張銳

摘 要：決定公司股利政策的內部因素為盈利水平、現(xiàn)金支付能力、籌資偏好。本文選取相同宏觀環(huán)境下、同屬成熟期、同屬行業(yè)龍頭企業(yè)的6家上市公司的數(shù)據(jù)進行多元線性回歸分析，得出結論：上市公司股利政策的決定性內因為盈利水平。公司應積極主動地進行股利分配來傳遞企業(yè)盈利水平良好，具備投資價值的信號。

關鍵詞：上市公司;股利政策;決定性;內因

中圖分類號：F832 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2020）12（b）--02

1 問題的提出

股利政策是公司確定如何分配凈利潤的具體策略，包括股利分配形式、股利分配時間、每股股利的確定和股利支付率的確定四項內容。根據(jù)信號傳遞理論的觀點，上市公司分配股利能傳遞公司經營業(yè)績良好的信號，給予股東實際的回報，提升股東對公司投資的信心，最終提升公司價值。為此，分配股利應成為上市公司財務活動的必然組成部分。然而，我國許多上市公司卻存在少分或不分配股利。

我們已知，在上市公司利潤分配的實踐中，影響公司股利政策的影響有外因和內因。外因包括以下幾方面。

第一，宏觀環(huán)境。

（1）經濟因素：如國家經濟環(huán)境較好，則國家經濟增長率穩(wěn)定，企業(yè)投資渠道較多，資金籌措選擇面廣，從而有利于提高企業(yè)業(yè)績，企業(yè)就有了分配股利的基礎。同時，經濟環(huán)境向好，國民收入水平持續(xù)增加或穩(wěn)定，民眾消費意愿不降低，投資需求旺盛，對投資回報有強烈的需求。

（2）政府的態(tài)度：政府可通過制定及調整產業(yè)政策來鼓勵或限制企業(yè)的發(fā)展。若企業(yè)所在行業(yè)為政府鼓勵發(fā)展的行業(yè)，則會在政策的支持下，降低成本開支、減少稅收，從而提高盈利為股利發(fā)放帶來可行性條件。

第二，法律條文的限制。我國公司法、證券法為保護投資者利益，對公司支付現(xiàn)金、償還債務、分配股利等財務活動的限制。

第三，債務契約的限制。債權人為降低自己收回本金及利息的風險，對債務人支付現(xiàn)金股利的限制。

第四，股東的態(tài)度。股東若希望獲得實際的現(xiàn)金紅利，對股利分配持支持態(tài)度;股東若為避稅或擔心稀釋控制權，對股利分配持反對態(tài)度。

第五，企業(yè)生命周期。企業(yè)的生命周期包括導入期、成長期、成熟期和衰退期。不同生命周期企業(yè)的經營風險不同，所選擇的財務風險也不同，為此帶來資金籌措和股利分配的決策不同。

內因包括以下幾點。

（1）公司盈利狀況：公司在盈利狀況下，才有實力發(fā)放現(xiàn)金股利。

（2）現(xiàn)金流量：公司擁有充足的現(xiàn)金流量才有能力發(fā)放現(xiàn)金股利。

（3）籌資偏好：公司若偏好外部籌資方式，包括借款、發(fā)行債券、股票等，就不會依靠留存收益來籌資。反之，則不會發(fā)放或少發(fā)放股利。

以上因素，外部因素對公司而言是不可控因素，只能被動地接受和適應，是公司決策的被動性要素;而內部因素則是公司可以改變和調控的。為此，研究影響公司股利政策的內部性因素與股利分配的關系，探討誰是決定性因素，對于上市公司制定股利政策的主動性決策具有重要的現(xiàn)實意義。本文以分配股利金額較多的6家公司為例，選取公司自2015—2019年股利分配的數(shù)據(jù)，找出公司股利政策的決定性因素，為投資者及上市公司提供可借鑒經驗。

2 案例的選擇

本文選取中國平安（601318）、貴州茅臺（600519）、云南白藥（000538）、洋河股份（002304）、吉比特（603444）和格力電器（000651）6家上市公司為研究對象，理由如下。

（1）現(xiàn)金股利分配的數(shù)額和頻率較高。在我國A股市場3632家上市公司中，近五年來，這6家公司股利發(fā)放的金額排名前10%。其中，云南白藥（000538）分紅比例為2019年之首，而貴州茅臺（600519）分別為2018年、2017年、2016年及2015年四年的分紅冠軍。同時，6家公司在分配的頻率上多為一年一次，中國平安（601318）為半年一次。6家公司高頻率、高數(shù)額的現(xiàn)金分紅體現(xiàn)了公司積極主動的股利分配動機，在我們研究公司發(fā)放股利的決定性因素中，以上樣本具有很強的代表性。

（2）6家公司均為公司及產品的成熟期。決定公司及產品處于哪種生命周期的要素為需求增長率、市場份額、競爭者數(shù)量及產品品種的數(shù)量。不同生命周期的公司其經營風險不同，從而帶來財務風險選擇不同，繼而決定了籌資結構及股利分配的不同。通常，公司產品處于成熟期的表現(xiàn)為產品廣泛為消費者熟知，產品生產技能嫻熟，有足夠經驗控制成本，公司財務狀況較好，有大量穩(wěn)定現(xiàn)金流量。各公司產品高度同質化、產品品種豐富多樣，同行競爭激烈，主要的競爭方式為價格競爭，市場份額已趨于固定。在此背景下，公司的經營風險適中，所以追求最佳負債和權益籌資比例，合理負債，內部籌資動機不明顯。為此，成熟期的公司樂于發(fā)放現(xiàn)金股利。本文選取的6家公司分別為白酒行業(yè)、藥品行業(yè)、電器行業(yè)、保險行業(yè)及網(wǎng)絡技術行業(yè)的佼佼者，公司成立多年，業(yè)績較好。根據(jù)決定生命周期四要素的評定均屬于成熟期。相同生命周期公司的選取，使得研究對象具有可比性，并且排除了由生命周期所帶來的股利分配的影響。

（3）宏觀環(huán)境相同。影響公司股利政策的宏觀環(huán)境包括關于公司經營的法律、法規(guī)、國家宏觀經濟的狀況等。法律、法規(guī)對股利政策的影響表現(xiàn)為政府對公司發(fā)放股利的限制性條件;宏觀經濟狀況的影響表現(xiàn)為經濟發(fā)展水平的高低、是否存在通貨膨脹等。這些因素會影響到公司的投資環(huán)境、資金回收環(huán)境，從而間接影響到公司的現(xiàn)金流。本文6個案例選取的數(shù)據(jù)均為2015—2019年，相同的年份即表明所有公司所處的宏觀環(huán)境是相同的，同樣也排除了宏觀因素對股利分配的干擾。

3 指標及數(shù)據(jù)的選取

3.1 指標的選取

本文以每股稅后現(xiàn)金股利為股利政策指標，圍繞盈利能力、現(xiàn)金支付能力及籌資偏好三個影響股利政策的內因各選取一個代表性指標，針對案例公司進行股利政策的決定性分析。其中，盈利能力指標選取每股收益;現(xiàn)金支付能力指標選取每股現(xiàn)金流量;籌資偏好指標選取每股留存收益。以上指標的選取都考慮了上市公司能用每股衡量收益及成本的特性，全部用單位能力指標保證了指標口徑的一致性。

3.2 數(shù)據(jù)的選取

本文根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫，選取6家公司2015—2019年的股利分配所有數(shù)據(jù)，并同時選取分配年度所對應的其他指標數(shù)據(jù)。

4 多元線性回歸分析

本案例設每股稅后現(xiàn)金股利為因變量Y，每股收益、每股留存收益、每股現(xiàn)金流量為自變量X，分別為X1、X2、X3，建立方程y=b+b1x1+b2x2+b3x3。用SPSS軟件進行多元線性回歸分析，結果如表1所示。

表1結果顯示，確定系數(shù)為0.871，表明因變量的變異中有87.1%可由自變量的變化來解釋，回歸方程有價值。接下來，我們用F值檢驗，看回歸方程是否有統(tǒng)計學意義，如表2所示。

由表2結果得F=141.188，P=0，有統(tǒng)計學意義，回歸方程可建立。隨后，對自變量的意義進行檢驗，如表3所示。

表3結果表明，自變量中僅有每股收益有意義，每股留存收益與每股現(xiàn)金流量無統(tǒng)計學意義。本案例構建的回歸方程為y=0.493X1-0.355在影響每股稅后現(xiàn)金股利的三個自變量中，每股收益是影響率最直接的，每股現(xiàn)金流量和每股留存收益的影響相比而言可忽略不計。

5 結語

理論上，公司決定是否發(fā)放現(xiàn)金股利時，首先要考慮是否盈利，只有在盈利的前提下才可能發(fā)放股利;其次，公司還要考慮在公司的盈利中，現(xiàn)金占比為多少，是否有足夠的現(xiàn)金來分發(fā)股利;最后，公司還需考慮是否要通過留存收益來籌資。如果選擇留存收益，則不發(fā)或少發(fā)現(xiàn)金股利。所以，影響現(xiàn)金股利發(fā)放的直接內因是盈利水平、現(xiàn)金支付水平和籌資偏好，這是一個形成共識的觀點。那么，公司決策層在進行股利政策制定時，以上三個影響因素是平等地位，還是有所側重？我們通過本次案例的分析可知，決定公司股利分配的內在因素就是以每股收益為代表的盈利水平。當一家上市公司不發(fā)或少發(fā)股利時，就直接表明該公司盈利水平出現(xiàn)了問題。同時，對于投資者而言，上市公司持續(xù)多年的發(fā)放股利，必然說明該公司盈利能力穩(wěn)定、投資者可放心進行長期投資以期得到穩(wěn)定的回報。為此，公司在盈利的情況下，應積極主動發(fā)放現(xiàn)金股利，為投資者傳遞盈利能力強的信號。

參考文獻

中國注冊會計師協(xié)會.財務成本管理[M].北京：中國財政經濟出版社，2019.