李春玲 王晶 陳百瑩

【摘要】基于我國A股上市公司2007～2017年的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，運用多元回歸分析方法，就經(jīng)濟波動、財務(wù)業(yè)績持續(xù)性對企業(yè)非效率投資的影響進行實證檢驗。研究發(fā)現(xiàn)，由于代表性偏差，在經(jīng)濟上行時期或投資前存在持續(xù)性高財務(wù)業(yè)績的公司有更高水平的投資過度或者更低水平的投資不足。進一步考慮宏觀經(jīng)濟波動和微觀持續(xù)性高財務(wù)業(yè)績共同對企業(yè)非效率投資的影響，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟波動與持續(xù)性高財務(wù)業(yè)績可以共同促進企業(yè)的投資過度，并且可以緩解企業(yè)的投資不足。研究結(jié)果拓展了行為金融學(xué)在投資決策方面的應(yīng)用，為企業(yè)管理者規(guī)避非效率投資提供了新的依據(jù)。

【關(guān)鍵詞】經(jīng)濟波動；財務(wù)業(yè)績持續(xù)性；投資過度；投資不足；代表性偏差

【中圖分類號】F272【文獻標識碼】A【文章編號】1004-0994（2020）02-0032-7

【基金項目】河北省教育廳人文社會科學(xué)研究重大課題攻關(guān)項目“加快我省國有企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的路徑選擇和對策研究”（項目編號：ZD201904）；河北省研究生創(chuàng)新資助項目“管理層認知偏差對企業(yè)非效率投資的影響研究”（項目編號：CXZZSS2018045）

一、引言

傳統(tǒng)的理性決策理論以“經(jīng)濟人”假設(shè)為基礎(chǔ)，認為管理者在獲知充分信息的情況下，會追求自身利益的最大化。但隨著行為金融學(xué)的不斷發(fā)展，行為決策理論逐漸成為主流。20世紀50年代，Simon[1]首次提出了人類有限理性的概念，揭示了人們在決策過程中不遵循邏輯、概率、決策理論等規(guī)范性原則，導(dǎo)致各種對規(guī)則的偏離和認知謬誤，打開了行為金融學(xué)的大門。

在不確定環(huán)境下，投資者往往不可能通過獲得全部的信息來做出完全理性的決策，他們通常會走思維上的捷徑，依靠以往的經(jīng)驗，通過有限理性來做出合理的決策[2]。行為金融理論認為，投資者的心理決策具有下述兩類特征，即啟發(fā)式和框架依賴，致使投資者產(chǎn)生一系列系統(tǒng)性的決策失誤。其中，啟發(fā)式偏差包括代表性偏差、可得性偏差、過度自信以及錨定效應(yīng)。

代表性偏差是人類最穩(wěn)固的認知偏差之一。人在面對復(fù)雜的環(huán)境時，會過度關(guān)注事物之間的相似性，非理性地認為將來的模式與過去相似，從而通過尋求熟悉的模式來做出決策，并且不考慮這種模式形成的原因或重復(fù)的可能性[3]。認知心理學(xué)將這種推理過程稱為代表性啟發(fā)式，主要是指人們傾向于根據(jù)樣本是否代表（或類似于）總體來判斷其出現(xiàn)的概率。從本質(zhì)上講，它是一種依賴于刻板（固定）印象形成的，快速而非理性的心理行為[4]。Tversky、Kahneman[5]最先展開了對代表性偏差的研究，揭示了人們在該認知狀態(tài)下對信息的處理和加工存在嚴重偏差。DeBondt、Thaler[6]則將這一心理特征引入了對投資者的研究，發(fā)現(xiàn)在進行概率修正時，投資者往往反應(yīng)過度，即對近期的信息給予較大權(quán)重，而忽視整體的幾率。

代表性偏差勢必會造成系統(tǒng)性的判斷偏差。譬如當(dāng)一家公司連續(xù)三年利潤翻番，投資者立即對此股票做出買入的決定。這就是代表性偏差的表現(xiàn)。連續(xù)三年利潤翻番，是一個優(yōu)秀公司的代表性特征，但并不意味著這家公司真的就是那么優(yōu)秀。投資者在做出判斷的時候過度關(guān)注該公司目前的業(yè)績成就，而忽略了很多其他信息，比如公司歷史業(yè)績情況、近期高管持股變動、有無可能粉飾報表、公司的未來盈利狀況、有無發(fā)展前景、業(yè)績能否持續(xù)等。

在企業(yè)經(jīng)營過程中，管理者需要不斷獲取信息并做出決策。投資決策直接關(guān)系到企業(yè)的價值創(chuàng)造和宏觀層面的資源配置，而在現(xiàn)實企業(yè)中普遍存在不同程度的非效率投資。國內(nèi)外學(xué)者從委托代理理論和融資約束理論等方面進行了研究，然而這些理論均隱含假定企業(yè)管理者與投資者都是追求效用最大化的理性決策者，沒有考慮其自身認知偏差的影響。管理者做出決策的過程，實際上是對其所獲取的內(nèi)外部信息進行加工處理的一個認知過程。在這個過程中，由于有限理性，管理者不可能完美無誤地處理信息，對這些信息的加工偏差扭曲了管理者的認知，致使其做出有偏決策。管理者的信息來源主要是宏觀經(jīng)濟信息和微觀企業(yè)信息。那么這些信息是如何引發(fā)管理者的認知偏差，從而影響企業(yè)的非效率投資呢？

基于此，本文以2007～2017年滬、深兩市A股上市公司為樣本進行實證分析，基于行為金融學(xué)的視角，從宏觀和微觀兩個方面就企業(yè)信息對非效率投資的影響機制進行研究，發(fā)現(xiàn)在宏觀層面，由于代表性偏差，經(jīng)濟上行時，管理者更容易投資過度，并且投資不足得到緩解；在微觀層面，持續(xù)性高財務(wù)業(yè)績會將管理者帶入認知偏差的陷阱，在投資前存在持續(xù)性高財務(wù)業(yè)績的公司投資過度更為嚴重且投資不足得到緩解。除此之外，本文進一步考慮了兩者對非效率投資的交互作用，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟波動與持續(xù)性高財務(wù)業(yè)績在一定程度上共同促進了投資過度，并且緩解了投資不足。長期以來，管理者在決策過程中容易忽視自身認知偏差的影響，無法從根源上來規(guī)避這種心理模式，本文的研究將有助于公司高管拓展對自身行為模式的認知，避免代表性偏差給公司造成不必要的損失。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

（一）經(jīng)濟波動與非效率投資

宏觀環(huán)境是微觀企業(yè)投資決策的先行指標，宏觀經(jīng)濟的波動不可避免地會導(dǎo)致市場價格、公司績效等基本面因素的變動，而這些恰恰是管理者決策的依據(jù)。Altman[7]通過研究發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟處于衰退階段時，上市公司的投資更容易出現(xiàn)問題。Kim、Burnie[8]通過分析美國上市公司的規(guī)模與宏觀經(jīng)濟周期之間的相關(guān)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)小型公司在經(jīng)濟繁榮時期業(yè)績相對較好，在經(jīng)濟緊縮時期業(yè)績相對較差。應(yīng)惟偉[9]通過分析處于不同經(jīng)濟周期階段企業(yè)投資與現(xiàn)金流敏感性的變化發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟周期與企業(yè)的投資決策具有很高的相關(guān)性。當(dāng)經(jīng)濟處于擴張階段時，上市公司往往會有更多的對外投資。江龍、劉笑松[10]通過研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金持有水平與宏觀經(jīng)濟波動具有較強的相關(guān)性，而現(xiàn)金持有水平又直接影響管理者的投資決策，因此，經(jīng)濟波動與企業(yè)投資決策緊密相關(guān)。

由此可以看出，相比國外的研究，國內(nèi)研究很少將宏觀經(jīng)濟環(huán)境引入對企業(yè)微觀行為的研究中。而管理者在做出決策時，身處宏觀經(jīng)濟的大環(huán)境下，必然會將宏觀經(jīng)濟環(huán)境作為其決策依據(jù)，根據(jù)市場狀況來做出反應(yīng)策略。同時，管理者又掌握著更多的企業(yè)內(nèi)部信息，在進行投資決策時，面對更加多元化的復(fù)雜信息，由于認知的有限理性，他們也很難無偏差地處理這些信息。在宏觀層面，經(jīng)濟的波動是影響人們未來收益預(yù)期和投資決策的重要因素，可能是激發(fā)認知偏差的外部沖擊[11]。當(dāng)經(jīng)濟上行時，一方面，整個社會產(chǎn)出增加，需求旺盛，投資機會增多，管理者由于代表性偏差，容易相信歷史重演的可能[3]，產(chǎn)生經(jīng)濟上行的預(yù)期，非理性地認為投資機會將繼續(xù)增加，盲目擴大投資規(guī)模，進而可能選擇投資于某些凈現(xiàn)值小于零的項目，造成企業(yè)投資過度；另一方面，管理者對于經(jīng)濟發(fā)展的過度樂觀以及投資力度的加大，也可以在一定程度上緩解企業(yè)的投資不足問題。由此，本文提出假設(shè)：

假設(shè)1：上市公司非效率投資程度與宏觀經(jīng)濟的波動相關(guān)。在宏觀層面，由于代表性偏差，在經(jīng)濟上行時，管理者更容易投資過度，并且可以有效緩解投資不足。

（二）財務(wù)業(yè)績持續(xù)性與非效率投資

在企業(yè)投資決策中，管理者需要對多維度的績效信息進行判斷，而觸發(fā)管理者認知偏差的信息必須具有鮮明的特征，更容易被管理者所接受和信服。其中財務(wù)報告提供的財務(wù)信息有助于預(yù)測公司未來的收益變化情況[12]，從而會被管理者著重參考，而財務(wù)指標同樣也是投資者進行投資最關(guān)注的項目[13]。這充分說明財務(wù)業(yè)績信息是評估公司價值的重要信號。財務(wù)業(yè)績信息相較于其他信息更加醒目，而這恰好是觸發(fā)認知偏差的關(guān)鍵。除此之外，相較于普通信息，具有穩(wěn)定特征的信息由于其連續(xù)的模式特性而過度被關(guān)注，更易激發(fā)管理者的代表性偏差[5]。Alwathainani[14]發(fā)現(xiàn)，公司歷史財務(wù)業(yè)績的一致性可以預(yù)測隨后的價格變動，投資者對上市公司的穩(wěn)定性財務(wù)業(yè)績反應(yīng)過度。鐘馬等[15]對2001～2012年我國上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)進行分析后發(fā)現(xiàn)，投資過度程度與公司財務(wù)業(yè)績增長的持續(xù)時間顯著正相關(guān)。根據(jù)以上證據(jù)，可以得知連續(xù)性的信息更容易提高管理者的神經(jīng)敏感性，從而引發(fā)管理者的代表性偏差。當(dāng)企業(yè)在投資前存在連續(xù)性的高財務(wù)業(yè)績時，由于代表性偏差，管理者對該業(yè)績反應(yīng)過度，更加重視近期的信息，忽視公司整體的經(jīng)濟效應(yīng)，在這種環(huán)境下，管理者信心膨脹，過于樂觀，更加看好公司的發(fā)展前景，并且持續(xù)性的高業(yè)績?yōu)槠髽I(yè)提供源源不斷的現(xiàn)金流，促使管理者加大投資力度，甚至投資某些凈現(xiàn)值小于零的項目，進而造成企業(yè)的投資過度。同時，管理者對于企業(yè)業(yè)績的過度看好以及投資規(guī)模的擴大，也會在一定程度上緩解企業(yè)的投資不足問題。由此，本文提出假設(shè)：

假設(shè)2：上市公司非效率投資程度與財務(wù)業(yè)績持續(xù)性相關(guān)。在微觀層面，由于代表性偏差，在投資前存在持續(xù)性高財務(wù)業(yè)績的公司更容易投資過度，同時可以緩解企業(yè)的投資不足。

（三）經(jīng)濟波動、財務(wù)業(yè)績持續(xù)性與非效率投資

管理者在決策過程中需要同時面對外部經(jīng)濟環(huán)境和內(nèi)部業(yè)績狀況的約束，因此從宏微觀角度探討認知偏差對投資決策的影響是十分必要的。然而，將宏觀經(jīng)濟政策與微觀企業(yè)行為相結(jié)合是當(dāng)前管理學(xué)中開展得較為薄弱的一個研究領(lǐng)域。李彬[16]基于宏觀經(jīng)濟與微觀企業(yè)特征相結(jié)合的視角，探討了宏觀經(jīng)濟波動、債務(wù)激進度與非效率投資的關(guān)系。陳之榮、趙定濤[17]從宏觀、中觀、微觀三個角度實證檢驗了經(jīng)濟周期與存貨投資的內(nèi)在聯(lián)系，發(fā)現(xiàn)存貨投資的波動可以預(yù)測未來經(jīng)濟周期的變化。趙懿清等[18]將宏觀經(jīng)濟波動的影響反映到微觀企業(yè)行為上，探究了國有股權(quán)性質(zhì)下企業(yè)投資的趨同行為。白俊、王婉婉[19]基于微觀企業(yè)投資視角，發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟波動的沖擊下，國有股權(quán)可以通過獲得政府補助和擔(dān)保提高投資的穩(wěn)定性。綜上所述，宏觀經(jīng)濟波動和企業(yè)內(nèi)部財務(wù)業(yè)績都是影響管理者投資決策的重要因素。一方面，在經(jīng)濟上行時期，社會產(chǎn)出增多，需求旺盛，投資機會增加，由于代表性偏差，管理者在進行投資時會產(chǎn)生經(jīng)濟上行的預(yù)期，加大投資力度，造成投資過度，而這時投資前存在的持續(xù)性高財務(wù)業(yè)績會使管理者進一步反應(yīng)過度，扭曲管理者的認知，加劇企業(yè)投資過度；另一方面，管理者對于宏觀經(jīng)濟和企業(yè)內(nèi)部業(yè)績的過于看好，會使其放松警惕，逐步擴大投資規(guī)模，從而在一定程度上緩解企業(yè)的投資不足問題。由此，本文提出假設(shè)：

假設(shè)3：管理者在同時面對外部宏觀環(huán)境與內(nèi)部財務(wù)業(yè)績信息時，由于有限理性，產(chǎn)生代表性偏差：經(jīng)濟波動程度與持續(xù)性高財務(wù)業(yè)績對于企業(yè)投資過度在一定程度上相互促進，同時有效緩解了投資不足。

三、研究設(shè)計

（一）變量選擇及定義

1.被解釋變量。本文將企業(yè)非效率投資作為被解釋變量，采用Richardson[20]的模型來度量非效率投資。具體模型如下：

其中：Invt為當(dāng)年新增投資支出；Growthi，t-1為i企業(yè)期初托賓Q值；Levi，t-1為i企業(yè)期初資產(chǎn)負債率；Cashi，t-1為i企業(yè)期初現(xiàn)金存量；Agei，t-1為i企業(yè)t-1期期末上市年限；Sizei，t-1為i企業(yè)t-1期期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)；Reti，t-1為i企業(yè)t-1期末的股票收益率；Industry和Year為設(shè)置的行業(yè)和年份虛擬變量?；貧w殘差ε代表實際投資的非預(yù)期部分，即非效率投資，當(dāng)殘差大于0時，表示投資過度；殘差小于0時，表示投資不足。另外，為便于理解，本文對該模型的負向殘差取絕對值，代表投資不足的程度。

2.解釋變量。

（1）經(jīng)濟波動。本文選擇國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率作為經(jīng)濟波動（Macro）的代理變量，通過GDP平減指數(shù)平減后的增長率剔除其長期趨勢，增強該代理變量的可靠性。本文考慮到管理者對外界信息的傳遞及反應(yīng)具有滯后效應(yīng)，當(dāng)宏觀經(jīng)濟趨勢向好或者緊縮時，這個信號不會立即被管理者所捕獲，而是會通過整個社會的產(chǎn)出需求緩慢體現(xiàn)出來。宏觀經(jīng)濟的波動是所有企業(yè)都面臨的外部共性環(huán)境，而我國市場投資者對于經(jīng)濟基本面的波動比較敏感[21]，這些信息會觸發(fā)管理者的代表性偏差，做出當(dāng)前模式在未來持續(xù)的預(yù)期，所以本文在模型中使用的是經(jīng)濟周期的滯后一期項，這樣更加貼合管理者的決策心理。

（2）財務(wù)業(yè)績持續(xù)性。本文借鑒Alwathainani[14]的研究，采用不同分組的虛擬變量來衡量財務(wù)業(yè)績持續(xù)性（CP3）。當(dāng)公司的財務(wù)業(yè)績至少連續(xù)3年及以上高于同行業(yè)中位數(shù)水平，則CP3賦值為1，否則賦值為0。根據(jù)代表性偏差，管理者在決策時，會假定過去的行為模式延續(xù)到將來，并據(jù)此做出判斷，連續(xù)的高財務(wù)業(yè)績?nèi)菀资构芾碚邔υ撔畔⒋嬖诩庸て睿跊Q策中潛意識地過度看重存在連續(xù)性規(guī)律的信息，從而得出有偏結(jié)論。在模型中也采用該變量的滯后一期項。另外，由于凈資產(chǎn)收益率（ROE）反映了企業(yè)綜合的盈利能力，所以此處使用ROE來度量企業(yè)的財務(wù)業(yè)績。

3.控制變量。由于企業(yè)非效率投資的影響因素眾多，本文借鑒類似的非效率投資的研究文獻，選擇成長機會托賓Q、資產(chǎn)負債率、現(xiàn)金持有量、公司規(guī)模、股權(quán)集中度、獨立董事比例等作為控制變量，同時控制行業(yè)和年度效應(yīng)。具體變量定義見表1。

（二）模型構(gòu)建

為了檢驗假設(shè)1，本文引入經(jīng)濟波動變量Macro作為解釋變量，將成長機會托賓Q、資產(chǎn)負債率、獨立董事比例、股權(quán)性質(zhì)等企業(yè)內(nèi)部影響因素作為控制變量，來構(gòu)建本文非效率投資的回歸模型。另外，為了更好地考察宏觀經(jīng)濟波動對不同類型的非效率投資的影響，本文將樣本分為兩組，即投資過度組和投資不足組，分別對模型（2）進行回歸。具體模型如下：

其中，AdInv表示企業(yè)非效率投資的程度，在分析中分別為投資過度（OverInv）和投資不足（Under？ Inv）。如果假設(shè)1成立，那么在投資過度樣本中，β1的估計值為正，在投資不足樣本中，β1的估計值為負，表明宏觀經(jīng)濟的波動會加劇企業(yè)的非效率投資程度，經(jīng)濟上行時，管理者更容易投資過度，并可以有效緩解投資不足。

為了檢驗假設(shè)2，本文設(shè)定如下模型，在模型中加入財務(wù)業(yè)績持續(xù)性變量（CP3）。如果假設(shè)2成立，那么在投資過度樣本中，β1的估計值為正，在投資不足樣本中，β1的估計值為負，表明在投資前存在持續(xù)性高財務(wù)業(yè)績的公司，更可能發(fā)生投資過度，并且也會在一定程度上緩解其之前存在的投資不足問題。

為了檢驗假設(shè)3，本文在模型（2）和模型（3）的基礎(chǔ)上引入宏觀經(jīng)濟和微觀業(yè)績的交乘項，來考察在宏觀經(jīng)濟和微觀業(yè)績的共同作用下，管理者投資決策的有效性。如果假設(shè)3成立，那么在投資過度樣本中，該交乘項系數(shù)為正，在投資不足樣本中，交乘項系數(shù)為負，表明宏觀經(jīng)濟波動與持續(xù)性高財務(wù)業(yè)績可以在一定程度上促進企業(yè)的投資過度，并可以緩解投資不足。

（三）樣本選擇

本文以2007～2017年滬深兩市A股上市公司為原始樣本，根據(jù)研究需要對樣本進行如下篩選：①剔除金融行業(yè)公司；②剔除ST、ST類公司；③剔除存在嚴重數(shù)據(jù)缺失或異常值的公司；④剔除行業(yè)發(fā)生變更的公司。除此之外，由于研究需要，只保留時間連續(xù)的樣本數(shù)據(jù)，最后實際得到2369家上市公司共14155個樣本數(shù)據(jù)。其中，部分指標使用了滯后期變量，所以實際進入模型的包括2008～2017年共十年的數(shù)據(jù)。本文數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫，采用Sta ta 14.0軟件對數(shù)據(jù)進行分析。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果?？傮w來看，我國上市公司大多存在著非效率投資的問題，其中投資不足的企業(yè)較多。公司年均新增投資額Inv為期初總資產(chǎn)的3.6%；在14155個觀測值中有5534個觀測值（39%）存在過度投資，平均過度投資額占期初總資產(chǎn)的3.876%；有8621個觀測值（61%）存在投資不足，平均投資不足額占期初總資產(chǎn)的2.488%，低于投資過度的上市公司。經(jīng)濟波動的代理變量（Macro）均值為7.964%，中位數(shù)為7.650%。內(nèi)部財務(wù)業(yè)績持續(xù)性的代理變量（CP3）均值為0.167，中位數(shù)為0，說明至少有50%以上的上市公司不存在連續(xù)較高的財務(wù)業(yè)績。

（二）相關(guān)性檢驗

根據(jù)本文所涉及變量的Person相關(guān)系數(shù)矩陣可以看到，新增投資（Inv）與經(jīng)濟波動（Macro）和財務(wù)業(yè)績持續(xù)性（CP3）均在1%的水平上正相關(guān)，表明外部和內(nèi)部環(huán)境向管理者傳遞的良好信息，會增加上市公司的投資額。其中過度投資額（OverInv）與Macro和CP3均在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明管理者在獲知并處理該信息時，由于代表性偏差，造成企業(yè)的投資過度。另外，投資不足額（UnderInv）與Macro和CP3均在1%的水平上顯著負相關(guān)，進一步表明在外部和內(nèi)部環(huán)境向好時期，管理者會放松警惕，在決策時反應(yīng)過度，擴大投資規(guī)模，從而能夠在一定程度上緩解企業(yè)投資不足。此外，從其他變量之間的相關(guān)關(guān)系來看，均不存在高度相關(guān)性，因此，本文所設(shè)定模型回歸的有效性不受多重共線性的影響。由于篇幅所限，具體數(shù)據(jù)不予列示。

（三）回歸分析

表3列示了模型（1）的回歸結(jié)果。就回歸結(jié)果來看，調(diào)整后R2為36.3%，說明Richardson模型很好地刻畫了公司投資率的預(yù)期水平。其中，除資產(chǎn)負債率（Lev）和上市年限（Age）在1%的水平上與新增投資顯著負相關(guān)，其他變量均在1%的水平上與新增投資顯著正相關(guān)。

本文通過多元回歸分析來考察經(jīng)濟波動與財務(wù)業(yè)績持續(xù)性對企業(yè)非效率投資的影響。由于截面較多，所以需要考慮剔除公司個體效應(yīng)。經(jīng)過Huasman檢驗，本文選擇個體固定效應(yīng)模型進行回歸，同時減少可能存在的其他遺漏變量對回歸結(jié)果的影響。具體結(jié)果見表4。

表4列（1）和列（4）為模型（2）的回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果來看，在投資過度樣本中，經(jīng)濟波動的代理變量（Macro）的估計系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著，表明宏觀經(jīng)濟的上行確實會加劇企業(yè)的過度投資。在投資不足樣本中，經(jīng)濟波動與投資不足在1%的水平上顯著負相關(guān)，說明宏觀經(jīng)濟的向好會緩解企業(yè)的投資不足。由此，假設(shè)1通過檢驗。但是對比兩組樣本，在投資過度樣本中經(jīng)濟波動變量（Macro）的估計系數(shù)（0.191）要比投資不足樣本中的系數(shù)（-0.098）的絕對值大，表明宏觀經(jīng)濟的波動對投資過度的影響更為顯著。

表4列（2）和列（5）為模型（3）的回歸結(jié)果。在投資過度樣本中，CP3的估計系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著，表明相對于低業(yè)績公司，投資前存在持續(xù)性高財務(wù)業(yè)績的公司的投資過度問題更為嚴重。在投資不足樣本中，財務(wù)業(yè)績持續(xù)性（CP3）與投資不足額（UnderInv）在1%的水平上顯著負相關(guān)，表明相對于低業(yè)績公司，穩(wěn)定持續(xù)的高財務(wù)業(yè)績會在一定程度上緩解企業(yè)的投資不足。由此，假設(shè)2通過檢驗。除此之外，在投資過度樣本中，財務(wù)業(yè)績持續(xù)性（CP3）的估計系數(shù)（0.419）大于投資不足樣本中的系數(shù)（-0.314）的絕對值，表明財務(wù)業(yè)績持續(xù)性的出現(xiàn)會在更大程度上加劇上市公司的投資過度。

表4列（3）和列（6）為模型（4）的回歸結(jié)果。在投資過度樣本中，交乘項系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著，表明宏觀經(jīng)濟波動與微觀財務(wù)業(yè)績持續(xù)性在一定程度上相互促進，加劇了管理者的投資過度行為。在投資不足樣本中，交乘項系數(shù)為負，且在5%的水平上顯著，表明宏觀經(jīng)濟波動與微觀財務(wù)業(yè)績持續(xù)性在一定程度上相互抑制，緩解了企業(yè)投資不足。因此，假設(shè)3通過檢驗。除此之外，在投資過度樣本中，交乘項（Macro×CP3）的估計系數(shù)（0.032）大于投資不足樣本中的系數(shù)（-0.013）的絕對值，說明經(jīng)濟波動與財務(wù)業(yè)績持續(xù)性對投資過度的影響程度更高。同時，比較回歸結(jié)果（1）和（2）、（4）和（5）可以看到，財務(wù)業(yè)績持續(xù)性（CP3）的估計系數(shù)顯著大于經(jīng)濟波動（Macro）的系數(shù)，這進一步表明，相對于外部宏觀環(huán)境，企業(yè)內(nèi)部信息對管理者投資決策的影響程度更高。

五、穩(wěn)健性檢驗

本文進行了以下穩(wěn)健性檢驗：

1.財務(wù)業(yè)績持續(xù)性的度量?？傎Y產(chǎn)報酬率（ROA）反映了企業(yè)總資產(chǎn)的盈利能力，也是管理者進行投資決策的重要指標之一。所以本文重新衡量財務(wù)業(yè)績持續(xù)性，當(dāng)公司至少連續(xù)3年及以上總資產(chǎn)報酬率（ROA）高于行業(yè)中位數(shù)水平時，CP3取值為1，否則取值為0。

2.新增投資的度量。本文基于資產(chǎn)負債表重新計算企業(yè)新增投資（Inv），采用企業(yè)本期及上期固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、開發(fā)支出、商譽、在建工程、工程物資等凈額之和的差值，除以期初總資產(chǎn)作為新增投資（Inv），再利用Richardson模型重新計算得到回歸殘差，以此來衡量企業(yè)非效率投資的程度。

3.成長機會的度量。本文重新定義非效率投資計量模型中的成長機會（Growth），使用營業(yè)收入增長率來進行衡量。

穩(wěn)健性檢驗結(jié)果與前文回歸結(jié)果保持一致，得出的結(jié)論與前文的研究結(jié)論并無實質(zhì)性差異，因此，可以認為，前文的研究結(jié)論是比較穩(wěn)健的（限于篇幅，具體回歸結(jié)果未予列示）。

六、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文利用我國2007 ～ 2017年上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，基于管理者認知偏差框架，針對其在外部宏觀環(huán)境和內(nèi)部財務(wù)業(yè)績信息的約束下投資決策的有效性進行了實證研究。研究發(fā)現(xiàn)：①宏觀經(jīng)濟的上行，容易使管理者投資過度，并可以有效緩解投資不足，其中對投資過度的影響更為嚴重；②投資前存在持續(xù)性高財務(wù)業(yè)績的公司，會有更高水平的投資過度，且會在一定程度上緩解企業(yè)原先存在的投資不足；③宏觀經(jīng)濟波動與持續(xù)性高財務(wù)業(yè)績可以在一定程度上促進管理者的投資過度行為，并且可以緩解投資不足。除此之外，相對于外部宏觀環(huán)境的變化，企業(yè)內(nèi)部信息對管理者投資決策的影響程度更大。

（二）對策建議

人類社會的技術(shù)進步不能完全消除經(jīng)驗判斷在決策中的作用。Shefrin[22]指出，管理者產(chǎn)生認知偏差的主要原因是其對糾正自身的錯誤有抵抗心理，因此應(yīng)從心理學(xué)與行為學(xué)角度來規(guī)避管理者認知偏差導(dǎo)致的非效率投資現(xiàn)象。對此，本文提出如下建議：

在企業(yè)內(nèi)部，應(yīng)當(dāng)首先使管理者了解認知偏差的由來及形成規(guī)律，加強管理者對心理科學(xué)和決策科學(xué)的認知，建立管理者反饋學(xué)習(xí)機制并定期考核，鼓勵其反省自身的非理性行為。除此之外，公司應(yīng)進一步加強內(nèi)部治理，建立適當(dāng)?shù)募顧C制，避免因管理者認知偏差導(dǎo)致的非效率投資問題。

公司需要加強對第三方的重視，旁觀者清，可以通過聘請一些認知心理專家對管理者進行培訓(xùn)，加強其對自身的客觀認知。還可以適當(dāng)從獨立董事、咨詢公司等第三方獲取客觀意見，作為管理者進行投資決策的參考。

監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)加強對企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的考察，合理地引導(dǎo)管理者走出認知偏差的陷阱，提高管理者的綜合素質(zhì)和能力，避免認知偏差對投資者、債權(quán)人等利益相關(guān)者造成不必要的損失。

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