王瀅

展望2020年，摩根士丹利的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家們預(yù)測新興市場（特別是中國）的經(jīng)濟(jì)增長將企穩(wěn)并有小幅反彈。

歲末年初，中國股市表現(xiàn)亮眼。2019年12月，無論是A股市場還是以MSCI China為代表的離岸中國股市都為投資人帶來超過5個(gè)百分點(diǎn)的絕對(duì)收益（截至2019年12月20日），跑贏了美國標(biāo)普500指數(shù)。

其實(shí)在2019年的大半年時(shí)間里，我們都對(duì)市場持謹(jǐn)慎的判斷。直到2019年11月市場出現(xiàn)了一些好轉(zhuǎn)的先期信號(hào)，改變了我們的預(yù)期，讓我們對(duì)中國股市的預(yù)判轉(zhuǎn)為正面。再加上2019年12月13日中美貿(mào)易談判宣布達(dá)成階段性協(xié)議，我們對(duì)2020年中國股市表現(xiàn)前景的判斷更為正面。我們認(rèn)為，2020年可以期待A股大盤股指整體的絕對(duì)上漲。

本文旨在分享摩根士丹利對(duì)A股前期指標(biāo)的觀測和預(yù)判，當(dāng)然也會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)作出分析和提示，力求提供分析框架，從而可以在瞬息萬變的外部環(huán)境里保持警覺和敏銳的判斷。

全球宏觀大環(huán)境復(fù)蘇：中國、亞洲以及新興市場領(lǐng)銜

在中美談判第一階段協(xié)議宣布達(dá)成之前，我們已經(jīng)作出判斷：2020年中美貿(mào)易談判的不確定性會(huì)相較2019年有所減緩。貿(mào)易沖突的緩和有利于減少商業(yè)環(huán)境的不確定性，并有助于既有經(jīng)濟(jì)刺激政策的有效傳導(dǎo)，幫助企業(yè)和消費(fèi)者增強(qiáng)信心。

在此基礎(chǔ)上，我們預(yù)期2019年四季度的中國GDP增長率會(huì)放緩到5.9%，但在2020年上半年會(huì)逐漸提高到6.0%，進(jìn)一步在年底達(dá)到6.1%。目前市場總體預(yù)期仍較大摩更為謹(jǐn)慎。我們更預(yù)期在2020年政府的財(cái)政政策會(huì)繼續(xù)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)“防御性寬松”，在年尾/年初季節(jié)性生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)放緩期間，穩(wěn)健的基建投資需求會(huì)提供有效的安全墊來平穩(wěn)過渡。為了滿足投資需求，除了銀行借貸以外，地方政府會(huì)以發(fā)行專項(xiàng)債券的方式向市場注入流動(dòng)性，由此我們預(yù)測未來12個(gè)月廣義信貸增速會(huì)保持在11%-11.5%（當(dāng)前為11%），而且在2020年全年專項(xiàng)債的發(fā)行會(huì)相較2019年進(jìn)一步增加1萬億元額度，從而達(dá)到3.15萬億元。我們欣喜看到，發(fā)改委已經(jīng)批準(zhǔn)了1萬億元人民幣額度的2020年專項(xiàng)債額度用于提前發(fā)放，這對(duì)于政策連續(xù)性以及在經(jīng)濟(jì)增長企穩(wěn)的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)都會(huì)起到有益補(bǔ)充。

上市公司盈利預(yù)測：盈利增長可期待，但仍需謹(jǐn)慎

以明晟中國指數(shù)（MSCI CHINA）為例，我們預(yù)期2020年和2021年都會(huì)有10%的盈利增長。除去宏觀大環(huán)境和中國經(jīng)濟(jì)增長短期企穩(wěn)的預(yù)期外，我們對(duì)于未來兩年盈利增長預(yù)測相較之前轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎樂觀還有以下兩方面的原因：

1.庫存增長周期觸底反彈：根據(jù)完工產(chǎn)品庫存水平變化來看，2017年-2019年持續(xù)接近三年的去庫存周期接近尾聲，我們由此預(yù)期會(huì)觸發(fā)庫存和生產(chǎn)活動(dòng)的反彈。一般來講庫存周期的反彈同工業(yè)利潤增長提速有很強(qiáng)的相關(guān)性。因此我們對(duì)2020年企業(yè)整體收入和盈利狀況信心增強(qiáng)。

2.人民幣兌美元匯率小幅升值：自從2019年5月以來，人民幣相對(duì)美元不斷貶值，離岸中國指數(shù)對(duì)匯率變化十分敏感，匯率變動(dòng)也是2019年盈利預(yù)期修正不斷走低的一個(gè)重要原因。但是，我們預(yù)測匯率會(huì)逐漸穩(wěn)定。人民幣兌美元在2020年底會(huì)升值到1美元兌6.85元人民幣左右。

目前市場盈利預(yù)期向下修正態(tài)勢仍然存在，我們認(rèn)為2019年四季度上市公司依然整體面臨盈利預(yù)期壓力。進(jìn)入新年，上市公司會(huì)陸續(xù)釋放2019年四季度以及全年的業(yè)績信息，我們提醒投資人對(duì)此密切關(guān)注，如果市場未能有效修正，將會(huì)對(duì)2020年盈利預(yù)期增長帶來壓力。

市場整體估值狀況：接近長期均線，向上空間有限

明晟中國指數(shù)目前的交易價(jià)格在接近12倍左右前瞻性市盈率，接近長期均線，和2018年1月份市場快速拉升前的低估值（相較目前20%折扣）相比較有很大差異，因此我們認(rèn)為未來估值進(jìn)一步上升的空間有限。正因如此，我們對(duì)2020年股市的整體上揚(yáng)更寄期待于上市公司盈利水平的提升。我們的分析顯示歷來中美貿(mào)易談判取得關(guān)鍵性進(jìn)展的時(shí)候市場會(huì)有一個(gè)短期估值上揚(yáng)的反應(yīng)，一般離岸市場（MSCI CHINA）一周內(nèi)估值會(huì)迅速提升0.2個(gè)-0.5個(gè)市盈率點(diǎn)位，而A股市場的反應(yīng)會(huì)相對(duì)溫和，大概在不到0.4個(gè)市盈率點(diǎn)位的范圍。目前看來中美雙方第一階段協(xié)議的達(dá)成所帶來的短期市場估值提升已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)。除非接下來的貿(mào)易談判持續(xù)釋放利好，否則進(jìn)一步估值的提升需要整體上市公司盈利的改善來支持。

全球投資人倉位趨勢：增持中國空間顯現(xiàn)

2019年新興市場資本曾經(jīng)持續(xù)外逃高達(dá)連續(xù)超過30個(gè)星期，階段性流出總額達(dá)到460億美元。摩根士丹利全球宏觀團(tuán)隊(duì)判斷2020年美元會(huì)呈現(xiàn)走弱態(tài)勢，同時(shí)疊加全球主要央行寬松政策。這將有利于資本開始回流新興市場，對(duì)離岸中國市場的流動(dòng)性尤其會(huì)有正面作用。同時(shí)目前全球投資人對(duì)中國的倉位已經(jīng)跌回了相對(duì)明晟新興市場指數(shù)低配2個(gè)百分點(diǎn)的位置，國際投資人增配的空間重新顯現(xiàn)。

2020年A股市場：相比離岸中國股票市場孰高孰低？

我們?cè)?019年的大部分時(shí)間里推薦投資人多配A股，主要是基于國際指數(shù)多次擴(kuò)容A股以及人民幣匯率走勢兩方面的考慮。A股市場在2019年跑贏全球，成為2019年到目前為止全球表現(xiàn)最佳的股市。我們認(rèn)為2020年A股市場仍然具有上升空間，除宏觀整體復(fù)蘇和貿(mào)易爭端緩和對(duì)A股上市公司同樣具有正面影響。相對(duì)于2019年，我們預(yù)期指數(shù)擴(kuò)容以及人民幣兌美元匯率走軟這兩個(gè)特別有利于A股的因素在2020年影響減弱。因此在新的一年里我們建議同時(shí)關(guān)注A股和離岸市場。

我們總結(jié)了近幾年影響A股相對(duì)離岸市場帶來超額回報(bào)的三個(gè)關(guān)鍵問題：

1.A股較離岸中國股票在估值方面是否更有吸引力。我們認(rèn)為A股的相對(duì)估值并不便宜。滬深300目前交易在12.9倍的前瞻市盈率，相較于2018年末的9.4倍漲幅已接近40%。其次，前文分析的新興市場資本凈流入趨勢會(huì)令離岸中國股票市場受益更多。

2.人民幣匯率浮動(dòng)是否會(huì)對(duì)離岸中國股票指數(shù)產(chǎn)生沖擊。人民幣兌美元在2020年和2021年小幅的逐步升值會(huì)更加利好離岸中國股票指數(shù)的盈利計(jì)算和投資回報(bào)預(yù)期。

3.全球指數(shù)公司是否還會(huì)在2020年繼續(xù)擴(kuò)容A股。我們認(rèn)為持續(xù)擴(kuò)容的幾率不高。MSCI在2019年11月27日的新聞公告中指出，在四大問題未得到有效解決之前，暫時(shí)不會(huì)考慮進(jìn)一步提升A股的估值權(quán)重。而這四大問題其實(shí)在2019年2月份明晟指數(shù)公司決定執(zhí)行2019年三次擴(kuò)容計(jì)劃時(shí)就已經(jīng)指出。這四個(gè)方面分別是：1）A股風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和衍生品工具的不足;2）中國A股較短的結(jié)算周期和國際慣例的錯(cuò)配;3）中國在岸證券交易所與陸股通假期之間的錯(cuò)位;4）滬深港通有效綜合賬戶機(jī)制的缺失。

通過目前權(quán)威媒體報(bào)道和證交所監(jiān)管機(jī)關(guān)發(fā)布的信息來看，A股投資對(duì)沖工具也許有望在2020年改善。2019年3月初，港交所與明晟簽訂授權(quán)協(xié)議，擬在獲得監(jiān)管批準(zhǔn)后并根據(jù)市況推出MSCI中國A股指數(shù)的期貨合約（仍未推出）。中國證監(jiān)會(huì)也在12月中批準(zhǔn)滬深300指數(shù)衍生出的三大期權(quán)品種于2019年12月23日同日上市。

另外據(jù)彭博社報(bào)道，綜合賬戶機(jī)制有望在2020年一季度得到解決。這些變革會(huì)有利于A股進(jìn)一步參與國際指數(shù)，但基于推出時(shí)間和具體內(nèi)容有待確認(rèn)，對(duì)2020年擴(kuò)容影響有限。由此，我們認(rèn)為2020年除了富時(shí)羅素3月份已經(jīng)敲定的A股擴(kuò)容計(jì)劃之外，其他國際指數(shù)公司推出新的A股擴(kuò)容計(jì)劃幾率不高。

行業(yè)配置推薦：看好優(yōu)質(zhì)成長股和早周期板塊的價(jià)值股

由于宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩以及貿(mào)易談判的不確定性影響，我們?cè)?019年的大部分時(shí)間里一直在向投資者建議配置偏防御風(fēng)格的中國股票行業(yè)。展望2020年，摩根士丹利的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家們預(yù)測新興市場（特別是中國）的經(jīng)濟(jì)增長將企穩(wěn)并有小幅反彈。結(jié)合2019年12月13日宣布的中美貿(mào)易已達(dá)成階段性協(xié)議的利好消息，以及雙方或?qū)⒃?020年1月份簽署第一階段貿(mào)易談判協(xié)議的預(yù)測，這些進(jìn)展更加堅(jiān)定了我們對(duì)中國經(jīng)濟(jì)迎來好轉(zhuǎn)態(tài)勢的信心，并有助于重塑企業(yè)和消費(fèi)者對(duì)市場的認(rèn)知。此外，在第一階段協(xié)議中，中國承諾避免競爭性匯率貶值，雙方保證公開公平的匯率機(jī)制，這也進(jìn)一步驗(yàn)證了我們對(duì)人民幣的升值預(yù)期。我們認(rèn)為人民幣兌美元會(huì)逆轉(zhuǎn)2019年8月以來的下行趨勢轉(zhuǎn)而企穩(wěn)，并有小幅升值空間。再者，我們行業(yè)分析師對(duì)各自覆蓋的領(lǐng)域在2020年的市場走勢也大多更有信心?；诖?，我們也對(duì)行業(yè)配置建議做出了相應(yīng)的調(diào)整，將零售板塊和運(yùn)輸板塊上調(diào)為超配。

第一，受益于電商企業(yè)的強(qiáng)勁增長勢頭，市場對(duì)零售板塊的盈利增長預(yù)期從2018年底開始見底并且一路反彈至今。該板塊從2016年9月估值見頂后經(jīng)歷了三年的估值逐步下調(diào)，至2019年8月才開始企穩(wěn)，我們預(yù)計(jì)零售業(yè)將在2020年走出一波估值上調(diào)的行情。一個(gè)刺激因子是阿里巴巴于2019年11月26日在港交所成功上市，這將有助于提振零售板塊估值，吸引外資和南下資金流入該板塊。對(duì)于運(yùn)輸板塊來說，剛剛宣布的階段性協(xié)議提到了中國在未來兩年內(nèi)將至少增購2000億美元商品。全球范圍內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長的回暖以及中美貿(mào)易摩擦的緩和，對(duì)提升集運(yùn)行業(yè)的需求有很大幫助，從而助力運(yùn)費(fèi)上漲。

此外，我們還看好子板塊航空運(yùn)輸板塊，一是由于該板塊的結(jié)構(gòu)性改革初見成效，供給側(cè)方面的機(jī)場產(chǎn)能限制及主要航線票價(jià)限制逐漸放松;另一方面是需求增加，經(jīng)濟(jì)的回暖將會(huì)助力于消費(fèi)增長從而帶動(dòng)航空運(yùn)輸?shù)捏w量提升;三是從外部環(huán)境因素來看，我們預(yù)測2020年全球油價(jià)穩(wěn)中有降， 疊加人民幣兌美元匯率穩(wěn)中有升的影響，我們對(duì)運(yùn)輸行業(yè)中的航空板塊具有較強(qiáng)的信心。

相比較來說，我們對(duì)公共事業(yè)板塊下調(diào)為低配。自2019年二季度以來，鑒于中美貿(mào)易摩擦升級(jí)以及宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行壓力變大，我們開始建議投資者多配防御性良好的公共事業(yè)板塊。而出于我們對(duì)2020年全球宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境企穩(wěn)及中美簽訂第一階段貿(mào)易協(xié)議的預(yù)期，我們將公共事業(yè)板塊的配置由多配下調(diào)為少配。這也符合經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行定理，防御性板塊在經(jīng)濟(jì)周期上行階段往往會(huì)跑輸大盤，從公共事業(yè)的歷史表現(xiàn)來看，該板塊確實(shí)在上行周期表現(xiàn)不佳。

中國經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換下的投資機(jī)會(huì)

回顧中國股市，伴隨中國經(jīng)濟(jì)前進(jìn)的發(fā)展歷程，我們大致把它分為兩個(gè)階段：2000年到2007年為第一階段，中國在加入WTO后加快基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以滿足出口以及制造業(yè)發(fā)展的需求; 2008年到2017年為第二階段，在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)快速普及，人均可支配收入提高以及舊經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)能過剩的背景下，國內(nèi)消費(fèi)水平以及服務(wù)業(yè)規(guī)模得以快速增長。

可以看到中國經(jīng)濟(jì)從由長期投資和貿(mào)易拉動(dòng)的增長模式向消費(fèi)和服務(wù)拉動(dòng)轉(zhuǎn)型，這個(gè)過程滋生了一些具有先期收益的公司和股票，即“新經(jīng)濟(jì)板塊”。從2012年到2018年，我們?cè)?jīng)長期向投資者推薦超配這些板塊的股票，具體集中在消費(fèi)、信息技術(shù)和醫(yī)療健康板塊。在2018年上半年，出于對(duì)新經(jīng)濟(jì)股票估值偏高以及外部因素不確定性的疊加的顧慮，我們降低對(duì)這些板塊的風(fēng)險(xiǎn)敞口。

長遠(yuǎn)來看，我們認(rèn)為單純依靠板塊分類來區(qū)分新舊經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)這種簡單直接的方式將不再適用，板塊劃分會(huì)逐步下沉細(xì)分。板塊的歸屬不再簡單地只看“新/舊”屬性，而是伴隨城鎮(zhèn)化的推進(jìn)，各個(gè)板塊都能積極有效地發(fā)揮作用。中國的人均收入持續(xù)提高，消費(fèi)不斷升級(jí)，這些都是經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中不可扭轉(zhuǎn)的趨勢。新一代信息技術(shù)（例如5G）的發(fā)展和農(nóng)業(yè)的規(guī)模化和現(xiàn)代化，將為以超級(jí)都市圈為中心的城市化2.0助力。因此，無論隸屬于哪些行業(yè)板塊，那些具備催化城市化2.0進(jìn)程能力的產(chǎn)業(yè)，將直接受益于由此催生的多方位大規(guī)模的市場需求。我們可以從以下三個(gè)方面尋找新型城市化進(jìn)程中存在的投資機(jī)會(huì)：工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)興起、成熟的產(chǎn)業(yè)數(shù)字化和智慧城市新生活。

長期投資主題預(yù)測：ESG熱度持續(xù)

另外我們?cè)谕驒C(jī)構(gòu)投資人長期接觸溝通的過程中，尤其在A股市場，感受到ESG作為投資主題，正在受到越來越多的關(guān)注。我們認(rèn)為主要原因在于外資對(duì)A股投資全方位介入時(shí)間較短，大部分投資人是在2014年底滬股通開通之后才有機(jī)會(huì)頻繁交易A股，也有很多投資人是在過去兩年A股納入全球指數(shù)的大背景下逐步開始將其納入投資范圍。這就導(dǎo)致了很多機(jī)構(gòu)投資人面對(duì)A股作為擁有全球第二大市值（總市值超過8萬億美元）和超過3700家上市公司的股票市場，仍然會(huì)覺得相對(duì)陌生。正因如此，我們認(rèn)為全球投資人對(duì)中國股市與ESG相關(guān)，尤其在公司治理方面的投資主題會(huì)一直保有相當(dāng)?shù)臒崆?，這也與目前國際上投資的主流方向是一致的。摩根士丹利在2019年11月份發(fā)布業(yè)界第一份A股上市公司治理打分機(jī)制，未來基于此類研究建立投資策略，追求卓越收益也成為可能。