朱文莉 陳鑫鑫 闞立娜

【摘要】以2015～2018年A股上市公司為樣本，研究不同狀態(tài)的股權(quán)質(zhì)押與公司價(jià)值之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：上市公司股權(quán)質(zhì)押比例與公司價(jià)值呈倒U型關(guān)系，關(guān)系發(fā)生轉(zhuǎn)變的門檻值為36.53%，當(dāng)累計(jì)質(zhì)押率低于門檻值時(shí)，公司價(jià)值會(huì)隨著質(zhì)押比例的提高而提高，質(zhì)押比例超過(guò)門檻值時(shí)則相反；連續(xù)股權(quán)質(zhì)押行為并不一定降低公司價(jià)值，對(duì)累計(jì)質(zhì)押率超過(guò)40.00%的公司而言，連續(xù)股權(quán)質(zhì)押行為顯著降低公司價(jià)值，對(duì)于質(zhì)押比例較低的公司而言，連續(xù)股權(quán)質(zhì)押不會(huì)降低公司價(jià)值；質(zhì)押式回購(gòu)股權(quán)質(zhì)押與公司價(jià)值正相關(guān)；股價(jià)突破預(yù)警線的股權(quán)質(zhì)押顯著降低公司價(jià)值。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)質(zhì)押；公司價(jià)值；質(zhì)押類型；門限模型

【中圖分類號(hào)】F272.5【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A【文章編號(hào)】1004-0994（2020）02-0048-8

【基金項(xiàng)目】國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金青年項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：17CYJ028）

一、引言

隨著2013年券商股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的開(kāi)放，A股上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押（以下簡(jiǎn)稱“股權(quán)質(zhì)押”）進(jìn)入迅猛發(fā)展階段。2012年進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的上市公司有696家，全年質(zhì)押總市值約3.8千億元，2018年則達(dá)到2009家，全年質(zhì)押總市值約為2012年的6.38倍。截至2019年5月，A股市場(chǎng)中超過(guò)90%的上市公司有過(guò)股權(quán)質(zhì)押行為，公司一次質(zhì)押后再次質(zhì)押的概率高達(dá)84.60%。由此可見(jiàn)，股權(quán)質(zhì)押已成為上市公司熱衷采用的融資方式。

大量研究表明，大股東股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)對(duì)公司產(chǎn)生負(fù)面影響，股權(quán)質(zhì)押擴(kuò)大了所有權(quán)與控制權(quán)的分離度，具有“掏空”公司的動(dòng)機(jī)，不利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，降低了公司價(jià)值。但同時(shí)，也有研究提出了相反的觀點(diǎn)，認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押引入質(zhì)權(quán)人，強(qiáng)化了公司外部監(jiān)督，同時(shí)公司還能通過(guò)股權(quán)質(zhì)押緩解現(xiàn)金流壓力，對(duì)公司提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，提升公司價(jià)值有正面意義。那么股權(quán)質(zhì)押到底會(huì)不會(huì)侵害公司價(jià)值？質(zhì)押比例的高低、質(zhì)押連續(xù)與否、質(zhì)押之后是否回購(gòu)、質(zhì)押之后股價(jià)是否突破預(yù)警等不同的狀態(tài)是否會(huì)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生不同的影響？本文運(yùn)用2015～2018年A股上市公司數(shù)據(jù)，揭示不同狀態(tài)下的股權(quán)質(zhì)押與公司價(jià)值之間的關(guān)系，為上市公司防范股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)管部門強(qiáng)化股權(quán)質(zhì)押監(jiān)管提供新的理論支撐和路徑選擇。

二、文獻(xiàn)回顧

國(guó)際上關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的研究集中在2012年以后，對(duì)此研究持不同觀點(diǎn)的學(xué)者大致可以歸為三類：

第一類學(xué)者認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司發(fā)展不利，有研究顯示內(nèi)部人通過(guò)股權(quán)質(zhì)押獲取利益，損害了外部股東的利益，控股股東股權(quán)質(zhì)押的比例越高，公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)越差，公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)也越大，存在股權(quán)質(zhì)押行為的公司，其風(fēng)險(xiǎn)比非股權(quán)質(zhì)押公司高9.5%[1，2]。Dou等[3]研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)股價(jià)嚴(yán)重下跌時(shí)，股權(quán)質(zhì)押公司面臨追加保證金的風(fēng)險(xiǎn)，這不僅加大了公司風(fēng)險(xiǎn)，還可能導(dǎo)致質(zhì)押股東遭受現(xiàn)金流動(dòng)性的沖擊，甚至放棄控制權(quán)，從而加劇公司負(fù)面影響。Deren等[4]從控股股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)角度論證了股權(quán)質(zhì)押的公司更可能操縱公司收益管理的假設(shè)。

第二類學(xué)者持相反觀點(diǎn)，認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司的影響是積極正面的，股權(quán)質(zhì)押行為能抑制公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，可以提高公司創(chuàng)新效率，還能通過(guò)質(zhì)權(quán)人發(fā)揮監(jiān)督作用，提高公司風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資效率[5]。Huang等[6]以我國(guó)非公有制公司為例進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)股權(quán)分置改革后，股權(quán)質(zhì)押公司相比其他公司更能平穩(wěn)盈利。Wang等[7]利用臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)監(jiān)管環(huán)境發(fā)生改變后，有股權(quán)質(zhì)押行為的公司股票回報(bào)率更高。

第三類學(xué)者則認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司的影響應(yīng)該分情況討論。Hwang等[8]認(rèn)為，股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司的影響并不全是負(fù)面的，當(dāng)公司股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押而不是出售時(shí)，微觀層面可以提高公司資金的流動(dòng)性，提供資金，調(diào)整股東利益，宏觀層面可以刺激經(jīng)濟(jì)。

在國(guó)內(nèi)，股權(quán)質(zhì)押的相關(guān)研究比較廣泛，包括股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)、影響因素及經(jīng)濟(jì)后果等多個(gè)方面。大部分學(xué)者將股權(quán)質(zhì)押的質(zhì)押股東研究范圍限于控股股東或第一大股東，從大股東特征的角度來(lái)分析股權(quán)質(zhì)押的前因后果[9，10]。在股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果研究方面，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司發(fā)展具有負(fù)面影響。進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的上市公司，質(zhì)押比例越大，公司價(jià)值越低，股價(jià)波動(dòng)越大，創(chuàng)新能力越弱，盈余管理水平越高，越可能由應(yīng)計(jì)盈余管理轉(zhuǎn)向真實(shí)盈余管理[11-15]。也有學(xué)者認(rèn)為大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押并不全是為了“掏空”公司，而是會(huì)出于防止控制權(quán)旁落危機(jī)發(fā)生的考慮，有意圖改善公司業(yè)績(jī)，提高公司價(jià)值[16]，且股權(quán)質(zhì)押融資方式引入了質(zhì)權(quán)人角色，從而加強(qiáng)了公司外部監(jiān)督。夏婷等[17]則從質(zhì)押程度（第一大股東質(zhì)押股份占其所持總股份的比例）和質(zhì)押規(guī)模（第一大股東質(zhì)押股份占公司總股份的比例）兩個(gè)層面對(duì)股權(quán)質(zhì)押和公司價(jià)值的影響路徑進(jìn)行分析，研究結(jié)果顯示質(zhì)押程度負(fù)向影響公司價(jià)值，而質(zhì)押規(guī)模則與公司價(jià)值顯著正相關(guān)。

綜合分析已有研究成果，存在的問(wèn)題主要包括以下兩個(gè)方面：

其一，在研究股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果方面，股權(quán)質(zhì)押的代理變量一般局限于是否存在股權(quán)質(zhì)押行為以及質(zhì)押股份占公司總股份或質(zhì)押人所持總股份的比例。事實(shí)上，質(zhì)押比例的高低、質(zhì)押連續(xù)與否、是否屬于質(zhì)押式回購(gòu)、質(zhì)押之后股價(jià)是否突破預(yù)警線等不同的質(zhì)押狀態(tài)均會(huì)對(duì)上市公司經(jīng)濟(jì)后果造成影響，應(yīng)將其納入股權(quán)質(zhì)押的代理變量中，不同情境下股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司的影響可能存在不同。僅考慮是否存在股權(quán)質(zhì)押行為及質(zhì)押比例，顯然不夠全面。

其二，股權(quán)質(zhì)押與公司價(jià)值的相關(guān)研究一般采用單一線性模型，得出線性因果關(guān)系，即隨著股權(quán)質(zhì)押比例的提高，其對(duì)公司正向影響或者負(fù)向影響的顯著性也會(huì)提高，但上市公司的股權(quán)質(zhì)押比例與公司價(jià)值之間不一定是單一線性關(guān)系。

針對(duì)以上不足，本文以2015 ～2018年A股上市公司為樣本，進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的股東范圍界定為持股10%以上的股東。建立非線性模型研究股權(quán)質(zhì)押比例與公司價(jià)值之間的關(guān)系，再結(jié)合股權(quán)質(zhì)押連續(xù)與否、是否屬于質(zhì)押式回購(gòu)、質(zhì)押之后股價(jià)是否突破預(yù)警線等方面進(jìn)行研究，進(jìn)一步豐富股權(quán)質(zhì)押的代理變量。

三、作用機(jī)理及研究假設(shè)

股權(quán)質(zhì)押在公司價(jià)值提升過(guò)程中發(fā)揮的作用目前尚無(wú)定論，國(guó)內(nèi)外學(xué)者的觀點(diǎn)不一，主要分為以下三種：

其一，股權(quán)質(zhì)押與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)。這一觀點(diǎn)得到較多學(xué)者認(rèn)同，認(rèn)為控股股東高比例質(zhì)押釋放出消極信號(hào)，阻礙了公司業(yè)績(jī)的提升，最終控制人的此種行為有損中小股東利益，弱化激勵(lì)效應(yīng)，提高了公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)[11，18，19]。負(fù)相關(guān)的機(jī)理解釋大多從控制權(quán)旁落風(fēng)險(xiǎn)和代理成本兩方面論證大股東對(duì)上市公司的“掏空”傾向[20]。

其二，股權(quán)質(zhì)押與公司價(jià)值正相關(guān)。這一觀點(diǎn)也得到部分學(xué)者的支持，Michelle等[21]運(yùn)用中國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)得出控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司價(jià)值正相關(guān)的結(jié)論，并未發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押會(huì)增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。王斌等[14]研究發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)公司大股東將股權(quán)質(zhì)押后不是一味“掏空”公司，反而因擔(dān)憂控制權(quán)轉(zhuǎn)移而試圖改善公司業(yè)績(jī)。

其三，股權(quán)質(zhì)押與公司價(jià)值之間的關(guān)系在不同路徑和情境下可能不同。Pranav Pratap Singh[22]采用印度公司的數(shù)據(jù)，根據(jù)質(zhì)押股東的類型對(duì)股權(quán)質(zhì)押公司進(jìn)行分類，當(dāng)質(zhì)押股東為個(gè)人時(shí)，此類股權(quán)質(zhì)押行為將降低控股股東的有效所有權(quán)，破壞公司價(jià)值；當(dāng)質(zhì)押股東為公司時(shí)，此類股權(quán)質(zhì)押將緩解公司現(xiàn)金流壓力，從而提高公司價(jià)值。杜勇等[23]認(rèn)為，控股股東可能在公司出現(xiàn)短期虧損時(shí)幫助公司扭虧為盈，但對(duì)扭虧的持續(xù)性并不能發(fā)揮積極作用。

由此可見(jiàn)，股權(quán)質(zhì)押與公司價(jià)值之間的關(guān)系可能并不是單一的線性關(guān)系。如果將質(zhì)押股東的范圍擴(kuò)大，考慮公司整體累計(jì)股權(quán)質(zhì)押率，而不僅僅將控股股東或第一大股東的行為作為信號(hào)傳遞，那么這種單一的線性關(guān)系可能發(fā)生改變。當(dāng)公司整體質(zhì)押水平尚未達(dá)到累計(jì)值時(shí)，此時(shí)股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)可能是良性的（融資解決公司資金周轉(zhuǎn)問(wèn)題、質(zhì)押股東將質(zhì)押所得資金用于購(gòu)買該公司股份以增加控制權(quán)等），質(zhì)押規(guī)模的擴(kuò)大有助于提高公司業(yè)績(jī)，但當(dāng)質(zhì)押率累計(jì)達(dá)到一定程度后，股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押則釋放出危險(xiǎn)信號(hào)，此時(shí)隨著質(zhì)押率的提升，股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司價(jià)值的影響為負(fù)。綜上，本文提出假設(shè)：

H1：股權(quán)質(zhì)押比例與公司價(jià)值呈倒U型關(guān)系，即累計(jì)質(zhì)押率處于較低水平時(shí)，股權(quán)質(zhì)押率的提升能促進(jìn)公司價(jià)值提高，累計(jì)質(zhì)押率達(dá)到一定程度后，質(zhì)押比例的提高將降低公司價(jià)值。

從質(zhì)押連續(xù)性來(lái)看，公司股權(quán)質(zhì)押存在連續(xù)股權(quán)質(zhì)押與非連續(xù)股權(quán)質(zhì)押兩種情況。何威風(fēng)等[24]構(gòu)造了股權(quán)質(zhì)押連續(xù)性的虛擬變量，研究證實(shí)大股東連續(xù)股權(quán)質(zhì)押行為與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平負(fù)相關(guān)，認(rèn)為大股東為了避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移及股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)有更大可能要求公司保守經(jīng)營(yíng)，從而降低上市公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。股東將其所持股票連續(xù)質(zhì)押，質(zhì)押動(dòng)機(jī)可能不同，但能反映股東對(duì)待股權(quán)質(zhì)押的態(tài)度，同時(shí)也能在一定程度上體現(xiàn)公司資金方面的問(wèn)題。股權(quán)質(zhì)押融資相對(duì)于其他融資方式而言成本較低，存在連續(xù)質(zhì)押行為的公司，股東可能更青睞此種融資方式。但此類公司存在現(xiàn)金流問(wèn)題的可能性也更大，股東需要通過(guò)連續(xù)質(zhì)押來(lái)獲得資金，暫時(shí)性資金短缺的可能性更低，此時(shí)公司更可能存在財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)等方面的問(wèn)題，股東存在“掏空”動(dòng)機(jī)的可能性也越大，從而給公司價(jià)值提升帶來(lái)隱患。若股東為避免股價(jià)崩盤和控制權(quán)轉(zhuǎn)移而選擇要求公司保守經(jīng)營(yíng)，降低公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，此舉對(duì)公司價(jià)值的提升而言也無(wú)利好?？傊蓶|連續(xù)進(jìn)行質(zhì)押表露出公司經(jīng)營(yíng)存在問(wèn)題的非利好消息。非連續(xù)質(zhì)押的公司（包括未質(zhì)押及間斷質(zhì)押的公司）股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)可能更單一更良性，融資渠道也可能更廣，不會(huì)過(guò)分依賴股權(quán)質(zhì)押方式進(jìn)行融資，此時(shí)，公司的經(jīng)營(yíng)狀況可能更佳。根據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)：

H2：連續(xù)性股權(quán)質(zhì)押與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)，連續(xù)實(shí)施股權(quán)質(zhì)押會(huì)降低公司價(jià)值。

質(zhì)押式回購(gòu)股權(quán)質(zhì)押約定了解除質(zhì)押、返還資金的時(shí)間，一般情況下期限不超過(guò)3年，是標(biāo)準(zhǔn)化的股權(quán)質(zhì)押。針對(duì)股票質(zhì)押式回購(gòu)交易，上交所與深交所2013年發(fā)布了《股票質(zhì)押式回購(gòu)交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（試行）》，2018年對(duì)試行版予以修訂。該辦法對(duì)參與股權(quán)質(zhì)押式回購(gòu)交易的資金融入方、融出方及證券機(jī)構(gòu)提出了相關(guān)要求，限定了融資方的范圍，審查其財(cái)務(wù)、信用、營(yíng)運(yùn)、擔(dān)保等方面的能力，明確其資金用途，同時(shí)限定了資金融出方接受單個(gè)A股的股票質(zhì)押數(shù)量占該A股股本的最大比例。對(duì)公司而言，股票質(zhì)押式回購(gòu)一方面對(duì)其資質(zhì)提出了更高的要求，資金融出方對(duì)融入方的審查更嚴(yán)格，另一方面在質(zhì)押的時(shí)間和比例上也存在約束。當(dāng)公司滿足條件，進(jìn)行股票質(zhì)押式回購(gòu)交易后，需要在合約規(guī)定到期日前購(gòu)回質(zhì)押的股票，質(zhì)押式回購(gòu)的時(shí)間期限相對(duì)較短，質(zhì)押比例受限，平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。股東一方面可以通過(guò)質(zhì)押式回購(gòu)獲取資金，解決公司的燃眉之急，另一方面在質(zhì)押期限內(nèi)，股東更有動(dòng)力解決公司存在的問(wèn)題，完善公司經(jīng)營(yíng)，促進(jìn)公司價(jià)值提升，維持股價(jià)穩(wěn)定，以在到期時(shí)能有充足的資金回購(gòu)股票，防止股價(jià)下跌帶來(lái)的平倉(cāng)壓力。根據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)：

H3：質(zhì)押式回購(gòu)股權(quán)質(zhì)押與公司價(jià)值正相關(guān)，有助于公司價(jià)值的提高。

股權(quán)質(zhì)押的預(yù)警線及平倉(cāng)線是資金融出方為維護(hù)自身利益、防止股價(jià)下跌影響利益獲得而設(shè)置的防線。當(dāng)股價(jià)下跌至警戒線時(shí)，融出方將要求股東補(bǔ)倉(cāng)，一旦跌至平倉(cāng)線，股東無(wú)法補(bǔ)倉(cāng)和回購(gòu)質(zhì)押股票時(shí)，資金融出方有權(quán)將股票在二級(jí)市場(chǎng)拋售以降低損失。有研究表明，股價(jià)嚴(yán)重下跌時(shí)，股權(quán)質(zhì)押公司面臨追加保證金的風(fēng)險(xiǎn)，還可能導(dǎo)致質(zhì)押股東面臨補(bǔ)倉(cāng)的資金壓力，以致放棄控制權(quán)，從而加大對(duì)公司的負(fù)面影響[3]。對(duì)股東而言，質(zhì)押的股份到達(dá)預(yù)警狀態(tài)后將面臨補(bǔ)倉(cāng)和回購(gòu)質(zhì)押股票，遭受現(xiàn)金流沖擊，若無(wú)法及時(shí)補(bǔ)倉(cāng)，則面臨極大的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)公司而言，在被質(zhì)押的股份出現(xiàn)到達(dá)預(yù)警線的狀態(tài)時(shí)，會(huì)釋放出危險(xiǎn)信號(hào)，此時(shí)更不利于穩(wěn)定公司股價(jià)，加劇對(duì)公司的負(fù)面影響，從而阻礙公司價(jià)值的提升。綜上，本文提出假設(shè)：

H4：突破股價(jià)預(yù)警線的股權(quán)質(zhì)押與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)，質(zhì)押后股價(jià)若達(dá)到預(yù)警狀態(tài)將降低公司價(jià)值。

四、研究設(shè)計(jì)與實(shí)證分析

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文研究樣本為2015 ～2018年A股上市公司。持有公司10%股份的股東作為公司“內(nèi)部知情者”，有權(quán)提請(qǐng)公司董事會(huì)召開(kāi)股東大會(huì)。本文中股權(quán)質(zhì)押股東范圍為持股10%以上的股東。剔除第一大股東持股比例不足10%、ST、ST數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常以及金融類公司，最終得到1766個(gè)公司樣本，7064組觀測(cè)值。各項(xiàng)指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind、CSMAR和Choice金融數(shù)據(jù)庫(kù)，同時(shí)利用公司年報(bào)，深交所、上交所公告，東方財(cái)富網(wǎng)等途徑進(jìn)行手工整理，數(shù)據(jù)處理與檢驗(yàn)運(yùn)用Stata 13.0。

（二）變量定義和模型設(shè)定

本文被解釋變量為公司價(jià)值，采用公司市場(chǎng)價(jià)值與總資產(chǎn)賬面價(jià)值的比值作為代理變量。解釋變量包括：①股權(quán)質(zhì)押比例。本文的質(zhì)押率為累計(jì)股權(quán)質(zhì)押率，計(jì)算方式為期末持股10%以上股東累計(jì)質(zhì)押股份占公司總股份的比例（僅考慮質(zhì)押期限內(nèi)的股權(quán)質(zhì)押）。②質(zhì)押連續(xù)性。設(shè)置虛擬變量，連續(xù)質(zhì)押為1，非連續(xù)質(zhì)押為0。③質(zhì)押形式。根據(jù)目前可獲信息，將股權(quán)質(zhì)押形式分為質(zhì)押式回購(gòu)及非質(zhì)押式回購(gòu)，設(shè)置虛擬變量，公司股權(quán)質(zhì)押存在質(zhì)押式回購(gòu)為1、非質(zhì)押式回購(gòu)為0。④質(zhì)押情境。設(shè)置虛擬變量，公司各筆質(zhì)押中至少一筆出現(xiàn)質(zhì)押后股價(jià)突破預(yù)警線或跌至平倉(cāng)線情況則為1，否則為0。本文選取公司規(guī)模、產(chǎn)權(quán)比率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、每股現(xiàn)金凈流量、股權(quán)集中度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作為控制變量，同時(shí)根據(jù)證監(jiān)會(huì)分類標(biāo)準(zhǔn)劃分公司所屬行業(yè)，對(duì)行業(yè)及年份予以控制。各主要變量的取值及相關(guān)說(shuō)明如表1所示。

根據(jù)理論分析，為驗(yàn)證累計(jì)股權(quán)質(zhì)押率與公司價(jià)值間的倒U型關(guān)系，本文構(gòu)建模型（1）：

（三）實(shí)證分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)。表2、表3及表4列示了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，從表2中的信息可知，樣本間的公司價(jià)值（EV）相差較大，股權(quán)質(zhì)押比例（SP）的最小值為0，最大值為0.6845，說(shuō)明各公司的質(zhì)押比例有較大差異，且存在高比例質(zhì)押情況，有公司近七成的股份被質(zhì)押。從股權(quán)質(zhì)押比例的分布情況來(lái)看（見(jiàn)表3），大部分公司的股權(quán)質(zhì)押比例低于20%，質(zhì)押比例大于40%的樣本僅占總樣本的11.03%，中間水平的樣本占21.4%，就公司整體質(zhì)押比例來(lái)看，絕大多數(shù)公司的累計(jì)質(zhì)押率并不高，處于較低水平。從質(zhì)押連續(xù)性（Continuity）來(lái)看，79.06%的樣本存在連續(xù)質(zhì)押行為，說(shuō)明目前連續(xù)質(zhì)押已經(jīng)成為常態(tài)。從股權(quán)質(zhì)押形式（Type）來(lái)看，33.95%的公司選擇售后回購(gòu)式股權(quán)質(zhì)押，但一半以上均為非售后回購(gòu)式質(zhì)押。從樣本觀測(cè)年份來(lái)看（見(jiàn)表4），2015～2018年，質(zhì)押式回購(gòu)的樣本呈現(xiàn)先增后減的趨勢(shì)，但整體差異不大。股權(quán)質(zhì)押后股價(jià)觸碰預(yù)警線的情況占樣本量的24.48%，2015～2018年觸及預(yù)警線的情況越來(lái)越多，說(shuō)明市場(chǎng)上股權(quán)質(zhì)押的平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)增大，需要加強(qiáng)管控。股權(quán)集中度（EC）的標(biāo)準(zhǔn)差為0.1381，說(shuō)明樣本公司的股權(quán)集中度差異相對(duì)較小，最小值為0.1311。公司規(guī)模（Size）的均值為22.2566，標(biāo)準(zhǔn)差為1.2305，表明樣本間的差異相對(duì)較大。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）及每股現(xiàn)金凈流量（NCFPS）的最小值均為負(fù)，最大值均超過(guò)10，極差相對(duì)較大，表明公司間的運(yùn)營(yíng)狀態(tài)存在較大差異。

2.相關(guān)性分析。本文采用Pearson和Spearman檢驗(yàn)對(duì)各主要變量的相關(guān)性進(jìn)行分析，結(jié)果如表5所示。由表5可知，變量間的相關(guān)性均低于0.7，股權(quán)質(zhì)押比例與公司價(jià)值正相關(guān)但不顯著，股權(quán)集中度、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率及每股現(xiàn)金凈流量與公司價(jià)值正相關(guān)，且均顯著，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、公司規(guī)模、產(chǎn)權(quán)比率與公司價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)。此外，自變量VIF值域?yàn)閇1.02， 1.27]，最大值小于10，故不存在共線性問(wèn)題。各變量均通過(guò)ADF檢驗(yàn)，序列平穩(wěn)，無(wú)單位根存在。

3.實(shí)證結(jié)果。表6列示了各模型的檢驗(yàn)結(jié)果。模型（1）的檢驗(yàn)結(jié)果表明，SP2的系數(shù)為負(fù)，SP的系數(shù)為正，且均在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，證明了H1，即股權(quán)質(zhì)押比例與公司價(jià)值之間存在倒U型關(guān)系，隨著質(zhì)押率的上升，公司價(jià)值先增加后減少。

模型（2）的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，公司價(jià)值（EV）與質(zhì)押連續(xù)性（Continuity）之間的系數(shù)為正，但不顯著，與H2存在偏差?？赡艿脑蚴?，大部分公司的累計(jì)股權(quán)質(zhì)押率處于較低水平，樣本中累計(jì)質(zhì)押率較低且連續(xù)質(zhì)押的情況較多，而對(duì)于低累計(jì)質(zhì)押率的公司而言連續(xù)質(zhì)押行為可能并不會(huì)負(fù)向影響公司價(jià)值，而樣本中大比例質(zhì)押的公司相對(duì)較少，高累計(jì)質(zhì)押率公司的連續(xù)質(zhì)押行為對(duì)公司價(jià)值的影響可能被掩蓋，這符合描述性統(tǒng)計(jì)中所報(bào)告的累計(jì)質(zhì)押率分布情況及H1。

對(duì)此，本文設(shè)置對(duì)照組并加以分析。對(duì)照組1將質(zhì)押比例低于40.00%且存在連續(xù)質(zhì)押行為的樣本設(shè)置為1，否則為0，構(gòu)造虛擬變量Continuity1，對(duì)照組2則篩選出股權(quán)質(zhì)押比例超過(guò)40.00%且存在連續(xù)質(zhì)押行為的公司并設(shè)置為1，否則為0，構(gòu)造出虛擬變量Continuity2代入模型（2）中進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表6所示，新變量Continuity1的系數(shù)在10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，Continuity2的系數(shù)在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明連續(xù)質(zhì)押行為并不一定降低公司價(jià)值，對(duì)累計(jì)質(zhì)押率較高的上市公司而言連續(xù)質(zhì)押會(huì)侵害公司價(jià)值，對(duì)于質(zhì)押率較低的公司而言連續(xù)質(zhì)押并不會(huì)降低公司價(jià)值。

模型（3）的檢驗(yàn)結(jié)果表明，Type的系數(shù)在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，H3得證，即質(zhì)押式回購(gòu)類型的股權(quán)質(zhì)押相比非質(zhì)押式回購(gòu)類型的股權(quán)質(zhì)押更有利于推動(dòng)公司價(jià)值的提升。模型（4）的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，State的系數(shù)在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)，即質(zhì)押后股價(jià)突破預(yù)警線的股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)降低公司價(jià)值，H4得證。

4.基于門檻模型的進(jìn)一步研究。為了進(jìn)一步驗(yàn)證股權(quán)質(zhì)押比例與公司價(jià)值之間的非線性關(guān)系，本文引入Hansen等[25]提出的門檻模型，該模型解決了傳統(tǒng)門限模型中樣本門檻值及區(qū)間選擇具有主觀性的問(wèn)題，能較準(zhǔn)確地估計(jì)門檻值的置信區(qū)間。據(jù)此，本文以公司股權(quán)質(zhì)押比例（SP）為門檻變量，建立模型（5）。

其中，下標(biāo)i表示公司，t表示時(shí)間，α、β、δ表示系數(shù)，I（）為指示函數(shù)，滿足括號(hào)內(nèi)條件時(shí)I=1，否則為0，qit為門檻變量，即股權(quán)質(zhì)押比例，Control表示控制變量，εt為殘差項(xiàng)。

采用Wang[26]的驗(yàn)證步驟予以檢驗(yàn)，殘差平方和最小的股權(quán)質(zhì)押比例為對(duì)應(yīng)的門檻值，并進(jìn)一步使用bootstrap（自助抽樣法）估計(jì)門檻值的顯著性，檢驗(yàn)公司股權(quán)質(zhì)押比例與公司價(jià)值之間是否存在門檻效應(yīng)。檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示。統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，通過(guò)單一門檻檢驗(yàn)，經(jīng)過(guò)300次bootstrap，結(jié)果在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。表8列示了門檻估計(jì)值及置信區(qū)間，結(jié)果顯示，存在門檻值為36.53%，95%的置信區(qū)間為[0.3644，0.3675]，表明當(dāng)公司累計(jì)質(zhì)押比例達(dá)到36.53%時(shí)，股權(quán)質(zhì)押比例對(duì)公司價(jià)值的影響將發(fā)生轉(zhuǎn)變。表9列示了逐步加入控制變量的門檻模型回歸結(jié)果，可知β1為正，β2為負(fù)，且并不隨控制變量的逐步加入而改變符號(hào)及顯著性，這表明股權(quán)質(zhì)押比例與公司價(jià)值之間呈倒U型關(guān)系。當(dāng)公司股權(quán)質(zhì)押比例小于門檻值時(shí)，股權(quán)質(zhì)押比例與公司價(jià)值正相關(guān)，即此時(shí)股權(quán)質(zhì)押并不會(huì)阻礙公司價(jià)值提升，反而顯著促進(jìn)公司價(jià)值提升；當(dāng)公司股權(quán)質(zhì)押比例大于門檻值時(shí)，公司的股權(quán)質(zhì)押行為將降低公司價(jià)值，門檻值為36.53%。結(jié)合描述性統(tǒng)計(jì)的概率分布結(jié)果可知，就公司質(zhì)押規(guī)模而言，大部分公司股權(quán)質(zhì)押比例的提升對(duì)公司價(jià)值的提高是有利的，這與部分學(xué)者的研究結(jié)果一致，但這一結(jié)論僅適用于股權(quán)質(zhì)押比例處于較低水平的公司，對(duì)于股權(quán)質(zhì)押比例較高的公司，這一結(jié)論并不成立。

5.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文通過(guò)以下三種方式來(lái)考察研究結(jié)果的穩(wěn)健性及模型內(nèi)生性。①被解釋變量滯后一期。收集整理解釋變量2014～2017年及被解釋變量2015～2018年的數(shù)據(jù)代入模型進(jìn)行回歸，結(jié)果與前文基本一致。②改變公司價(jià)值代理變量。采用凈利潤(rùn)與平均股東權(quán)益百分比（ROE）作為公司價(jià)值的代理變量，代入模型進(jìn)行回歸。結(jié)果顯示，股權(quán)質(zhì)押比例與ROE之間呈倒U型關(guān)系，質(zhì)押式回購(gòu)股權(quán)質(zhì)押與ROE的回歸系數(shù)顯著為正，質(zhì)押連續(xù)性及預(yù)警狀態(tài)股權(quán)質(zhì)押與ROE的回歸結(jié)果相似，即改變變量測(cè)度方式后，研究結(jié)論不變。③增加控制變量。在回歸模型中加入資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）和公司上市年限（Age）作為控制變量代入模型進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果與增加變量前無(wú)實(shí)質(zhì)性變化，結(jié)論不變。據(jù)此，本文的結(jié)論較為穩(wěn)健。

五、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文以2015 ～2018年A股上市公司為樣本，研究不同狀態(tài)的股權(quán)質(zhì)押與公司價(jià)值之間的關(guān)系。目前我國(guó)股權(quán)質(zhì)押呈現(xiàn)三大特點(diǎn)：其一，普遍性。股權(quán)質(zhì)押是一種創(chuàng)新型融資方式，融資成本相對(duì)較低，為上市公司所廣泛采用。其二，連續(xù)性。近年來(lái)上市公司連續(xù)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押成為常態(tài)。其三，風(fēng)險(xiǎn)性。質(zhì)押后股價(jià)觸碰預(yù)警線的情況呈現(xiàn)逐年增多的趨勢(shì)，上市公司的股權(quán)質(zhì)押情況暗藏風(fēng)險(xiǎn)。因此，加強(qiáng)對(duì)上市公司股權(quán)質(zhì)押的監(jiān)管具有迫切性。經(jīng)研究，本文最終得出以下結(jié)論：

1.股權(quán)質(zhì)押比例與公司價(jià)值呈倒U型關(guān)系，關(guān)系發(fā)生轉(zhuǎn)變的質(zhì)押比例為36.53%。當(dāng)股權(quán)質(zhì)押比例低于門檻值36.53%時(shí)，公司價(jià)值會(huì)隨著股權(quán)質(zhì)押比例的提高而提高，但突破門檻值后，股權(quán)質(zhì)押比例提高將降低公司價(jià)值。

2.連續(xù)質(zhì)押行為并不一定降低公司價(jià)值，對(duì)累計(jì)質(zhì)押率超過(guò)40.00%的公司而言，連續(xù)質(zhì)押行為會(huì)顯著降低公司價(jià)值，對(duì)于質(zhì)押比例較低的公司而言，連續(xù)股權(quán)質(zhì)押不會(huì)降低公司價(jià)值。

3.質(zhì)押式回購(gòu)股權(quán)質(zhì)押與公司價(jià)值正相關(guān)，有助于公司價(jià)值的提高。

4.突破股價(jià)預(yù)警線的股權(quán)質(zhì)押與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)，股權(quán)質(zhì)押后股價(jià)若達(dá)到預(yù)警狀態(tài)將降低公司價(jià)值。

（二）啟示

據(jù)此，本文提出以下啟示：

1.對(duì)于外部監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，一方面，應(yīng)進(jìn)一步完善股權(quán)質(zhì)押的信息披露制度及監(jiān)管體系，將股權(quán)質(zhì)押的累計(jì)質(zhì)押比例、質(zhì)押連續(xù)性、質(zhì)押類型、資金流向及風(fēng)險(xiǎn)控制水平予以明確披露，不僅關(guān)注控股股東，持股10%以上重要股東均應(yīng)納入資質(zhì)審查與監(jiān)管范圍；另一方面，應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注累計(jì)質(zhì)押率超過(guò)36.53%公司的相關(guān)動(dòng)態(tài)，特別是質(zhì)押率高且存在連續(xù)質(zhì)押行為以及質(zhì)押后股價(jià)突破預(yù)警線的公司，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)此類上市公司的管理，促進(jìn)資本市場(chǎng)健康有序發(fā)展，防止公司股東惡意股權(quán)質(zhì)押。

2.對(duì)于公司而言，應(yīng)該合理設(shè)計(jì)質(zhì)押方案，使得股權(quán)質(zhì)押發(fā)揮的正向作用最大而且風(fēng)險(xiǎn)最低。一方面，股東可以考慮合理范圍內(nèi)的股權(quán)質(zhì)押，對(duì)于累計(jì)質(zhì)押率較低的公司而言，適當(dāng)小比例連續(xù)質(zhì)押是可行的融資方式，股權(quán)質(zhì)押融資成本相對(duì)較低，當(dāng)公司面臨現(xiàn)金流等方面的問(wèn)題時(shí)，能幫助公司快速融資，渡過(guò)難關(guān)，在質(zhì)押類型的選擇上，可以優(yōu)先選擇質(zhì)押式回購(gòu)；另一方面，應(yīng)該提升內(nèi)部治理水平，加強(qiáng)對(duì)股東的內(nèi)部約束，防范公司累計(jì)質(zhì)押率過(guò)高而帶來(lái)的一系列風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)公司被大比例質(zhì)押時(shí)，不應(yīng)采取連續(xù)質(zhì)押的方式融資。

3.對(duì)于質(zhì)權(quán)人而言，應(yīng)該評(píng)估公司的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，積極發(fā)揮外部監(jiān)督作用，通過(guò)公司披露的股權(quán)質(zhì)押信息，及時(shí)了解公司股權(quán)質(zhì)押動(dòng)態(tài)，主動(dòng)關(guān)注公司累計(jì)股權(quán)質(zhì)押率是否較高，各筆質(zhì)押中是否存在股價(jià)突破預(yù)警線的情況，若累計(jì)質(zhì)押率較高，可以進(jìn)一步關(guān)注公司是否存在連續(xù)質(zhì)押行為，以監(jiān)控和防范公司股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，更好地維護(hù)切身利益。

本文可能的貢獻(xiàn)在于建立非線性模型探究股權(quán)質(zhì)押比例與公司價(jià)值之間的關(guān)系，從股權(quán)質(zhì)押的連續(xù)性、形式及質(zhì)押后所處狀態(tài)等多個(gè)方面研究不同狀態(tài)下的股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司價(jià)值的影響，深化了股權(quán)質(zhì)押的研究。未來(lái)隨著股權(quán)質(zhì)押信息披露的逐步完善，可以進(jìn)一步細(xì)化股權(quán)質(zhì)押的代理變量，而不僅是設(shè)置虛擬變量，還可以將觀測(cè)期間拉長(zhǎng)，不僅研究質(zhì)押期間的質(zhì)押狀態(tài)對(duì)公司的影響，還可以將質(zhì)押解除后的時(shí)間段也納入觀測(cè)期，探究股權(quán)質(zhì)押解除前后公司的不同狀態(tài)及其對(duì)公司的影響。

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