吳海珊

富達(dá)國(guó)際基金經(jīng)理成皓。圖/ 富達(dá)國(guó)際

2020年1月6日，中國(guó)央行決定下調(diào)準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，繼2019年三次降準(zhǔn)之后，再次向市場(chǎng)釋放流動(dòng)性。

隨著這一政策落地，債券市場(chǎng)首先受到影響。其實(shí)早在2019年，低利率就已經(jīng)成為金融市場(chǎng)的主旋律，投資者努力尋找收益的做法，又推高了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的價(jià)格。美國(guó)十年期國(guó)債收益率一再下滑，而德國(guó)等國(guó)的國(guó)債收益率已經(jīng)成為負(fù)數(shù)。

在這樣的環(huán)境下，投資者應(yīng)該如何從債券市場(chǎng)獲益？帶著這個(gè)問(wèn)題，《巴倫》中國(guó)專訪了富達(dá)國(guó)際固定收益基金經(jīng)理成皓，希望他能夠?yàn)閺V大投資者提供一些參考意見(jiàn)。

《巴倫》中國(guó)：您能不能回顧一下2019年中國(guó)的債券市場(chǎng)，有一些什么趨勢(shì)和特征？

成皓：總體來(lái)說(shuō)，2019年的固定收益市場(chǎng)是很有意思的一年。以后一定會(huì)不斷被拿出來(lái)復(fù)盤(pán)。從利率債角度講，在2018年大牛市之后，雖然經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)放緩，外部環(huán)境依然動(dòng)蕩，但十年期國(guó)債收益率從2019年初至年底基本沒(méi)有動(dòng)，這與全世界其他主要國(guó)家利率債的走勢(shì)不同，其中的原因是很值得思考和分析的。從信用債角度，大家討論最多的違約問(wèn)題，2019年基本延續(xù)了2018年情況，違約主體數(shù)量和違約債券金額仍然處于高位。但不同的是，違約的主體范圍變得更加廣泛，也出現(xiàn)了很多較為引人關(guān)注的、有一定代表性的新增違約主體。整個(gè)市場(chǎng)對(duì)于違約、爆雷的關(guān)注度也提升很快。我想這對(duì)市場(chǎng)的成熟是有好處的。

具體來(lái)說(shuō)，利率債在2019年有三個(gè)主要的周期，基本呈現(xiàn)一個(gè)拉平了的N形走勢(shì)。其中經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、中美貿(mào)易談判和CPI的走勢(shì)是主要的驅(qū)動(dòng)力。我個(gè)人會(huì)把每天的重要內(nèi)外部事件、數(shù)據(jù)公布情況和利率表現(xiàn)與基金操作記錄下來(lái)。每年到年底復(fù)盤(pán)就很有意思，可以看一看哪些事做對(duì)了，哪些事做錯(cuò)了：

第一個(gè)主要周期：2019年初至4月底，經(jīng)濟(jì)基本面數(shù)據(jù)強(qiáng)于預(yù)期，并且中美貿(mào)易戰(zhàn)出現(xiàn)緩和的預(yù)期。十年期國(guó)債收益率3.17左右上行至3.4以上。

第二個(gè)主要周期：2019年5月至8月，第一個(gè)周期的兩個(gè)因素都發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，十年期國(guó)債收益率快速下行至3左右?；趯?duì)整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的判斷，我在4月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布之后開(kāi)始逐步加倉(cāng)國(guó)債期貨和長(zhǎng)短利率債。之后幾個(gè)月份的數(shù)據(jù)都證實(shí)了我們對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較為謹(jǐn)慎的看法。這幾個(gè)月也是2019年利率債賺錢最長(zhǎng)也最確定的窗口。

2019年中國(guó)十年期國(guó)債收益率走勢(shì)

注：截至日期2019年12月31日。資料來(lái)源：Investing.com 制圖：宋麗雯

中國(guó)債券仍然提供相當(dāng)好的收益

注：數(shù)據(jù)截至2019年11月。資料來(lái)源：Refinitiv 制圖：宋麗雯

第三個(gè)主要周期：2019年8月到年底，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)邊際復(fù)蘇，豬肉價(jià)格帶動(dòng)CPI快速上行，而中美貿(mào)易談判螺旋式推進(jìn)，并在年底初步達(dá)成第一階段協(xié)議。多重因素作用下十期國(guó)債收益率上行到3.1至3.2區(qū)間，與年初基本持平。這一段時(shí)間的市場(chǎng)是最矛盾和分歧最大的?；久鎭?lái)看，市場(chǎng)有繼續(xù)看多利率的理由，主要是對(duì)未來(lái)的增長(zhǎng)速度持續(xù)悲觀的預(yù)期。但從CPI層面，也有看空的聲音。雖然豬肉價(jià)格上漲主要推動(dòng)力是供應(yīng)端的沖擊，和貨幣供應(yīng)本身并沒(méi)有直接聯(lián)系，理論上看去除食品的CPI應(yīng)該更合理。但現(xiàn)實(shí)中，卻又有很多機(jī)構(gòu)忌憚?wù)wCPI快速上行這個(gè)高確定性事件，看多卻不敢做多。另外，外部沖擊是最不確定的變量，沒(méi)有誰(shuí)能準(zhǔn)確判斷中美貿(mào)易談判下一步的方向。從絕對(duì)水平來(lái)講，2019年8月至9月，十年期國(guó)債一度觸及3%整數(shù)位。非常有意思的是，幾乎同時(shí)人民幣兌美元匯率出現(xiàn)貶值，跌破7這個(gè)整數(shù)位。所以關(guān)于在經(jīng)濟(jì)下行過(guò)程中，十年期國(guó)債收益率是否可以破3%也有很多討論。最后，3%這個(gè)整數(shù)位只是8月中旬某幾個(gè)交易日盤(pán)中突破，沒(méi)有一個(gè)交易日是堅(jiān)定地收在3%以下的。但這也為2020年利率債的表現(xiàn)提供了一定的空間。

作為一個(gè)參考，2019年初至12月30日，美國(guó)十年期國(guó)債的收益率從2.7%下行80bps至1.9%。中美十年期國(guó)債的利差從50bps拉寬到120-130bps。

信用債市場(chǎng)，2019年市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好很低，總體延續(xù)了2018年的情況。從AA+級(jí)以下非國(guó)有企業(yè)的一級(jí)市場(chǎng)凈發(fā)行量來(lái)看非常的明顯。違約主體數(shù)和金額也繼續(xù)處于歷史高位。從我們的操作來(lái)看，我們確實(shí)也減少了個(gè)別低資質(zhì)主體的持倉(cāng)，但總體來(lái)看我們對(duì)AA+及以下評(píng)級(jí)的持倉(cāng)占比并沒(méi)有減少。我認(rèn)為未來(lái)固定收益產(chǎn)品絕對(duì)收益更可靠的來(lái)源還是在于利差。我們信用債持倉(cāng)的特色，可以用分散和高紀(jì)律性來(lái)總結(jié)，這保證了我們的固定收益產(chǎn)品在各個(gè)時(shí)間段收益的穩(wěn)定性，我也對(duì)過(guò)去兩年多時(shí)間內(nèi)基金的波動(dòng)率和回撤表現(xiàn)非常滿意。分散不僅體現(xiàn)在發(fā)行主體的分散，也體現(xiàn)在行業(yè)與板塊的分散度。我們自己的團(tuán)隊(duì)一直持續(xù)跟蹤2015年至今的各行業(yè)利差相關(guān)度。舉例來(lái)講，雖然城投和房地產(chǎn)的企業(yè)性質(zhì)和主營(yíng)業(yè)務(wù)差別很大，但其實(shí)這兩個(gè)板塊的利差相關(guān)度很高。所以如果在這兩個(gè)行業(yè)持倉(cāng)太集中，當(dāng)市場(chǎng)對(duì)這兩個(gè)板塊看法開(kāi)始改變時(shí)，基金凈值波動(dòng)就會(huì)比較大。我認(rèn)為固定收益產(chǎn)品主要任務(wù)還是要在低波動(dòng)率的前提下提供收益，所以必須對(duì)持倉(cāng)集中度有紀(jì)律地進(jìn)行監(jiān)控和限制。

《巴倫》中國(guó)：我們都知道現(xiàn)在全球出現(xiàn)超過(guò)2萬(wàn)億美元的負(fù)利率債券，且2020年低利率已經(jīng)成為市場(chǎng)共識(shí)，這一趨勢(shì)會(huì)影響到中國(guó)嗎？

成皓：實(shí)際上歐洲大半的國(guó)債都已處于負(fù)收益率區(qū)間。出現(xiàn)那么多負(fù)利率債是全球的經(jīng)濟(jì)增速缺乏動(dòng)力，以及對(duì)于地緣政治不確定性擔(dān)憂的結(jié)果。而各地區(qū)央行寬松的貨幣政策也沒(méi)能有效提升市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的預(yù)期。這造成的結(jié)果就是中國(guó)和歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)債利差擴(kuò)大，從絕對(duì)收益來(lái)講，中國(guó)的人民幣利率債吸引力會(huì)上升。事實(shí)上，在富達(dá)國(guó)際固定收益部門(mén)對(duì)2020年的全球展望中，中國(guó)國(guó)內(nèi)債券是我們最看好的資產(chǎn)類別之一。

《巴倫》中國(guó)：彭博將中國(guó)債券納入指數(shù)之后，是否對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)帶來(lái)一些影響？影響如何？

成皓：直接的影響是外資持續(xù)地流入中國(guó)債券市場(chǎng)。實(shí)際上在彭博-巴克萊指數(shù)2019年4月正式納入中國(guó)市場(chǎng)之前，市場(chǎng)就一直有這個(gè)預(yù)期。所以一些國(guó)際投資者已經(jīng)開(kāi)始先行布局。從數(shù)據(jù)上我們可以看到從2016年，外資對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)的投資就開(kāi)始加速增長(zhǎng)。到目前為止，外資在國(guó)債中的投資占比已經(jīng)占到總市場(chǎng)的8%，政策性金融債的占比也達(dá)到了3%左右。投資者以國(guó)外央行、主權(quán)基金和銀行為主。不出意外，2020年JP摩根全球新興市場(chǎng)多元化債券指數(shù)（GBI-EM）也將納入中國(guó)債券，而富時(shí)羅素World Government Bond Index （WGBI）會(huì)繼續(xù)觀察并考慮加入中國(guó)債券。

外資在中國(guó)債券市場(chǎng)占到一定比例之后，他們的投資行為也會(huì)開(kāi)始影響這個(gè)市場(chǎng)。舉一個(gè)例子，相比國(guó)內(nèi)的傳統(tǒng)債券投資者，海外機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)人民幣債券的投資更為靈活，因此交易也較為頻繁。所以外資較為喜歡的超長(zhǎng)久期債券（以30年期國(guó)債為例）近兩年來(lái)的流動(dòng)性就有比較明顯的提升。

間接而更為深遠(yuǎn)的影響，也是我們所希望看到的是，中國(guó)債券市場(chǎng)全球化的加速。富達(dá)國(guó)際一直非常關(guān)注中國(guó)債券市場(chǎng)，也從很早開(kāi)始就從多個(gè)角度投資中國(guó)債券市場(chǎng)。我們是中資美元債最大的投資者之一，我們?nèi)蚋鞯氐幕鹨舱ㄟ^(guò)CIBM Direct Access（銀行間市場(chǎng)直接入市）與債券通投資國(guó)內(nèi)人民幣債券市場(chǎng)。但對(duì)更廣大的國(guó)際債券投資者群體來(lái)說(shuō)，指數(shù)的納入無(wú)疑很大程度上提升了投資中國(guó)債券市場(chǎng)的必要性。相應(yīng)地，我們也非常明確地感受到了各監(jiān)管部門(mén)開(kāi)放市場(chǎng)的決心，他們非常樂(lè)于從我們這樣的機(jī)構(gòu)這里了解對(duì)市場(chǎng)的意見(jiàn)和反饋。針對(duì)目前外資投資國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的各種難點(diǎn)痛點(diǎn)，例如流動(dòng)性問(wèn)題、國(guó)債期貨的交易資格等，監(jiān)管部門(mén)都已經(jīng)有比較清晰的了解，并可能在下一階段有相應(yīng)的開(kāi)放與解決措施。

我個(gè)人認(rèn)為在解決上述問(wèn)題的情況下，中國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)國(guó)際投資者是非常具有吸引力的。它不僅能為投資者提供絕對(duì)回報(bào)，還能分散一些在發(fā)達(dá)市場(chǎng)投資的集中風(fēng)險(xiǎn)。相比傳統(tǒng)的新興市場(chǎng)，中國(guó)的市場(chǎng)監(jiān)管的可預(yù)測(cè)性和穩(wěn)定性也更好。反過(guò)來(lái)看，如果開(kāi)放的結(jié)果是為中國(guó)債券市場(chǎng)提供更為多元的投資者，對(duì)穩(wěn)定中國(guó)的債券市場(chǎng)和金融市場(chǎng)也同樣是有益的。

《巴倫》中國(guó)：現(xiàn)在市場(chǎng)有一些說(shuō)法稱2020年是債市牛熊轉(zhuǎn)折點(diǎn)，您怎么看這個(gè)觀點(diǎn)？

成皓：我不同意這個(gè)觀點(diǎn)。我想這個(gè)說(shuō)法主要來(lái)源于2014年以來(lái)國(guó)債收益率的結(jié)構(gòu)性下降，市場(chǎng)可能預(yù)期未來(lái)國(guó)債繼續(xù)走強(qiáng)的空間不足，因而單純持有利率債的收益會(huì)下降。但僅憑這一點(diǎn)就說(shuō)熊市到來(lái)，我覺(jué)得是一個(gè)比較狹隘的觀點(diǎn)。

首先，富達(dá)認(rèn)為中國(guó)固定收益市場(chǎng)是一個(gè)多維度的市場(chǎng)。利率債以外的市場(chǎng)，包括信用債、ABS、可轉(zhuǎn)債等產(chǎn)品的機(jī)會(huì)仍然很大。近些年來(lái)中國(guó)的信用債市場(chǎng)發(fā)展很快，基本已經(jīng)占到存量市場(chǎng)的30%以上。從投資級(jí)債券來(lái)講，一些資質(zhì)很好的AAA評(píng)級(jí)發(fā)行人的長(zhǎng)久期債券和國(guó)債的信用利差在100bps以上。這樣的利差水平與國(guó)際市場(chǎng)橫向比較是很吸引人的。在高收益市場(chǎng)，往往空間就更大了。而ABS產(chǎn)品近兩年發(fā)展速度很快，我們認(rèn)為該市場(chǎng)早期大多數(shù)參與者的信用資質(zhì)和資產(chǎn)包質(zhì)量都相對(duì)較為健康，而信用利差也相對(duì)比較吸引人。這些仍然會(huì)使中國(guó)固定收益市場(chǎng)充滿吸引力。

其次，我認(rèn)為固定收益產(chǎn)品應(yīng)該有自己清晰的定位。如果單純追求收益率這一個(gè)數(shù)字，那么我們永遠(yuǎn)沒(méi)有辦法和權(quán)益類產(chǎn)品，或者前幾年的中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)相比?，F(xiàn)在大家都愛(ài)談“初心”，而固定收益產(chǎn)品的“初心”，從本質(zhì)上來(lái)講，是要提供一個(gè)穩(wěn)定、可預(yù)期的收益，而不是去和高風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品單純?cè)谑找媛噬喜珰?。富達(dá)的固定收益產(chǎn)品設(shè)計(jì)都會(huì)在風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)率控制上進(jìn)行非常嚴(yán)格的管理。單從利率債市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，一些市場(chǎng)參與者看到的可能是絕對(duì)收益率水平的下降，但同時(shí)，我們也看到，隨著中國(guó)金融監(jiān)管與宏觀調(diào)節(jié)措施的不斷完善，利率波動(dòng)水平也是結(jié)構(gòu)性降低的。這對(duì)固定收益產(chǎn)品未來(lái)提供一個(gè)更為穩(wěn)定的收益率肯定也是有好處的。

外資參與提高

外資持有中國(guó)政府債券的比例。注：截至?xí)r間2019年9月資料來(lái)源（走勢(shì)圖）：彭博社，中債數(shù)據(jù)，富達(dá)國(guó)際>8%。注：截至?xí)r間2018年12月資料來(lái)源（餅狀圖）：環(huán)亞經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，摩根士丹利。注：數(shù)據(jù)截至2019年9月。資料來(lái)源：富達(dá)國(guó)際，高盛

《巴倫》中國(guó)：多年來(lái)，債券市場(chǎng)一直都在談關(guān)于債券市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利問(wèn)題，您覺(jué)得過(guò)去一年這方面有進(jìn)展嗎？

成皓：從原理上來(lái)看，如果任何無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的方式都可以提供持續(xù)的超額收益，那無(wú)外乎以下情況：非經(jīng)濟(jì)因素進(jìn)入門(mén)檻很高導(dǎo)致市場(chǎng)無(wú)法大量復(fù)制，或者無(wú)風(fēng)險(xiǎn)只是風(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)還未暴露所造成的假象。我想普遍提到的通過(guò)短期資金成本和長(zhǎng)期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率間的期限利差套利并不是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的，特別是當(dāng)使用較高的杠桿時(shí)。因此每當(dāng)長(zhǎng)期利率快速上升的時(shí)候，比如2019年的4月和9月，我們總能聽(tīng)到市場(chǎng)上一些產(chǎn)品爆倉(cāng)的聲音，我想這就是風(fēng)險(xiǎn)的體現(xiàn)。

《巴倫》中國(guó)：您怎么看2020年中國(guó)的貨幣政策？

成皓：我認(rèn)為2020年貨幣政策基本會(huì)延續(xù)2019年的基調(diào)，在有控制的情況下偏向于寬松。

首先，2020年是全面建成小康社會(huì)和“十三五”規(guī)劃收官之年。國(guó)民經(jīng)濟(jì)仍有完成接近6%左右增速的“指標(biāo)”。雖然這兩年消費(fèi)、互聯(lián)網(wǎng)等輕資產(chǎn)行業(yè)發(fā)展很快，但依賴信貸的投資、出口與制造業(yè)在短時(shí)間內(nèi)仍然是經(jīng)濟(jì)的重要推動(dòng)力，這些投資項(xiàng)目與企業(yè)對(duì)于融資端的成本非常敏感。偏向于寬松的貨幣政策在現(xiàn)階段還是必要的。

但大幅度、快速寬松是不太可能的。通過(guò)過(guò)去2年-3年對(duì)債券市場(chǎng)的觀察可以發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)出現(xiàn)了一些分層。貨幣的價(jià)格與數(shù)量變化，傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)渠道并不流暢。而往往又是杠桿率最高、最需要資金的那些企業(yè)最難受益于貨幣的寬松。所以寬松的效果往往事與愿違，容易造成資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生而非經(jīng)濟(jì)活力的提升。因此，貨幣的寬松更可能以定向的方式來(lái)完成，但“定向”又往往與“市場(chǎng)化”相背離，所以這確實(shí)很考驗(yàn)政策制定者的智慧。

《巴倫》中國(guó)：目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)2020年的增長(zhǎng)預(yù)測(cè)降低到了6%左右，這一形勢(shì)會(huì)如何影響債券市場(chǎng)？

成皓：經(jīng)濟(jì)增速下行的過(guò)程中，貨幣政策會(huì)偏向于寬松，利率應(yīng)該還是結(jié)構(gòu)性地下行。因此直接受益的肯定還是長(zhǎng)久期的債券。但是這個(gè)過(guò)程大概率是波動(dòng)的，因此久期的調(diào)整節(jié)奏很重要。富達(dá)國(guó)際有一個(gè)內(nèi)部的利率預(yù)測(cè)委員會(huì)機(jī)制，由宏觀研究團(tuán)隊(duì)、量化團(tuán)隊(duì)、交易團(tuán)隊(duì)和基金經(jīng)理共同參與，給出短期和長(zhǎng)期的各主要市場(chǎng)利率預(yù)測(cè)。從過(guò)去兩年的運(yùn)行來(lái)看，這個(gè)團(tuán)隊(duì)對(duì)于中國(guó)利率判斷的命中率還是非常不錯(cuò)的。這給了我調(diào)節(jié)久期一個(gè)很好的參考。

另外，我們認(rèn)為在逆周期條件下，基建會(huì)相對(duì)處于一個(gè)有利的位置。從2019年基建投資數(shù)據(jù)來(lái)看，相比2018年已經(jīng)回到了增長(zhǎng)區(qū)間。而2020年地方債審批和發(fā)行的提前也會(huì)對(duì)2020年基建提前發(fā)力做好鋪墊，原材料相關(guān)信用債基本面和情緒面應(yīng)該會(huì)相應(yīng)收益。

債券凈融資額也在2017年后顯著分化

制圖：宋麗雯

《巴倫》中國(guó)：您覺(jué)得中國(guó)2020年會(huì)出現(xiàn)大量違約嗎？

成皓：新增違約數(shù)量可能仍然維持在高位，但不一定會(huì)大幅增加。

2018年、2019兩年，每年新增的違約個(gè)體總數(shù)在40家左右，相對(duì)于整體約4000家信用債發(fā)債主體來(lái)看，按發(fā)行人計(jì)算的動(dòng)態(tài)年違約率在1%左右。但考慮到違約主體的80%以上是民營(yíng)企業(yè)，所以單民營(yíng)企業(yè)的違約率是比較高的。

2017年開(kāi)始，中國(guó)的債券一級(jí)市場(chǎng)發(fā)生了很大的變化。之前，各類型各評(píng)級(jí)分段的發(fā)行人的債券凈發(fā)行規(guī)模增長(zhǎng)是比較平均的。但2017年之后，AA+及以下評(píng)級(jí)的民營(yíng)企業(yè)基本上每一個(gè)月凈發(fā)行量都是負(fù)值，且愈演愈烈。而且很多民營(yíng)企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)比較不健康，基本上以三年內(nèi)短債為主。如果不能從信貸渠道獲得更多的流動(dòng)性補(bǔ)充，流動(dòng)性逐漸枯竭之后面臨的往往是違約。目前我們還沒(méi)有看到這一情況有扭轉(zhuǎn)的跡象。所以流動(dòng)性較弱，不受信貸體系青睞的民營(yíng)企業(yè)在2020年仍將面臨很大的危機(jī)。

但違約總體情況不太會(huì)比2018年，2019年更差。中國(guó)的低評(píng)級(jí)的信用債結(jié)構(gòu)中三年和2+1年的最為常見(jiàn)。所以在2016年高峰發(fā)行的債券大多在2018和2019年面臨到期和回售。而2020年到期的主要是2017年，至2018年發(fā)行的信用債，發(fā)行主體資質(zhì)可能總體好于2016年的情況。

2019年還有個(gè)顯著的特征是違約主體向國(guó)有企業(yè)擴(kuò)散。天津、青海的一些國(guó)有企業(yè)和一些大學(xué)系的企業(yè)都發(fā)生了實(shí)質(zhì)違約。之前，市場(chǎng)可能預(yù)期地方政府或國(guó)有背景的股東會(huì)顧及名譽(yù)給予一定流動(dòng)性支持。但實(shí)質(zhì)上，越來(lái)越多的國(guó)有企業(yè)債券重組也開(kāi)始采用市場(chǎng)化方式處理。我們認(rèn)為這一趨勢(shì)會(huì)在2020年繼續(xù)。因此，國(guó)企信用債投資也必須同樣看企業(yè)自身的財(cái)務(wù)狀況。

《巴倫》中國(guó)：2020年，您投資債券市場(chǎng)的策略是什么？

成皓：利率債方面，我會(huì)根據(jù)經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)的形勢(shì)調(diào)整我們基金的久期?？偟膩?lái)說(shuō)，2020年我認(rèn)為國(guó)債收益率還是大概率波動(dòng)下行，因此總體來(lái)說(shuō)會(huì)傾向于通過(guò)配置長(zhǎng)久期的國(guó)債和政金債拉長(zhǎng)基金產(chǎn)品的久期。從節(jié)奏上來(lái)看，2020年一季度CPI仍將高企，并且基建投資年初發(fā)力的可能性較大。因此，我們?cè)谝患径瓤赡軙?huì)相對(duì)保守。往后會(huì)根據(jù)我們對(duì)經(jīng)濟(jì)的展望逐漸調(diào)整。

但相比利率債策略，2020年，或者更長(zhǎng)遠(yuǎn)的將來(lái)，固定收益產(chǎn)品的分歧點(diǎn)還是會(huì)在信用債方面。富達(dá)國(guó)際的基因里一直會(huì)很看重個(gè)券的研究。會(huì)對(duì)覆蓋的公司進(jìn)行財(cái)務(wù)建模和預(yù)測(cè)，也會(huì)不定期地和公司管理層進(jìn)行溝通。分析師不僅會(huì)對(duì)每個(gè)發(fā)行人按照富達(dá)的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行內(nèi)部評(píng)級(jí)，并且會(huì)根據(jù)個(gè)券的價(jià)格水平給出投資意見(jiàn)。2018年、2019年風(fēng)險(xiǎn)事件很多，但同時(shí)也使得市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)更為有效，高收益的債券能真正開(kāi)始提供高額的回報(bào)，個(gè)券的研究?jī)r(jià)值就更大了。

因此，2020年，我們還是會(huì)維持一定的信用下沉。對(duì)于一些評(píng)級(jí)AA+及以下的高收益?zhèn)l(fā)行人，如果其債務(wù)結(jié)構(gòu)合理，主業(yè)有一定稀缺性，并且資產(chǎn)變現(xiàn)能力較好，我們認(rèn)為它們還是性價(jià)比非常高的投資標(biāo)的。在基金管理層面，維持嚴(yán)格的主體以及行業(yè)分散度是必須保持的紀(jì)律，以保證在任何的極端情況下，基金資產(chǎn)的波動(dòng)率都必須在一個(gè)適當(dāng)?shù)姆秶鷥?nèi)。在這一點(diǎn)上，我們從2017年第一只在岸人民幣債券基金發(fā)行之后就一直做得很好，這是我們希望一直保持下去的。

《巴倫》中國(guó)：中國(guó)政府2019年批準(zhǔn)了三家評(píng)級(jí)公司在中國(guó)成立獨(dú)資評(píng)級(jí)公司，但據(jù)我所知，它們業(yè)務(wù)非常慘淡，您會(huì)關(guān)注這幾家評(píng)級(jí)公司嗎？它們未來(lái)在中國(guó)發(fā)展會(huì)怎么樣？

成皓：我最早就是從三家國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之一加入富達(dá)國(guó)際的，所以對(duì)國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)非常了解，對(duì)國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)這幾年在國(guó)內(nèi)的發(fā)展與戰(zhàn)略也非常關(guān)注。

我非常歡迎國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國(guó)在岸人民幣債券評(píng)級(jí)市場(chǎng)。國(guó)內(nèi)的債券評(píng)級(jí)市場(chǎng)的畸形是制約國(guó)內(nèi)信用債市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展和國(guó)際化的重要因素。舉例來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)現(xiàn)在的債券評(píng)級(jí)區(qū)分度很低，99%以上的信用債集中在AAA、AA+、AA三個(gè)小級(jí)，而每個(gè)小級(jí)中的企業(yè)質(zhì)量可以天差地別。另外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)信用事件的反應(yīng)也往往嚴(yán)重滯后。很難說(shuō)這樣的評(píng)級(jí)對(duì)投資人有多大的價(jià)值。當(dāng)然這其中有很多市場(chǎng)的歷史原因。但事實(shí)上，業(yè)內(nèi)對(duì)國(guó)內(nèi)的債券評(píng)級(jí)信任度不高。在富達(dá)自己的信用分析框架內(nèi)，中國(guó)的發(fā)行人分布在A至D12個(gè)小級(jí)中，只有這樣的區(qū)分度才能幫助基金經(jīng)理有效地認(rèn)識(shí)一個(gè)企業(yè)的信用資質(zhì)。在這一點(diǎn)上，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的進(jìn)駐就很有必要。目前標(biāo)普是第一家開(kāi)始給在岸人民幣債券本地評(píng)級(jí)的公司，我相信惠譽(yù)和穆迪也可能會(huì)在不遠(yuǎn)的將來(lái)跟進(jìn)。雖然每一家的評(píng)級(jí)尺度可能會(huì)略有不同，但一定會(huì)提供一個(gè)更好的區(qū)分度，給投資者一個(gè)更為有效的參考。

但這會(huì)是一個(gè)辛苦的長(zhǎng)跑，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)需要有一定的耐力。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)需要說(shuō)服發(fā)行人，一個(gè)新的評(píng)級(jí)會(huì)給他們帶來(lái)怎樣的裨益，這是最難的一步?，F(xiàn)在的評(píng)級(jí)框架下國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不太可能給出一個(gè)比國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)現(xiàn)有評(píng)級(jí)更好的評(píng)級(jí)，要說(shuō)服發(fā)行人付費(fèi)、并同時(shí)接受一個(gè)比原先更低的評(píng)級(jí)，其阻力可想而知。但作為投資者，我想對(duì)所有發(fā)行人說(shuō)的是，一個(gè)較低但更有市場(chǎng)說(shuō)服力的評(píng)級(jí)，一定是好于一個(gè)較高但沒(méi)有說(shuō)服力的評(píng)級(jí)。如果一個(gè)評(píng)級(jí)沒(méi)有區(qū)分度，既不能真實(shí)反映公司信用水平，也不能對(duì)定價(jià)起到任何參考作用，它存在的意義也就只是形式上的了。

當(dāng)然增加評(píng)級(jí)的區(qū)分度和可信度并不一定需要依賴國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)來(lái)完成，我相信國(guó)內(nèi)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也有足夠的能力和經(jīng)驗(yàn)來(lái)做到，只是需要去打破那些表面和深層次的枷鎖。比較正面的一點(diǎn)是，最近我們看到了中國(guó)人民銀行、國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)、財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)近日聯(lián)合發(fā)布《信用評(píng)級(jí)業(yè)管理暫行辦法》，自2019年12月26日正式實(shí)施。《辦法》明確了行業(yè)規(guī)范發(fā)展的政策導(dǎo)向，建立健全統(tǒng)一監(jiān)管的制度框架。這意味著，信用評(píng)級(jí)行業(yè)正式進(jìn)入統(tǒng)一監(jiān)管時(shí)代，并對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的盡責(zé)提出了更高的要求，并提高了對(duì)一系列違規(guī)行為的處罰力度。希望在監(jiān)管、投資者、境內(nèi)外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)以及發(fā)行人的共同努力下國(guó)內(nèi)的評(píng)級(jí)市場(chǎng)可以更快地向高質(zhì)量發(fā)展。

我想最后的結(jié)果，對(duì)于國(guó)內(nèi)的債券市場(chǎng)和整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展是非常有益的。在很多市場(chǎng)已經(jīng)證明，直接融資有利于資金快速合理配置。市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展一定需要一個(gè)完善和有效的規(guī)則和基礎(chǔ)建設(shè)。和我們的經(jīng)濟(jì)發(fā)展一樣，我們的債券市場(chǎng)需要完成從速度到質(zhì)量的切換，才會(huì)具有長(zhǎng)期的可持續(xù)性。