陸挺

我們首先嚴格區(qū)分“赤字貨幣化”、量化寬松（QE）和央行買入國債。我國通過購入外匯來發(fā)行基礎貨幣已經成為歷史，人行發(fā)行基礎貨幣必然增加外匯之外以債權為主的各類資產，無論從貨幣理論還是各國實踐來講，央行購入國債并非禁忌，并不等于“赤字貨幣化”。我們繼而闡明我國存在規(guī)模較大的隱性赤字貨幣化，從防范金融風險和提高效率出發(fā)，顯性赤字優(yōu)于隱性赤字，疫情之下為提高紓困力度，中央赤字優(yōu)于地方赤字。當前為應急所需，央行可加大力度購買國債為政府融資，關鍵是要避免惡性通脹和資產價格泡沫，在危機之后及時退出。最后從利率市場化改革角度出發(fā)，央行購入國債未必會削弱央行的獨立性和權威，拒絕購買國債并不利于央行自身的運作，不利于央行推動利率市場化。

什么是“赤字貨幣化”？QE及央行買入國債有何區(qū)別？

“赤字貨幣化”有兩個關鍵詞，分別是“赤字”和“貨幣”。 “赤字”有兩種形式，一種是顯性的，另一種是隱性的。顯性的赤字就是我國的官方赤字，過去幾年基本上占GDP的2-3%。但眾所周知，我國從2008年底開始政府債務快速上升，實際赤字率遠高于官方赤字率，約為GDP的7-10%，這中間地方政府融資平臺扮演了關鍵角色?！柏泿拧币灿胁煌亩x，最狹義的貨幣就是流通中的現金，廣義貨幣包括絕大部分的銀行存款。本文中我們定義狹義貨幣為基礎貨幣，也就是央行發(fā)行的現金與商業(yè)銀行在央行的存款準備金之和。央行若因購入資產而“印鈔”，就意味著增加基礎貨幣。貨幣乘數是指廣義貨幣對基礎貨幣的倍數關系。

正常情況下，一國央行為維持物價穩(wěn)定會主動調節(jié)基礎貨幣和貨幣乘數。給定貨幣乘數，為配合經濟增長，在維持較低的通脹水平前提下，央行發(fā)行的基礎貨幣數量會與名義GDP同步上升。在此過程中，央行在向商業(yè)銀行提供儲備或現金來增加基礎貨幣時，會要求以等價的資產作為交換，而本國國債因為無違約風險和高流動性，一般會成為央行的首選資產。這種情形下的央行購買國債的行為，并不是我們通常理解的赤字貨幣化，而是央行將印鈔帶來的鑄幣稅分配給中央政府財政部門的行為。以美國為例，在全球金融危機之前的2007年年底，也就是在開啟QE之前，美聯儲持有美國國債金額為7550億美元，是當時流通中的美元貨幣金額的92%，占當時美聯儲資產總額的85%及美國國債余額的8.4%。我們認為只要通脹被控制在一個合理水平，若基礎貨幣余額隨國民經濟總量同步上升，所產生的鑄幣稅主要交給政府而導致一定程度的赤字貨幣化，其負面影響是有限的。從各國實踐來看，也可能出現政府在產生財政盈余的同時，其央行繼續(xù)購入國債從而向政府轉移鑄幣稅的情況。

上述正常情況之外，各國央行在基礎貨幣發(fā)行方面存在三種例外情形。一是諸如津巴布韋和委內瑞拉等國家，通過過度印鈔來維持其政府支出，最后導致惡性通脹和國民經濟瀕臨崩潰，這種情形就是典型的赤字貨幣化。二是數量寬松，也就是QE。2008年9月雷曼危機之后，主要發(fā)達經濟體的央行大都通過購買本國較長久期的國債和風險資產來維持金融穩(wěn)定并降低市場利率。QE是否會造成赤字貨幣化，可根據四個標準來判斷：1）實施QE過程中是否購買了大量政府債務；2）在經濟復蘇之后，政府債務增長是否持續(xù)高于名義GDP增速？3）是否造成了較高通脹；4）央行所持有的國債是否可逆，政府是否存在贖回央行所持有國債的意愿。具體說來，如果一國政府在QE過程中，其央行所購入的資產主要是國債，此國政府在經濟復蘇之后，并沒有意愿縮減赤字，政府債務占GDP比例持續(xù)上升，通脹抬頭并超過之前設定的目標，此國央行沒有及時縮表退出QE，則可清晰確定發(fā)生了赤字貨幣化。

第三種例外情形是在特定時期一國央行持續(xù)購入巨額外匯而發(fā)行大量基礎貨幣，這方面的典型案例就是我國央行。從2001年底加入WTO到2014年6月，我國央行因為購匯累計增加了27.7萬億人民幣的基礎貨幣，在此過程中實際增加了3.8萬億美元的外匯儲備。為應對因外匯儲備快速增加而被動釋放的大量基礎貨幣，防止經濟過熱和通脹，央行采取提高準備金率和發(fā)行央行票據這兩種方式來鎖住大部分投放的基礎貨幣。因此降低存準率除了能夠提高貨幣乘數之外，還能松綁之前被鎖住的基礎貨幣。近年來我國外匯儲備下降， 在此過程中央行被迫賣出外匯，回收人民幣，因此必須通過削減央行票據存量、降準和通過諸如PSL、MLF和TMLF等各種渠道增發(fā)基礎貨幣。

在很多情況下政府通過QE購買政府債務，確實容易導致赤字貨幣化。但必須說明QE和赤字貨幣化并非一回事。一方面，央行在執(zhí)行QE或大規(guī)模購匯時，即使沒有大規(guī)模購入政府債務，而是買入了其他資產如信用債券或外匯并釋放了大量基礎貨幣，導致利率下行，廣義貨幣增速上升，與此同時政府大量發(fā)債增加赤字，在經濟復蘇后仍然維持較大規(guī)模赤字，造成政府與GDP之間的比例持續(xù)上漲，并導致通脹上行，這其實也是赤字貨幣化。另一方面，央行特殊情況下，在執(zhí)行QE或大規(guī)模購匯時，即使購入大筆政府債務，但若有對沖措施，沒有造成通脹，事后能逐漸退坡，也未必造成赤字貨幣化。在此次關于赤字貨幣化的辯論中，有學者強調“印錢”和“借錢”的區(qū)別，認為央行通過發(fā)行基礎貨幣（“印錢”）來購買國債和通過銀行系統(tǒng)向政府或其融資平臺放貸有本質的區(qū)別。在我們看來，兩者之間確實存在差別，但差別有限。首先，如上所述，一國央行可以做到完全拒絕直接購買國債，也就是不直接“印錢”給政府，但可通過購買非政府資產來加速貨幣供應，造成通貨膨脹，變相減少政府的實際存量債務。其次，央行也可以通過向銀行提供各種貸款來發(fā)行基礎貨幣，然后由銀行向政府機構或其融資平臺發(fā)放貸款，造成隱性的赤字。

綜合上述討論，我們可以將“赤字貨幣化”分為四類：顯性赤字的狹義貨幣化，顯性赤字的廣義貨幣化，隱性赤字的狹義貨幣化，和隱性赤字的廣義貨幣化。除了主要由于成立中投而置換的特別國債之外，我國央行不持有其他政府債務，因此在我國不存在顯性赤字的狹義貨幣化。我國官方的政府債務總額已達36萬億，地方政府債務總額為21.3萬億人民幣，其中約14萬億來自于被置換的地方政府融資平臺債務。絕大部分地方政府債務產生于全球金融危機之后的大規(guī)模刺激，因此客觀說來我國存在一定程度的顯性赤字的廣義貨幣化。我們認為央行抵押補充貸款支持下的貨幣化棚改貸款接近于隱性赤字的狹義貨幣化，而包括債券融資在內的部分平臺融資則屬于隱性赤字的廣義貨幣化。

我國赤字貨幣化的大頭主要和地方政府隱性赤字相關。學界公認我國存在較大的隱性赤字，主要來源是地方政府融資平臺。從 2008年9月雷曼危機發(fā)生到2009年底，我國央行通過各種操作總共向市場投放5.4萬億的流動性，約為2009年全年GDP的16%。央行和其他金融監(jiān)管部門還通過降息、提高貸存比、鼓勵地方政府設立融資平臺、降低房地產按揭首付等辦法大幅擴大信貸需求，提高了貨幣乘數，從而使年均廣義貨幣增速從2008年的16.7%躍升到2009年的26.5%，而當時加杠桿的主力便是地方政府融資平臺。根據一些學者的估算，我國地方政府的隱性債務可能在35萬億到50萬億元之間。這中間究竟有多少債務屬于赤字，確實沒有公認的計算方法。但從債務置換的歷史數據和對現實情況的分析來看，這個比例不低。由于地方政府的軟預算約束和剛性兌付，我們認為相當一部分城投債務未來很難還本，問題累積到一定程度，中央政府還需要出手進行債務置換，將隱性赤字顯性化。另外，在我國的經濟金融體制下，商業(yè)銀行和其支撐的影子銀行體系承擔了向平臺提供信貸供應的大頭。為防范系統(tǒng)性金融風險，央行作為最終貸款人最終要為出問題的商業(yè)銀行的壞賬買單，2019年人行就已直接或間接救助了若干家城商行和農商行。如果某些商業(yè)銀行因向平臺過度放款而陷入困境并引發(fā)央行救助，就會增加基礎貨幣供應，實際上導致了隱性赤字的狹義貨幣化。需要說明的是我們并非批評當年的“四萬億”政策。恰恰相反，當年高速擴張的財政支出是中國經濟在全球金融危機之中保持穩(wěn)定、在危機之后能維持高速增長的關鍵。

如果說部分平臺債務造成隱性赤字的廣義貨幣化，從2015年開始的貨幣化棚改就已經非常接近顯性赤字的狹義貨幣化了。到去年11月，央行通過抵押補充貸款（PSL）這個渠道直接增加了約3.6萬億元的基礎貨幣。這筆資金由國家開放銀行作為中介機構，最后貸給地方政府。國開行是一個政策性銀行，并非商業(yè)銀行。棚改貸款的流向未必遵行商業(yè)原則，這筆棚改資金的還本付息難度可能非常大，實質上類似于中央政府的轉移支付。

央行購入國債不是禁區(qū) -- 當前有關財政和央行最需要厘清幾個問題

財政和央行的分工與配合是各國政府治理的關鍵問題之一，也是這輪有關“赤字貨幣化”辯論的核心問題。結合他國經驗教訓和我國實際情況，我們認為在四個方面可以做出改進：赤字透明化，提升中央赤字比例，央行適度購入國債并推動利率市場化，財政和央行在應對危機和逆周期調節(jié)方面加強協(xié)調。

首先是赤字透明化，在增加顯性赤字的同時降低地方政府赤字尤其是平臺負債，也就是我們說的關后門開前門，這樣能夠降低銀行和資本市場承擔的風險，從而降低系統(tǒng)性金融風險。赤字透明化的過程實際上也是硬化地方政府財務約束的過程。相對于平臺負債而言，國債和地方債使用是一個相對透明的一個過程，接受更多的公眾監(jiān)督。以貨幣化棚改債務為例，公眾對于3.6萬億PSL資金在省際之間如何分配等基本信息都無從知曉。赤字透明化在特殊時期還有其他優(yōu)點。在諸如今年受疫情沖擊的特殊情況下，政府需要緊急調動資源去紓困，如果央行將基礎貨幣配置給商行，讓其全責去配置可貸資金，可能未必達成政策目標。過去幾次逆周期調節(jié)過程中，屢次出現銀行在政府刺激經濟時將大量資金通過各種渠道導入房地產行業(yè)的情況。今年為應對幾十年罕見的失業(yè)和中小企業(yè)倒閉潮，中央政府需要以較低的、穩(wěn)定的利率去大量融資，從而掌握足夠的財源救助中小企業(yè)和失業(yè)人群，因此透明化的赤字更顯重要性。

有些學者之所以反對“赤字貨幣化”，是認為如果央行給政府買單，就有可能再度回到軟預算約束。我認為事實恰恰相反。當前情況下政府支出還要增長，今年實際赤字率必然大幅上升，這也是事實，不能回避。我們需要做的，一是不要追求不切實際的增長目標，從而控制實際赤字率。同時讓赤字顯性化，這樣才能硬化地方政府預算約束。如果一味教條地禁止央行購買國債，實際上有可能迫使央行通過其他各種渠道增發(fā)基礎貨幣，變相鼓勵地方政府擴大隱性債務，最終導致更為嚴重的赤字貨幣化。

二是在中央和地方之間，提升中央赤字比例，中央給地方的轉移支付也應完全透明，綜合考慮平等與效率。這方面今年有很大進展，政府在兩會已經宣布今年增加的官方赤字和特別國債額度一共2萬億，都會轉移給地方。為什么今年尤其應加大中央政府赤字的比重？全球疫情沖擊之下，造成幾千萬人失業(yè)，大量中小企業(yè)面臨生存問題。因此政策應加大扶助家庭和企業(yè)尤其是小微企業(yè)的力度，防止大規(guī)模的企業(yè)和家庭違約破產，避免失業(yè)率快速上升。但多數地方政府通常從其自身利益出發(fā)，紓困的積極性不高，考慮到紓困政策的外部性以及三億農民工的流動性，紓困政策更需要全國統(tǒng)籌，不能過多依賴于地方政府。

三是財政和央行之間應做好協(xié)調工作。有些學者過于教條，片面理解央行獨立性，把任何央行和財政的協(xié)調合作視為洪水猛獸，這是對宏觀經濟理論誤讀和對各國實踐的無知。實際上，財政和央行就是政府的兩個部門，分管國民經濟的重要領域。財政政策和貨幣需要協(xié)調來保障國民經濟的穩(wěn)定運行，尤其是流動性的穩(wěn)定和物價的穩(wěn)定。財政部門平時應該做好預算，以收定支，盡量避免赤字，堅決避免常態(tài)化寬松刺激。只有這樣，在經濟遇到巨大沖擊時政府才有空間執(zhí)行大規(guī)模的寬松刺激政策。在新冠疫情發(fā)生之前的2019年四季度，筆者曾撰文反對通過常態(tài)化刺激來“保6”。我在去年12月初與余永定教授商榷的文章中提到“中國目前政策寬松的空間顯著縮小，過度刺激會帶來過高成本，增加系統(tǒng)性金融風險，惡化國際收支，因此得不償失。政府應珍惜已經不大的政策空間，慎用寬松政策，用好寬松政策，尊重經濟規(guī)律，注重投資效率，不能因為增加財政投資而給市場帶來太多扭曲。”

但在經濟遭受疫情嚴重沖擊財政收入急劇下降時，財政應該大幅增加融資來保障支出穩(wěn)定和經濟運行的穩(wěn)定，財政和貨幣當局尤其需要加大協(xié)調力度。除了國債發(fā)行之外，近年來一些國家在危機時成立一些特殊目的機構（SPV）來救助某些市場主體，一般由央行出大頭，財政出小頭作為劣后資金以承擔風險。從法理上來講，財政直接代表政府和納稅人，SPV若有損失，國家以稅收承擔，實際上就是國民按照其稅收負擔比例來承擔；若有盈余，則補充國庫。央行出資要考慮安全，有了財政資金作為劣后，才能保證不會因為SPV出現損失而導致出現貨幣化的情況。比如在今年疫情沖擊的背景下，給小微企業(yè)提供貸款便利，理論上可以有兩種方案，一是央行獨攬，直接注資來成立SPV來撬動中小銀行給小微企業(yè)放款，但不承擔任何風險，讓銀行完全承擔放貸風險。還有一種方案，是央行和財政合作，財政出小頭作為劣后資金，央行“印鈔”出大頭，合作成立SPV，從中小銀行打包買入小微貸款，并承擔全部或部分風險。我相信在疫情沖擊之下，國家財政承擔部分放貸風險來維持經濟穩(wěn)定，效果會更好，中小銀行的放貸積極性會更高一些，小微企業(yè)能得到更好的救助。

央行應購入國債來推動利率市場化改革

從央行執(zhí)行貨幣政策的角度出發(fā)，應適度購入國債，進一步完善我國的無風險收益率曲線，推動我國利率市場化改革，從而進一步提升央行貨幣政策操作能力與水平。央行的資產應該盡量保證安全和較高流動性，這樣才可靈活的管理貨幣供應，成為金融系統(tǒng)安全的壓艙石。財政部門發(fā)行的國債應該成為一國利率體系的基準，央行參與國債交易從而調控利率和基礎貨幣供應。

過去十來年央行在利率市場化方面付出了很大的努力，取得了很高的成就，但實事求是的說，利率市場化改革還遠沒有完成，原有的以銀行存貸款基準利率為主要調控工具的模式尚存，而央行在過去幾年尚未成功構建新的基準利率體系。

首先，在解體原有利率調控體系方面并不徹底。2015年以后無論是在銀行貸款利率和存款利率方面改革沒有再往前推進，由銀行自主調整LPR（貸款市場報價利率）的改革目標擱淺，2019年8月的LPR改革的實質，是央行重新啟用政策利率（一年期MLF利率）來收回對LPR的控制權，也就是幾乎回到央行直接調控銀行貸款基準利率的做法上。而在存款基準利率方面，最近又明確了其“壓艙石”的地位，短期內不可能進一步放開。疫情之下，給定目前1.5%的銀行存款基準利率，下調的空間非常有限，嚴重限制央行對市場利率掌控能力。

另一方面，以“利率走廊+政策利率”為核心的調控框架還處以摸索階段，作為基準目標利率的DR007波動過大，不能全面體現央行的意圖，有時傳遞的信息非?；靵y，讓市場莫衷一是。造成這一局面的原因很多，但關鍵的一點是央行除了外匯之外，手上完全沒有可交易的高流動性的無風險資產。2014年以后由于外匯占款快速下降，我國央行失去了原有的增加基礎貨幣的主要渠道，除了降準之外，用MLF和PSL等新渠道投放了8.3萬億元的基礎貨幣，但通過這些工具投放的資金最后形成的資產幾乎沒有流動性，一般不能被央行靈活的用來影響市場利率。在外匯儲備快速上升時央行發(fā)行的央行票據除了對沖過多的基礎貨幣發(fā)行之外，還可通過央行票據的交易來靈活調節(jié)銀行間市場的流動性，但央行票據因為外匯儲備下跌而退出歷史舞臺之后，除外匯以外，央行不再持有任何可靈活交易的資產。但央行外匯交易會直接影響匯率，不適合用來調節(jié)市場流動性和短端利率。由于沒有可交易的流動資產，我國央行無法通過靈活的公開市場操作（OMO）來把控短端利率?，F實操作中，央行7天逆回購承擔了短期流動性調節(jié)的功能，但由于央行逆回購利率本身具有政策利率的功能，不能頻繁變動，逆回購數量又高度不確定性，使得在不少時候央行逆回購無法有效調節(jié)DR007和其他銀行間短端市場利率。國債在央行逆回購過程中只能作為抵押物，并非交易對象，因此央行的OMO不能通過靈活交易國債來提高國債流動性，從而靈敏的調控銀行間流動性，把控DR007等基準目標利率。

這次有關“赤字貨幣化”大辯論的一個嚴重后果就是央行出于禁忌而堅決避免購買國債，其資產端除外匯以外沒有任何可靈活交易的資產，無法有效的影響短端市場利率，捆綁住了央行的手腳，進一步遲滯我國利率市場化的進程。與此同時，為刺激經濟，各種類似MLF和“抵押補充貸款”等無流動性的風險資產快速上升，變相鼓勵地方政府增加隱性負債，使得軟預算問題不僅得不到解決，甚至一定程度上有所惡化。按照法律央行不能直接在一級市場買入國債，但在二級市場購入國債不僅不應該成為禁區(qū)，反而應該成為央行推動利率市場化改革的重要一環(huán)。事實上，通過在市場買賣所持有的國債是發(fā)達國家央行調節(jié)基礎貨幣和調節(jié)市場利率的重要工具。不少人誤以為歐美央行只是在2008年全球金融危機之后采取量化寬松政策時才開始持有本國國債，其實不然。以美聯儲為例，2007年底，美聯儲持有美國國債金額為7550億美元，占美國當年GDP的5.2%。這些持有的國債為美聯儲進行公開市場操作調控短期利率提供了便利。在我們看來，暫把“赤字貨幣化”的爭論放在一邊，即使從我國利率市場化的角度出發(fā)，央行也應該認真考慮在其資產中逐步增加一定比例的國債，降低PSL、MLF以及再貸款再貼現的比重。

有人認為央行之所以不能用國債交易來調節(jié)短端利率，是因為國債發(fā)行量小，久期搭配不合理，市場流動性底，大部分國債都被所有者列為持有到期資產，相當一部分國債被用來作為商業(yè)銀行向央行借款的抵押品。從這個角度講，首先央行應突破完全沒有必要的禁忌，在需要增發(fā)基礎貨幣時，較高比例的購入短久期的流動性高的國債。從財政角度出發(fā)，增加顯性赤字的同時降低隱性赤字，同時在降低地方赤字的同時增加中央赤字，這樣能夠加大國債發(fā)行規(guī)模，搭配好國債久期，這樣有利于市場形成較為完整的無風險曲線。需要指出的是地方政府債因為涉及多個省市自治區(qū)，彼此之間收益率略有差別，流動性不如國債，在發(fā)行久期方面很難協(xié)調，相對于國債而言，不是央行理想的公開市場操作的交易對象。