程實 錢智俊

“成敗在于虛實，不在于眾寡?！?020年，百年一遇的疫情沖擊，碰上歷史罕見的超常規(guī)政策浪潮，推動全球經(jīng)濟金融駛?cè)胩搶嵪嗌奈粗?。在這一水域中，唯有明辨“虛”“實”，才能理清中國經(jīng)濟金融的位置、前景與價值。從全球看中國，全球復蘇的期待為“虛”，外需緩慢的修復為“實”。下半年全球經(jīng)濟難以涅槃重生，既會延緩中國出口反彈，亦將體現(xiàn)中國經(jīng)濟的相對韌性。從政策看中國，政策刺激的幻想為“虛”，工具創(chuàng)新的效力為“實”。雖然中國政策不會走向超常規(guī)刺激，但是規(guī)模性政策和“直達性”創(chuàng)新有望推動內(nèi)需的平穩(wěn)回暖，經(jīng)濟增速逐季上行將是大勢所趨。從投資看中國，情緒驅(qū)動的亢奮為“虛”，基本面支撐的機遇為“實”。隨著下半年全球市場情緒再起波瀾，扎根于基本面的真實價值料將更受青睞。對于全球投資者而言，基于中國經(jīng)濟的相對韌性和“黃金三角形”，人民幣資產(chǎn)既是穿越疫情大亂局的“壓艙石”，更是擁抱時代新機遇的“早班船”。以此為支點，避“虛”就“實”，向“實”而生，有望成為下半年大類資產(chǎn)配置的致遠之道。（表1）

從全球看中國：全球復蘇的期待為“虛”，外需緩慢的修復為“實”

作為全球經(jīng)濟的核心引擎之一，美國經(jīng)濟在重啟后迎來一系列超預期的數(shù)據(jù)表現(xiàn)，一度大幅提振了市場對于全球經(jīng)濟強勁復蘇、中國外需迅速反彈的期待。但是我們認為，基于兩大因素，這一預期的基礎(chǔ)并不堅實。

第一，美國經(jīng)濟看似“復工快”，實則“復產(chǎn)慢”。在此前研究中，我們曾依據(jù)中國復工經(jīng)驗，推算了美國復工復產(chǎn)的參照路徑。最新數(shù)據(jù)顯示（圖2），4月末至今，一方面，美國居民活躍度的提升明顯快于參照路徑，表明美國解封和復工的速度確實較快，這也是當前市場所見和所定價的。然而，另一方面，紐約聯(lián)儲WEI指標的提升卻落后于參照路徑，并且差距不斷擴大。這說明，當前美國經(jīng)濟活動與居民活躍度的正相關(guān)性遠低于本國的歷史均值，兩者間的紐帶被“割裂”。由此可知，在未能完全控制疫情的情況下，從復工向復產(chǎn)的傳導遭到阻滯。再考慮到，基于2008年國際金融危機經(jīng)驗，從美國復產(chǎn)向中國外需的傳導預計需要4個月左右的時滯。由此，即使美國的復工復產(chǎn)能夠平穩(wěn)推進，對中國外需的正向影響預計最早要到年末才能顯現(xiàn)。

第二，全球疫情風險看似回落，實則高企。其一，較之于歐洲諸國，美國疫情更嚴峻，解封步伐卻更為激進，目前美國復工進程與德國接近，已領(lǐng)先法國、意大利、西班牙（圖3）。疊加近期大規(guī)模群聚活動所放大的傳染風險，因此美國疫情二次爆發(fā)的風險遠高于歐洲。6月上旬以來，美國多地新增確診病例的回升正是對這一風險的驗證。其二，全球疫情在突破790萬累計確診病例后仍在加速發(fā)酵，南美、南亞、非洲等地區(qū)已成為新的暴風眼。因此，疫情對全球經(jīng)濟的拖累將大概率長期化，全球產(chǎn)業(yè)鏈中要素生產(chǎn)率的下降難以逆轉(zhuǎn)。其三，疫情所引致的次生沖擊也正在陸續(xù)到來，包括貿(mào)易博弈、地緣政治沖突、新興市場債務危機、民粹主義勢力等風險目前均呈現(xiàn)反彈勢頭，將進一步削弱全球經(jīng)濟金融的穩(wěn)定性。

由此，我們預計，年內(nèi)全球經(jīng)濟難以走出深度衰退，總需求亦將保持疲弱，因此對于中國外需的預期需要回歸現(xiàn)實。下半年，中國出口增速僅能依靠兩大因素進行緩慢修復。其一，基于前期嚴厲防疫、循序解封以及新一輪大規(guī)模刺激，歐洲經(jīng)濟及其與中國的貿(mào)易預計將穩(wěn)步回暖。其二，在全球疫情延綿之勢下，防疫物資、遠程辦公用品以及高新技術(shù)產(chǎn)品的出口預計將逆勢而上?；诖?，我們預測，下半年中國出口預計將呈現(xiàn)“弱修復”態(tài)勢，月度同比增速緩慢回升至零值附近，全年增速預計為-5.1%，進口增速的修復將落后于出口，全年貿(mào)易順差有望與上年基本持平。

從政策看中國：政策刺激的幻想為“虛”，工具創(chuàng)新的效力為“實”

在全球疫情壓力之下，下半年政策面對中國經(jīng)濟基本面將發(fā)揮主導作用，因此市場也一度對中國超常規(guī)政策刺激抱有幻想。隨著兩會政策重心從增長轉(zhuǎn)向就業(yè)，近期貨幣政策寬松力度邊際回調(diào)，以及財政部再度強調(diào)防范債務風險，這一幻想驟然落空。展望下半年，我們認為，在外部環(huán)境未有極端變化的情況下，中國經(jīng)濟政策將保持定力、適度加力，因此市場宜摒棄幻想，將對基本面的前瞻落實于現(xiàn)有政策組合和工具創(chuàng)新之上。

第一，政策組合料將加快投資回升。得益于前期托底政策，5月至今，中間品庫存去化，原材料價格上升，以及工程機械銷售回暖等信號，均表明以投資為先導，國內(nèi)總需求進入修復軌道。我們認為，下半年中國經(jīng)濟政策組合有望從三個層面強化這一趨勢。

其一，積極財政擔當主力。據(jù)我們測算，今年兩會推出的一系列積極財政舉措，在扣除疫情引致的被動財政擴張后，預計至少對年度經(jīng)濟增速產(chǎn)生3個百分點的凈拉動。作為這一政策效應釋放的主渠道，新舊基建投資增速有望較快反彈。

其二，貨幣政策靈活協(xié)同。數(shù)量工具層面，下半年預計仍將有兩輪全面或定向降準，惠及中小微企業(yè)的再貼現(xiàn)再貸款規(guī)模有望進一步擴張。價格工具層面，1年期LPR的全年累計降幅或?qū)⑦_到60BP?；谏鲜龉ぞ?，下半年M2增速中樞預計為11%，社融存量增速中樞預計為12.5%，料將呈現(xiàn)短端流動性平穩(wěn)、長端信貸擴張的結(jié)構(gòu)特征。上述貨幣政策在助力財政發(fā)力的同時，也將逐步修復私人部門的資金鏈條和實體投資。

其三，在堅持“房住不炒”的基礎(chǔ)上，土地制度、戶籍制度改革所推進的新型城鎮(zhèn)化建設，與“因城施策”的政策應變相結(jié)合，預計將支撐房地產(chǎn)銷售和投資的平穩(wěn)增長。綜合來看，我們預計，全年固定資產(chǎn)投資增速有望達到6.4%左右。

第二，工具創(chuàng)新有望補上民生短板。疫情的經(jīng)濟沖擊具有非對稱性，吸納就業(yè)多的小微企業(yè)與消費傾向高的中低收入居民卻承壓更甚，是制約疫情后消費總體修復的關(guān)鍵阻礙。近期數(shù)據(jù)亦顯示，4月份至今，汽車等高端消費率先回暖，而衣著、生活用品、交通通信等日常消費需求修復較慢。因此，下半年消費反彈的力度與持續(xù)性，料將取決于能否及時補上中小微企業(yè)和中低收入群體的民生短板。針對這一短板，新一輪“直達性”政策創(chuàng)新有望構(gòu)建“保就業(yè)-穩(wěn)消費”的雙向循環(huán)。一方面，貨幣政策的直達性工具著力紓困中小微企業(yè)，與“地攤經(jīng)濟”配合，從根本上穩(wěn)定中低收入群體的就業(yè)。另一方面，2萬億的財政特殊轉(zhuǎn)移支付直達基層，在保障弱勢群體生活的同時，并也將夯實中小微企業(yè)賴以生存的需求端基礎(chǔ)。基于上述政策，我們認為，雖然當前消費引擎的修復慢于投資，但是下半年消費回暖的前景并不悲觀，全年社會消費品零售總額的同比增速預計為0.4%左右。

綜合來看，下半年中國經(jīng)濟增速預計將延續(xù)穩(wěn)步上行的態(tài)勢。在基準情景下，全年經(jīng)濟增速預計為2.8%，該增速亦將大概率滿足今年的就業(yè)目標。

立足于上述經(jīng)濟增長表現(xiàn)，下半年中國物價走勢料將呈現(xiàn)兩大特征。第一，CPI同比增速“先降后穩(wěn)”，月度讀數(shù)在三季度較快下滑，然后在四季度企穩(wěn)，三四季度中樞水平預計分別為1.6%、1.0%，全年增速預計為2.6%。第二，PPI同比增速振蕩回升，但年內(nèi)難以走出通縮區(qū)間，全年增速預計為-2.1%，下半年“CPI-PPI”剪刀差料將較上半年收窄。

從投資看中國：情緒驅(qū)動的亢奮為“虛”，基本面支撐的機遇為“實”

不同于一季度的愁云慘淡，二季度在風險偏好回暖的推動下，全球市場迎來了一輪亢奮的估值修復，其步伐已經(jīng)遠超盈利的修復。展望下半年，這一趨勢料難持續(xù)，隨著全球復蘇預期的“虛”被疫情回潮、地緣政治沖突等風險刺破，基本面所支撐的真“實”機遇將成為最稀缺的資源。在這一視角下，中國經(jīng)濟金融將獨具優(yōu)勢，有望為全球投資者提供避“虛”就“實”、向?qū)嵍膽?zhàn)略支點。

從總量來看，人民幣資產(chǎn)將是穿越風浪的“壓艙石”。雖然受制于疫情影響，2020年中國經(jīng)濟增速將較上年有所下滑，但是在全球視野之下，中國經(jīng)濟增速較全球的相對優(yōu)勢料將進一步擴大，為人民幣資產(chǎn)提供堅實的價值基礎(chǔ)。尤其是在全球疫情亂局之下，中國當前的抗疫成果，以及在全球價值鏈中“供給-需求”雙中心地位，將賦予中國經(jīng)濟特殊的穩(wěn)定性，并受到長線投資者青睞。由此，疊加全球流動性的超寬松局面，國際資本向中國流入的趨勢預計將進一步增強，人民幣匯率也有望隨之在下半年保持穩(wěn)態(tài)。

從結(jié)構(gòu)來看，人民幣資產(chǎn)將是面向未來的“早班船”。本次新冠疫情已經(jīng)系統(tǒng)性地重塑了全球經(jīng)濟金融格局，并加速一系列歷史性變革的到來。由此，中國經(jīng)濟的率先復蘇，不僅意味著增速優(yōu)勢，還創(chuàng)造了身位優(yōu)勢，將助力投資者搶先擁抱疫情時代的新機遇。具體而言，在疫情所重塑的新時代，中國經(jīng)濟有望孕育出投資主線清晰的“黃金三角形”。其中，民生（對應大健康和大消費）、科技（對應新基建和先進制造）、金融（對應金融改革開放深化），將是三角形的頂點。三個頂點的彼此交互，構(gòu)成了三條邊：民生科技對應于在線活動的下沉和升級，金融科技對應于To B和To C的均衡發(fā)展，民生金融對應于普惠金融的發(fā)力和基建分布的均衡。在“黃金三角形”的支撐下，中國經(jīng)濟金融的結(jié)構(gòu)性機遇預計將在充滿想象的新賽道中脫穎而出。