吳欽瑞 萬冬君 馬雪瑞

摘要：PPP模式的發(fā)展速度在近些年有所下滑，其中一項(xiàng)主要因素是政府部門對于PPP項(xiàng)目中社會資本退出機(jī)制的構(gòu)建并不完備。本文在梳理我國關(guān)于社會資本退出的政策和PPP項(xiàng)目退出機(jī)制研究現(xiàn)狀的同時(shí)，重點(diǎn)分析了PPP模式中社會資本方主動(dòng)退出的需求，以及主動(dòng)退出成功對于社會資本方的必要性。之后，結(jié)合案例分別分析了到期移交、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股權(quán)回購、資產(chǎn)證券化、公開上市等社會資本主動(dòng)退出方式。使社會資本方在主動(dòng)退出PPP項(xiàng)目時(shí)擁有更多參考，提升社會資本參與PPP項(xiàng)目的積極性。

Abstract： PPP model has been developing slowly in recent years， and the imperfect withdrawal mechanism of social capital in PPP projects by government departments is one of the main reasons. According to the research status quo of the PPP project exit mechanism， and exit policy to the state of social capital， social capital from the PPP pattern of demand of active exit， analysis the necessity of the social capital initiative exit successfully， at the same time due to transfer， equity transfer， share repurchases， asset securitization， public social capital， such as an active way of exit made analysis and combined with successful cases. It provides a certain reference for social capital to withdraw from PPP projects， and then increases the enthusiasm of social capital to participate in PPP projects.

關(guān)鍵詞：PPP項(xiàng)目;社會資本;主動(dòng)退出

Key words： PPP project;social capital;take the initiative to quit

中圖分類號：F283? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文章編號：1006-4311（2020）03-0049-04

0? 引言

2014年以來，我國的財(cái)政部及政府和社會資本合作中心等部門在重點(diǎn)推動(dòng)、進(jìn)PPP項(xiàng)目的發(fā)展，我國PPP項(xiàng)目的發(fā)展就此開始崛起。截至2019年11月，全國PPP綜合信息平臺項(xiàng)目管理庫項(xiàng)目入庫的數(shù)量為9230個(gè)，入庫的總金額為140175.79億元。與此同時(shí)，退出機(jī)制相關(guān)政策不斷出臺，希望通過相關(guān)政策的推出來完善社會資本的退出機(jī)制，進(jìn)而促進(jìn)項(xiàng)目的順利進(jìn)行。

通過對相關(guān)國家政策的分析比較發(fā)現(xiàn)，國家以及地方政府所出臺的PPP項(xiàng)目退出機(jī)制的相關(guān)政策大部分側(cè)重于非主動(dòng)的社會資本退出，而對于社會資本主動(dòng)退出的情況并未進(jìn)行過多的闡述。由此可見，政府將主要精力投入在如何吸引社會資本進(jìn)行投資，對于社會資本的主動(dòng)退出明顯重視不足，這會影響到項(xiàng)目的順利進(jìn)行。為保障項(xiàng)目的順利進(jìn)行，政府與社會資本之間的相互信任以及良好的合作過程是必不可少的[1]，而社會資本主動(dòng)退出方式的研究則是重中之重。

1? PPP項(xiàng)目社會資本主動(dòng)退出的研究現(xiàn)狀

目前，社會資本方在參與PPP項(xiàng)目時(shí)的主動(dòng)退出方式主要包括到期移交、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股權(quán)回購、資產(chǎn)證券化以及公開上市等。這些社會資本主動(dòng)退出的方式都在實(shí)踐中得到了廣泛的應(yīng)用。其中黃華珍比較分析了幾種常見的社會資本退出方式，在此基礎(chǔ)上研究出資產(chǎn)證券化的實(shí)操流程[3]。孫兆熙等對社會資本到期移交以及股權(quán)回購兩種退出方式通過財(cái)務(wù)效益評價(jià)進(jìn)行了深入的分析。楊亞萍等具體的分析了資產(chǎn)證券化的主要操作流程和特征，總結(jié)了在經(jīng)營性PPP項(xiàng)目中，社會資本資產(chǎn)證券化退出方式。此外，胡漢寧等分析總結(jié)了許多我國的PPP實(shí)踐，得到了PPP產(chǎn)權(quán)交易市場為退出機(jī)制的關(guān)鍵部分，并具體分析了股權(quán)回購、發(fā)行證券、資產(chǎn)證券化等社會資本方退出方式 [5]。王善才提出了多樣性對于PPP模式退出機(jī)制的構(gòu)建十分重要，從不同的PPP模式中梳理出了合理有效的社會資本退出機(jī)制，使得政府和企業(yè)在一定程度上解決了社會資本參與PPP項(xiàng)目缺乏積極性等一系列問題[6]。王松江等總結(jié)歸納了對近年來的PPP項(xiàng)目社會資本退出機(jī)制方面政策和文獻(xiàn)，并比較分類了各種不同的退出方式，分析出了在PPP項(xiàng)目不同階段應(yīng)當(dāng)采取不同選擇，為后續(xù)的深入定量研究提供了一定的參考[7]。張國首先研究了PPP項(xiàng)目退出機(jī)制的發(fā)展現(xiàn)狀，并且結(jié)合案例從風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)、退出渠道、配套制度、合同體系4方面對PPP項(xiàng)目退出機(jī)制進(jìn)行了研究，為完善PPP退出機(jī)制提供了可靠的建議[8]。郭晴等分析總結(jié)了社會資本方在PPP項(xiàng)目中的退出路徑以及退出時(shí)所面臨的障礙[9]。

完善PPP模式社會資本退出機(jī)制并且使PPP項(xiàng)目的退出方式多樣化對于各個(gè)參與方都有著非常重大的意義，在使得各方的利益和需求得到保障的同時(shí)，也能夠有效的提升社會資本在參與PPP項(xiàng)目時(shí)的積極性。與此同時(shí)，在法規(guī)制度以及國家政策方面應(yīng)當(dāng)明確PPP項(xiàng)目各方退出時(shí)所擁有的權(quán)利與應(yīng)盡的義務(wù)，并充分利用資本市場，才能在PPP項(xiàng)目中使社會資本主動(dòng)變的更有實(shí)踐性、可操作性。

2? PPP項(xiàng)目社會資本主動(dòng)退出的必要性

2.1 可以降低合作方的風(fēng)險(xiǎn)

在PPP項(xiàng)目合作過程中，會出現(xiàn)很多風(fēng)險(xiǎn)，其中政治風(fēng)險(xiǎn)就是出現(xiàn)次數(shù)最多的一種。通常政治風(fēng)險(xiǎn)主要有違約風(fēng)險(xiǎn)以及腐敗風(fēng)險(xiǎn)等。而如果的PPP項(xiàng)目運(yùn)作過程中發(fā)生政治風(fēng)險(xiǎn)，常常是社會資本的單方利益遭受損失，而這時(shí)PPP項(xiàng)目也會因此被迫終止，進(jìn)而使得社會資本被動(dòng)退出。例如，在2008年的時(shí)候，由于國務(wù)院的4萬億計(jì)劃實(shí)施，政府的財(cái)政壓力得到大幅度的緩解，這使得很多的PPP項(xiàng)目都被地方政府單方面終止，社會資本方只能被迫退出。由此可見，社會資本方退出PPP項(xiàng)目進(jìn)行事前規(guī)劃，不僅能夠完善合約條款，還可以降低各利益主體的道德失信行為。

2.2 可以提高資金的利用率

在PPP項(xiàng)目合作過程中，社會資本的資金都會在項(xiàng)目的前期投入，而然而在項(xiàng)目的中期甚至后期才會取得收益。對于投資者來說，都希望投資期短一點(diǎn)，這樣在PPP項(xiàng)目中出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的概率就會小一點(diǎn)。例如，當(dāng)投資金額相同的情況下，投資回報(bào)率差不多的情況下，資金流動(dòng)速率越快，收益往往越高。此外，通過合理的主動(dòng)退出方式，銀行、投資機(jī)構(gòu)、證券公司等金融機(jī)構(gòu)也可以在短期內(nèi)得到可觀的利益回報(bào)，從而回收投資金，使企業(yè)的長、短期資金可以順利銜接起來。由此可見，社會資本方主動(dòng)退出PPP項(xiàng)目可以使各投資方快速收回資金，進(jìn)而提高資金利用率。

2.3 可以增強(qiáng)社會資本投資信心

在PPP項(xiàng)目合作過程中，對于政治風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生社會資本方雖然無法避免，但是社會資本的主動(dòng)退出方式卻使得社會資本有了一條退路。只要社會資本方能夠達(dá)到退出PPP項(xiàng)目的條件時(shí)，社會資本方就能過主動(dòng)的從PPP項(xiàng)目中退出。由于社會資本主動(dòng)退出方式的存在，使得政府在PPP項(xiàng)目中受到了一定的約束，不但增加雙方合作的公平性，也讓雙方讓合作關(guān)系更加融洽。

3? PPP項(xiàng)目社會資本主動(dòng)退出的方式

3.1 到期移交退出方式

到期移交主要適用于BOT模式和它的衍生模式BT、BOOT模式。通常是項(xiàng)目公司在建設(shè)運(yùn)營期的時(shí)候不涉及資產(chǎn)的所有權(quán)，社會資本方獲取了合理的投入資本以及利潤，而在特許經(jīng)營期屆滿時(shí)，無償?shù)陌裀PP項(xiàng)目移交到政府或者是指定單位，在項(xiàng)目接收成功后再運(yùn)營和維護(hù)，而在項(xiàng)目移交完成后項(xiàng)目公司就此注銷解散。其本質(zhì)是社會資本方將其所擁有的技術(shù)出賣給政府或者指定單位，在項(xiàng)目初期社會資本方能夠獲得一定時(shí)期的特許經(jīng)營權(quán)，也就是特許經(jīng)營期，在此期間，社會資本方可以在進(jìn)行相關(guān)項(xiàng)目服務(wù)時(shí)收取費(fèi)用，進(jìn)而而獲取利潤。具體操作流程詳見圖1。

①移交準(zhǔn)備工作，PPP項(xiàng)目無償?shù)囊平坏秸蛘呤侵付▎挝唬瑸榇顺闪ｉT的項(xiàng)目接收小組，擬定資產(chǎn)清查的內(nèi)容及性能測評的方案、依據(jù)合同條款進(jìn)行項(xiàng)目資產(chǎn)的補(bǔ)償[9]。

②資產(chǎn)評估。合同期滿后，項(xiàng)目接收小組對項(xiàng)目的建設(shè)運(yùn)營情況進(jìn)行各項(xiàng)評估，評估達(dá)標(biāo)后，社會資本方可按照合同主動(dòng)退出。主要評估內(nèi)容：項(xiàng)目是否存在違法情況、項(xiàng)目達(dá)到了合同所制定的標(biāo)準(zhǔn)與否[10]。

③資產(chǎn)及技術(shù)的交接。項(xiàng)目交接過程中，應(yīng)將與項(xiàng)目相關(guān)的知識產(chǎn)權(quán)、技術(shù)人員等全部移交給項(xiàng)目接收小組，保證項(xiàng)目后續(xù)順利運(yùn)行。

④進(jìn)行項(xiàng)目的績效評價(jià)。在項(xiàng)目交接完成后，發(fā)改委和財(cái)政部等要對項(xiàng)目運(yùn)營的狀況、獲得的績效進(jìn)行綜合的評定考核，并按規(guī)定進(jìn)行公示，為PPP項(xiàng)目未來的發(fā)展提供參考依據(jù)。

項(xiàng)目實(shí)施期間，發(fā)改委、財(cái)政部等相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)出臺相關(guān)政策來保證社會資本能夠收回本金并取得一定利潤。例如，我國首個(gè)國家批準(zhǔn)的BOT試點(diǎn)項(xiàng)目，“來賓B電廠”就是采用到期移交方式把項(xiàng)目的資產(chǎn)和經(jīng)營權(quán)移交到廣西政府，并與政府在18年間都運(yùn)營合作良好。廣西城投與法國電力聯(lián)合體合作的PPP項(xiàng)目擁有接近17.5%回報(bào)率，并極大的推動(dòng)了當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)發(fā)展[11]。

3.2 股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出方式

股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出通常是指社會資本將SPV公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓給政府以及其他的資本方。股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式包括主動(dòng)轉(zhuǎn)讓和非主動(dòng)轉(zhuǎn)讓兩種。其中主動(dòng)轉(zhuǎn)讓主要是采用約定轉(zhuǎn)讓的方式，指在項(xiàng)目簽約的時(shí)各社會資本之間通過書面形式確定，由其中一方的主體負(fù)責(zé)在約定的期限內(nèi)行使回購權(quán)利，進(jìn)而使得其他的社會資本方退出。非主動(dòng)轉(zhuǎn)讓主要因?yàn)镻PP項(xiàng)目合作中政府與社會資本之間發(fā)生了矛盾，使得合作終止被迫退出，或是合作期間社會資本資金鏈出現(xiàn)問題致使合作無法繼續(xù)進(jìn)而退出。

由于項(xiàng)目公司通常是股權(quán)結(jié)構(gòu)，因此股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出既可以將股份內(nèi)部轉(zhuǎn)移，也可將股份轉(zhuǎn)讓給第三方，其優(yōu)勢是在項(xiàng)目建設(shè)過程中就可提前退出。但就PPP項(xiàng)目的原則而言，SPV公司是不允許在項(xiàng)目建設(shè)過程中就提前退出，往往合同里會對此類情況進(jìn)行限制以防止社會資本的短期行為進(jìn)而增加項(xiàng)目的不確定性。例如，合約期10年并采用BOT模式的我國第二批PPP示范項(xiàng)目，烏當(dāng)區(qū)柏枝項(xiàng)目水庫就是采用向政府轉(zhuǎn)讓特許經(jīng)營權(quán)的方式進(jìn)行退出，通過中標(biāo)的社會資本方持有SPV公司股權(quán)的方式，政府最后5年的經(jīng)營期內(nèi)，平均每年收回SPV公司其所持有的20%股權(quán)。

3.3 股權(quán)回購?fù)顺龇绞?/p>

股權(quán)回購?fù)顺鰧?shí)質(zhì)上為一種特殊的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，往往指政府、SPV公司以及其他社會資本對社會資本方的來回購股權(quán)。股權(quán)回購主要分為主動(dòng)回購和非主動(dòng)回購。非主動(dòng)回購是指在遇到不可抗拒事件時(shí)，政府部門隊(duì)項(xiàng)目進(jìn)行臨時(shí)接管。主動(dòng)回購則主要采用約定回購的方式，指PPP項(xiàng)目簽約時(shí)各個(gè)投資方都通過書面形式來確定，政府在約定的時(shí)間內(nèi)來回購此PPP項(xiàng)目，進(jìn)而幫助社會資本成功退出。約定回購具體操作流程如圖2所示。

①首先，政府與社會資本方共同出資組建項(xiàng)目公司，依據(jù)雙方出資比例構(gòu)成股本資金，再根據(jù)協(xié)議分配雙方股權(quán)占比。

②其次，項(xiàng)目公司開始對PPP項(xiàng)目進(jìn)行融資，以此獲得資金作為這個(gè)項(xiàng)目的債務(wù)資金。

③最后，在項(xiàng)目的建設(shè)、運(yùn)營和移交階段，政府都在事先約定的時(shí)間內(nèi)，按照約定價(jià)格對社會資本的股份進(jìn)行回購，在項(xiàng)目移交完成之前完成對項(xiàng)目的回購[13]。

在政府與社會資本方共同出資建立項(xiàng)目公司時(shí)，雙方按照協(xié)議或者出資比例來分配在項(xiàng)目公司在的股份占比，有表達(dá)式：A+B=1

其中：A為政府在項(xiàng)目公司中的股份占比;

B為社會資本方在項(xiàng)目公司中的股份占比。

在項(xiàng)目建設(shè)階段、項(xiàng)目運(yùn)營階段和項(xiàng)目移交階段，政府按照約定價(jià)格對社會資本在項(xiàng)目公司中的股份進(jìn)行回購，并在項(xiàng)目移交完成之前完成對社會資本的股份回購，回購比例分別為X1，X2，X3，滿足表達(dá)式：X1+X2+X3=B

其中：X1為政府在項(xiàng)目建設(shè)階段回購的股份比例;

X2為政府在項(xiàng)目運(yùn)營階段回購的股份比例;

X3為政府在項(xiàng)目移交階段回購的股份比例。

社會資本通過股權(quán)回購的方式退出PPP項(xiàng)目，政府方易產(chǎn)生或有債務(wù)（債務(wù)已經(jīng)產(chǎn)生，只是金額以及償還的日期尚未確定）。部分政府為了拉動(dòng)當(dāng)?shù)谿DP增長，向社會資本承諾回購其在項(xiàng)目中的股份已經(jīng)在項(xiàng)目中的保底收益率，通過這種方式社會資本實(shí)現(xiàn)了退出，但對于政府來說社會資本的股份卻變成了政府的債務(wù)這種方式一般叫做“明股實(shí)債”，這種方式不但加大了政府的或有債務(wù)，而且也增加了社會資本的退出風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)在這種“明股實(shí)債”的回購方式已被政府所禁止，但是在實(shí)際的回購過程中演變出另外兩種方式，一是社會資本將股份轉(zhuǎn)讓給國企，從而將政府債務(wù)變?yōu)閲髠鶆?wù);二是由金融機(jī)構(gòu)對PPP項(xiàng)目進(jìn)行擔(dān)保。

3.4 資產(chǎn)證券化退出方式

資產(chǎn)證券化退出方式是較為新興的一種退出方式，它的其基礎(chǔ)資產(chǎn)為項(xiàng)目的收益權(quán)，而PPP項(xiàng)目實(shí)質(zhì)上就相當(dāng)于一個(gè)SPV，即特殊目的載體，資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品與SPV發(fā)生關(guān)聯(lián)，項(xiàng)目本身起到了風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)隔離。只要持有資產(chǎn)證券化的份額，就相當(dāng)于享有了基礎(chǔ)資產(chǎn)項(xiàng)目的收益。這種退出方式比較迅速高效，但是這種方式對項(xiàng)目的收益要求比較高，尤其是要求項(xiàng)目有穩(wěn)定的現(xiàn)金收益，類似于高速公路、發(fā)電廠、自來水公司等項(xiàng)目。資產(chǎn)證券化的一個(gè)好處就是可以比較高效率地處理好期限錯(cuò)配的問題。在項(xiàng)目的建設(shè)初期，建設(shè)資金的籌集多依靠銀行貸款、信托資金等時(shí)間相對項(xiàng)目周期比較短的方式?；I集的資金期限通常都十分短暫，因此項(xiàng)目的還本付息壓力普遍較大。但是通過資產(chǎn)證券化的方式引入諸如社?；稹⒈ｋU(xiǎn)資金等長期的資金就比較好地解決了期限錯(cuò)配的問題。

3.5 公開上市退出

公開上市（首次公開發(fā)行IPO）退出指PPP公司首次面向非特定社會公眾公開的發(fā)行股票，并因此取得大量資金，不僅滿足了項(xiàng)目公司后續(xù)運(yùn)作所需的資金，還可以給投資者帶來巨大的回報(bào)[7]。在SPV公司能夠達(dá)到上市條件時(shí)，通過公開發(fā)行股票的方式，將SPV公司整體進(jìn)行上市，并把PPP項(xiàng)目與SPV公司進(jìn)行整合，進(jìn)而使得社會資本成功退出。

IPO上市的原則、資金來源、優(yōu)缺點(diǎn)分析詳見表1。

IPO上市退出方式不僅僅能夠幫助資本市場與PPP項(xiàng)目對接，而且還能有效增大社會資本保值增值的可能性，并且進(jìn)一步提升了社會資本參與PPP項(xiàng)目的積極性[2]。在2015年5月，我國第一家通過PPP模式上市的企業(yè)云南水務(wù)投資股份有限公司，在香港聯(lián)交所掛牌上市，這也使得為其投資的北京碧水源科技股份有限公司的能夠從容的進(jìn)行主動(dòng)退出，同時(shí)也使其有了更加自由的選擇。

4? 結(jié)語

為幫助PPP項(xiàng)目中的社會資本方更有效的退出，實(shí)現(xiàn)PPP項(xiàng)目的健康有序發(fā)展，需國家層面及時(shí)出臺更具操作性的政策規(guī)定、社會層面積極地完善金融市場制度，在對公共利益進(jìn)行維護(hù)的同時(shí)，也尊重市場原則，使社會資本方能夠以資本市場方式實(shí)現(xiàn)其在PPP項(xiàng)目中的主動(dòng)退出。

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