左依荻

摘要：私募股權(quán)投資對(duì)我國(guó)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、扶持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司具有重要作用。對(duì)于私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，最終實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目退出是最重要的目標(biāo)之一，而投后管理實(shí)現(xiàn)的企業(yè)增值又恰恰是企業(yè)后續(xù)實(shí)現(xiàn)退出的重要環(huán)節(jié)。本文創(chuàng)新性地從新三板市場(chǎng)的角度出發(fā)，選取典型案例，結(jié)合數(shù)據(jù)分析，觀察受過(guò)私募股權(quán)投資的公司業(yè)績(jī)水平的變化，總結(jié)私募股權(quán)投資的作用。最終，總結(jié)上文的討論，對(duì)我國(guó)私募股權(quán)投資提出相應(yīng)的建議。

Abstract： Private equity investment plays an important role in China's industrial transformation and supporting innovative startups. For private equity investment institutions， the ultimate realization of project exit is one of the most important goals， and the post-investment management of the added value of the enterprise is exactly the important part of the company's subsequent exit. From the perspective of the NEEQ market， this article innovatively selects typical cases， combines data analysis， observes changes in the performance level of companies that have received private equity investment， and summarizes the role of private equity investment. Finally， it sums up the discussion above， and puts forward corresponding suggestions for China's private equity investment.

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資;上市退出;投后管理;新三板

Key words： private equity investment;listing exit;post-investment management;new third board

中圖分類號(hào)：F832.51 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文章編號(hào)：1006-4311（2020）01-0138-03

1 ?背景及文獻(xiàn)綜述

私募股權(quán)投資對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)體的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型具有重要作用，尤其是我國(guó)建設(shè)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)國(guó)家的根本。央行黨委書(shū)記、銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清認(rèn)為，“金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革最重要的部分之一，是解決好對(duì)小微企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的貸款信貸支持和金融支持”，而其中關(guān)鍵是“發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，包括私募基金，風(fēng)險(xiǎn)投資基金等”。這些言論均說(shuō)明了私募股權(quán)投資對(duì)融資補(bǔ)充的重要性。私募股權(quán)投資相較于銀行的間接融資方式，對(duì)扶持創(chuàng)新型企業(yè)具有天然的優(yōu)勢(shì)。一方面是其資金來(lái)源是合格投資者，具有較高的投資意愿、較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好和專業(yè)判斷能力;另一方面，私募股權(quán)投資契合創(chuàng)新型中小企業(yè)融資的高風(fēng)險(xiǎn)、高收益特點(diǎn)，利于推動(dòng)中小企業(yè)的發(fā)展壯大。但是，由于我國(guó)私募股權(quán)投資領(lǐng)域的發(fā)展相較于美國(guó)仍較為落后，尤其較多私募股權(quán)機(jī)構(gòu)在投資過(guò)程中更注重于“募投管退”中的“投”環(huán)節(jié)——投資標(biāo)的、行業(yè)的選擇，而忽視“管”——投后管理服務(wù)，導(dǎo)致我國(guó)私募股權(quán)投資對(duì)企業(yè)的作用效果受到一定的質(zhì)疑。若以美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的私募股權(quán)投資發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，投后管理是私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)最為關(guān)注的環(huán)節(jié)，說(shuō)明私募股權(quán)機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的貢獻(xiàn)主要通過(guò)投后管理實(shí)現(xiàn)。但我國(guó)私募股權(quán)發(fā)展仍處于初級(jí)階段，投后管理理念發(fā)展并不成熟，尤其針對(duì)企業(yè)不同的生命階段，難以有較為匹配的投后管理支持。根據(jù)2013年清科研究中心的調(diào)查顯示，活躍于中國(guó)境內(nèi)的VC/PE機(jī)構(gòu)中，僅有16.1%已設(shè)立專職投后管理團(tuán)隊(duì)。因此，本文創(chuàng)新型地選取新三板①上市的兩個(gè)曾經(jīng)接受投后管理的企業(yè)作為主要案例，擬從新三板私募股權(quán)投資對(duì)企業(yè)績(jī)效的作用出發(fā)，探究私募股權(quán)的作用。

學(xué)者對(duì)私募股權(quán)對(duì)企業(yè)績(jī)效的作用及其中投后管理環(huán)節(jié)扮演的作用進(jìn)行了研究。吳亞梅（2018）通過(guò)實(shí)證分析的方法，針對(duì)PE的退出績(jī)效及其影響因素進(jìn)行了相關(guān)研究，發(fā)現(xiàn)PE退出績(jī)效與發(fā)行價(jià)、平均市盈率成正相關(guān)、PE退出績(jī)效與投資周期、初始投資規(guī)模成負(fù)相關(guān)。蔣序懷、蘇月中、陳小燕（2015）通過(guò)實(shí)證分析的方法，研究了PE機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)上市前后績(jī)效的影響，得出了PE機(jī)構(gòu)從參股當(dāng)年至企業(yè)上市期間和減持期間，PE機(jī)構(gòu)在提升企業(yè)的績(jī)效方面作用有限。而關(guān)于投后管理對(duì)企業(yè)績(jī)效影響方面，主要集中于決策支持、風(fēng)險(xiǎn)控制及運(yùn)營(yíng)支持方面。魏雪梅（2013）②認(rèn)為投后管理的核心是資金安全的管理，企業(yè)可通過(guò)派遣投后管理人員參加公司董事會(huì)進(jìn)行日常投票表決，從而對(duì)公司運(yùn)營(yíng)及業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響。部分學(xué)者從影響機(jī)制方面研究私募股權(quán)機(jī)構(gòu)對(duì)被投資公司的影響，占主流的是價(jià)值鏈創(chuàng)造理論。Renneboog，Simons和Wright（2007）認(rèn)為私募股權(quán)投資對(duì)私人股東的潛在價(jià)值貢獻(xiàn)為稅收優(yōu)惠（助其利用債務(wù)的稅盾效應(yīng)減稅）、激勵(lì)調(diào)整、自由現(xiàn)金流的控制、交易成本降低、收購(gòu)防御，低估和財(cái)富轉(zhuǎn)移等。Acharya，Kehoe和Reyner（2008）和Gadiesh和MacArthur（2008）的研究表明，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)能夠識(shí)別有利可圖的投資機(jī)會(huì)，并以此制定和執(zhí)行價(jià)值創(chuàng)造計(jì)劃，主要包括降低成本、提高效率、重新定位企業(yè)戰(zhàn)略、探索有利的附加因素機(jī)會(huì)和以及改變、重建管理團(tuán)隊(duì)等多種支持手段。

2 ?投后管理分析的基本框架

理論層面看，私募股權(quán)的投后管理有兩種功能，一方面是投后監(jiān)管，功能是起到風(fēng)險(xiǎn)管理的作用，另一個(gè)作用是資本增值，意味著降低企業(yè)孵化成本，改善績(jī)效。事實(shí)上，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)針對(duì)不同生命階段的企業(yè)，可提供的投后管理服務(wù)存在差異。一般來(lái)說(shuō)，根據(jù)不同融資輪次，可將企業(yè)生命周期分為4個(gè)階段：A輪之前、A+輪到C輪、D輪到Pre-IPO（退出）和IPO及以后③。

A輪階段企業(yè)處于快速擴(kuò)張階段，資金缺口大，產(chǎn)業(yè)模式不成熟，團(tuán)隊(duì)配置不完善，因此需要較高的資金支持與產(chǎn)業(yè)模式的輔導(dǎo)，以便獲取更多的客戶，因此該階段的投后管理主要集中于三方面：團(tuán)隊(duì)建設(shè)及合理的股權(quán)架構(gòu)、商業(yè)模式的完善與融資需求。例如愉悅資本對(duì)摩拜單車(chē)進(jìn)行A輪投資時(shí)，不僅為摩拜在城市層面的擴(kuò)張?zhí)峁┝速Y金支持，還對(duì)其制造成本方面提出了商業(yè)模式層面的決策建議，使得摩拜單車(chē)推出更輕便的摩拜單車(chē)。

A+輪到C輪的企業(yè)，有穩(wěn)定的商業(yè)模式、團(tuán)隊(duì)及業(yè)務(wù)方向，同時(shí)有一定的客戶群，但是在其擴(kuò)張的過(guò)程中，可能存在資金周轉(zhuǎn)困難、規(guī)模效應(yīng)不顯著或盈利能力較差等問(wèn)題，需要從經(jīng)營(yíng)策略及資金引入方面進(jìn)行優(yōu)化，對(duì)應(yīng)性地可從完善盈利模式及后續(xù)戰(zhàn)略融資引入的角度進(jìn)行投后管理支持。例如，紅杉資本對(duì)摩拜單車(chē)B輪的投后管理集中在兩方面：一是幫助摩拜單車(chē)完善盈利模式，通過(guò)大數(shù)據(jù)匹配及使用節(jié)能環(huán)保的新材料，降低摩拜單車(chē)的運(yùn)營(yíng)成本及重置成本，提高盈利能力;二是通過(guò)自身的投資關(guān)系網(wǎng)，助推摩拜單車(chē)在D輪獲得騰訊控股的投資，助推摩拜單車(chē)海外市場(chǎng)擴(kuò)張，進(jìn)一步占領(lǐng)市場(chǎng)高地。

D輪到Pre-IPO（退出）時(shí)期的企業(yè)一般擁有較為穩(wěn)定的客戶群、經(jīng)營(yíng)模式和盈利能力，且在某個(gè)細(xì)分領(lǐng)域有一定市場(chǎng)占有率，但是卻存在整合上下游產(chǎn)業(yè)鏈方面的劣勢(shì)，因此該階段的企業(yè)主要需要戰(zhàn)略布局方面的指導(dǎo)及整合上下游中小企業(yè)的考量。例如，摩拜的D輪由騰訊和淡馬錫領(lǐng)投，投資額度達(dá)6億美元。其中，騰訊發(fā)現(xiàn)摩拜單車(chē)可借助微信社交端口的優(yōu)勢(shì)，通過(guò)整合下游，促使摩拜單車(chē)使用率的提升，因此決定開(kāi)放包括微信在內(nèi)的核心資源，從線上為摩拜單車(chē)持續(xù)提供成長(zhǎng)動(dòng)能，助力摩拜單車(chē)的創(chuàng)新和業(yè)務(wù)擴(kuò)張。

3 ?投后管理對(duì)新三板企業(yè)的作用

總的來(lái)說(shuō)，價(jià)值創(chuàng)造理論認(rèn)為注重投后管理是投資階段前移、項(xiàng)目增多、市場(chǎng)成熟后的必然軌跡，且投后管理對(duì)被投資公司的作用主要存在于這四個(gè)方面：

①稅盾理論;

②代理商成本理論;

③運(yùn)營(yíng)改進(jìn)理論;

④上層梯隊(duì)理論。

稅盾理論認(rèn)為可利用多樣化融資結(jié)構(gòu)、債務(wù)的稅盾效應(yīng)進(jìn)行稅務(wù)籌劃，典型的是S. Kaplan （1989）的理論。代理商成本理論認(rèn)為可通過(guò)全面買(mǎi)斷的形式對(duì)被投資企業(yè)進(jìn)行接管式投資，替換管理層或股東，尋求更高的運(yùn)營(yíng)效率，以便實(shí)現(xiàn)所有權(quán)和控制權(quán)的統(tǒng)一。運(yùn)營(yíng)改進(jìn)理論認(rèn)為可針對(duì)性地對(duì)被投資企業(yè)進(jìn)行服務(wù)，幫助其重新定位公司戰(zhàn)略、降低成本，提高效率或進(jìn)行外延式產(chǎn)業(yè)鏈上下游并購(gòu)等，從而提高被投資企業(yè)的價(jià)值。上層梯隊(duì)理論認(rèn)為私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)可通過(guò)關(guān)鍵管理團(tuán)隊(duì)的任命，較好地制定和執(zhí)行公司戰(zhàn)略、組織和協(xié)調(diào)公司資源，著力于人治的層面實(shí)現(xiàn)對(duì)公司價(jià)值的提升。

因此，在以上四大理論的基礎(chǔ)上，我們以此得出可關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)列表。

本文選取諾康醫(yī)療進(jìn)行典型性分析的理由是：一方面，諾康醫(yī)療所代表的醫(yī)療行業(yè)幾乎占整體1/3的規(guī)模，且該行業(yè)恰恰是未來(lái)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的技術(shù)密集型行業(yè)，具有研究的典型性;另一方面，諾康醫(yī)療上市前獲得私募股權(quán)投資的時(shí)間與上市掛牌時(shí)間相隔較遠(yuǎn)，助于分離私募股權(quán)投資及上市新三板對(duì)業(yè)績(jī)的影響。

諾康醫(yī)療是從事醫(yī)療衛(wèi)生領(lǐng)域的高科技企業(yè)。其于2017年3月29日掛牌新三板。諾康醫(yī)療上市前接受兩次私募股權(quán)A輪投資，分別是2015年7月29日明希九鼎2900萬(wàn)元的投資、2016年9月昆吾九鼎的7651.3萬(wàn)投資。明希九鼎是九鼎投資的子公司，其在引入后續(xù)九鼎的資金方面有一定引領(lǐng)作用。九鼎投資在醫(yī)療領(lǐng)域有較多的投資經(jīng)驗(yàn)，且在專業(yè)人員的引薦上有較多的資源，利于整合有經(jīng)驗(yàn)的管理團(tuán)隊(duì)。（表2）

整體來(lái)看，接受投后管理服務(wù)后，諾康醫(yī)療的整體業(yè)績(jī)向好，但是往往有一定時(shí)滯效應(yīng)。例如利潤(rùn)增長(zhǎng)率逐漸由負(fù)轉(zhuǎn)正，尤其是接受第二次私募股權(quán)投資之后的隔一年年底，其利潤(rùn)增長(zhǎng)率為6.23%。從稅盾理論看，諾康醫(yī)療在引入私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)后，其杠桿率情況有一定比例的抬升，與同行業(yè)企業(yè)的平均負(fù)債率相同，顯示出其資產(chǎn)負(fù)債比結(jié)構(gòu)逐漸完善。從激勵(lì)方面看，其前三大股東的集中度逐漸下降，顯示出較優(yōu)的股權(quán)架構(gòu)比。

4 ?總結(jié)及建議

本文創(chuàng)新性地從已上市的新三板企業(yè)出發(fā)，總結(jié)典型企業(yè)在接受私募股權(quán)投資前后收入規(guī)模、業(yè)績(jī)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、負(fù)債情況的變化，從而總結(jié)私募股權(quán)投資投后管理的作用。通過(guò)對(duì)典型企業(yè)諾康醫(yī)療為例進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)我國(guó)私募股權(quán)機(jī)構(gòu)的投后管理作用主要通過(guò)以下兩方面實(shí)現(xiàn)：一、資本-負(fù)債結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，總負(fù)債/總資產(chǎn)的優(yōu)化，即引入合適的債務(wù)規(guī)模，一方面達(dá)到減稅作用，另一方面優(yōu)化杠桿率;二、引入后續(xù)戰(zhàn)略資金，體現(xiàn)在總資產(chǎn)增長(zhǎng)率的抬升及后續(xù)私募股權(quán)投資資金的引入。

針對(duì)于此，可見(jiàn)我國(guó)的投后管理方式仍形式單一。對(duì)比美國(guó)的投后管理方式，我國(guó)私募股權(quán)的投后管理可在以下兩方面進(jìn)行優(yōu)化：一是引入專業(yè)、適合的上層梯隊(duì)，以實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)方面的突破與優(yōu)化;二是從激勵(lì)制度、經(jīng)營(yíng)理念、企業(yè)文化的建議及優(yōu)化角度，幫助被投資企業(yè)形成更成熟的運(yùn)營(yíng)體系。

注釋：

①根據(jù)私募通數(shù)據(jù)，2015年51%的PE選擇新三板作為退出方式。

②魏雪梅.論私募股權(quán)投后管理[J].財(cái)經(jīng)界（學(xué)術(shù)版），2013（18）：87-88.

③因?yàn)閷?duì)于IPO后接受私募股權(quán)投后管理的企業(yè)，難以區(qū)分業(yè)績(jī)的提升是IPO或投后管理的作用，因此在本文不做討論。

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