wù)等所帶來的財政支出壓力，地方政府性債務(wù)的潛在風(fēng)險則會更大。持續(xù)擴(kuò)張的地方政府債務(wù)已深切影響到國民經(jīng)濟(jì)的良性發(fā)展，加劇了財政體系與金融體系的風(fēng)險，防范與化解地方政府債務(wù)風(fēng)險已成為中國政府的關(guān)注重點(diǎn)。2017 年下半年以來，依靠政治動員和高壓監(jiān)管，地方政府債務(wù)風(fēng)險得到有效管控。與此同時，地方政府債務(wù)“開前門”“堵后門”的改革路線也日漸明朗。推動財政預(yù)決算信息全面公開，特別是政府債務(wù)信息公開，借助市場力量規(guī)范地方政府舉債行為、防范地方政府債務(wù)風(fēng)險，理應(yīng)是下一步改革方向。

然而隨之而來的一個現(xiàn)實(shí)問題是，財政信息公開能否抑制地方政府的舉債行為? 這不僅取決于財政信息公開的廣度和深度，還取決于金融市場的發(fā)達(dá)程度，要看金融市場能否對財政信息公開做出恰當(dāng)反應(yīng)。對于后者，鑒于地方政府債券發(fā)行才剛剛開始，缺少充分的數(shù)據(jù)，本文借助城投債交易數(shù)據(jù)，以地方政府財政透明度為主要解釋變量，實(shí)證分析了地方政府財政信息公開與城投債的融資成本與債務(wù)規(guī)模之間的關(guān)系，檢驗(yàn)了地方政府財政信息公開是否影響到金融市場對政府舉債的正向激勵或反向抑制。本文的主要創(chuàng)新點(diǎn)在于：(1)現(xiàn)有文獻(xiàn)多從公司治理的視角，探究公司財務(wù)報表質(zhì)量或公司信息透明度對債務(wù)融資成本的影響，但以政府為對象的研究尚很少見。本文還將債務(wù)規(guī)模與融資成本、流量概念與存量概念等一同納入政府舉債行為的分析框架中，拓展了人們對地方政府舉債行為的理解。(2)由于中國地級市政府財政透明度評估始于2012年，從地級市層面將財政透明度作為解釋變量的研究尚不多，本文運(yùn)用全國248 個地級市面板數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了財政透明度對城投債的融資成本和債務(wù)規(guī)模的影響。這是對以往基于省級面板數(shù)據(jù)研究的補(bǔ)充和完善。本文的研究結(jié)論有助于引導(dǎo)地方政府自覺地公開財政信息，并為下一步地方政府債券市場化改革提供了理論支撐。

二、文獻(xiàn)回顧與理論假設(shè)

(一)提高財政透明度能降低融資成本嗎?

從公司層面探討財務(wù)信息公開與公司融資成本相關(guān)性的研究由來已久。信息不對稱理論以及近年來發(fā)展起來的信號傳遞理論(Signalling Theory)是理解財務(wù)信息公開與融資成本之間關(guān)系的有效切入口。按照這些理論可以推斷，債務(wù)人的信息披露質(zhì)量越高，越有助于減少信息不對稱[1]，進(jìn)而降低債務(wù)人的融資成本。國外已有針對企業(yè)的研究基本上都支持這一論斷。例如Dhaliwal 等[2]指出，信息公開范圍的擴(kuò)大能夠促進(jìn)企業(yè)管理者與投資人之間的信息傳遞，提高公司的信用等級，增強(qiáng)公眾的信任感，企業(yè)因此能夠以較低的成本獲得融資。再例如Chuluun 等[3]發(fā)現(xiàn)，信息透明度的提高，降低了融資成本；他們還指出，企業(yè)在融資過程中對外公開內(nèi)部控制、財務(wù)等相關(guān)信息，是向市場傳遞了公司運(yùn)營狀況良好的信號，進(jìn)而降低了企業(yè)的融資成本。Gotti 等[4]基于50 個國家的公司數(shù)據(jù)，從更廣的視角證實(shí)了公司信息披露質(zhì)量與融資成本呈反向關(guān)系。

國內(nèi)學(xué)者對公司財務(wù)信息公開能否降低融資成本的問題也做了一些實(shí)證研究。如陸賢偉等[5]構(gòu)建了一個公司董事聯(lián)結(jié)網(wǎng)絡(luò)，從社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)信息傳遞效應(yīng)的角度出發(fā)，分析了董事網(wǎng)絡(luò)影響融資成本的作用機(jī)理，發(fā)現(xiàn)董事網(wǎng)絡(luò)的信息傳遞效應(yīng)和治理效應(yīng)在信息不對稱公司的融資能力中扮演重要角色。畢瑩月[6]構(gòu)建了一個衡量公司網(wǎng)站信息公開程度的指數(shù)，發(fā)現(xiàn)公司網(wǎng)站信息公開程度越高，公司融資成本越低；而且，在信息公開指數(shù)多個維度中，便利性和互助性降低融資成本的效果最大。

上述研究主要是基于企業(yè)層面的，盡管本文關(guān)注的城投公司已經(jīng)開啟市場化轉(zhuǎn)型，但仍然具有明顯的政府背景[7-8]，而且政府公開的財政信息也是金融市場投資城投債的重要依據(jù)。在上述研究結(jié)論的基礎(chǔ)上自然會衍生這樣一個命題，即地方政府財政透明度與城投公司的融資成本是否亦呈現(xiàn)出負(fù)向關(guān)系? 若果真如此，治理有效的地方政府，往往會有更大的動機(jī)對外披露相關(guān)信息，主動提高財政透明度[9]，向社會公眾傳遞其財政狀況良好的訊息，謀求以較低成本在資本市場融資。換言之，資本市場會誘導(dǎo)政府強(qiáng)化有關(guān)信息的披露?？上У氖?，由于我國地方政府舉債融資機(jī)制建設(shè)剛剛起步，市場交易數(shù)據(jù)尚不充分，導(dǎo)致這方面的研究相對較少。在為數(shù)不多的相關(guān)文獻(xiàn)中值得強(qiáng)調(diào)的是Bernoth 和Wolff[10]、周詠梅[11]。前者發(fā)現(xiàn)財政信息公開范圍的加大可以使借款者更加了解債務(wù)組合，增強(qiáng)其議價能力，進(jìn)而降低了政府信用違約的風(fēng)險；同時，通過增加財政政策的透明度可以進(jìn)一步控制違約風(fēng)險。后者則利用我國2015—2016 年省級財政透明度和地方政府債券數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)透明度越高，越有利于降低政府債券的融資成本。

盡管提高財政透明度已成為財政體制改革的重要內(nèi)容，信息公開還成為化解地方政府債務(wù)風(fēng)險的一個熱門方案[12]，但這方面的實(shí)證研究尚少。結(jié)合上述理論梳理與現(xiàn)實(shí)關(guān)注，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：地方政府財政透明度越高，城投公司融資成本越低。

(二)提高財政透明度能降低債務(wù)規(guī)模嗎?

一種較為流行的觀點(diǎn)認(rèn)為，政府債務(wù)規(guī)模膨脹和赤字的產(chǎn)生，很大程度上是由于信息不公開、財政不透明造成的[13]。例如，Gavazza 和Lizzzeri[14]構(gòu)建了多階段政治競爭模型來分析官員行為，在信息不完全的情形下，官員為使競選承諾得到選民的認(rèn)可，往往會有更多的公共支出，其中部分資金來自政府債務(wù)，因此透明度較低的政治體系里會產(chǎn)生更大的債務(wù)規(guī)模。反之，提高財政透明度有利于抑制政府的行為，控制無效率的財政支出[15]。再例如，Alesina 等[16]以拉美地區(qū)的預(yù)算部門作為研究對象，發(fā)現(xiàn)提高透明度和加強(qiáng)法律監(jiān)管，都有利于減少財政赤字率。另外，Alt 和Lassen[17]在Shi 和Svensson[18]政治代理模型的基礎(chǔ)上構(gòu)建了債務(wù)積累模型，并對19 個OECD 國家進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)財政透明度的提高能夠抑制政府的舉債規(guī)模，當(dāng)財政透明度水平較高時，公眾能夠感知到官員盲目發(fā)債等企圖，并對這一行為進(jìn)行抵制，從而降低債務(wù)的發(fā)行規(guī)模。Alt 和Lassen[19]還進(jìn)一步構(gòu)建了一個政黨的職業(yè)關(guān)注理論模型(Carrer-concerns Model)，候選人為了得到選民的支持，會通過當(dāng)期發(fā)債、未來償付的形式向公眾提供更多的公共產(chǎn)品。在財政機(jī)制較透明時，選民會對其違反預(yù)算制度行為進(jìn)行懲罰，致使財政赤字率有所下降。國內(nèi)的一些研究也基本佐證了國外研究結(jié)論。例如，肖鵬等[20]通過2012 年各省的債務(wù)數(shù)據(jù)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在透明度缺失的情況下，地方政府傾向于通過舉債進(jìn)行過度投資，財政透明度的提高有助于控制地方政府的債務(wù)規(guī)模的增長。潘俊等[21]以2010—2012 年省級數(shù)據(jù)為分析對象，發(fā)現(xiàn)在財政分權(quán)的背景下，財政透明度的提高在一定程度上會減少各省的債務(wù)融資的規(guī)模。

總而言之，上述國內(nèi)外文獻(xiàn)得到這樣的基本判斷，即財政透明度與政府債務(wù)規(guī)模呈負(fù)向關(guān)系[22]。但就中國而言，需要強(qiáng)調(diào)兩點(diǎn)。第一，無論是專項債務(wù)還是一般債務(wù)，都需嚴(yán)格按照相關(guān)政策發(fā)行，不是地方政府所能左右的；相反，城投公司是地方政府變相舉債的重要渠道，城投公司債務(wù)規(guī)模能為地方政府控制。因此人們不禁要問，地方政府財政透明度與其城投公司債務(wù)規(guī)模之間是否亦呈負(fù)向關(guān)系? 若果真如此，提高財政透明度也應(yīng)被視為抑制政府公債、降低財政赤字的有效抓手。鑒于此，本文提出假設(shè)2a。

假設(shè)2a：地方政府財政透明度越高，城投公司債務(wù)規(guī)模越小。

這里需要強(qiáng)調(diào)的第二點(diǎn)是，中國地方政府財政透明度近些年來得到了整體提升[23]，但債務(wù)規(guī)模同樣大幅度提升[24]。鑒于這樣的基本現(xiàn)實(shí)，人們必然會懷疑，地方政府財政透明度的提升是否有益于抑制城投公司的債務(wù)規(guī)模。另外，從假設(shè)1 來看，如果地方政府財政透明度與城投公司融資成本呈負(fù)向關(guān)系，那么低成本優(yōu)勢是否進(jìn)一步促使地方政府及其城投公司擴(kuò)大融資規(guī)模? 為此，文本提出競爭性假設(shè)2b。

假設(shè)2b：地方政府財政透明度越高，城投公司債務(wù)規(guī)模越大。

三、研究設(shè)計

本文構(gòu)建了兩個計量分析模型，基于中國地市級政府及其城投公司的面板數(shù)據(jù)，定量分析地方政府財政透明度與城投公司融資成本與債務(wù)規(guī)模之間的關(guān)系，嘗試回答信息公開能否抑制地方政府的舉債行為。其中，被解釋變量包括城投公司的融資成本與債務(wù)規(guī)模，數(shù)據(jù)均來源于Wind 數(shù)據(jù)庫，主要解釋變量為地方政府財政透明度，數(shù)據(jù)來源于清華大學(xué)定期發(fā)布的各年《中國市級政府財政透明度研究報告》，其它解釋變量和控制性變量包括地方政府財政狀況、地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平等，數(shù)據(jù)來自各年《中國城市統(tǒng)計年鑒》。所考察的2013—2016 年間，共發(fā)行城投債692 支，涉及248 個地級市，剔除缺失的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，樣本總數(shù)共688 個。

(一)模型的設(shè)定

為了檢驗(yàn)本文假設(shè)1，本文借鑒Bastida 等[25]和Copelovitch 等[26]的做法，構(gòu)建模型(1)來分析地方政府財政透明度對其城投公司發(fā)行城投債的融資成本的影響，其具體形式見(1)。

為了檢驗(yàn)假設(shè)2a 和假設(shè)2b，本文借鑒肖鵬等[20]、潘俊等[27]的做法，構(gòu)建模型(2)分析地方政府財政透明度對其城投公司發(fā)行城投債的舉債規(guī)模的影響，具體形式見(2)。

其中，cost和lnpdeb是模型(1)和(2)的被解釋變量，分別表示城投債發(fā)行成本和人均城投債規(guī)模(均含存量與流量概念)；在這兩個模型中，lntrans、dist、rgap、rgdp、indus都是主要解釋變量，分別表示地方政府的財政透明度、財政分權(quán)程度、財政缺口增長率、經(jīng)濟(jì)增長率、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)；模型(1)中的qtying和qty分別表示當(dāng)年發(fā)行債券金額和城投債余額；模型(2)中l(wèi)ninves、city分別表示當(dāng)年固定資產(chǎn)投資額、當(dāng)?shù)氐某擎?zhèn)化水平；兩個模型中的control為其他的控制變量，包含時間虛擬變量和地區(qū)變量，ε為隨機(jī)誤差項。

(二)變量的選取與描述性統(tǒng)計

上述模型中主要變量及其統(tǒng)計結(jié)果，見表1。

表1 變量量表與描述

1.被解釋變量

本文上述兩個模型中的被解釋變量分別是城投公司舉債的融資成本與債務(wù)規(guī)模。前者代表了每期承擔(dān)的利息支出，而后者代表了由于期限錯配帶來的償還本金的壓力，都是地方政府及其城投公司舉債的重要考量因素[28]。其中，以城投債的票面利率來表示債務(wù)融資成本，包括全市城投公司當(dāng)年發(fā)行債券的平均票面利率(%)①發(fā)行平均票面(%)＝∑[各支債券的票面利率×(該支債券發(fā)行金額/該市當(dāng)年發(fā)行的城投債總額)]。和當(dāng)年全部存量債券的平均票面利率(%)；②存量平均票面(%)＝∑[各支債券的票面利率×(該支債券余額/該市當(dāng)年全部城投債余額)]。以城投債金額來表示債務(wù)規(guī)模，為了避免各地市人口規(guī)模對城投公司舉債的影響，對其進(jìn)行人均化處理，即以當(dāng)年人均城投債發(fā)行額和人均城投債余額作為衡量地方政府城投公司債務(wù)規(guī)模的代理變量。

2.主要解釋變量

本文的主要解釋變量是各地市地方政府的財政透明度，衡量了地方政府信息公開的范圍與程度[29]，較高的公開水平意味著公眾可以廣泛參與且民意得到傾聽[30]，無形中給地方政府及其城投公司的舉債規(guī)模與成本帶來約束和監(jiān)督。由于2013 年和2014 年的《中國市級政府財政透明度研究報告》中，總分分別為400 分和540 分，而在2015 年和2016 年采用了百分制，為了排除這種差異并在不同地市之間進(jìn)行縱向比較，本文將前兩年的財政透明度數(shù)據(jù)也折合為百分制，與后兩年的保持一致。

3.其他變量說明

本文選取的其他變量包括地方政府財政狀況、地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、債券特征變量、地區(qū)投資需求等，這是基于以下幾點(diǎn)考慮：

第一，地方政府自身的財政狀況對其以及城投公司舉債行為有著重要影響[31]?，F(xiàn)行的財政分權(quán)體制與政府官員激勵機(jī)制導(dǎo)致政府公共支出偏向經(jīng)濟(jì)建設(shè)，出現(xiàn)過度進(jìn)行基建投資的傾向[32—33]。而隨著分權(quán)改革的深化，中國地方政府的財政收入并不能與財政支出按同等比例提高，財權(quán)與事權(quán)不平衡的分權(quán)格局也使得地方政府的財政收支缺口及融資壓力不斷提高，致使地方政府選擇以發(fā)行城投債的方式來緩解資金壓力。這擴(kuò)大了債務(wù)規(guī)模并帶來了融資成本的壓力[34]。因此，本文選取了財政分權(quán)和財政缺口增長率衡量地方政府的財政狀況。

第二，地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平對地方政府及其城投公司舉債融資行為的影響較為復(fù)雜。地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高，社會財富積累總量越大，該地區(qū)稅收收入增長潛力越大，地方政府更能承擔(dān)其融資成本。地區(qū)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力越強(qiáng)，依靠自身可滿足其經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，對社會閑置資金的吸引力較大，從而在債務(wù)的舉借規(guī)模上有較大的自主性[35]。本文采用經(jīng)濟(jì)增長率和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)作為控制變量來衡量地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。

第三，債券自身特征與地方政府及其城投公司舉債帶來的債務(wù)風(fēng)險緊密相關(guān)，例如，債券的當(dāng)期發(fā)行額、發(fā)行票面利率、發(fā)行債券數(shù)量等都會影響到地方政府或城投公司當(dāng)期支付利息和到期償還本金的行為。若債券自身的這些指標(biāo)較高，無疑增加了債務(wù)償還壓力，加劇了潛在的財政風(fēng)險。因此，當(dāng)前的債務(wù)發(fā)行量和存?zhèn)恳约靶枰Ц兜慕杩畛杀荆紩绊懙降胤秸虺峭豆疚磥韨鶆?wù)融資成本和債務(wù)規(guī)模。

第四，城市投資需求，如城鎮(zhèn)化水平和固定資產(chǎn)投資完成額，是影響地方政府及其城投公司舉債行為的另一個重要因素。從政府舉債資金投向來看，基建投資和公共設(shè)施建設(shè)占據(jù)較大比重，可以滿足城鎮(zhèn)新增人口的安置和產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)需求，加快中國的城鎮(zhèn)化進(jìn)程?？梢姡胤酵顿Y需求和城鎮(zhèn)化發(fā)展水平離不開貨幣資金的支持，這是地方政府及城投公司舉債規(guī)模的重要衡量因素。

整體而言，從變量量表與描述(見表1)來看，各地市的當(dāng)期與存量融資成本、人均城投債發(fā)行額以及人均城投債余額的標(biāo)準(zhǔn)差分別為1.276、0.772、0.970 和0.938，這說明不同地市間的債務(wù)規(guī)模和債務(wù)融資成本存在著較大的差異。從財政透明度的統(tǒng)計特征來看，數(shù)值之間的差異較為明顯，這說明各地區(qū)的財政透明度差異較大，信息披露的水平不同。財政分權(quán)樣本標(biāo)準(zhǔn)差較低，數(shù)值差別較小，這說明該數(shù)據(jù)具有一定的正態(tài)分布特征。從經(jīng)濟(jì)增長率、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來看，地區(qū)之間存在差異性，但差異性不大。從財政缺口增長率、地方投資需求、城鎮(zhèn)化水平、當(dāng)期債務(wù)發(fā)行數(shù)與存?zhèn)鶖?shù)數(shù)值來看，各省的情況存在較為明顯的差異，這為本研究的開展提供了空間和基礎(chǔ)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)初步分析

1.透明度與融資成本分析

在實(shí)證回歸之前，本文對2013—2016 年各地市的財政透明度與城投公司的融資成本(城投債利率)進(jìn)行了初步分析。從圖1 的散點(diǎn)圖中可以發(fā)現(xiàn)，整體而言，兩者呈現(xiàn)出一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系。具體來說，在財政透明度得分低、融資成本高的區(qū)域(左上角部分)分布的點(diǎn)較為密集，說明現(xiàn)有數(shù)據(jù)更多的居于此區(qū)間；而在財政透明度得分較高、融資成本較低的區(qū)域(右下角部分)分布的點(diǎn)相對稀疏，說明相對較少的數(shù)據(jù)居于此區(qū)間。即大部分地市政府的財政透明度水平較低、城投公司的債務(wù)融資成本較高，少部分地市政府的財政透明度較高、城投公司融資成本相對較低。

圖1 2013—2016 年當(dāng)期融資成本和財政透明度之間的關(guān)系

2.透明度與債務(wù)發(fā)行額分析

根據(jù)已有的2013—2016 年各地級市的人均城投債發(fā)行額和財政透明度數(shù)據(jù)，通過制作散點(diǎn)圖對兩者之間的關(guān)系進(jìn)行相關(guān)分析(見圖2)。整體而言，2013—2016 年期間，不同地市間財政透明度的得分差距整體縮小，數(shù)值分布逐漸均勻，人均城投債規(guī)模也相應(yīng)提高；從整體點(diǎn)的分布來看，各年似乎并未呈現(xiàn)出明顯的遞減關(guān)系。但隨著時間的推移，可以觀察到，在第四象限(財政透明度高、人均城投債發(fā)行額低)區(qū)域內(nèi)分布的點(diǎn)逐漸增多，說明越來越多的數(shù)據(jù)呈現(xiàn)此特征。因此，財政透明度的提高或許有助于當(dāng)期債務(wù)發(fā)行額的相對降低。

圖2 當(dāng)期發(fā)債額和財政透明度之間的關(guān)系

(二)實(shí)證結(jié)果

本文基于流量的角度，通過固定效應(yīng)模型對當(dāng)期發(fā)行的平均融資成本和當(dāng)期發(fā)行的債務(wù)金額這一舉債行為進(jìn)行估計。其中，模型1-1 和模型1-5 是對“財政透明度”(lntrans)的直接回歸；模型1-2 和模型1-6、模型1-3 和模型1-7 逐步加入財政因素和經(jīng)濟(jì)因素；模型1-4 則考慮了債券自身特征可能對發(fā)行成本的影響，模型1-8 考慮了城市投資需求因素對于地方債務(wù)舉債規(guī)模的影響，來分析在不同的情形下信息公開能否抑制地方政府的舉債行為。

根據(jù)表2 的回歸結(jié)果，模型1-1 至模型1-4 中“財政透明度”(lntrans)的估計系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，證明了理論分析中的研究假設(shè)1，即地方政府財政透明度的提高，降低了平均借款成本。其中，模型1-1為基準(zhǔn)模型，模型1-2 至模型1-4 依次增加了財政因素、經(jīng)濟(jì)因素等，在這些新納入的變量中，“產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)”(indus)、“當(dāng)期發(fā)債數(shù)”(qtying)、“存?zhèn)鶖?shù)”(qty)等對城投公司舉債成本有顯著影響，而其他變量顯著性水平不高，但對于本文主要考慮的解釋變量“財政透明度”(lntrans)而言，不同模型中的估計結(jié)果與理論預(yù)期仍然一致。

模型1-5 至模型1-8 中“財政透明度”(lntrans)的估計系數(shù)均在1%的顯著性水平上為負(fù)，表明了財政透明度的提高對城投債人均發(fā)行額有顯著的負(fù)向效應(yīng)，因此拒絕了假設(shè)2b 而支持了假設(shè)2a 的結(jié)論。即地方政府財政透明度的提高，降低了人均城投債發(fā)行額。在財政因素、經(jīng)濟(jì)因素和投資需求三個方面研究，發(fā)現(xiàn)城市的固定資產(chǎn)投資需求和城鎮(zhèn)化水平對城投債的發(fā)行規(guī)模有明顯的促進(jìn)作用，地方財政缺口的拉大在一定程度上也會帶來城投債發(fā)行規(guī)模的增加，而地方的經(jīng)濟(jì)增長率、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和財政分權(quán)的程度則影響不大。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)穩(wěn)健性檢驗(yàn)I：基于省級層面的經(jīng)驗(yàn)研究

上海財經(jīng)大學(xué)公共政策研究中心自2009 年起開展省級財政透明度的評估。結(jié)合財政透明度與城投債的發(fā)展歷程，本文選取了2009—2016 年省級面板數(shù)據(jù)為樣本，對地方政府信息公開與城投公司舉債行為進(jìn)行穩(wěn)健性分析。由于各省財政透明度年度間差異較大，歷年排名有升有降，呈波動變化的特征，本文將全部樣本分成2009—2010 年和2011—2016 年兩組，代入基準(zhǔn)回歸模型，進(jìn)行重新估計，得到穩(wěn)健性檢驗(yàn)，見表3。

從回歸結(jié)果來看，2009—2010 年的人均城投債余額、平均借款成本與財政透明度之間(模型2-3 和模型2-6)未呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，可能由于財政透明度評估的前兩年信息公開程度普遍不高以及相關(guān)數(shù)據(jù)的缺失；而2011—2016 年財政透明度得分水平整體提高，分布較之前年份更為均勻?？梢园l(fā)現(xiàn)，透明度較高的省份，其人均城投債余額和平均借款成本(模型2-2 和模型2-5)也相對較低，兩者之間呈現(xiàn)一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系。省級層面的回歸結(jié)果與前文檢驗(yàn)結(jié)果基本一致，驗(yàn)證了財政透明度解釋的穩(wěn)健性。

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)Ⅱ：基于存量的分析

上文主要基于城投債視角，討論了地方政府信息公開對于城投公司當(dāng)期舉債行為的影響，具體采取的是當(dāng)年的平均發(fā)行票面利率和債務(wù)發(fā)行額(即流量概念)，發(fā)現(xiàn)地方政府信息公開可以抑制城投公司的舉債融資行為。由于政府的債務(wù)問題具有一定的累積性，人們不禁要問，信息公開程度與以往已經(jīng)存在的存量債務(wù)規(guī)模與存量融資成本有何關(guān)系，是不是對當(dāng)期的舉債行為影響更大、更為明顯? 因此，這里考慮到地方政府信息公開或許會對當(dāng)年尚未償還的全部債務(wù)規(guī)模及利率產(chǎn)生影響，將平均存量借款成本和人均城投債余額這一存量概念來替代原來的當(dāng)期發(fā)行票面利率和當(dāng)期發(fā)行債務(wù)額(流量概念)，來做了進(jìn)一步的穩(wěn)健性分析，見表4。

表4 的回歸結(jié)果顯示，地方政府財政透明度的提高可以減少其城投公司存量借款成本和人均城投債余額，這種抑制效果在以存量替換流量后仍然存在，但與表2 的回歸結(jié)果相比較，信息公開程度對于當(dāng)期舉債行為的影響不論從系數(shù)上還是顯著性上其效果均不如流量的明顯。換言之，信息公開程度的提高更有助于抑制當(dāng)期地方政府及其城投公司的舉債行為，這符合正常的邏輯。當(dāng)然，地方政府財政透明度的提高與存量城投債的融資成本與舉債規(guī)模呈負(fù)相關(guān)性關(guān)系，也說明信息公開、政府治理之間的邏輯自洽。

表4 信息公開與存量債的關(guān)系分析

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)III：基于融資平臺轉(zhuǎn)型的分析

由于新預(yù)算法于2014 年8 月31 日正式實(shí)施，在此之前，地方政府融資平臺的城投債可以看作是政府債務(wù)，城投債也常常用來指代地方政府的隱性負(fù)債。但在這之后，地方政府融資平臺轉(zhuǎn)型，發(fā)行的城投債開始作為企業(yè)債務(wù)單獨(dú)處理?？紤]到本文的數(shù)據(jù)選取了2013—2016 年份，正好跨過了2014 年這一時間點(diǎn)，所以本文按照新預(yù)算法頒布的時點(diǎn)將已有的數(shù)據(jù)分為2 組，即2013—2014 年(模型4-2 和模型4-5)和2015—2016年(模型4-3 和模型4-6)兩組，分別對這兩組數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，得到穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果如表5 所示，發(fā)現(xiàn)財政透明度對2013 和2014 年的城投債融資成本、債務(wù)規(guī)模的影響，與對2015 和2016 年的影響并無差異，說明市場在進(jìn)行城投債交易時仍然與改革之前一樣，更多地關(guān)注地方財政狀況、經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r而非企業(yè)自身信息，進(jìn)而驗(yàn)證了信息公開能抑制地方地舉債行為。

表5 信息公開與城投公司轉(zhuǎn)型前后舉債行為的關(guān)系分析

六、結(jié)論與建議

(一)研究結(jié)論

本文利用2013—2016 年248 個地級市政府及其城投公司的面板數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了地方政府信息公開對其城投公司的融資成本與債務(wù)規(guī)模的影響，從而運(yùn)用城投債交易數(shù)據(jù)，回答了在我國當(dāng)前的金融市場中，信息公開能否抑制地方政府的舉債行為。研究表明，在控制了地方投資需求、財政分權(quán)和債券特征等潛在影響因素后，地方政府財政透明度的提高有助于其城投公司在資本市場以更低的融資成本發(fā)行城投債，這與學(xué)術(shù)界從公司層面研究財務(wù)信息與公司融資成本的研究結(jié)論是一致的，也與經(jīng)典的信息不對稱理論以及近年來發(fā)展起來的信號傳遞理論也是一致的；同時地方政府財政透明度與其城投公司的舉債規(guī)模也成反向關(guān)系，這說明地方政府信息公開程度的提高對地方政府及其城投公司的舉債沖動有著明顯的抑制作用。穩(wěn)健性分析還發(fā)現(xiàn)三個結(jié)論，進(jìn)一步佐證了上述結(jié)論。其一，地方政府財政透明度及其城投公司的舉債行為之間的反向關(guān)系在省級政府層面也是成立，與已有的相關(guān)研究結(jié)論基本一致；其二，地方政府財政透明度與已有的存量城投債規(guī)模與融資成本皆成負(fù)向關(guān)系，財政透明度或許是地方政府治理水平的一個顯性指標(biāo)，而且相對于存量城投債而言，財政透明度與當(dāng)期流量債務(wù)的成本與規(guī)模之間的方向關(guān)系更為顯著。換言之，從長遠(yuǎn)來看，促進(jìn)財政信息公開是化解債務(wù)危機(jī)、規(guī)范舉債行為的一項重要舉措[36]。其三，鑒于2014 年新預(yù)算法實(shí)施之后，城投債已再次明確規(guī)定不得納入地方政府債務(wù)的范疇，穩(wěn)健性檢驗(yàn)證明，地方政府財政透明度與其城投公司舉債行為之間的關(guān)系未曾改變，這也從另一個方面說明，本文運(yùn)用城投債交易數(shù)據(jù)分析地方政府舉債行為是恰當(dāng)?shù)摹?/p>

(二)政策建議

總而言之，城投債市場的實(shí)踐已經(jīng)佐證了市場化融資自律機(jī)制值得倚重，為了進(jìn)一步推進(jìn)地方政府融資市場化、債務(wù)陽光化，本文提出以下幾點(diǎn)政策建議。

1.地方政府應(yīng)主動加強(qiáng)財政信息公開，特別是政府債務(wù)信息公開

學(xué)界針對當(dāng)前中國地方政府債務(wù)風(fēng)險有一種判斷，即最大的風(fēng)險不是其規(guī)模有多大，而是債務(wù)信息的不透明[37]。財政部發(fā)布的《關(guān)于做好2018 年地方政府債務(wù)管理工作的通知》也提出，推進(jìn)地方政府債務(wù)領(lǐng)域信息公開的基本思路。浙江省早在2017 年就發(fā)布了政府性債務(wù)審計工作指南和調(diào)查表，強(qiáng)化政府債務(wù)審計。毫無疑問，監(jiān)管部門從上而下推進(jìn)財政信息公開的力度會不斷地加強(qiáng)。但從本文的研究來看，地方政府財政透明度與地方政府及其城投公司的融資成本、舉債規(guī)模均呈負(fù)向關(guān)系，鑒于這一經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，地方政府應(yīng)該積極主動地推進(jìn)財政信息公開，為金融市場的投資主體提供客觀、全面的財政經(jīng)濟(jì)信息。

2.進(jìn)一步深化地方債市場化改革，建立市場化融資自律機(jī)制

正如本文研究揭示的，就地方政府及其城投公司的舉債行為而言，我國金融市場對地方政府財政信息公開的反應(yīng)是恰當(dāng)，換言之，在地方政府債務(wù)管理方面，我國金融市場的監(jiān)督力量值得倚重。我們也樂見，地方債余額截至2018 年末已有18.07 萬億元，一躍成為債券市場第一大品種。而且在當(dāng)前積極財政政策加力提效和防范地方政府債務(wù)風(fēng)險的雙重背景下，地方債具備廣闊的發(fā)展空間。為更好發(fā)揮金融市場監(jiān)督機(jī)制，更好推進(jìn)地方債市場化改革，諸多方面都有待突破。例如建立有效的債務(wù)問責(zé)，打破地方政府和國有企業(yè)的各種預(yù)算軟約束，消除剛性兌付預(yù)期，解決地方政府特有的剛性兌付難題[38]。再比如，隨著地方債發(fā)行規(guī)模的不斷擴(kuò)大，要適時降低個人投資者購買地方債的門檻，提高個人投資者在地方債投資者結(jié)構(gòu)中的占比，改變商業(yè)銀行“一家獨(dú)大”的局面，①截止2017 年底，美國市政債的個人投資者占比達(dá)42.48%，而我國當(dāng)前地方政府債券個人投資者占比約為3.48%，商業(yè)銀行作為最主要的持有人，占比約77.68%(數(shù)據(jù)來源于東吳證券研究所研究報告)。進(jìn)一步提升地方債交易的活躍度，完善地方債定價機(jī)制。

3.從控制財政分權(quán)的程度、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級入手來抑制地方舉債行為

地方財政分權(quán)程度的提高意味著地方政府在治理上擁有更高的自主性，容易使得地方政府存在著過度重視基礎(chǔ)建設(shè)投資的傾向，這在一定程度上激勵了地方政府的舉債融資行為。上文的實(shí)證結(jié)果也顯示，財政分權(quán)程度的提高往往伴隨著地方更高的融資規(guī)模。因此，為了抑制地方的舉債融資規(guī)模，應(yīng)當(dāng)適當(dāng)?shù)乜刂频胤秸斦謾?quán)水平。同時，進(jìn)一步加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級，努力提高第三產(chǎn)業(yè)在整個產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中的比重。一般而言，一個地區(qū)第三產(chǎn)業(yè)占比越高，說明其經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)越好，市場化程度越高，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度也越高，政府舉債成本越低，政府舉債規(guī)模也越小。這在上文的實(shí)證研究中得到了印證。