尼古拉斯·賈辛斯基（Nicholas Jasinski）

繪圖/《巴倫》Marcin Wolski

一年間所發(fā)生的變化多么巨大啊。

一年前，對(duì)于利率上升、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、貿(mào)易爭(zhēng)端升級(jí)以及牛市接近尾聲的擔(dān)憂大量涌現(xiàn)。然而，隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息，投資者（正如我們的市場(chǎng)策略師2018年12月所預(yù)測(cè)的那樣）將主要目光轉(zhuǎn)向利好因素，而股市在牛市的第11個(gè)年頭攀升至創(chuàng)紀(jì)錄高位。

不過(guò)，市場(chǎng)面臨著諸多新舊風(fēng)險(xiǎn)，估值水平也帶來(lái)挑戰(zhàn)?！栋蛡悺方谡{(diào)查的10位策略師認(rèn)為，這預(yù)示著2020年的前景將不那么輝煌。根據(jù)他們的預(yù)測(cè)均值，2020年標(biāo)普500指數(shù)將上漲4%。再加上大約2%的股息收益率，股票2020年的總回報(bào)率可能達(dá)到6%左右。

對(duì)于未來(lái)一年，人們的疑慮不只是關(guān)于基本的資產(chǎn)配置。貿(mào)易爭(zhēng)端磋商和大選帶來(lái)的沖擊可能導(dǎo)致一系列結(jié)果。這意味著市場(chǎng)可能會(huì)出現(xiàn)動(dòng)蕩。隨著一項(xiàng)初步貿(mào)易協(xié)議于2019年12月13日達(dá)成，股市當(dāng)周大幅收漲。

“2020年的一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題是，推動(dòng)市場(chǎng)走勢(shì)的潛在因素很難預(yù)測(cè)，因?yàn)檫@是地緣政治問(wèn)題，是政治問(wèn)題，而不是基本面因素。”美國(guó)教師保險(xiǎn)和年金協(xié)會(huì)（TIAA）投資部門Nuveen股票主管薩伊拉·馬利克（Saira Malik）表示。

2019年，標(biāo)普500指數(shù)上漲了28.88%，年末收于3230.78點(diǎn)。隨著價(jià)格飆升，債券收益率大幅下降：十年期美國(guó)國(guó)債收益率從2019年初的2.68%降至1.90%。由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)強(qiáng)勁，并且債券收益率（或許較低）至少保持在正數(shù)，因此美國(guó)資產(chǎn)的表現(xiàn)普遍優(yōu)于海外資產(chǎn)。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)：放緩但仍在增長(zhǎng)

我們調(diào)查的策略師們認(rèn)為，2020年美國(guó)實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速平均預(yù)測(cè)值將放緩至1.9%，低于2019年2.3%的預(yù)測(cè)增速。相比之下，2018年和2017年的增長(zhǎng)率分別為2.9%和2.4%。不過(guò)，那樣的增速水平遠(yuǎn)非經(jīng)濟(jì)衰退。若是按照人們此前的普遍預(yù)期，經(jīng)濟(jì)衰退此刻已經(jīng)到來(lái)。

貝萊德（BlackRock）全球固定收益業(yè)務(wù)首席投資官里克·里德（Rick Rieder）認(rèn)為，2020年消費(fèi)者仍將是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)力。失業(yè)率為3.5%，并且2019年下半年工資增長(zhǎng)加速，超過(guò)了通貨膨脹水平。這意味著消費(fèi)者的消費(fèi)能力有所增強(qiáng)——這對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)是個(gè)好消息，因?yàn)橄M(fèi)支出約占GDP的70%。同時(shí)，家庭仍然保持樂(lè)觀，消費(fèi)者信心指標(biāo)仍接近周期高點(diǎn)。

“我們認(rèn)為消費(fèi)仍然相當(dāng)穩(wěn)健，住宅建設(shè)保持良好態(tài)勢(shì)，并且消費(fèi)者就業(yè)和工資水平保持強(qiáng)勁。”里德說(shuō)，“因此我們認(rèn)為，這將使經(jīng)濟(jì)保持良好狀態(tài)。”他預(yù)計(jì)2020年美國(guó)GDP增速為1.8%。

策略師們?cè)谶@一點(diǎn)上存在廣泛共識(shí)，并且一些策略師還看到了制造業(yè)即將復(fù)蘇的跡象。花旗集團(tuán)（Citigroup）首席美國(guó)股票策略師托拜厄斯·列夫科維奇（Tobias Levkovich）將美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)高級(jí)貸款負(fù)責(zé)人的一項(xiàng)季度調(diào)查看作是衡量工業(yè)活動(dòng)的領(lǐng)先指標(biāo)。這一衡量商業(yè)和工業(yè)貸款標(biāo)準(zhǔn)的指標(biāo)顯示，2019年春季和夏季的信貸環(huán)境較為寬松，表明2020年第一季度和第二季度的工業(yè)活動(dòng)將會(huì)回升。

列夫科維奇預(yù)計(jì)，美國(guó)2020年的實(shí)際GDP增速為2%，而上半年將高于下半年。同一項(xiàng)貸款標(biāo)準(zhǔn)季度調(diào)查顯示，第三季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將會(huì)放緩。普信集團(tuán)（T.Rowe Price Group）投資主管羅博·夏普斯（Rob Sharps）也認(rèn)為，制造業(yè)的反彈將推動(dòng)2020年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

繼續(xù)上漲

我們的策略師小組預(yù)計(jì)，除非美國(guó)大選出現(xiàn)不利局面或中美貿(mào)易關(guān)系脫軌，否則美國(guó)股市將繼續(xù)上漲。注：* 預(yù)估值。資料來(lái)源：受訪策略師一致預(yù)期、彭博 制表：宋麗雯

貨幣政策：繼續(xù)寬松

美聯(lián)儲(chǔ)從2018年加息到2019年三次降息的大轉(zhuǎn)變，對(duì)股市2019年攀升至創(chuàng)紀(jì)錄高點(diǎn)起到了重要作用。較低的利率支持更高的股票估值，因?yàn)樗沟梦磥?lái)收益折現(xiàn)后的現(xiàn)值更高。追求股息收益的投資者對(duì)于派息股的需求也更大，并且借貸成本的降低使得股票回購(gòu)的成本更低。

標(biāo)普500指數(shù)的市盈率（即投資者愿意為每一美元盈利支付的價(jià)格）已從2018年底的15.4倍升至2019年12月12日收盤時(shí)的19.3倍。這推動(dòng)了股市的上漲，盡管經(jīng)濟(jì)和盈利增長(zhǎng)有所緩慢。

“2019年我們看到盈利基本持平——剔除回購(gòu)后盈利略有下降，而所有的回報(bào)都來(lái)自市盈率的上升。”美銀證券（Bank of America Securities）股票與量化策略主管薩維塔·薩勃拉曼尼亞（Savita Subramanian）表示，“我們的邏輯是，低利率會(huì)帶來(lái)更高的市盈率，但在增長(zhǎng)放緩至當(dāng)前水平的情況下，我們未必已經(jīng)看到估值上升?！?/p>

世界各國(guó)央行采取了更為寬松的政策立場(chǎng)，歐洲央行和日本央行都將負(fù)利率作為基準(zhǔn)利率。這使得實(shí)際上已經(jīng)很低的美國(guó)收益率相比之下成為“高收益率”。同時(shí)，外國(guó)投資者的需求可能會(huì)抑制2020年美國(guó)國(guó)債收益率上漲的空間。我們采訪的策略師中，沒(méi)有人認(rèn)為十年期國(guó)債收益率會(huì)在2020年上升至2.20%以上。

美聯(lián)儲(chǔ)主席杰羅姆·鮑威爾（Jerome Powell）暗示，除非經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)真正改變預(yù)期，否則美聯(lián)儲(chǔ)將保持按兵不動(dòng)。2020年，投資者可能無(wú)法指望更多降息進(jìn)一步提高股票市盈率，但各國(guó)央行仍以其他方式對(duì)市場(chǎng)形成支撐。

“歐洲央行、日本央行和美聯(lián)儲(chǔ)目前都在相當(dāng)積極地?cái)U(kuò)張自己的資產(chǎn)負(fù)債表，以每月約1000億美元的節(jié)奏進(jìn)行。”摩根士丹利（Morgan Stanley）首席美國(guó)股票策略師邁克·威爾遜（Mike Wilson）表示。他說(shuō)，這會(huì)抑制波動(dòng)性，從而“導(dǎo)致幾乎所有領(lǐng)域的資產(chǎn)價(jià)格上漲”。

信用市場(chǎng)：關(guān)注質(zhì)量

與股票一樣，2019年公司信用債總體上行。全球范圍內(nèi)利率同步下降促使投資者尋求固定收益，他們紛紛買入債券，壓低了收益率。這使得2020年更加難以在信用市場(chǎng)找到有吸引力的機(jī)會(huì)。

“由于息差收窄如此之多，并且收益率下降如此之多，我認(rèn)為信用市場(chǎng)頂多算是處在公允水平。”貝萊德的里德表示，“如果你想在投資組合中持有一些信用債券，我們推薦高收益?zhèn)行庞觅|(zhì)量較高的那些部分，以及一些中等信用質(zhì)量的投資級(jí)債券。但進(jìn)入2020年，我們持有信用債券的意愿比2018年低得多，因?yàn)楣乐禌](méi)有那么吸引人?！?/p>

除了推動(dòng)息差收窄，央行提高流動(dòng)性的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃還使得企業(yè)有可能獲得原本可能受到投資者質(zhì)疑的融資。亞德尼研究（Yardeni Research）總裁、經(jīng)濟(jì)學(xué)家愛(ài)德華·亞德尼（Edward Yardeni）指出，目前有一半投資級(jí)債券的評(píng)級(jí)為BBB或同等評(píng)級(jí)。他告誡投資者，要關(guān)注那些資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流穩(wěn)健的優(yōu)質(zhì)公司。

“美聯(lián)儲(chǔ)再次放松貨幣政策的后果之一是，他們正在資助‘僵尸企業(yè)。如果不是信貸成本如此之低且如此容易獲得，這些‘僵尸企業(yè)現(xiàn)在可能已經(jīng)破產(chǎn)?！眮喌履岜硎?，“在全球利率如此之低的情況下，投資者正在追逐收益率，這意味著他們一直在購(gòu)買垃圾債券?！?h4>廣泛上漲

2019年全球范圍內(nèi)股市都上漲。包括債券、比特幣和石油在內(nèi)的其他資產(chǎn)也一同上漲。注： 以本國(guó)貨幣計(jì)算的美國(guó)以外市場(chǎng)百分比變動(dòng) *百分點(diǎn)變動(dòng)。資料來(lái)源：彭博 制表：宋麗雯

但只要美國(guó)能夠避免經(jīng)濟(jì)衰退，且融資環(huán)境保持寬松，僵尸企業(yè)們就有可能繼續(xù)維持下去。道富環(huán)球投資管理（State Street Global Advisors）全球首席投資官理查德·拉卡耶（Richard Lacaille）認(rèn)為，2020年投資級(jí)信用債和部分高收益?zhèn)瘜睾蜕蠞q。

“信用擴(kuò)張機(jī)器仍在繼續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)。”拉卡耶說(shuō)，“目前，這種做法非常有效。投資者對(duì)于利差的需求很大，并且我認(rèn)為2020年不會(huì)出現(xiàn)違約大幅上升的情況?！笨紤]到長(zhǎng)期債券受到養(yǎng)老基金和其他長(zhǎng)期投資者旺盛需求的擠壓，他更看好短期信用債。

沖擊：大選與貿(mào)易

2020年的兩個(gè)不確定因素是中美貿(mào)易爭(zhēng)端以及誰(shuí)將贏得美國(guó)總統(tǒng)大選。這兩大因素分別可能對(duì)2020年的市場(chǎng)產(chǎn)生重大影響，而且都難以預(yù)測(cè)。

全球最大的兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體卷入貿(mào)易爭(zhēng)端已有一年多，多輪關(guān)稅和反制關(guān)稅影響了兩國(guó)之間幾乎所有的商品貿(mào)易。對(duì)于美國(guó)這樣規(guī)模的經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，這些關(guān)稅的影響并不大，但對(duì)企業(yè)信心和投資的打擊要大得多。2019年秋天，關(guān)于一份初步協(xié)議的樂(lè)觀情緒推動(dòng)了美國(guó)股市上漲。

三季度，世界大企業(yè)聯(lián)合會(huì)（Conference Board）關(guān)于首席執(zhí)行官信心的指標(biāo)降至2009年初金融危機(jī)以來(lái)的最低水平，并且資本支出仍然相對(duì)低迷。

迎接溫和上漲的一年

制圖：宋麗雯**摩根士丹利預(yù)測(cè)值

摩根大通對(duì)2020年每股收益的預(yù)測(cè)很大程度上取決于貿(mào)易領(lǐng)域的事態(tài)發(fā)展。其美國(guó)首席股票策略師杜布拉夫科·拉科斯-布哈斯（Dubravko Lakos-Bujas）給出的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)是，中美雙方將達(dá)成一個(gè)部分解決方案，幫助推動(dòng)2020年的每股收益上漲10%，至180美元。全面撤銷關(guān)稅則可以將這一數(shù)字提高到184美元，而爭(zhēng)端升級(jí)并增加額外關(guān)稅將使得每股收益停留在171美元，僅增長(zhǎng)4%。這13美元的差距說(shuō)明了可能出現(xiàn)截然不同的結(jié)果。

摩根士丹利關(guān)于經(jīng)濟(jì)在2020年初出現(xiàn)反彈的預(yù)測(cè)，也取決于貿(mào)易環(huán)境的改善?！拔覀兊慕?jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)此非常明確?！蓖栠d表示，“如果我們不能取得某種進(jìn)展，那么他們對(duì)于一季度經(jīng)濟(jì)觸底的預(yù)測(cè)可能就會(huì)過(guò)于樂(lè)觀。”

另一個(gè)不確定因素是美國(guó)總統(tǒng)大選，策略師們最擔(dān)心的是政治左派和右派政策建議之間的巨大差異。投資者和企業(yè)可能會(huì)在大選前的幾個(gè)月里暫緩行動(dòng)，直到形勢(shì)進(jìn)一步明朗。

一些受訪策略師認(rèn)為，特朗普再次當(dāng)選將是最樂(lè)觀的結(jié)果。“我的假設(shè)是特朗普將獲勝，并且市場(chǎng)會(huì)認(rèn)為他的勝出是有利的，因?yàn)樗С址潘杀O(jiān)管，而且總體上非常親商?！眮喌履嵴f(shuō)。

加拿大皇家銀行資本市場(chǎng)（RBC Capital Markets）美國(guó)股票策略主管洛里·卡爾文斯納（Lori Calvasina）指出，該機(jī)構(gòu)三分之二的股票分析師認(rèn)為，對(duì)于他們所追蹤的行業(yè)來(lái)說(shuō)，伊莉莎白·沃倫（Elizabeth Warren）或伯尼·桑德斯（Bernie Sanders）等進(jìn)步派民主黨候選人的勝出將是利空因素。

普信的夏普斯認(rèn)為，這種負(fù)面影響的影響范圍不僅限于某些領(lǐng)域已被指明的公司，如醫(yī)療健康和能源?！耙恍┍容^進(jìn)步的候選人正在推動(dòng)的某些政策，可能對(duì)能源和金融服務(wù)等行業(yè)構(gòu)成真正的挑戰(zhàn)，而這些行業(yè)會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成乘數(shù)效應(yīng)?！彼f(shuō)。

股票：保持看多，但不要貪婪

2020年，在估值水平已逼近歷史區(qū)間高點(diǎn)的情況下，盈利恢復(fù)增長(zhǎng)將推動(dòng)標(biāo)普500指數(shù)上漲。

受訪策略師的普遍看法是，股票估值應(yīng)會(huì)大體保持在當(dāng)前的水平，要么略有上漲，要么持平直至年底，同時(shí)盈利將實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。他們的平均預(yù)測(cè)是，2020年每股收益約為174美元，比2019年164美元的一致預(yù)期高出6%。

“盈利會(huì)推動(dòng)牛市走高?！盢uveen的馬利克表示，“就2019年或2020年而言，盈利漲幅不會(huì)太大……實(shí)際上，我們預(yù)計(jì)市盈率將略有收縮?！彼J(rèn)為，標(biāo)普500指數(shù)2020年底會(huì)處在3100點(diǎn)，大致相當(dāng)于該指數(shù)2019年底的水平。

受訪策略師中最樂(lè)觀的亞德尼認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)保持寬松、貿(mào)易談判取得進(jìn)展，以及對(duì)收益的追求推動(dòng)投資者轉(zhuǎn)向派息股等因素，將推動(dòng)標(biāo)普500指數(shù)在2020年底前上漲至3500點(diǎn)。

然而，股市的前進(jìn)之路可能會(huì)崎嶇不平。有關(guān)貿(mào)易、經(jīng)濟(jì)或選舉的頭條新聞都有可能在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)推動(dòng)易于波動(dòng)的市場(chǎng)上漲或下跌。

“從現(xiàn)在到2020年底之間出現(xiàn)調(diào)整的可能性非常大?！毕钠账贡硎?，“我們今天所處的位置，最終可能不會(huì)成為你最好的買入時(shí)機(jī)。”他認(rèn)為，標(biāo)普500指數(shù)2020年將上漲至3250點(diǎn)。

威爾遜為標(biāo)普500指數(shù)設(shè)定的年底目標(biāo)為3000點(diǎn)，低于當(dāng)前水平。但他認(rèn)為，市場(chǎng)有可能在2020年初走高?！傲鲃?dòng)性狀況相當(dāng)充裕，至少在2020年一季度將保持這種態(tài)勢(shì)。”他表示，“短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)很小，而且人們感覺(jué)更加樂(lè)觀，因此我們可能會(huì)看到，未來(lái)三四個(gè)月估值將向上超調(diào)。”

板塊：買入被低估的

在受訪的策略師們看來(lái)，金融、醫(yī)療和工業(yè)都是2020年值得選擇的板塊。在他們每個(gè)人的預(yù)測(cè)中，估值比其余市場(chǎng)板塊更具吸引力都是重要因素之一。這些板塊的預(yù)期市盈率分別為13.3倍、15.8倍和16.5倍，而標(biāo)普500指數(shù)的為17.6倍。

美銀證券的薩勃拉曼尼亞2020年最看好的板塊是金融。她指出，該板塊現(xiàn)在不受歡迎，賣方關(guān)注度減少，基金持有量低于平均水平;但從股息和股票回購(gòu)來(lái)看，這個(gè)板塊的股東收益率是所有板塊中最高的。考慮到醫(yī)療健康和能源行業(yè)更多地被部分候選人針對(duì)，以及華爾街已經(jīng)承受的監(jiān)管負(fù)擔(dān)，薩勃拉曼尼亞并不擔(dān)心金融板塊所面臨的大選風(fēng)險(xiǎn)。

醫(yī)療健康可能是受選舉相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)影響最大的板塊，因?yàn)楹蜻x人提出的全民醫(yī)保（Medicare for All）和藥品定價(jià)法案對(duì)該行業(yè)的大部分領(lǐng)域構(gòu)成了一種生存威脅。但是，多位受訪策略師認(rèn)為，這種風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)被市場(chǎng)充分理解和消化。他們認(rèn)為，單一付費(fèi)者制度不太可能真正獲得國(guó)會(huì)通過(guò)并成為法律。

與此同時(shí)，從長(zhǎng)期來(lái)看，人口統(tǒng)計(jì)學(xué)趨勢(shì)有利于那些擁有醫(yī)療健康業(yè)務(wù)的公司。相對(duì)于市場(chǎng)其他領(lǐng)域，這些企業(yè)的估值也頗具吸引力。“許多擔(dān)憂已被消化，并且這些擔(dān)憂情緒應(yīng)該會(huì)減弱，醫(yī)療健康板塊應(yīng)該會(huì)從中受益?！蹦Ω笸ǖ睦扑?布哈斯表示。

加拿大皇家銀行資本市場(chǎng)的卡爾瓦西納說(shuō)，當(dāng)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)等制造業(yè)指標(biāo)出現(xiàn)改善時(shí)，就是買進(jìn)工業(yè)股的時(shí)機(jī)?！皫啄旰?，我們都會(huì)回顧過(guò)往，并希望自己曾在貿(mào)易爭(zhēng)端之際大量買入機(jī)械類股?！笨柾呶骷{說(shuō)。

夏普斯也認(rèn)為2020年工業(yè)經(jīng)濟(jì)將有所好轉(zhuǎn)。他推薦UPS（UPS），認(rèn)為它是一只可能反彈的優(yōu)質(zhì)股。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的投資者來(lái)說(shuō)，得州儀器（TXN）和美國(guó)聯(lián)合航空（UAL）等周期性風(fēng)險(xiǎn)敞口較大的公司值得關(guān)注。他還認(rèn)為，比起房地產(chǎn)或公用事業(yè)等類債股板塊，投資者有機(jī)會(huì)在更具吸引力的時(shí)機(jī)買入工業(yè)股，并獲得一些股息收益。

“你可以在很多股票中找到股息。”夏普斯說(shuō)，“我認(rèn)為，如果我試圖投資派息股，我會(huì)更少關(guān)注富有韌性、對(duì)經(jīng)濟(jì)不那么敏感的公司，而更多關(guān)注一些具有一定周期性的股票?！边@些股票包括聯(lián)合太平洋公司（UNP），其股息收益率為2.2%;阿拉斯加航空（ALK），收益率為2.1%。這兩只股票都能夠受益于2020年美國(guó)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的勢(shì)頭。

（《巴倫》英文版2019年12月16日?qǐng)?bào)道）