對賭協(xié)議是投資方和目標(biāo)企業(yè)雙方對企業(yè)未來發(fā)展情況的一種契約性質(zhì)的承諾協(xié)議，其簽訂的目的在于降低和沖減投資方的風(fēng)險。為了更好地完善私募股權(quán)投資活動，國內(nèi)積極引進對賭協(xié)議，在國內(nèi)資本市場投資領(lǐng)域逐漸形成“無對賭，不風(fēng)投”的共識。需要注意到的是，盲目的簽訂對賭協(xié)議往往會加大投資風(fēng)險，為此投資方進行有效風(fēng)險控制是至關(guān)重要的。

一、 私募股權(quán)投資下進行對賭協(xié)議的必要性

（一）降低信息不對稱的影響。在私募股權(quán)投資機構(gòu)進行是否投資的決策前，投資機構(gòu)往往會事先開展盡職調(diào)查,在盡調(diào)結(jié)束后分析判斷其是否符合條件，繼而采用估值方法對目標(biāo)企業(yè)進行評估。目前，私募股權(quán)機構(gòu)面向的投資對象主要是那些未上市的中小企業(yè)，并由于其信息透明度低而導(dǎo)致其對目標(biāo)企業(yè)或項目的價值評估有所偏差。這種估值的最大風(fēng)險就是信息不對稱性,融資方通常會為了獲取投資資金而夸大自己的財務(wù)業(yè)績從而不利于保障投資方的權(quán)益。因此，為了緩解這一風(fēng)險，就需要應(yīng)用“對賭協(xié)議”對企業(yè)未來的價值進行調(diào)整。

（二） 激勵管理層。正所謂“隔行如隔山”，參與被投企業(yè)的經(jīng)營不是出資方的初衷和強項，私募股權(quán)投資機構(gòu)大都是進行財務(wù)投資，目標(biāo)企業(yè)的發(fā)展仍需依靠優(yōu)秀、關(guān)鍵的管理者和核心工人的努力。依據(jù)委托代理理論，投資者也就是“委托人”需要制定一系列的激勵方式來激勵企業(yè)管理層全身心地管理企業(yè)并不斷促進企業(yè)地健康發(fā)展，因此在“對賭協(xié)議”的簽訂中可以制定合理的增長目標(biāo)，對企業(yè)的“代理人”發(fā)放股權(quán)、期權(quán)或者現(xiàn)金等好處，可以在一定程度上緩解和降低矛盾，使雙方都為企業(yè)的發(fā)展利益目標(biāo)而奮斗，繼而發(fā)揮代理人的經(jīng)營積極性，創(chuàng)造更多的企業(yè)價值，從而降低代理成本。

二、投資方運用對賭協(xié)議的風(fēng)險分析

（一）簽訂前期

1.市場風(fēng)險。私募股權(quán)投資機構(gòu)在簽訂前期制定對賭協(xié)議標(biāo)準(zhǔn)時，更多的傾向于縱向地評估目標(biāo)企業(yè)或項目的未來發(fā)展?jié)摿蛯淼挠芰?，卻很少重視融資方橫向、政策法律等外部因素可能產(chǎn)生的不可抗力，從而導(dǎo)致被投資方增加業(yè)績目標(biāo)無法完成的風(fēng)險，進而致使對賭失敗。比如，那些以規(guī)定上市日期來進行投資的私募股權(quán)投資方，由于忽視證監(jiān)會規(guī)定的有關(guān)申請上市企業(yè)的嚴(yán)格審核程序及各種上市條件而無法達到上市的預(yù)期。

2.條款風(fēng)險。私募股權(quán)投資方往往會在簽訂對賭協(xié)議的第一階段對目標(biāo)企業(yè)及項目開展事前的盡職調(diào)查，以期得到更多更準(zhǔn)確的信息和數(shù)據(jù)。然而，在實踐過程中，投資方掌握市場信息的程度總是處于劣勢，特別是對于那些每年不需披露財務(wù)數(shù)據(jù)的非上市公司。這種不對等關(guān)系下顯然會增加由于被投資企業(yè)為了得到投資資金而隱瞞甚至粉飾自己的財務(wù)狀況所造成的風(fēng)險，因此會由于缺乏客觀性的信息和數(shù)據(jù)使得私募股權(quán)投資機構(gòu)投資更多的資金，同時導(dǎo)致制定對賭協(xié)議條款時設(shè)定的對賭目標(biāo)過高，提出不切實際的業(yè)績要求，最終使得被投資方遭受巨大的壓力風(fēng)險，繼而無法實現(xiàn)條款要求使投資機構(gòu)投資失敗。

（二）運行期

1.道德風(fēng)險。在對賭協(xié)議整個運行過程中，可能會因為利益的不一致性而使委托代理雙方發(fā)生分歧。目標(biāo)企業(yè)的管理層為了獲取自身利益而做出懈怠不作為、財產(chǎn)侵占等逆向決策，這將會致使委托人產(chǎn)生一定程度的經(jīng)濟損失。從這個角度來說，道德風(fēng)險貫穿于對賭協(xié)議運行期的始終。對賭協(xié)議中通常會制定一系列的懲罰機制和激勵機制，如附有業(yè)績的承諾條款、業(yè)績補償條款及業(yè)績獎勵條款來約束和刺激被投資企業(yè)。但是由于被投企業(yè)的約束和刺激力度很難把控，有時候會產(chǎn)生無論是否完成業(yè)績都不用承擔(dān)結(jié)果的現(xiàn)象，從而導(dǎo)致項目企業(yè)無法支付或拒絕支付業(yè)績補償，增加了投資方的風(fēng)險。

2.運營風(fēng)險。運營風(fēng)險主要是由于目標(biāo)企業(yè)短視行為和盈余管理造成的。首先，被投資方為了實現(xiàn)業(yè)績目標(biāo)，往往會采取一些過激的方式和非理性的運營擴張，為企業(yè)未來發(fā)展埋下隱患，使企業(yè)陷入困境。其次，目標(biāo)企業(yè)為了業(yè)績指標(biāo)短期達成很可能進行盈余管理，通過非經(jīng)常性損益調(diào)整、研發(fā)費用資本化等操作性來進行利潤調(diào)節(jié)，通過關(guān)聯(lián)交易來粉飾業(yè)績成果。這種方式，對于長期持有目標(biāo)企業(yè)股份的私募股權(quán)投資機構(gòu)來說，是會損害投資方的預(yù)期收益的。

3.業(yè)績難以完成風(fēng)險。單次的博弈結(jié)果是導(dǎo)致業(yè)績目標(biāo)難以完成風(fēng)險的主要原因。就承諾期來看，投融資雙方簽訂協(xié)議的期限大都較長，一般為3-5年，這種一次性約定長期的業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)會給目標(biāo)企業(yè)帶來較大的業(yè)績壓力。由于市場環(huán)境變幻莫測，這使得目標(biāo)企業(yè)很難把控外部環(huán)境所帶來的不良后果。正是這種單一的博弈結(jié)構(gòu)，使得協(xié)議的可操作性、靈活性極差，使得博弈雙方無法與時俱進的調(diào)整對賭協(xié)議，進而致使對賭失敗。

（三）退出期

1.違約風(fēng)險。違約風(fēng)險主要包括目標(biāo)企業(yè)補償能力不足及被投資方拒絕承擔(dān)補償責(zé)任的風(fēng)險。當(dāng)被投資方無法實現(xiàn)對賭目標(biāo)時，往往由于自身的經(jīng)營失敗而無能力支付相應(yīng)的補償，進而使得投資方遭受損失。另外，由于對賭標(biāo)準(zhǔn)的模糊性，致使投融資雙方在補償時無法達成統(tǒng)一意見，融資方會因此而拒絕承擔(dān)責(zé)任。此外，有的被投資企業(yè)會以投資方參與管理而阻礙企業(yè)發(fā)展的理由來拒絕或要求降低補償，這種分歧往往會使投資方陷入漫長的司法訴訟過程中。

2.法律風(fēng)險。雖然我國資本市場正在茁壯發(fā)展，私募股權(quán)行業(yè)法制建設(shè)不斷完備，但在保障程度上仍有很大的提高空間?！逗贤ā分袑τ趯€協(xié)議的有效性是這樣規(guī)定的：凡是不違反我國法律規(guī)定的禁止性規(guī)定、不破壞社會經(jīng)濟秩序、集體和其他個人的合法權(quán)益就能夠被判定為其是有效的。但這種界限模糊的規(guī)定使得對賭協(xié)議雙方在進行法律上訴時，很大程度上會無法做出合理的判斷決策，進而致使私募股權(quán)投資機構(gòu)蒙受損失。另外，我國基于法制層面上的相關(guān)對賭規(guī)定尚需有清晰的定位，加之投資方對于我國法律制度缺乏深刻的了解，進而可能導(dǎo)致對賭失敗。

三、投資方運用對賭協(xié)議的風(fēng)險控制建議

（一）簽訂前期。有序開展事前的全面調(diào)查。私募股權(quán)投資機構(gòu)在決策是否進行投資的前期，要對目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)外部環(huán)境進行全方位的調(diào)查，從而使評估更加客觀、科學(xué)。一方面，投資方應(yīng)該對目標(biāo)企業(yè)內(nèi)部環(huán)境進行詳細考察，通過對融資方的基本情況、盈利能力、內(nèi)部控制、組織架構(gòu)等的分析，仔細檢查企業(yè)的審計報告及財務(wù)報表等。根據(jù)這些客觀的信息數(shù)據(jù)預(yù)測相關(guān)項目企業(yè)的未來收益，從而有針對性地調(diào)整企業(yè)估值，進而增加對賭條款的可行性及合理性；另一方面，外部環(huán)境的調(diào)查也是影響對賭成敗的重要因素。通過對融資企業(yè)所處區(qū)域的政策法律環(huán)境以及該產(chǎn)業(yè)市場的飽和度的了解，將當(dāng)前的市場政策、金融危機等這些突變情況考慮在內(nèi)，從而使投資方在市場環(huán)境遭受突變之時，能夠遵循市場經(jīng)濟增長規(guī)律及時采取相應(yīng)的措施，從而提高對賭成功的機率。

（二）運行期

1.建立并落實獎懲機制。為了降低對賭協(xié)議運行期所存在的道德風(fēng)險，投資方往往會在協(xié)議中建立獎懲機制，就業(yè)績條款設(shè)定明確的被投資方的經(jīng)營狀況標(biāo)準(zhǔn)，繼而來約束、激勵目標(biāo)企業(yè)行為。然而有的投資方為了通過上市退出獲取股份收益而不設(shè)置獎勵機制，而且有時在目標(biāo)企業(yè)沒有達成制定的標(biāo)準(zhǔn)時多次主動減輕甚至放棄補償，進而降低了對賭協(xié)議對投資方的保護力度?；诖?，投資機構(gòu)應(yīng)嚴(yán)格落實獎懲機制，設(shè)定合理有效地獎懲業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)，從而有效保護投資機構(gòu)的利益不受侵害，這也是簽訂對賭協(xié)議的意義表現(xiàn)。

2.設(shè)置綜合的業(yè)績指標(biāo)。有的對賭協(xié)議采用單一的或者過高的財務(wù)指標(biāo)，使融資方管理層的壓力加大，在此壓力下使得其做出錯誤的決策，比如在業(yè)績下滑時實行不合理的經(jīng)營擴張等短視行為，從而對企業(yè)的長期健康發(fā)展產(chǎn)生不良影響，使投資機構(gòu)蒙受一定的損失。綜合的業(yè)績指標(biāo)應(yīng)該以財務(wù)業(yè)績指標(biāo)多樣化和財務(wù)與非財務(wù)指標(biāo)相結(jié)合這兩種原則為基礎(chǔ)來制定，盡可能客觀真實的反映目標(biāo)企業(yè)的盈利能力、發(fā)展能力等，繼而提高企業(yè)的經(jīng)營能力。

3.設(shè)計重復(fù)博弈結(jié)構(gòu)。當(dāng)設(shè)計重復(fù)博弈結(jié)構(gòu)時，雙方可以在這些博弈的過程中通過不斷磨合了解對方的想法，繼而參考上一階段的結(jié)果來做出這一階段的選擇，進而使其逐漸趨向于最優(yōu)平衡點，實現(xiàn)博弈雙方的利益最大化。就投資方而言，可以依據(jù)上一次的業(yè)績目標(biāo)達成程度來調(diào)整下一次的業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)，從而有利于及時止損，降低對賭失敗的風(fēng)險。雙方可以在重復(fù)的博弈中不斷磨合之后逐漸把均衡點向最優(yōu)解靠攏，當(dāng)納什均衡無限靠近最優(yōu)平衡點時，對融資方和投資方都互相成就了對方的利潤最大化。

（三）退出期。明確權(quán)利與義務(wù)的條款有效性并采取司法手段。一方面，投資方要認(rèn)真審核協(xié)議內(nèi)容，全面了解相關(guān)的法律法規(guī)以保證沒有存在損害自身權(quán)益的法律漏洞，對于不明確、不利于自身權(quán)益的部分進行條款設(shè)計及修改，進而明確雙方權(quán)利與義務(wù)的有效性，使得投資機構(gòu)在投資失敗后可以擁有主動權(quán)。另一方面，要根據(jù)融資方的實際情況進行決策。對于那些缺失誠信、業(yè)績明顯變化的被投資方，要在對賭過程中，進行風(fēng)險預(yù)判并搜集相關(guān)證據(jù)，繼而在退出期采取有效的司法手段來保障自己的權(quán)益。總之，在對賭協(xié)議退出期，投資方要綜合考慮目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展?fàn)顩r，選擇最佳的時機迅速退出，以免因錯失最佳退出期，而消耗承擔(dān)高昂的資金成本和機會成本。

四、結(jié)語

綜上所述，投資方在簽訂對賭協(xié)議時要將風(fēng)險防控貫穿于各個時期，在全面調(diào)查的基礎(chǔ)上設(shè)定合理的協(xié)議，并學(xué)會運用法律武器保障自己的權(quán)益，從而實現(xiàn)投資利益最大化。