高敬忠 楊朝

摘 要：以1993～2015年我國A股IPO公司為樣本，檢驗(yàn)了我國資本市場IPO制度的漸進(jìn)式改革對IPO定價(jià)效率的作用，并進(jìn)一步研究了盈余管理在兩者作用過程中的中介作用。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，除額度管理到指標(biāo)管理階段改革沒有對IPO定價(jià)效率產(chǎn)生顯著影響外，其他各階段改革均有效提高了短窗口期的IPO定價(jià)效率，并且IPO公司的盈余管理在這一過程中起到了顯著的中介作用。此外，進(jìn)一步研究還發(fā)現(xiàn)IPO制度改革降低了中長期窗口的IPO定價(jià)效率，并且IPO制度改革在不同市場化程度的地區(qū)和牛熊市期間對IPO定價(jià)效率的作用并不相同。研究結(jié)論為IPO注冊制改革過程中加強(qiáng)對IPO公司盈余管理的監(jiān)管提供了參考依據(jù)。

關(guān)鍵詞：IPO公司;IPO制度改革;盈余管理;IPO定價(jià)效率;中介作用

文章編號：2095-5960（2020）01-0021-16;中圖分類號：F276.44;文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

一、引言

通過資本市場基礎(chǔ)性制度建設(shè)以提高IPO定價(jià)效率一直以來是監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)注的焦點(diǎn)問題之一。為此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)先后出臺了許多制度改革措施，包括詢價(jià)制的改革，發(fā)審制度從審批制到核準(zhǔn)制的改革，以及2019年推出的科創(chuàng)板注冊制改革試點(diǎn)。這些基礎(chǔ)性制度改革是否起到了提高IPO定價(jià)效率的作用就成了值得研究的問題。IPO定價(jià)效率一直以來都是資本市場領(lǐng)域研究的熱點(diǎn)，現(xiàn)有文獻(xiàn)從市場投資者情緒[1，2]、政治關(guān)系[3-5]、公司治理[6，7]、中介機(jī)構(gòu)[8，9]和訴訟風(fēng)險(xiǎn)[10，11]等角度對IPO定價(jià)進(jìn)行了研究。特別是基于某一特定的IPO制度，許多學(xué)者從這一角度對IPO定價(jià)效率進(jìn)行了研究。一部分學(xué)者圍繞某一定價(jià)制度的施行效果進(jìn)行了探討，包括最近施行的首日限價(jià)政策的影響[12，13]，詢價(jià)制的影響[14，15]，一級市場與二級市場定價(jià)差異的影響[16，17]。也有一部分學(xué)者研究了監(jiān)管制度對IPO定價(jià)的影響[18-20]。還有一部分學(xué)者圍繞我國進(jìn)行的整體IPO制度改革對IPO定價(jià)效率的影響進(jìn)行了探討，通過比較不同制度下新股發(fā)行價(jià)反映信息的多少，可以發(fā)現(xiàn)核準(zhǔn)制下IPO定價(jià)效率高于審批制[21]，保薦制下IPO定價(jià)效率高于通道制[22]?？傮w來說，“去行政化”為核心的新股發(fā)行制度漸進(jìn)改革能夠起到減小IPO抑價(jià)的作用[23]，IPO制度市場化程度的提高有助于改善IPO定價(jià)效率。然而，以往針對IPO定價(jià)效率的研究大多關(guān)注IPO抑價(jià)，而對IPO溢價(jià)關(guān)注較少。此外，還鮮有文獻(xiàn)考慮IPO制度階段性漸進(jìn)式改革對IPO定價(jià)效率的影響，并且，探討IPO制度改革對IPO定價(jià)效率的作用路徑的文獻(xiàn)也較少。

現(xiàn)有一些研究表明，制度改革后IPO公司盈余管理也可能發(fā)生變化。隨著一系列監(jiān)管制度的出臺和股票發(fā)行制度的市場化程度提高，我國A股IPO公司的盈余管理程度有了顯著的降低[24]。在監(jiān)管寬松的英國另類投資市場上市的IPO公司比在監(jiān)管更嚴(yán)的主板市場上市的公司在IPO期間具有更高水平的應(yīng)計(jì)和真實(shí)盈余管理[25]。在廢除發(fā)行價(jià)與市盈率相聯(lián)系的固定價(jià)格發(fā)行制度后，IPO公司應(yīng)計(jì)盈余管理同樣有所降低[26]。但是，發(fā)行價(jià)格管制政策也可能會(huì)加劇IPO公司盈余管理的程度[27]。另外，盈余是IPO過程中表明公司業(yè)績的重要指標(biāo)，也是監(jiān)管機(jī)構(gòu)、上市公司與投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。一方面，在審批制與核準(zhǔn)制下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)將盈余業(yè)績作為獲取IPO資格的標(biāo)準(zhǔn)之一。在IPO過程中，公司可能通過操縱盈余達(dá)到IPO盈余要求以獲得上市資格[28，29];另一方面，公司還可能通過盈余管理改變投資者對公司的業(yè)績預(yù)期以調(diào)整IPO定價(jià)與改變回報(bào)[30，31]。現(xiàn)有關(guān)于盈余管理對定價(jià)作用的研究并沒有得到一致的結(jié)論：一部分研究發(fā)現(xiàn)盈余管理可能導(dǎo)致公司在股權(quán)再融資中價(jià)值高估[31]，而另一部分研究則發(fā)現(xiàn)高盈余管理可能導(dǎo)致高抑價(jià)[32]，還有部分研究認(rèn)為市場能夠識別公司的盈余管理行為并在定價(jià)中予以調(diào)整[33，34]。以上研究結(jié)果表明，公司盈余管理確實(shí)影響了投資者對公司的定價(jià)決策。根據(jù)以上研究結(jié)論，盈余管理是否在IPO發(fā)行制度對IPO定價(jià)效率的作用過程中起到中介作用同樣有待研究。

根據(jù)以上討論，本文以我國1993～2015年A股IPO公司樣本為例，檢驗(yàn)了IPO制度漸進(jìn)式改革對IPO定價(jià)效率的影響，并以盈余管理作為中介變量，研究IPO制度改革對IPO定價(jià)效率的影響的作用路徑。檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)：第一，從短窗口期來看，IPO審批制到核準(zhǔn)制的改革有效提高了IPO定價(jià)效率，但這種作用隨著窗口期的延長逐漸減弱;進(jìn)一步研究表明，IPO審批制下由額度管理到指標(biāo)管理的改革并沒有對IPO定價(jià)效率產(chǎn)生顯著的影響，IPO審批制下指標(biāo)管理階段到核準(zhǔn)制下通道制階段的改革和核準(zhǔn)制下由通道制到保薦制的改革都顯著提高了IPO定價(jià)效率，并且后一階段改革的提高程度更大;第二，IPO公司的應(yīng)計(jì)盈余管理在審批制到核準(zhǔn)制改革對IPO定價(jià)效率的影響中起到的中介作用顯著，但是這種中介作用隨著窗口期的延長逐漸減弱;第三，IPO審批制到核準(zhǔn)制的改革有效提高了短窗口期的IPO定價(jià)效率，但是從中長窗口期來看，這一改革反而顯著降低了IPO定價(jià)效率，此外，IPO審批制到核準(zhǔn)制改革在市場化程度高的地區(qū)和牛市期間對IPO定價(jià)效率產(chǎn)生了更顯著的提高作用。

本文研究從以下方面對現(xiàn)有研究做出了有益的貢獻(xiàn)：第一，本文采用了既包含抑價(jià)率又包含溢價(jià)率的指標(biāo)Vart來代表IPO定價(jià)效率，綜合度量了IPO定價(jià)效率。以往文獻(xiàn)中多采用抑價(jià)率來代表IPO定價(jià)效率，本文認(rèn)為這種方式忽略了上市第t日的收盤價(jià)小于發(fā)行價(jià)的情況，因而無法全面度量IPO公司的IPO定價(jià)效率。第二，本文不局限于某一特定IPO制度改革對IPO定價(jià)效率的影響，而是從IPO制度階段性漸進(jìn)式改革的角度出發(fā)對IPO定價(jià)效率進(jìn)行研究，相較于以往的研究更加深入，豐富了IPO制度改革領(lǐng)域的研究。第三，本文在IPO制度改革對IPO定價(jià)效率影響的基礎(chǔ)上，對其影響的具體路徑進(jìn)行了研究，驗(yàn)證了以盈余管理為代表的信息披露的中介作用，豐富了IPO定價(jià)領(lǐng)域的研究，加深了IPO制度改革通過盈余管理對IPO定價(jià)作用路徑的認(rèn)識，為監(jiān)管部門通過加強(qiáng)對信息披露的監(jiān)管進(jìn)而提高資本市場的定價(jià)效率提供了理論依據(jù)。

本文的后續(xù)結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分為文獻(xiàn)綜述與理論假設(shè);第三部分為研究設(shè)計(jì);第四部分為實(shí)證結(jié)果分析;第五部分為結(jié)論與啟示。

二、文獻(xiàn)綜述與理論假設(shè)

（一）IPO制度與IPO定價(jià)

現(xiàn)有關(guān)于我國IPO制度對IPO定價(jià)影響的研究認(rèn)為，中國IPO抑價(jià)主要是因?yàn)檎甀PO干預(yù)與管制引起的[35]，審批制與價(jià)格管制可能導(dǎo)致嚴(yán)重的抑價(jià)[15]，公司為了減少管制所帶來的融資成本，會(huì)針對管制選擇IPO時(shí)機(jī)[36]，甚至有公司為了更快上市緩解融資約束，改為選擇借殼上市而非IPO上市[37]。部分學(xué)者從多個(gè)角度討論了我國IPO制度改革的效果，例如首日限價(jià)政策的施行不僅未能抑制新股炒作，反而加劇了投資者“炒新”，不利于新股價(jià)格發(fā)現(xiàn)，降低了股票市場IPO定價(jià)效率[12，13]，交易稅等六種監(jiān)管措施的實(shí)施也沒有起到抑制資本市場波動(dòng)的作用[19];募資用途和募資額度管制的交互作用還會(huì)導(dǎo)致募資不足[20]，降低資本市場的效率，而超募制度改革雖然降低了IPO抑價(jià)，但只是從表面上提高了IPO定價(jià)效率，實(shí)際并沒有達(dá)到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的預(yù)期效果[38];詢價(jià)制可以降低制度的抑價(jià)成分[14，39，40]，但監(jiān)管者的有限理性[41]、市場意見分歧[42，43]，獲得價(jià)格的規(guī)定[44]都影響了IPO詢價(jià)效率;周孝華等[21]發(fā)現(xiàn)，核準(zhǔn)制比審核制下IPO定價(jià)效率提高，而從核準(zhǔn)制過渡到注冊制，使我國IPO制度從傳統(tǒng)“人治”真正邁向“市場化”，將更有效抑制IPO泡沫產(chǎn)生[3];一二級市場差異也影響了IPO定價(jià)效率[16，45]，IPO制度市場化程度也影響了風(fēng)險(xiǎn)投資對IPO定價(jià)的信號作用[46，47]。因此，總體上，IPO制度改革核心在于放松新股供給和定價(jià)的管制，亦即市場化[23]，我國未來新股發(fā)行制度改革應(yīng)該堅(jiān)持市場化方向[17]。由市場力量決定的IPO發(fā)行價(jià)對保護(hù)外部投資者更為有效[48]，也給內(nèi)部人提供了更大影響IPO定價(jià)的機(jī)會(huì)[49]?？偟膩碚f，現(xiàn)有對IPO制度改革的研究結(jié)論比較一致，認(rèn)為行政干預(yù)越多IPO定價(jià)效率就會(huì)越低。

目前我國IPO制度的改革表現(xiàn)出市場化程度逐漸增強(qiáng)的特點(diǎn)，從審批制到保薦制，證監(jiān)會(huì)的實(shí)質(zhì)審核程度有所降低，逐漸偏向于合規(guī)層面的審核;定價(jià)方式由審批制階段的固定價(jià)格到現(xiàn)在不再行政管控發(fā)行價(jià)格，逐漸發(fā)揮市場的定價(jià)功能。從以往的研究結(jié)果來看，這種市場化的改革可以提高IPO定價(jià)效率。

基于以上分析，可以提出本文的第一個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：隨著我國IPO制度漸進(jìn)式市場化改革的進(jìn)行，IPO公司的IPO定價(jià)效率逐步提高。

（二）盈余管理的中介作用

上文對IPO制度改革影響IPO定價(jià)效率進(jìn)行了研究，但是具體的影響路徑還不清楚。上市公司在IPO過程中普遍存在盈余管理的問題[33，50]，并且已有文獻(xiàn)開始對盈余管理在改變IPO定價(jià)效率過程中起到的中介作用進(jìn)行研究[51]，因而本文進(jìn)一步討論了盈余管理在IPO制度改革對IPO定價(jià)效率的影響中可能起到的中介作用。

部分研究關(guān)注了IPO制度改革對信息披露質(zhì)量的影響。在我國IPO改革的過程中，對信息披露的要求逐漸增強(qiáng)，責(zé)任追究力度逐漸加大。在最初審批制下的額度管理時(shí)期，IPO公司很多信息不需要進(jìn)行披露，僅需要提交證監(jiān)會(huì)進(jìn)行審核，相應(yīng)的法律處罰也并不嚴(yán)重。而到了核準(zhǔn)制時(shí)期，各種重大事件，特別是對投資者做出投資決策有重大影響的信息，均應(yīng)當(dāng)進(jìn)行披露。法律責(zé)任方面，不僅IPO公司需要承擔(dān)責(zé)任，公司治理層、高級管理層和相關(guān)中介機(jī)構(gòu)都要承擔(dān)連帶責(zé)任。這種更加嚴(yán)格的信息披露和監(jiān)管制度，無疑增加了IPO公司的盈余管理成本，也可能在一定程度上抑制IPO盈余管理。例如美國證券交易委員會(huì)通過增加對公司IPO的審查從而抑制了其IPO時(shí)的盈余管理[52]。一般來說，公司盈余管理程度越低，信息披露的質(zhì)量就會(huì)越高。但現(xiàn)有研究的實(shí)證結(jié)果也顯示，由于監(jiān)管行為的力度不足，國內(nèi)IPO保薦制在提高信息披露質(zhì)量方面并沒有起到預(yù)期的作用[53]。2006年引入的IPO預(yù)披露制度由于IPO有償沉默現(xiàn)象的存在，能夠發(fā)揮的作用同樣十分有限，并且IPO時(shí)支付有償沉默費(fèi)的公司在IPO之后的會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量更低，出現(xiàn)業(yè)績變臉的可能性也更高[54]。此外，跨國公司還利用其子公司所在不同國家的制度監(jiān)管差異進(jìn)行套利，將位于法律法規(guī)較為寬松國家的子公司的盈余管理調(diào)高，以應(yīng)對母公司所在國家更嚴(yán)格的監(jiān)管[50]。多數(shù)研究表明，公司在IPO或SEO前可能通過盈余管理來提升報(bào)告盈余，以提高公司初始價(jià)值[30，31]，小公司與高財(cái)務(wù)杠桿的公司盈余管理可能更顯著[55]，受審查較少和IPO前股東拋售量較高的公司的盈余管理更可能在IPO后發(fā)生逆轉(zhuǎn)[56]，相應(yīng)的這些公司的長期股票回報(bào)也表現(xiàn)得更差[56-58]。而在我國制度背景下，很多公司進(jìn)行盈余管理為獲得高的初始價(jià)值[59]，更可能為了達(dá)到上市門檻[28，29]。我國IPO公司的盈余管理行為還會(huì)因公司與政府的關(guān)系及其在哪上市[60]、行業(yè)[61]等存在差異;IPO過程中還可能采用了應(yīng)計(jì)或真實(shí)盈余管理的不同方式[62-64];廢除固定價(jià)格發(fā)行后IPO公司管理盈余有所降低[26]。IPO公司上市前的盈余管理同樣導(dǎo)致了IPO后的收益大幅下降以及更差的長期股票回報(bào)[65，66]。

盈余是反映公司經(jīng)營的核心指標(biāo)，也是影響投資者IPO定價(jià)的重要因素[67]。作為IPO公司對外披露的一項(xiàng)重要信息，盈余在投資者進(jìn)行定價(jià)決策的過程中能夠發(fā)揮重要作用，其質(zhì)量高低直接影響了投資者IPO定價(jià)的合理性。在公司IPO實(shí)踐中，管理層作為信息掌握更多的一方，為了自身利益可能對盈余信息進(jìn)行操控，從而增大IPO市場上的信息不對稱程度。此時(shí)投資者由于這一操控可能無法獲得真實(shí)的IPO盈余信息，進(jìn)而對IPO公司做出錯(cuò)誤定價(jià)。IPO公司進(jìn)行盈余管理的程度越大，資本市場當(dāng)中的信息不對稱程度和逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)越大[68]，投資者對其進(jìn)行的定價(jià)就會(huì)越偏離公司實(shí)際的內(nèi)在價(jià)值，定價(jià)效率也就越低?，F(xiàn)有實(shí)證研究的結(jié)果也表明，盈余管理影響了投資者的定價(jià)決策。Boulton等[69]采用37個(gè)國家的10783個(gè)IPO公司檢驗(yàn)了國家層面的盈余質(zhì)量對IPO抑價(jià)的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)具有較高質(zhì)量盈余信息的國家IPO抑價(jià)較少。Rakestraw等[70]檢驗(yàn)了行業(yè)平均的盈余管理相關(guān)的信息溢出效應(yīng)對IPO定價(jià)的作用，結(jié)果表明高的行業(yè)平均操控性應(yīng)計(jì)對IPO公司發(fā)行前的價(jià)格更新以及首日回報(bào)具有負(fù)向作用。盈余管理對IPO定價(jià)影響往往表現(xiàn)為初始價(jià)格高估，而長期收益與長期股票回報(bào)不佳[30，32，66，71]。市場有時(shí)也能在一定程度上識別盈余管理并做出相應(yīng)調(diào)整，從而降低抑價(jià)程度[33，34]，但是，當(dāng)應(yīng)計(jì)更能反映信息，而其他有助于投資者定價(jià)的信息來源缺乏或者更不可靠時(shí)，IPO的投資者將異常應(yīng)計(jì)信息包含到IPO定價(jià)中。當(dāng)事后的業(yè)績揭示了這些IPO前的應(yīng)計(jì)實(shí)際上是夸大的，訴訟就會(huì)出現(xiàn)[72]。

以上分析表明，IPO制度改革可能影響了管理層的盈余管理選擇，而盈余管理又可能影響投資者定價(jià)決策，并最終影響IPO定價(jià)效率。因此，本文認(rèn)為，IPO制度可能通過影響管理層的盈余管理行為選擇而最終改變了IPO定價(jià)效率，即盈余管理可能在IPO制度改革對IPO定價(jià)效率的作用過程中發(fā)揮了中介作用。隨著我國IPO制度的改革，隨著資本市場上市場化程度提高，信息披露要求也越來越高，IPO公司進(jìn)行盈余管理的成本也不斷提高，難度增大，最終可能表現(xiàn)為管理層盈余管理程度的改變，盈余管理程度的改變又直接影響了投資者利用盈余信息進(jìn)行定價(jià)決策的過程，進(jìn)而改變IPO定價(jià)效率。

基于以上分析，可以提出本文的第二個(gè)假設(shè)：

假設(shè)2：盈余管理在IPO制度改革與IPO定價(jià)效率的關(guān)系中發(fā)揮中介作用，即IPO制度改革可能通過改變IPO公司的盈余管理行為最終改變IPO定價(jià)效率。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文選取了1990～2015年我國A股資本市場中2896家IPO公司的樣本，并以IPO事件作為研究對象，研究了IPO制度改革對IPO定價(jià)效率的作用以及IPO公司盈余管理在這一作用過程中起到的中介作用。

在表1中，根據(jù)IPO制度的演變過程，本文將樣本統(tǒng)計(jì)劃分為四個(gè)階段，即1990～1995年審批制的額度管理階段，在該階段中共有312家IPO公司樣本;1996～2000年審批制的指標(biāo)管理階段，該階段中共有749家IPO公司樣本;2001～2004年核準(zhǔn)制下的通道制階段，該階段共有317家IPO公司樣本;2005～2015年核準(zhǔn)制下的保薦制階段，該階段共有1518家IPO公司樣本。

考慮到樣本數(shù)據(jù)的完整性和金融行業(yè)的特殊性，本文剔除了有關(guān)變量存在缺失值的樣本和金融行業(yè)的樣本，最終得到了1993～2015年的2235個(gè)有效樣本，各階段的有效樣本數(shù)見表1。

本文所用到的樣本數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫和CCER數(shù)據(jù)庫。為了防止極端值的影響，本文所有使用到的連續(xù)變量均在上下1%水平上進(jìn)行了Winsorize處理。

（二）變量定義與度量

1.IPO定價(jià)效率（Price_effect）

對于IPO定價(jià)效率，本文采用 IPO定價(jià)偏離度（首日收盤價(jià)與發(fā)行價(jià)的偏離）度量。偏離度既包括正向偏離，也包括負(fù)向偏離，因此，本文選擇采用陸瑤和袁敏峰[73]在式（1）中構(gòu)造的Vart來度量IPO定價(jià)偏離度來度量：

Vart=上市第t日的收盤價(jià)格-發(fā)行價(jià)發(fā)行價(jià)2?（1）

根據(jù)公式（1）可以計(jì)算出Var0、Var1和Var3以度量IPO當(dāng)日以及IPO后1日和3日的IPO定價(jià)效率。

2.IPO制度改革（Ref_IPO）

本文中IPO制度改革是指我國資本市場所經(jīng)歷的審批制（1990～2000年）到核準(zhǔn)制（2001～2015年）的改革，以及審批制下由額度管理（1990～1995年）到指標(biāo)管理（1996～2000年）的改革、審批制下指標(biāo)管理階段（1996～2000年）到核準(zhǔn)制下通道制階段（2001～2004年）的改革、核準(zhǔn)制下由通道制（2001～2004年）到保薦制（2005～2015年）的改革過程。本文采用歷史研究法，比較分析歷次制度變化后，設(shè)計(jì)虛擬變量Ref_IPO來表示IPO制度改革，具體各變量的含義見表2。

3.盈余管理（EM）

本文根據(jù)Kothari等[74]提出的修正的瓊斯模型計(jì)算應(yīng)計(jì)盈余管理Aem，用以度量IPO公司的盈余管理，具體計(jì)算公式如下：

公式（2）中，TAi，t表示i公司t期總應(yīng)計(jì)，用t期營業(yè)利潤減去t期經(jīng)營性現(xiàn)金流;ΔADJSalesi，t表示經(jīng)過應(yīng)收賬款調(diào)整的i公司t期營業(yè)收入變化，采用i公司t期營業(yè)收入變化（t期營業(yè)收入減去t-1期營業(yè)收入）減去i公司t期應(yīng)收賬款的變化（t期應(yīng)收賬款減去t-1期應(yīng)收賬款），PPEi，t表示i公司t期的固定資產(chǎn)，Asseti，t-1表示i公司t期期初總資產(chǎn)，ΔCFOi，t表示i公司t期經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額變化，采用t期經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額減去t-1期經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額，模型（2）殘差項(xiàng)εi，t即為i公司t期應(yīng)計(jì)盈余管理Aem。應(yīng)計(jì)盈余管理往往表示IPO公司利用會(huì)計(jì)政策進(jìn)行盈余操控的程度。

考慮到IPO公司進(jìn)行的盈余管理包括向上和向下兩種類型，對采用修正的瓊斯模型計(jì)算出的應(yīng)計(jì)盈余管理取其絕對值，得到aAem，以度量IPO公司的盈余管理程度。

IPO公司可能通過盈余管理活動(dòng)操縱IPO過程中的盈余，這種操縱掩蓋了IPO公司真實(shí)的盈余狀況，傳遞了不準(zhǔn)確的財(cái)務(wù)信息，干擾了投資者的定價(jià)決策，從而降低了IPO定價(jià)效率。

4.控制變量

在實(shí)證檢驗(yàn)中，本文的控制變量定義及度量如表3所示。

在表3中，控制變量分別為：Offering_Style表示IPO發(fā)行方式，控制IPO發(fā)行方式市場化程度的影響;Pub_Fraction表示IPO中對公眾公開發(fā)行股票的比例，鑒于我國制度背景下IPO公司中存在的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)（流通與非流通股）及內(nèi)部人認(rèn)購現(xiàn)象，有必要控制公開發(fā)行與內(nèi)部認(rèn)購現(xiàn)象對IPO定價(jià)效率的影響;First_Fraction表示IPO時(shí)的第一大股東持股比例，用于控制IPO時(shí)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu);Debt_Ratio表示IPO前一年公司資產(chǎn)負(fù)債率，用于控制IPO公司的財(cái)務(wù)狀況;Roa為IPO前一年公司資產(chǎn)收益率，用于控制經(jīng)營狀況;Size為IPO前一年公司總資產(chǎn)對數(shù)，用于控制公司規(guī)模差異;Earnings_Var為IPO前三年公司盈余的標(biāo)準(zhǔn)差，用于控制收益變動(dòng)程度;IND和year分別為IPO公司所在行業(yè)和IPO時(shí)的年份。

（三）模型設(shè)計(jì)

首先，本文設(shè)計(jì)了如公式（3）所示的多元回歸模型，檢驗(yàn)假設(shè)1，即我國IPO制度的改革對IPO公司的IPO定價(jià)效率的影響。

在模型（3）中， Price_Effect是表示IPO定價(jià)效率的因變量;Ref_IPO表示IPO制度改革的自變量，在實(shí)證檢驗(yàn)中，分別以我國資本市場所經(jīng)歷的審批制到核準(zhǔn)制的改革Ref_IPO1，以及審批制下由額度管理到指標(biāo)管理的改革Ref_IPO2、審批制下指標(biāo)管理階段到核準(zhǔn)制下通道制階段的改革Ref_IPO3、核準(zhǔn)制下由通道制到保薦制的改革Ref_IPO4表示;Control代表控制變量，具體含義見前文表3的變量定義。根據(jù)假設(shè)1，本文預(yù)期模型（3）中α1顯著為負(fù)。

其次，參考溫忠麟等驗(yàn)證中介效應(yīng)的方法[75]，本文設(shè)計(jì)了模型（4）和模型（5），檢驗(yàn)假設(shè)2，即IPO公司的盈余管理在IPO制度改革與IPO定價(jià)效率的關(guān)系中發(fā)揮的中介效應(yīng)。

在模型（4）中，因變量為盈余管理EM，在實(shí)證檢驗(yàn)中，以應(yīng)計(jì)盈余管理絕對值aAem表示，以驗(yàn)證IPO制度改革對盈余管理的作用;Ref_IPO仍然是表示IPO制度改革的自變量;Control仍然代表控制變量，具體定義及度量見前文表3的控制變量定義及度量說明。在模型（5）中，各變量的定義與度量均與上文相同，此處不再贅述。根據(jù)假設(shè)2，本文預(yù)期模型（4）中α1顯著為負(fù)，模型（5）中α1為負(fù)，α2顯著為正。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表4列示了本文各研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。結(jié)果顯示，采用Var0、Var1和Var3度量IPO定價(jià)效率的結(jié)果較為接近，均值高于中位數(shù)較多，同時(shí)最大值遠(yuǎn)高于均值，標(biāo)準(zhǔn)差也相對較高，說明從短期來看我國資本市場上不同IPO公司之間的IPO定價(jià)效率差異較大，有一部分公司的IPO定價(jià)效率較低，對總體IPO定價(jià)效率的結(jié)果影響較大;采用aAem度量的盈余管理均值略大于中位數(shù)，均值和中位數(shù)分布基本合理，標(biāo)準(zhǔn)差也較小，說明我國IPO公司的盈余管理程度整體差異不大;各控制變量均值和中位數(shù)的分布基本合理。

（二）單變量檢驗(yàn)分析

本文對各階段IPO制度改革前后度量IPO定價(jià)效率的變量進(jìn)行了單變量檢驗(yàn)，結(jié)果如表5所示。結(jié)果顯示，IPO審批制到核準(zhǔn)制改革前Var0、Var1和Var3無論是均值還是中位數(shù)均高于改革后，并存在顯著差異，說明IPO核準(zhǔn)制改革后IPO定價(jià)效率較改革前顯著提高;改革前aAem均值和中位數(shù)也同樣顯著高于改革后，說明IPO核準(zhǔn)制改革后盈余管理得到了一定程度上的抑制。以上結(jié)果均符合本文的預(yù)期假設(shè)。IPO審批制下額度管理到指標(biāo)管理改革前Var0、Var1和Var3與改革后均值沒有顯著差異，中位數(shù)則顯著低于改革后;改革前aAem均值和中位數(shù)均顯著高于改革后。IPO審批制下指標(biāo)管理到核準(zhǔn)制下通道制改革前后Var0、Var1、Var3和aAem的差異與審批制到核準(zhǔn)制改革的結(jié)果相同。IPO核準(zhǔn)制下通道制到保薦制改革前Var0、Var1和Var3無論是均值還是中位數(shù)均高于改革后，并存在顯著差異;改革前aAem均值和中位數(shù)則顯著低于改革后。

（三）IPO制度改革與IPO定價(jià)效率的實(shí)證結(jié)果分析

1.多元回歸結(jié)果分析

為了驗(yàn)證假設(shè)1，本文對模型（3）進(jìn)行了回歸分析，具體回歸結(jié)果如表6所示。結(jié)果顯示，在控制了有關(guān)變量后，Ref_IPO1與Var0的回歸結(jié)果在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)，與Var1和Var3在5%水平下顯著負(fù)相關(guān)，說明我國IPO審批制到核準(zhǔn)制的改革提高了IPO定價(jià)效率。同時(shí)隨著時(shí)間窗口的延長，Ref_IPO1的回歸系數(shù)和t值均逐漸減小，說明IPO核準(zhǔn)制改革對IPO定價(jià)效率的作用隨IPO窗口期的延長而逐漸減弱。

2.基于IPO階段性制度改革的檢驗(yàn)

進(jìn)一步地，本文針對IPO制度各個(gè)階段的改革進(jìn)行了回歸分析，具體回歸結(jié)果如表7所示。從回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，我國IPO制度階段性改革過程中，各個(gè)階段的改革效果并不相同。具體來說，在控制了有關(guān)變量后，采用Var0、Var1和Var3度量IPO定價(jià)效率的回歸結(jié)果一致，均表現(xiàn)為IPO審批制下由額度管理到指標(biāo)管理的改革對IPO定價(jià)效率沒有顯著的相關(guān)性，說明這一階段的改革并沒有對IPO定價(jià)效率產(chǎn)生影響;IPO審批制下指標(biāo)管理階段到核準(zhǔn)制下通道制階段的改革與IPO定價(jià)效率在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明這一階段的改革提高了IPO定價(jià)效率;IPO核準(zhǔn)制下由通道制到保薦制的改革與IPO定價(jià)效率在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，并且回歸系數(shù)大于上一階段改革與IPO定價(jià)效率的回歸系數(shù)，說明這一階段的改革同樣提高了IPO定價(jià)效率，并且比上一階段的提高程度更大。本文認(rèn)為，額度

管理到指標(biāo)管理的改革依然是在審批制的監(jiān)管制度之下，公司的IPO依然帶有較強(qiáng)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩，而非市場行為，所以這一階段的改革并沒有對IPO定價(jià)效率產(chǎn)生顯著的影響。而審批制下指標(biāo)管理階段到核準(zhǔn)制下通道制階段改革相比較于核準(zhǔn)制下通道制到保薦制改革市場化程度較低，因而改革的效果即對IPO定價(jià)效率的提高程度不如后者明顯。

本文所觀察到的IPO制度改革對IPO定價(jià)效率的影響可能源于制度改革前后IPO公司的不同特質(zhì)。針對這種回歸中可能存在的由于樣本自選擇偏誤導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，本文采用傾向得分匹配法（Propensity Score Matching，PSM）對其進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。具體來說，本文首先將IPO制度改革后的樣本作為處理組，改革前的樣本作為控制組的樣本來源，其次將IPO制度改革（Ref_IPO）作為因變量，以IPO發(fā)行方式（Offering_Style）、IPO公開發(fā)行比例（Pub_Fraction）、第一大股東持股比例（First_Fraction）、資產(chǎn)負(fù)債率（Debt_Ratio）、資產(chǎn)收益率（Roa）、IPO公司規(guī)模（Size）、IPO公司上市前的盈余波動(dòng)性（Earnings_Var）和行業(yè)（IND）作為自變量對Ref_IPO進(jìn)行Logit回歸并計(jì)算傾向得分值，再次根據(jù)傾向得分值采用根據(jù)最近鄰匹配、半徑匹配和核匹配三種方法分別進(jìn)行一對一匹配，最后基于匹配后的樣本計(jì)算參加者平均處理效應(yīng)（ATT），并且采用bootstrap方法有放回重復(fù)抽取100次后計(jì)算自助標(biāo)準(zhǔn)誤。PSM檢驗(yàn)的結(jié)果如表8所示。結(jié)果顯示，采用三種匹配方法匹配后的結(jié)果沒有明顯差異，結(jié)論均表現(xiàn)為IPO核準(zhǔn)制改革后的IPO定價(jià)效率顯著高于審批制時(shí)期，審批制下額度管理到指標(biāo)管理階段的改革前后IPO定價(jià)效率沒有顯著差異，核準(zhǔn)制下通道制改革和保薦制改革后IPO定價(jià)效率顯著高于改革前，各階段改革對IPO定價(jià)效率的影響基本與前文的結(jié)果一致?；诖耍诓捎肞SM方法對樣本自選擇偏誤導(dǎo)致的內(nèi)生性問題進(jìn)行處理后，上文得出的主要結(jié)論依然保持穩(wěn)健。

考慮到新股發(fā)行日與上市日期間隔及市場系統(tǒng)性影響，陸瑤和袁敏峰[73]利用式（6）對收盤價(jià)進(jìn)行了調(diào)整：

Padjt=上市后第t日的收盤價(jià)上市后第t日的A股指數(shù)收盤價(jià)/發(fā)行前一日A股指數(shù)收盤價(jià)?（6）

經(jīng)過調(diào)整后IPO定價(jià)偏離度為式（7）計(jì)算出的Varadjt：

可以根據(jù)公式（7）計(jì)算Varadj0、Varadj1和Varadj3度量IPO當(dāng)日以及IPO后1日和3日的IPO定價(jià)效率。

采用Varadjt度量IPO定價(jià)效率的回歸結(jié)果如表9和表10所示。從表中的結(jié)果來看，主要變量的系數(shù)符號和顯著性水平與上文的表6和表7沒有明顯差別，說明上文的結(jié)論具有較好的穩(wěn)健性。

上海證券交易所和深圳證券交易所在2013年底出臺了新股上市首日申報(bào)價(jià)格不得超過新股發(fā)行價(jià)144%的政策。這一政策實(shí)施后可能導(dǎo)致新股上市首日收盤價(jià)無法像這一政策實(shí)施前那樣充分地反映其市場價(jià)值，進(jìn)而導(dǎo)致根據(jù)公式（1）計(jì)算的IPO定價(jià)效率與這一政策實(shí)施前不可比。同時(shí)，在2013年我國IPO停擺逾一年，停擺前后的IPO公司IPO定價(jià)效率同樣可能存在差異，進(jìn)而影響回歸結(jié)果。因此本文在去掉了2013～2015年的樣本數(shù)據(jù)后重新對IPO審批制到核準(zhǔn)制改革和核準(zhǔn)制下通道制到保薦制改革進(jìn)行了回歸分析，結(jié)果如表11所示。從表中的結(jié)果來看，上文中的結(jié)論具有較好的穩(wěn)健性。

3.進(jìn)一步研究

（1）延長時(shí)間窗口

上文中采用了上市首日以及上市后1天和3天的收盤價(jià)與發(fā)行價(jià)之間的偏離程度來度量IPO定價(jià)效率，僅能度量短窗口期的IPO定價(jià)效率。為了進(jìn)一步研究IPO制度改革對長窗口期IPO定價(jià)效率的影響，本文延長了時(shí)間窗口，利用公式（1）和公式（7）計(jì)算計(jì)算Var15、Var30和Varadj15、Varadj30以度量IPO后15日和30日的IPO定價(jià)效率。IPO審批制到核準(zhǔn)制改革與長窗口期IPO定價(jià)效率的回歸結(jié)果如表12所示。結(jié)果顯示，在控制了有關(guān)變量后，Ref_IPO1與Var15、Var30、Varadj15和Varadj30的回歸結(jié)果均在1%水平上顯著正相關(guān)，說明從中長窗口期來看我國IPO審批制到核準(zhǔn)制的改革非但沒有提高了IPO定價(jià)效率，反而降低了IPO定價(jià)效率。

IPO制度階段性改革與長窗口期IPO定價(jià)效率的回歸結(jié)果如表13所示。結(jié)果顯示，在控制了有關(guān)變量后，Ref_IPO2和Ref_IPO3與Var30的回歸結(jié)果在10%水平上顯著負(fù)相關(guān)，與Var15、Varadj15和Varadj30的回歸結(jié)果均沒有顯著相關(guān)性，說明IPO審批制下額度管理到指標(biāo)管理改革和審批制下指標(biāo)管理到核準(zhǔn)制下通道制改革幾乎沒有對長窗口期IPO定價(jià)效率產(chǎn)生影響;Ref_IPO4與Var15、Var30、Varadj15和Varadj30的回歸結(jié)果均在1%水平上顯著正相關(guān)，說明IPO核準(zhǔn)制下通道制到保薦制改革降低了長窗口期IPO定價(jià)效率。

（2）基于不同市場化程度的進(jìn)一步研究

我國地域遼闊，各地區(qū)發(fā)展并不均衡，市場化程度也有著很大的差別。王小魯?shù)热说摹吨袊质》菔袌龌笖?shù)報(bào)告（2016）》將市場化程度量化，得到了具體的市場化指數(shù)。僅以2014年的數(shù)據(jù)為例，市場化指數(shù)最高的浙江省得分為9.78，而最低的西藏自治區(qū)僅為0.62。市場化程度的不同可能導(dǎo)致各地區(qū)IPO制度改革對IPO定價(jià)效率的影響不同，因此本文區(qū)分了不同市場化程度進(jìn)行了進(jìn)一步的研究。參考王小魯?shù)萚76]的研究成果，引入代表市場化程度高低的變量Market，當(dāng)IPO公司所在地區(qū)市場化程度高時(shí)，Market取1，反之則取0①?①具體來說，參考《中國分省份市場化指數(shù)報(bào)告（2016）》中各地區(qū)2008～2014年的市場化指數(shù)，將連續(xù)7年市場化指數(shù)始終高于全國平均水平的地區(qū)確定為高市場化程度地區(qū)，包括北京等16個(gè)?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市），其余河北等15個(gè)省（自治區(qū)、直轄市）確定為低市場化程度地區(qū)。 ?；貧w結(jié)果如表14和表15所示。從表14的結(jié)果看，低市場化程度樣本組的結(jié)果顯示，Ref_IPO1與Var0、Var1和Var3之間沒有顯著的相關(guān)性，高市場化程度樣本組的結(jié)果則顯示，Ref_IPO1與Var0、Var1和Var3在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)。這說明，在市場化程度低的地區(qū)，IPO核準(zhǔn)制改革并沒有能夠提高IPO定價(jià)效率，而在市場化程度高的地區(qū)，IPO核準(zhǔn)制改革則能夠提高IPO定價(jià)效率。同時(shí)相比較于表6的結(jié)果，Ref_IPO1的回歸系數(shù)更大，t值顯著性更高，說明高市場化程度地區(qū)IPO核準(zhǔn)制改革的作用效果更加明顯。

表15的結(jié)果顯示，低市場化程度樣本組Ref_IPO2與Var0、Var1和Var3在5%水平下顯著正相關(guān)，高市場化程度樣本組Ref_IPO2與Var0、Var1和Var3沒有顯著的相關(guān)關(guān)系;低市場化程度樣本組Ref_IPO3與Var0、Var1和Var3在5%水平下顯著負(fù)相關(guān)，高市場化程度樣本組Ref_IPO3與Var0、Var1和Var3沒有顯著的相關(guān)關(guān)系;低市場化程度樣本組和高市場化程度樣本組Ref_IPO4與Var0、Var1和Var3在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)，并且高市場化程度樣本組的結(jié)果更顯著。這一結(jié)果說明從IPO制度階段性改革的結(jié)果看，IPO審批制下額度管理到指標(biāo)管理改革在低市場化程度的地區(qū)不但沒有提高IPO定價(jià)效率，反而降低了IPO定價(jià)效率，在高市場化程度的地區(qū)則沒有發(fā)揮作用;IPO審批制下指標(biāo)管理到核準(zhǔn)制下通道制改革在低市場化程度的地區(qū)有效降低了IPO定價(jià)效率，在高市場化程度的地區(qū)依舊沒有發(fā)揮作用;IPO核準(zhǔn)制下通道制到保薦制改革在低市場化程度和高市場化程度的地區(qū)都有效降低了IPO定價(jià)效率，并且在高市場化程度的地區(qū)發(fā)揮的效果更顯著。

（3）基于不同市場景氣程度的進(jìn)一步研究

資本市場上的投資者進(jìn)行定價(jià)決策時(shí)，可能會(huì)受到市場景氣程度的影響，IPO制度改革在不同市場景氣程度的環(huán)境下也可能發(fā)揮不同的作用。因此本文還根據(jù)不同市場景氣程度分樣本進(jìn)行了進(jìn)一步研究。參考宋云玲和李志文[77]，饒育蕾等[78]的方法，根據(jù)市場年收益率是否大于零劃分為牛市和熊市?；貧w結(jié)果如表16和表17所示。從表16的結(jié)果來看，熊市樣本組Ref_IPO1與Var0、Var1和Var3均沒有顯著的相關(guān)關(guān)系，說明熊市期間IPO核準(zhǔn)制改革并沒有對IPO定價(jià)效率產(chǎn)生影響;而牛市樣本組Ref_IPO1與Var0、Var1和Var3分別在5%、5%和10%水平下顯著負(fù)相關(guān)，說明牛市期間IPO核準(zhǔn)制改革對提高了IPO定價(jià)效率。

表17的結(jié)果顯示，熊市樣本組和牛市樣本組Ref_IPO2與Var0、Var1和Var3均沒有顯著的相關(guān)關(guān)系;熊市樣本組Ref_IPO3與Var0和Var1在5%水平下顯著負(fù)相關(guān)，與Var3在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)，牛市樣本組Ref_IPO3與Var0和Var3在10%水平下顯著負(fù)相關(guān)，與Var1在5%水平下顯著負(fù)相關(guān);熊市樣本組Ref_IPO4與Var0、Var1和Var3均沒有顯著的相關(guān)關(guān)系，牛市樣本組Ref_IPO4與Var0、Var1和Var3在1%水平下顯著正相關(guān)。這一結(jié)果說明，IPO審批制下額度管理到指標(biāo)管理改革無論在熊市還是牛市期間都沒有對IPO定價(jià)效率產(chǎn)生顯著影響;IPO審批制下指標(biāo)管理到核準(zhǔn)制下通道制改革在熊市和牛市期間都有效提高了IPO定價(jià)效率，并且在熊市期間改革效果更加顯著;IPO核準(zhǔn)制下通道制到保薦制改革在熊市期間沒有對IPO定價(jià)效率產(chǎn)生顯著影響，而在牛市期間不但沒有提高IPO定價(jià)效率，反而使其有所降低。

（四）盈余管理中介作用的實(shí)證結(jié)果分析

1.多元回歸結(jié)果分析

為了驗(yàn)證假設(shè)2，本文對模型（4）和模型（5）進(jìn)行了回歸分析，結(jié)果如表18所示。表18中列（1）的結(jié)果顯示，在控制了有關(guān)變量后，Ref_IPO1與aAem在10%水平下顯著負(fù)相關(guān)，說明IPO審批制到核準(zhǔn)制改革后IPO公司的盈余管理程度有所降低。列（2）的結(jié)果顯示，在控制了有關(guān)變量后，Ref_IPO1與Var0在5%水平下顯著負(fù)相關(guān)，aAem與Var0在5%水平下顯著正相關(guān)，同時(shí)相比較于表6列（1）的結(jié)果，Ref_IPO1的回歸系數(shù)和t值絕對值均有所減小，證明盈余管理在IPO審批制到核準(zhǔn)制改革對IPO定價(jià)效率的正向影響中起到的中介效應(yīng)顯著。從列（3）的結(jié)果來看，在控制了有關(guān)變量后，Ref_IPO1與Var1在5%水平下顯著負(fù)相關(guān)，aAem與Var1在10%水平下顯著正相關(guān)，同樣說明盈余管理在IPO審批制到核準(zhǔn)制改革對IPO定價(jià)效率的正向影響中起到的中介效應(yīng)顯著。而列（4）的結(jié)果顯示，在控制了有關(guān)變量后，Ref_IPO1與Var3在5%水平下顯著負(fù)相關(guān)，aAem與Var3正相關(guān)但不顯著，進(jìn)一步進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)，z值為-1.163，對應(yīng)p值為0.245，說明盈余管理的中介作用已經(jīng)不在顯著。通過以上分析可以得出結(jié)論，盈余管理在IPO審批制到核準(zhǔn)制改革對IPO定價(jià)效率的正向影響中起顯著的中介效應(yīng)，但這種中介效應(yīng)隨著IPO窗口期的延長逐漸減弱，當(dāng)窗口期達(dá)到3天時(shí)，這種中介效應(yīng)不再顯著。

2.基于IPO階段性制度改革的檢驗(yàn)

本文針對IPO階段性制度改革對IPO定價(jià)效率的影響路徑進(jìn)行了進(jìn)一步的研究。由于IPO審批制下額度管理到指標(biāo)管理改革并未對IPO定價(jià)效率產(chǎn)生顯著影響，因此IPO公司的盈余管理也不可能發(fā)揮中介作用。在IPO審批制下指標(biāo)管理到核準(zhǔn)制下通道制改革階段，Ref_IPO3與aAem在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)，但aAem與Var0、Var1和Var3均沒有顯著的相關(guān)性，進(jìn)一步進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)也沒有發(fā)現(xiàn)aAem的中介作用。因此IPO審批制下指標(biāo)管理到核準(zhǔn)制下通道制改革對IPO定價(jià)效率影響的過程中IPO公司的盈余管理沒有發(fā)揮顯著的中介作用。在IPO核準(zhǔn)制下通道制到保薦制改革階段，Ref_IPO4與aAem同樣在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)，但aAem與Var0、Var1和Var3仍然沒有顯著的相關(guān)性，進(jìn)一步進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)也沒有發(fā)現(xiàn)aAem的中介作用。因此IPO核準(zhǔn)制下通道制到保薦制改革對IPO定價(jià)效率影響的過程中IPO公司的盈余管理也沒有發(fā)揮顯著的中介作用。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文同樣采用公式（7）計(jì)算出Varadj0、Varadj1和Varadj3以替代Var0、Var1和Var3進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表20和表21所示。表20的結(jié)果顯示，除回歸系數(shù)大小和t值大小稍有變化外，其余結(jié)果與表18沒有差異。同時(shí)針對Varadj3對應(yīng)的結(jié)果進(jìn)一步進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)，z值為-1.034，對應(yīng)p值為0.301，說明上文中得到的結(jié)論具有穩(wěn)健性。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文同樣采用公式（7）計(jì)算出Varadj0、Varadj1和Varadj3以替代Var0、Var1和Var3進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表20和表21所示。表20的結(jié)果顯示，除回歸系數(shù)大小和t值大小稍有變化外，其余結(jié)果與表18沒有差異。同時(shí)針對Varadj3對應(yīng)的結(jié)果進(jìn)一步進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)，z值為-1.034，對應(yīng)p值為0.301，說明上文中得到的結(jié)論具有穩(wěn)健性。

表21的結(jié)果顯示，在IPO審批制下指標(biāo)管理到核準(zhǔn)制下通道制改革和核準(zhǔn)制下通道制到保薦制改革提高IPO定價(jià)效率的過程中，IPO公司的盈余管理均沒有起到顯著的中介作用，說明上文中得到的結(jié)論具有穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

本文以1993～2015年我國A股資本市場上的IPO公司為樣本，研究了IPO制度改革與IPO定價(jià)效率之間的關(guān)系，以及IPO盈余管理在其中起到的中介作用。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：第一，從短窗口期來看，IPO審批制到核準(zhǔn)制的改革有效提高了IPO定價(jià)效率，同時(shí)這種作用隨著窗口期的延長逐漸減弱;第二，進(jìn)一步研究表明，IPO審批制下由額度管理到指標(biāo)管理的改革并沒有對IPO定價(jià)效率產(chǎn)生顯著的影響，IPO審批制下指標(biāo)管理階段到核準(zhǔn)制下通道制階段的改革和核準(zhǔn)制下由通道制到保薦制的改革都顯著提高了IPO定價(jià)效率，并且后一階段改革的提高程度更大;第三，雖然IPO審批制到核準(zhǔn)制的改革有效提高了短窗口期的IPO定價(jià)效率，但是從長窗口期來看，這一改革反而顯著降低了IPO定價(jià)效率;第四，IPO審批制到核準(zhǔn)制改革在市場化程度高的地區(qū)和牛市期間對IPO定價(jià)效率產(chǎn)生了更顯著的提高作用;第五，IPO公司的應(yīng)計(jì)盈余管理在審批制到核準(zhǔn)制改革對IPO定價(jià)效率的影響中起到的中介作用顯著，但是這種中介作用隨著窗口期的延長逐漸減弱，當(dāng)窗口期達(dá)到3天時(shí)，這種中介作用不再顯著;第六，IPO公司的應(yīng)計(jì)盈余管理在IPO階段性漸進(jìn)式改革對IPO定價(jià)效率的影響過程中沒有發(fā)揮顯著的中介作用。

（二）研究啟示與展望

本文研究表明，IPO制度改革有利于提高IPO定價(jià)效率，同時(shí)IPO公司的盈余管理在其中發(fā)揮了顯著的中介作用。本文的研究為我國資本市場堅(jiān)持IPO制度的市場化改革提供了理論和經(jīng)驗(yàn)的證據(jù)，同時(shí)說明在IPO制度改革的過程中，強(qiáng)化以盈余管理為代表的信息披露的作用是十分有必要的。從長窗口期來看，IPO制度改革并未提高IPO定價(jià)效率，反而產(chǎn)生了降低的作用，說明IPO制度的下一步改革過程中，需要更多考慮政策的長窗口期作用。在市場化程度更高的地區(qū)，IPO制度改革對IPO定價(jià)效率的作用更加顯著，說明在IPO制度改革的過程中，還需要配套提高我國的市場化程度，以便更好地發(fā)揮IPO制度改革的效果。

本文的研究仍然存在一些不足之處。例如本文的實(shí)證結(jié)果顯示，IPO公司的盈余管理在IPO制度改革對IPO定價(jià)效率的影響過程中發(fā)揮的中介作用顯著，而非完全中介作用顯著，這說明在IPO制度改革對IPO定價(jià)效率的影響過程中可能還存在其他的路徑，這些本文未能發(fā)現(xiàn)的路徑依然有待于進(jìn)一步的研究。

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責(zé)任編輯：吳錦丹