李成章

回顧2019年，全球經(jīng)濟下行壓力加劇，低利率蔓延，中美貿(mào)易摩擦持續(xù)，宏觀變局的不確定性深刻影響著資產(chǎn)配置。

近日，諾亞財富旗下歌斐資產(chǎn)多資產(chǎn)投資配置中心合伙人李富軍在接受《巴倫》中國專訪時表示，萬變不離其宗的方法是根據(jù)不同資產(chǎn)之間的相關(guān)性，搭配做資產(chǎn)配置分散風險。尤其要避開資金過熱的資產(chǎn)，比如目前估值偏高的美股市場。

相比之下，A股市場估值合理，隨著金融市場更加開放，流動性增強，A股是比較好的投資標的?！昂芏嗳碎_始選擇工具化的配置方法，即ETF指數(shù)基金，這是投資者慢慢成熟的一個標志。”他表示。

此外，李富軍認為在當下這個存量市場，困境債、并購也存在投資機會。而印度市場和越南市場都將受益于人口結(jié)構(gòu)和國內(nèi)需求拉動，成為前景樂觀的海外投資領(lǐng)域。

《巴倫》中國：在經(jīng)濟環(huán)境充滿不確定性的當下，資產(chǎn)配置如何做好風險調(diào)控？

李富軍：風險調(diào)控的問題一直會有，只是當前我們面臨的是經(jīng)濟增長緩慢背景下的一個存量市場博弈，所以風險調(diào)控的問題顯得比較突出。但萬變不離其宗，首先還是要根據(jù)不同資產(chǎn)之間的相關(guān)性，搭配做資產(chǎn)配置，無論是區(qū)域的、行業(yè)的，還是資產(chǎn)類別的，做好充分分散。這樣可以保證在極端情況下，不會出現(xiàn)特別大的損失。第二，不管是中美經(jīng)濟博弈還是政治博弈，市場可能會有一些類似于灰犀牛、黑天鵝的事件發(fā)生，所以還應(yīng)該確保在尾部風險出現(xiàn)的時候能夠及時防范。

另一個需要保持謹慎的地方是，從2008年國內(nèi)4萬億到海外QE之后，資金的流動性比較泛濫，很多資金涌向一些比較熱的市場，所以要盡量避免投資那些資金特別擁擠的市場。

比如，現(xiàn)在美股市場雖然還有很多資金流入，但目前整體估值與歷史相比是偏貴的，而且美國的經(jīng)濟已經(jīng)呈現(xiàn)出了典型的經(jīng)濟中后期階段的特點。所以即便是配置美股，也要控制一定的比例。另外，國內(nèi)一級市場上的一些標的，PE估值已經(jīng)遠遠高于二級市場了，但依然有很多資金流入，投資者還是要小心。

《巴倫》中國：2020年國內(nèi)的金融環(huán)境主要面臨哪些挑戰(zhàn)？

李富軍：挑戰(zhàn)有很多，國內(nèi)的金融環(huán)境還是會有比較大的變化。首先，過去這30年中國經(jīng)濟在很大程度上是以地產(chǎn)為核心支撐。我們自己粗算了一下（統(tǒng)計口徑有區(qū)別），已經(jīng)有大概40%至50%的GDP與地產(chǎn)相關(guān)。有沒有下一個領(lǐng)域和行業(yè)能夠替代地產(chǎn)？我們希望是消費，但現(xiàn)在看來時間可能會比較長。所以怎么能夠擺脫過去以地產(chǎn)為核心的經(jīng)濟增長模式，逐漸地結(jié)構(gòu)化去杠桿，這中間可能還有很多需要智慧的地方。

第二，過去全球經(jīng)濟是在以比較快的速度增長，是一個增量市場。而增量市場相對來說摩擦和博弈比較小，因為大家都在新增市場里獲得一定的資源和份額。但是隨著全球經(jīng)濟放緩，現(xiàn)在是一個存量市場博弈，而存量市場博弈很多時候就是“零和博弈”你得我失。所以博弈的頻率和次數(shù)就會增多，就會出現(xiàn)很多類似于貿(mào)易摩擦、地緣政治的問題。這些問題正常來看不會帶來特別大影響，包括脫歐和中美貿(mào)易摩擦，最后都會慢慢地緩和。

但我們也會擔心如果有極端情況發(fā)生，會對投資、經(jīng)濟增長造成比較大的影響。

《巴倫》中國：您認為中美貿(mào)易摩擦，是否會對2020年的整個中國經(jīng)濟造成影響？

李富軍：我個人的想法是中美貿(mào)易摩擦是一個長期存在的狀況，中美雙方都知道貿(mào)易摩擦帶來的具體后果，所以貿(mào)易摩擦會成為雙方博弈和談判的一個方式或籌碼。但不太會造成比較惡劣的影響，比如一些局部的軍事摩擦。但是它確實會階段性或間接性地造成大家對經(jīng)濟預(yù)期的變化。比如，大家都覺得貿(mào)易摩擦要趨緊了，那么資本市場就會立馬有所反應(yīng)。

《巴倫》中國：2020年國內(nèi)的金融環(huán)境又將迎來哪些機遇？

李富軍：機遇主要來自三個大的方面。首先，我們希望中國經(jīng)濟在2019年四季度或者2020年一二季度能夠?qū)崿F(xiàn)觸底回升的跡象。其次，可以明顯看到最近中國金融領(lǐng)域，無論是銀行、基金、保險公司的開放程度都在逐漸加大，所以希望2020年有更多的資金流入中國市場。一方面是能給市場帶來更多的流動性;另一方面因為海外資金基本上都是機構(gòu)的錢，定價會更加合理，期限會更長，能夠糾正以往國內(nèi)A股市場散戶資金亂估值的現(xiàn)象。

第三是希望2020年國內(nèi)市場的流動性會得到一定改善。因為現(xiàn)在沒有太多的降息和降準，所以其實流動性一直沒有太大的放松。2020年配合著貨幣傳導(dǎo)機制的暢通，中小企業(yè)可能逐漸可以獲得錢了，流動性改善能夠帶來一波股市的機會。

《巴倫》中國：國內(nèi)市場您目前比較青睞哪些領(lǐng)域？您2020年又將主要投資哪些領(lǐng)域？

李富軍：畢竟現(xiàn)在投資越來越回歸本質(zhì)，就是要選擇一些估值比較合理，值得去做長線布局的資產(chǎn)?，F(xiàn)在看A股市場股票估值還是更合理一些，我們會去重點布局。因為A股現(xiàn)在平均市盈率可能在12倍到13倍左右，但是國內(nèi)的房地產(chǎn)租金收入比大概是1%，也就是在北京和上海1000萬元的房子大概租金10萬元，換言之也就是大概100倍的市盈率。十年期國債的利率為3.3，也就是接近30倍的市盈率，所以比較下來A股市場肯定更有吸引力。

其實港股估值也比較合理，但由于香港目前的局勢影響，市場對港股會有一定的擔心，所以現(xiàn)在是觀望狀態(tài)。另外，之前是增量市場，大家都關(guān)注VC和PE比較容易成功?，F(xiàn)在是經(jīng)濟周期結(jié)構(gòu)性去杠桿的下半場，在存量市場我們會關(guān)注一些類似于困境債、并購的機會。

《巴倫》中國：對于投資者而言，買入A股的大盤指數(shù)ETF，是否是一個比較好的選擇？黃金是否依然是適合配置的標的？

李富軍：對，其實2019年我們也看到了，很多人開始選擇工具化的配置方法，即ETF指數(shù)基金。這是投資者慢慢成熟的一個標志，因為投資指數(shù)，比選個股更加穩(wěn)妥。我們認為，股票的收益來源是來自GDP，核心股票也就是滬深300，正常情況下能夠比GDP高3個到5個點。比如，GDP未來如果是5個到6個點左右，A股大盤指數(shù)ETF的期望收益能接近10，這是一個比較好的投資標的。

另外，我個人認為目前黃金還是可以配置的。其實黃金在過去三年到五年都沒怎么漲，一直徘徊在1200至1300之間。

《巴倫》中國：海外市場您比較看好哪些投資領(lǐng)域？

李富軍：我們前段時間調(diào)研了印度，認為印度市場是非常值得投資的。主要原因有三個，第一是體量，現(xiàn)在印度是全球第五大經(jīng)濟體，GDP大概是2.5萬億美元，這是一個你不能忽視的市場。第二，印度市場的增長，跟中國和其他國家不太一樣。

印度是以內(nèi)需為核心的增長，如果全球經(jīng)濟疲軟需求乏力，只要印度的內(nèi)需是增長的，它就可以跟全球形成一個比較好的相關(guān)性風險分散。第三個，也是跟人口和內(nèi)需相關(guān)，印度是一個寶塔型的人口結(jié)構(gòu)，年輕人口比老齡化人口多，所以它的內(nèi)需增長會比較快，加上基數(shù)比較低，所以它的消費增長很快，因此我們會重點關(guān)注印度。

另外，越南也是我們重點研究的市場。一方面是人口的優(yōu)勢，越南9000多萬的人口中大約有3000萬至5000萬的青壯年。另一方面，越南還受益于中國一部分加工制造產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移的影響。因此，越南會是一個比較好的投資標的。

《巴倫》中國：您認為什么樣的市場表現(xiàn)，屬于市場底部投資的信號？

李富軍：有很多信號可以判斷。我們覺得有幾個方面是一定要具備的。首先如果是個底部，它的估值一定相對比較便宜。第二，流動性一定是改善的，市場要有“水”。第三，企業(yè)基本面盈利有改善的空間。

因為，“水”的多少會決定未來市場上漲的幅度大小。基本面改善情況決定了未來市場上漲的持久度，這兩個要素都是應(yīng)該要具備的。

另外，我們也觀察到幾個反向指標。比如，公募基金如果散戶的資金流入特別快的時候，就不要過多地去參與市場。反而在公募基金交易比較清淡的時候，可能是一個比較好的機會。另外，還可以看機構(gòu)投資者的倉位，如果機構(gòu)投資者緩慢加倉的話，其實是一個比較好的正向信號。

《巴倫》中國：您覺得一位基金管理人是否優(yōu)秀的評價標準是什么？

李富軍：海外用得比較多的是5P標準，我們覺得有三個最關(guān)鍵的因素。

第一，你能不能在過去的三五年甚至更長時間，維持一個固定的風格不要發(fā)生漂移，不要去追逐市場熱點，只是專心去做專業(yè)的事情。第二，公司和組織機構(gòu)的激勵機制是以業(yè)績?yōu)閷?dǎo)向的，基金經(jīng)理應(yīng)該以業(yè)績來考核，而不是以規(guī)?；蛐姓墑e來考核。第三個重要的因素是在行業(yè)里要有一個比較穩(wěn)定的團隊，如果基金經(jīng)理和團隊經(jīng)常換也是不太好的。

《巴倫》中國：謝謝您接受我們的采訪。