李牧翰

(湖南大學法學院,湖南 長沙 410082)

引言

2018年4月27日中國人民銀行聯合中國證券監(jiān)督管理委員會、中國銀行保險監(jiān)督管理委員會、國家外匯管理局，共同發(fā)布《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見》(以下簡稱《資管新規(guī)》)。這一行為標志著我國資管業(yè)正式步入了統(tǒng)一監(jiān)管架構之中，并肩負著在金融供給側改革背景下去杠桿、嚴禁剛性兌付等重要任務，目的在于防范系統(tǒng)性金融風險的發(fā)生。然而，這樣一部帶有“頭痛醫(yī)頭”特征的新法在邏輯和事實上暴露出若干問題，更為重要的是，充當著信用中介功能的資管業(yè)因新法的實施將對我國當下的整體經濟產生連帶效應，因此，確有必要對新法的優(yōu)劣進行客觀的透析。

一、安全視角分析：實現風險的隔離

(一)降低杠桿率

《資管新規(guī)》可看作是我國由過去的“加杠桿”轉向當前為防范系統(tǒng)性風險而著力于“控杠桿”的產物。實踐中，資管業(yè)杠桿率過高的原因可歸結為資金鏈的多層嵌套，以及無杠桿約束的表外業(yè)務(1)彭俞超.資管新規(guī)、影子銀行與經濟高質量發(fā)展[J].世界經濟，2020,(1):48.。就資金嵌套的成因看，部分金融機構因監(jiān)管限制等原因無法開展某項業(yè)務，只能借助通道業(yè)務以及委托貸款等方式，將資金投向被限制領域，以此實現監(jiān)管套利。因通道業(yè)務及委托貸款通常需多個金融機構交叉配合完成，由此形成了各金融機構投資鏈條的多層嵌套，最終呈現出結構復雜的金融產品。勿庸置疑，投資鏈條的多層嵌套極易造成資金在金融體系內的空轉，使得杠桿無節(jié)制擴大，該狀況不僅違背了穿透式監(jiān)管的要求，更加劇了金融風險。

此外，金融機構的表外業(yè)務缺乏相應的杠桿約束機制?，F實中，資管產品大多以銀行理財形式存在于表外業(yè)務當中，理財資金與表內資金間的主要區(qū)別體現在杠桿率的約束方面。對于表內業(yè)務來講，《商業(yè)銀行資本管理辦法》規(guī)定：商業(yè)銀行任何一筆貸款需按照該銀行的資本充足率進行風險加權資產計提，作為該筆貸款資產端的相應配置。由于表內業(yè)務因資本充足率的強制性要求致使其風險需用資本金去補償，因而資本充足率便成為了一種杠桿率控制機制。與此相對應的是，表外理財資金尚無類似資本金計提等限制，甚至還出現了以表內資金為表外理財資金的剛性兌付進行兜底的現象，簡言之，表外杠桿率可以無限增高率累及表內杠桿而被無形放大。

對于整體社會而言，杠桿率的不斷提升意味著債務增加以及信用規(guī)模的擴大，這將推動各類資產價格呈現出不斷上漲的連帶效應，致使金融風險逐漸上升。針對目前杠桿率過高的事實，對其如何矯正便成為立法的重中之重。對此，《資管新規(guī)》采取雙管齊下的方法，從通道業(yè)務的數量及范圍兩方面分別予以規(guī)制，打擊資金嵌套行為。在通道數量方面，《資管新規(guī)》要求資管資金只能投資一層資產管理產品，且被投資標的不得再次投資除公募證券投資基金以外的其他產品；在通道范圍方面，對于規(guī)避監(jiān)管要求(如約束杠桿、限定投資范圍)的任何通道服務都要嚴格禁止。

此外，就委托貸款而言，在《資管新規(guī)》的基礎上，原銀監(jiān)會發(fā)布配套的《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》第7條及第10條規(guī)定：禁止資產管理產品募集的資金作為委托貸款的資金來源進行投放。至此，資管資金作為委托貸款的“資金端”及“資產端”被徹底排除在資管業(yè)務之外。同時，將資管產品分為公募、私募和分級產品三種類型，在此基礎上，對公募及私募類資管產品的杠桿率分別作出不得高于1.4倍、2倍，以及分級產品需嚴格執(zhí)行份額比例的強制性規(guī)定。整體來看，《資管新規(guī)》通過打擊資金嵌套以及制約資管產品在杠桿率方面的設定，將從根本上實現“去杠桿”的目標，使金融回歸服務實體經濟的本質并確保金融秩序的穩(wěn)定。

(二)打破剛性兌付

剛性兌付是我國資管業(yè)結合金融創(chuàng)新產生的一種特殊現象，主要采用結構化設計、承諾回購以及明股實債等方式，為資管產品嵌入“保底”基因。其主要表現為：無論產品所投標的是否具備盈利事實，產品發(fā)行者或相關責任主體在其期限屆滿時，都會按照事先承諾對投資者進行“還本付息”(2)朱大明.論信托投資產品剛性兌付的法律規(guī)制[J].法學，2019,(4):44.。在資管業(yè)發(fā)展初期，具有剛性兌付性質的投資產品吸引了大量資金，持續(xù)推動著我國金融業(yè)在增信方面的高速發(fā)展。然而，在哲學范疇中，肯定即否定，金融創(chuàng)新積極蓬勃的另一面可能就是破壞及風險。隨著資管規(guī)模的不斷擴大，圍繞剛性兌付轉嫁的投資風險最終導致收益與風險錯配，易使投融資雙方陷入無任何風險度量的狀態(tài)，極大地刺激了資本的盲目性(3)王玥.認真對待“剛性兌付”——資管新規(guī)與“剛性兌付”效力認定的裁判思維[J].經濟法論壇，2019,(1):85.。

具體而言，對于投資者來說，當產品含有極具誘惑的“剛性兌付”時，往往會忽視對該標的基本信息進行全面考察，甚至有意淡化產品本身蘊含的投資風險(4)魏婷婷.金融信托“剛性兌付”風險的法律控制[J].法學雜志，2018,(2):125.；對于產品發(fā)行方而言，在資管產品數量眾多且競爭激烈的商業(yè)環(huán)境中，發(fā)行方在允諾剛性兌付吸引投資者的同時，一般需采取提高收益率等措施，確保產品具備較強的市場競爭力。而就發(fā)行方募集到的資金價格成本來說，其構成既包含投資者的本金價格，還包含了剛性兌付承諾下的溢價利息，此時，一旦央行因經濟周期的實際需要實施信用擴張的貨幣政策，將引起市場利率通道逐步下行，導致發(fā)行方原先募集到的資金成本價格就當下市場利率而言變相升高(5)李忱.資管產品剛性兌付的監(jiān)管進路與思考[J].金融法苑，2018,(2):195.。

一方面，剛性兌付的資管產品容易造成資金脫實向虛的后果。由于實體產業(yè)募集資金的主要目的是用于維持產品的生產，因而對其投資的回報通常具有周期長、收益率低等特點。發(fā)行方在資金成本較高的前提下，只能選擇將增信資金投入到證券等高風險市場，方可在實現“兌付”的同時確保自身盈利。但以資管資金為首的熱錢大量涌入證券市場時，往往導致市場內的資產價格與實質價值不符，增加證券市場泡沫；另一方面，剛性兌付的存在蘊藏著債務危機甚至是金融機構破產等隱患。高成本融資資金極易導致資金鏈的緊張，而此時產品發(fā)行方往往只有兩種選擇，一是繼續(xù)進行融資，以債轉股的方式來降低自己的資金成本并試圖沖減自己的高息成本；二是對投資者違約或者宣布項目破產，所以，剛性兌付的存在會導致信用風險無法如期釋放，并進一步向流動性風險轉化。

承接前文風險論述，《資管新規(guī)》以打破“剛性兌付”為目標，其具體包含了以下兩項措施。其一，統(tǒng)一要求資管產品實行凈值化管理，嚴禁任何形式的“保底”承諾。凈值化管理旨在通過核算、贖回等方式測算出產品變現后的真實資產價格，來反映出被投資標的真實價值，更為重要的是，凈值化管理向投資者傳達了“買者自負、風險自理”的投資理念，使其切實感受到投資行為需要承擔的風險，換言之，以凈值化管理替代“剛性兌付”將促使信用風險得到一定的釋放。其二，資管業(yè)務在組織機構上實行獨立運作，開展資管業(yè)務的金融機構需設立具有獨立法人地位的資產管理子公司。此時，金融機構將無法再對其進行信用背書，剛性兌付存在的現實基礎被徹底消除，避免將資管業(yè)務的風險傳遞到金融機構中去。如此則打破了由剛性兌付引發(fā)的市場泡沫與流動性風險共振，并確保社會公共利益的安全。

(三)清除資管產品的期限錯配

資管業(yè)務初始功能在于“受人之托、代人理財”(6)劉燕.企業(yè)并購中的資管計劃——以SPV為中心的法律分析框架[J].清華法學，2016,(6):69.。與國外操作不同，我國資管業(yè)務是為了滿足特定融資方的資金管理需求而存在(7)夏小雄.“得形”、“忘意”與“返本”:中國信托法的理念調整和制度轉型[J].河北法學，2016,(6):83.。實踐中由于分業(yè)經營、分業(yè)監(jiān)管等限制因素，資管業(yè)務運營需借助不同類別的金融機構，以及需要不同工具的相互配合方可完成。一方面，在該融資鏈條中，銀行在籌集資金方面因其具有信用認同度高、客戶基數大、購買理財產品門檻低等獨特優(yōu)勢(8)Daniel Awrey，Law and Finance in the Chinese Shadow Banking System, Cornell International Law Journal, 2015(1):48.，促使其成為對接該鏈條的最終資金來源。另一方面，為突破投資監(jiān)管的限制，保險、信托、證券等公司先后成為銀行經營理財產品的合作機構，共同為具有融資需求的客戶設計出獲得銀行理財產品購買資格的方案(9)Li Guo & Daile Xia，In Search of a Place in the Sun: The Shadow Banking System with Chinese Characteristics，European Business Organization Law Review,2014(15):387.。

在現實中，實體企業(yè)往往需要較長期限的融資資金，但對投資方而言，出于資金安全性的考量，通常難以消化持續(xù)投資帶來的風險。因此，資管機構便在其中搭建了一個資金池，以此兼顧投融雙方的特定需求來確保雙方合意達成。然而，該資金池實際上卻隱藏著極大的風險隱患——投資產品的期限錯配(10)郭靂.中國式影子銀行的風險溯源與監(jiān)管創(chuàng)新[J].中國法學，2018,(3):209.。其原因在于：為資金池供給的“資金端”是由募集到的數個短期資金共同組成，但其“資產端”所在項目的完結周期有時卻長達數十年，因此，只有產品保持不斷滾動的發(fā)售狀態(tài)，才可滿足“資金端”的流動性。由于實際操作中的每一筆募集資金難以與贖回資金形成一一對應，一旦金融機構出現經營不善、盈利不足的情況，“資金端”便無法兌付投資者們的贖回總金，資金池也難以維繼。這種情況下，因期限錯配引起資金池的流動性風險將比普通金融風險更大，該風險甚至可蔓延為系統(tǒng)性金融風險。

從上述風險的演變規(guī)律來看，在各金融機構間債權債務相互關聯的情況下，如若部分金融機構存在資金流動性危機，將對其他金融機構帶來風險傳染及風險共振效應(11)Jeffrey N.Gordon & Christopher Muller，Confronting Financial Crisis: Dodd-Frank’s Dangers and the Case for a Systemic Emergency Insurance Fund，28 Yale J.Reg.2011(160):151.。具體而言，首先，資金池與銀行表內資金關聯緊密，缺乏相應的隔離機制，剛性兌付的理財產品實質由表內資金兜底，這在實質上增加了兩者之間的關聯程度；其次，當任何一方金融機構為應對流動性危機而拋售某一類別資金時，將引發(fā)其他金融機構所持有同類型資產的貶值；最后，當投資者對某一家金融機構的兌付能力有所懷疑時，極易對經營同類業(yè)務的金融機構作出相似判斷，集中贖回的操作會導致其他金融機構資金鏈流動性驟然緊張。

當下，至少在形式上，《資管新規(guī)》對于消除期限錯配，防止因流動性問題而引起系統(tǒng)性風險的管理是比較成功的。一是禁止建立資金池，規(guī)定每款資管產品需進行單獨管理、核算、建賬，以打破理財資金與表內資金以往所具有的緊密關聯，從源頭上消除期限錯配現象；二是股權類資產只能由封閉式產品投資，防止資管機構為緩解資金流動性問題造成資金的任意拋售，杜絕人為因素推動的風險傳染；三是設立短期資管產品不得低于90天，以及封閉和開放式產品期限不得低于非標債權到期日的強制性規(guī)定，促使產品發(fā)行方謹慎安排融資計劃。新規(guī)以“強干預”姿態(tài)化解了投資者集中贖回與發(fā)行方確保資金流動性間的矛盾，在一定程度上遏制“風險共振”的現象發(fā)生。

二、效益視角分析：一個引發(fā)眾議的問題

無須贅言的是，強監(jiān)管下的實體經濟將大幅收縮其自身的盈利空間，繼而影響到被監(jiān)管者能否在市場中繼續(xù)生存。若高壓下的強監(jiān)管在確保金融安全的前提下，可兼顧金融業(yè)的整體效益，那么此時的監(jiān)管程度可認為是較為適中的，否則將物極而反。

(一)中小民企融資難度增加

縱觀《資管新規(guī)》全文可以發(fā)現，去杠桿是本次新法設立的首要任務，實施對象主要針對國有企業(yè)和地方政府兩大主體。然而，在其成功實現杠桿率降低兩個百分點的既定目標下，中小民企卻隨之呈現出相反的效果——杠桿率不降反升，中小民企融資難度顯著提升。

從歷史經驗中可以探知，成功去杠桿須建立在異常寬松的貨幣政策背景下，或者建立在證券市場的資產價格及各口徑的利率位于歷史低位的基礎上。對照目前經濟基礎環(huán)境而言，我國尚不具備成功去杠桿的基本條件。究其原因，主要因為我國當下中小民企資產流失嚴重，除直接融資渠道外，股權質押貸款也逐漸成為上市公司獲得融資的渠道之一。然而受到中美貿易戰(zhàn)以及經濟周期波動等多種因素綜合影響，2018年我國股票市場總市值下跌約30%，造成多數上市中小民企質押的股權被強制性平倉(12)股權質押率一般是40%～50%，再加上1.4倍的平倉線，這意味著股票票面價值不跌30%就是安全的。可是2018年的股市整體跌了30%，一些民營企業(yè)股價大多下跌70%以上。。此外，中小民企本身具有經營不穩(wěn)定的特點，容易造成債務堆積。一旦缺少流動性資金將直接導致生產的停滯，進而影響到期債務的歸還。此時，為應對企業(yè)遭遇的資金流動性危機，中小民企只能尋求不受監(jiān)管限制的其他融資渠道。

不無遺憾的是，《資管新規(guī)》的實施嚴重削弱了中小民企以往的社會融資渠道。其一，新規(guī)對表外融資造成直接沖擊，以資管產品為首的融資渠道難以維繼。新規(guī)實施前，商業(yè)銀行為避免信貸政策限制，通常將理財資金以非標形式繞道投資于信貸限制類企業(yè)(13)夏炎.資管新規(guī)下我國社會融資結構轉型研究[J].金融與經濟，2019,(3):79.，滿足部分中小民企的融資需求。而新規(guī)禁止產品進行期限錯配后，投資非標資產只能發(fā)行周期較長的產品，發(fā)行難度加大。其二，非標回表導致銀行資本壓力上升，降低了對中小民企的放貸意愿。針對表外業(yè)務具有高杠桿率的特點，新規(guī)明確提出非標回表的整改要求，然而，非標回表將直接導致風險權重由表外的20%或25%調整至表內的100%，導致銀行資本壓力的急劇升高。在資本相對有限的條件下，與中小民企相比，銀行對于國企授信的意愿更高。換言之，就《資管新規(guī)》實施后中小民企的融資狀況看，不僅難以獲得表內融資資格，更進一步失去了表外融資渠道。在嚴控風險的背景下金融機構紛紛壓縮信貸業(yè)務，融資市場呈現出供給不足的社會現象。中小民企只能尋求利率較高的社會資金緩解流動性問題，從而造成了其杠桿率的進一步提升。

(二)儲蓄投資轉化效率急劇下降

從貨幣的本質來看，我國發(fā)行的信用貨幣在途徑第一、二、三產業(yè)后，最終以勞動兌換憑證的形式流轉到居民手中，表現為居民收入占國民總收入比例逐步擴大。與此相對的是，我國居民儲蓄流出渠道過于單一，除集中在房地產為主的基礎設施建設領域以外，以股票為主的投資市場因其資產價格波動幅度較大、投資者保護機制有待完善等因素，致使居民缺乏投資欲望，普遍選擇將其工資所得收入剩余存入銀行。在經濟建設快速發(fā)展階段后期，我國居民已成為當下銀行存量貨幣的最大持有主體，以資金凈盈余者的角色存在(14)羅超平.金融支持供給側結構性改革：儲蓄投資轉化效率的再分析[J].宏觀經濟研究，2016,(3):13.。

隨著資管產品的誕生及迅速市場化，因其投資范圍、形式的豐富性，且資產價格穩(wěn)定等多方面優(yōu)勢，恰到好處地彌補了傳統(tǒng)投資渠道單一的缺陷(15)溫信祥.大資管、影子銀行與貨幣政策傳導[J].金融研究，2018,(10):43.。人類認知的路徑蘊含著由表及里的邏輯特點，因為直觀的外在表現更容易促進判斷的形成。因此，資管產品充分調動著居民投資的積極性，逐步成為當下首要的投資選擇。從資管產品整體操作的結果看，能夠將一部分社會閑置、分散的存量貨幣統(tǒng)一聚集起來，流入到難以從商業(yè)銀行獲得貸款的機構及企業(yè)，局部緩解了融資難的現實困境，也即資管產品促進了我國存量貨幣的資本化，改變了我國存量貨幣的原本產能，使得存量貨幣的使用效率得到極大提升，實現了存量貨幣的內生循環(huán)。至此，我國形成了以銀行間接融資為主，兼以表外融資、直接融資為補充的多元化融資體系。但實踐中資管業(yè)務通常作為規(guī)避監(jiān)管、資產表內轉表外的重要通道之一，新規(guī)強制資產回表等要求將使其中多數業(yè)務難以繼續(xù)開展，居民儲蓄又重新回歸并停留在銀行負債的角色，儲蓄投資轉化效率出現急劇下降。

新規(guī)實施造成儲蓄投資轉化率下降對經濟發(fā)展究竟帶來怎樣的影響，這是一個必須謹慎探討的問題。一方面，由于我國經濟正處于并將長期處于發(fā)展階段，生產性支出不斷擴大將引起融資需求逐漸增高。新規(guī)實施前，存量貨幣借助于資管渠道轉化成自由資金可實現再投資，形成一個合理的儲蓄投資結構。而新規(guī)實施后阻礙了存量貨幣資本化的實現，貨幣內生循環(huán)機制遭到破壞。實際上，無論是直接表外融資還是表內融資，其根源來自于企業(yè)擴大再生產的需要，為具有實際需求的融資者設置障礙，不僅阻礙和束縛了當下新興行業(yè)做強做大的可能，更可能導致傳統(tǒng)行業(yè)丟失整合的機遇。簡言之，融資渠道不通暢，將會極大阻礙社會生產力的發(fā)展和擴大。

另一方面，面對融資需求的緊張，我國政府通常使用增發(fā)信用貨幣的手段去緩解。然而，在外匯管制狀態(tài)下我國仍處于封閉的經濟體系當中，不斷增發(fā)信用貨幣提高社會資本積累率，終將引起通貨膨脹，致使居民手中的貨幣不斷貶值，財富本質上以間接稅的方式向生產者轉移(16)甘小軍.強制儲蓄的通貨膨脹效應對收入分配差距的影響分析[J].統(tǒng)計與決策，2019,(4):159.。綜上所言，儲蓄投資轉化效率下降將引發(fā)存量貨幣內生資本化的困難，進而導致我國社會生產力的不斷下降，同時也使得生產資本的積累最終以增發(fā)貨幣帶來的強制儲蓄效應去完成。

(三)統(tǒng)一監(jiān)管的效果有待加強

以風險隔離為目標的統(tǒng)一監(jiān)管已成為大資管時代金融監(jiān)管法律制度的主旋律，目的在于最大程度上消除金融機構間的監(jiān)管套利行為?？陀^上，我國基金機構已建成相對完善且成熟的配套投資規(guī)則，新規(guī)期望將其中先進制度和經驗適用于整個資管業(yè)當中，例如在凈值核算、信息披露、禁止資金池等方面均向基金規(guī)則看齊，并要求各類資管機構嚴格執(zhí)行。然而遺憾的是，各監(jiān)管機構在理解新規(guī)強調的統(tǒng)一監(jiān)管原則方面存在差異，從目前出臺的實施細則來看，上述規(guī)則僅在隸屬于證監(jiān)會的監(jiān)管領域內被嚴格執(zhí)行。

首先，各監(jiān)管機構對資管產品施行組合投資的管理上存在差異。組合投資的根本目的在于合理地分散投資風險，確保投資者在可承受風險范圍內盡可能保障收益。然而，新規(guī)僅對保險、信托及銀行的證券投資領域作出了相應安排，表現為在其投資集中額度方面的強制性限制。上述規(guī)定的優(yōu)勢在于，避免因單只股票下跌的風險波及到投資者整體本金安全，確保投資者本金的風險緩釋。但在投資非標資產的問題上，新規(guī)仍放任上述機構的單一資管產品繼續(xù)實行集中投資的行為，與此相對應的是，證監(jiān)會積極落實著組合投資的精神，并規(guī)定其監(jiān)管范圍內的資管機構必須落實“雙25%”限制，即一個集合資產管理計劃或同一證券期貨經營機構，投資于單一資產的資金比例不得超過該資產總額的25%，意味著證監(jiān)系資管機構發(fā)行非標產品時，需尋找三家以上金融機構以“拼盤”方式方可發(fā)售，這在一定程度上釋放了投資非標產品的風險。

其次，各監(jiān)管機構對通道業(yè)務存廢的處理方式存在差異。新規(guī)對通道業(yè)務并未采取“一刀切”的監(jiān)管范式，而是通過“列舉 + 概括”的定義方式對規(guī)避監(jiān)管型通道業(yè)務予以禁止。新規(guī)將通道業(yè)務按照設立目的是否正當，分為規(guī)避監(jiān)管型通道業(yè)務和合理型通道業(yè)務。前者指金融機構為規(guī)避監(jiān)管限制，利用資管產品作為通道進行的監(jiān)管套利行為，此類通道業(yè)務被嚴令禁止。后者指符合相關法律法規(guī)而具有入市資格的通道業(yè)務。但在具體實施細節(jié)中，隸屬于證監(jiān)會管轄的資管機構被要求不得再開展新的通道業(yè)務，而隸屬于銀保監(jiān)會管轄的信托公司卻仍可從事合理型通道業(yè)務。一方面，若因金融創(chuàng)新的現實需要而未采取“一刀切”的監(jiān)管范式，那么也應當為信托以外的資管機構留下金融創(chuàng)新的監(jiān)管余地。將平等準入、公平待遇推向整個資管業(yè)。另一方面，新規(guī)允許資管產品可以再次投資公募證券投資基金，為二次嵌套留下了一定的監(jiān)管空間。從資管業(yè)務回歸 “受人之托, 代人理財” 的初心來看，合理型通道業(yè)務也無存在的必要。

最后，隸屬不同監(jiān)管主體下的分級資管產品，在禁止剛性兌付的執(zhí)行上存在差異。所謂分級資管產品是指該產品中的特定份額為他級份額所遭遇的風險進行補償，利潤分配不以投資份額比例計算的資管產品。新規(guī)第21條即規(guī)定：分級資產管理產品不得直接或者間接對優(yōu)先級份額認購者提供保本保收益的安排。在以往的資管實務中，該產品的投資者通常被分為優(yōu)先和劣后兩種類別。無論該產品是否獲得投資收益，優(yōu)先級投資者始終享有固定收益。即便該產品出現虧損時，可由劣后級投資者所認購的份額兌付優(yōu)先級投資者的固定收益及本金。而在新規(guī)嘗試打破“剛性兌付”的情況下，這一做法仍停留在隸屬于銀保監(jiān)會監(jiān)管下的信托機構當中，而隸屬于證監(jiān)會監(jiān)管下的任何資管產品已調整為“同盈同虧”模式，嚴格執(zhí)行了打破剛性兌付的安排。

三、《資管新規(guī)》對我國未來的啟示

(一)理性看待我國的杠桿率問題

在對我國目前杠桿率過高的成因追根溯源后，人們推導出的結論是，該現象始于金融抑制政策下產生的影子銀行?？紤]到杠桿率過高可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風險，客觀上，以《資管新規(guī)》為代表的立法實踐與理念開拓，不惜余力地朝著“去杠桿”這一目標邁進。但是在制度創(chuàng)新中，若對問題未能進行周全的考量，那么立法者往往面臨著“病急亂投醫(yī)”的風險。

首先，我國杠桿率較高的現象是由于銀行主導的間接融資模式在我國社會融資結構中占據較大比例而引發(fā)的必然結果。整體來看，2017年末我國傳統(tǒng)信貸占社會融資比例約74%，2018年7月至2019年6月已上升至96.5%?？赡軓谋砻嫔峡?，相對于西方發(fā)達國家而言，我國杠桿率確實較高。然而，當下杠桿率較高的關鍵原因與我國經濟的發(fā)展模式相關。以往，我國經濟主要圍繞基礎設施建設來推動，由此形成了以間接融資模式為主導，以龐大的基礎設施建設為載體，以銀行表內表外業(yè)務、信托等為渠道的金融生態(tài)系統(tǒng)。與此相對應，就杠桿率較低的美國而言，其因供給側改革致使市場利率較低，存款利息普遍低于債市及股息回報。此外，企業(yè)在美國實現上市融資的門檻低，且轉板通道相對成熟，在上述兩因素的共同作用下，形成了以產融一體化的直接融資來推動經濟發(fā)展的模式，因此杠桿率普遍較低。簡言之，我國當下杠桿率高的根本原因與我國經濟的發(fā)展模式相關，倘若繼續(xù)實行以銀行為主導的間接融資模式，其杠桿率必然走高。

其次，加快處置僵尸企業(yè)是“穩(wěn)中降杠桿”的前置條件。一般而言，僵尸企業(yè)指因生產效率較低，盈利能力落后于正常企業(yè)，常因財務困境處于資不抵債的狀態(tài)，但依舊擁有獲得信貸支持資格的企業(yè)。在兼顧穩(wěn)健經濟增長與防范系統(tǒng)性風險的要求下，厘清“去杠桿政策”與企業(yè)杠桿率間的邏輯關聯是實現上述目標的重中之重。去杠桿政策因僵尸企業(yè)的存在將對正常企業(yè)造成不利影響，損害其真實意圖。在信貸資源總量緊縮或確定的前提下，若僵尸企業(yè)依舊具備獲取信貸的資格，為彌補資金成本，銀行會提高正常企業(yè)的貸款利率(17)劉莉亞.僵尸企業(yè)與貨幣政策降杠桿[J].經濟研究，2019,(9):73.，導致正常企業(yè)獲得的融資成本及其杠桿率提升。非國有企業(yè)因新規(guī)實施的原因失去了表外融資渠道，銀行信貸資源成為其唯一的融資來源，對資金成本強烈的敏感度將使其成為受到去杠桿影響的最大損害者，也即為了確保去杠桿政策的精準發(fā)力，應加快將僵尸企業(yè)納入到“結構性去杠桿”的要求當中。

最后，積極拓展直接融資渠道是去杠桿的最優(yōu)路徑。直接融資能夠降低杠桿率的原因在于其兼具“替代效應”和“激勵效應”的特征。其一，股權融資不僅能夠滿足企業(yè)資本金擴充的現實需要，在替代間接融資的同時能夠降低其募集到的資金成本，因此將大幅減少企業(yè)負債；其二，企業(yè)的財務狀況直接決定了其融資的成功與否，而股權融資市場的信息披露機制將對其負債率產生約束效應(18)陳志強.結構性去杠桿的影響因素與路徑研究[J].金融監(jiān)管研究，2019,(11):31.。因此，我國應著力健全與直接融資相關的服務體系，運用多種途徑為直接融資提供配套支持；其三，積極拓展直接融資渠道，完善且逐步降低股權融資市場的準入門檻，促使IPO常態(tài)化，實現其分流間接融資的效用。同時，規(guī)范發(fā)展新三板、區(qū)域股權交易的轉板機制和銜接機制，為準上市企業(yè)提供流動性更強的股權融資機會。更重要的是，結合我國現實情況來看，杠桿率因金融供給側改革的結果已降至較低水準，應盡快開展產融一體化循環(huán)的基礎建設工作。從新債務的收益必須覆蓋舊債務的歷史規(guī)律看，若金融機構繼續(xù)將間接融資作為主營業(yè)務，最終將引起杠桿率繼續(xù)升高的必然結果。

(二)規(guī)范影子銀行的發(fā)展

法律命題的科學性、正確性只有在特定的語境中方能經受邏輯與實踐的考驗?，F下，根據學者們的統(tǒng)計結論，以資管業(yè)為主的影子銀行因具有過高的杠桿率，極有可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風險。對此，筆者持不同觀點，一般而言，影子銀行的延存需依托于開放、包容、分工明確的金融創(chuàng)新環(huán)境，且必須以政府強力支持為先決條件。不可否認的是，當下我國的金融市場在成熟度與創(chuàng)新力等多個方面與發(fā)達金融國家尚存較大差距，依舊是以商業(yè)銀行主導和壟斷下的正規(guī)金融體系(19)參見《中國人民銀行年報(2018)》。據中國人民銀行的統(tǒng)計，實體經濟從金融系統(tǒng)中獲得的資金約有80%來源于銀行。。在此背景下，由稚嫩且規(guī)模較小的影子銀行引發(fā)一場系統(tǒng)性金融風險的可能性微乎其微。而在現實中，更值得國人深思的是，在金融抑制政策致使信貸資源分配效率極為不佳的特定語境中(20)盧峰,姚洋.金融抑制下的法治、金融發(fā)展和經濟增長[J].中國社會科學，2004,(1).，對影子銀行的態(tài)度是應當先約束打壓，還是先規(guī)范其發(fā)展？

金融抑制政策致使資源分配效率不佳體現在金融服務的融資端，多數融資者通常面臨著金融排斥的結果(21)金融排斥(Financial Exclusion)是指個人或者企業(yè)獲取金融服務的途徑有限。Sharon Collard，Elaine Kempson&Claire Whyley，Tackling Financial Exclusion—An Area-based Approach，at Introduction(The Policy Press，2011).。一方面，過低的存款利率致使銀行吸納的儲蓄有限，銀行貸款因資金成本較低成為融資者競爭的稀缺性資源；另一方面，我國投資渠道過于單一，無法滿足當下的現實需求。為打破金融抑制的囚徒困境，未被正規(guī)金融市場滿足的投融兩端的需求者，意圖擺脫現有金融監(jiān)管的束縛，非正式金融機構和正式金融機構都開始尋找接通投融資需求兩端的新方式(22)郭靂.中國式影子銀行的風險溯源與監(jiān)管創(chuàng)新[J].中國法學，2018,(3):221.，逐步催化出以資管業(yè)為主的影子銀行體系，旨在服務于不被銀行信貸業(yè)務覆蓋的融資需求。此外，我國實踐中的影子銀行在發(fā)揮信用中介的功能時，幾乎是在沒有借助于金融市場和直接融資的前提下完成，因而不具有脫媒性。質言之，中國式的影子銀行以充當信用中介的角色打破了金額排斥，化解了我國金融抑制帶來的負面影響，其存在具有合理性及現實意義。

就化解金融抑制的操作流程而言，發(fā)揮影子銀行撮合資金供需匹配的功能，可以填補我國金融市場風險定價機制的歷史空白。具體來說，中小民企因經營不穩(wěn)定以及不具備保值資產等因素，增大了信貸資金收回的不確定性風險，而該風險對于正規(guī)金融企業(yè)來講難以承擔。在具備風險定價機制以后，融資者可通過對風險進行有效的識別、分析和判斷，以競爭方式形成其可支付的風險承擔回報，以便于吸引投資者主動進行風險承擔。但必須明確的是，風險定價過程中的任何價格波動及其相應損失，理應歸屬于投資者買賣自負的范疇，由金融市場自行吸收和消化，政府僅需確保金融市場的有效性即可。這也解釋了影子銀行普遍具有高杠桿特征的根本原因。換言之，中國式影子銀行因高杠桿顯露的風險形態(tài)，是與中小民企的高風險屬性相匹配的。

實際上，中小民企的融資風險并非都已上升至難以吸引投資者的水平，而是金融抑制使得正式金融機構一味的拒絕放貸，以至于形成了羊群效應，導致市場對風險把控的核心功能出現故障，難以激勵投資者評估合理的風險承擔價格。在此情況下，只能借助于金融創(chuàng)新的途徑去解決。一方面，若一味對資管產品等金融創(chuàng)新進行限制和擠壓，將破壞現有的修復金融抑制及金融排斥的通道，引發(fā)新一輪的投融資供需矛盾的出現；另一方面，按照“監(jiān)管→創(chuàng)新→監(jiān)管→再創(chuàng)新”的動態(tài)規(guī)律，現有影子銀行將隱藏于更加隱秘的地下金融體系，增加維護金融穩(wěn)定的監(jiān)管成本。總之，在我國金融抑制的時下，對影子銀行的處置策略應當是在合理規(guī)范下令其發(fā)展，而不是嚴格約束和打壓。

(三)現代化監(jiān)管制度構思

近年來，我國資產管理業(yè)務快速發(fā)展，在滿足居民和企業(yè)投融資需求、改善社會融資結構等方面發(fā)揮了積極作用。然而，在我國分業(yè)監(jiān)管模式的主導下,各資管機構所適用的規(guī)范呈現出多樣化、分散化的特點，不同監(jiān)管制度之間銜接不甚緊密，誘導了跨行業(yè)、跨部門套利創(chuàng)新的發(fā)生。因此，統(tǒng)一資管業(yè)的監(jiān)管標準目的在于彌合監(jiān)管縫隙、消除監(jiān)管套利行為以及防止金融風險的發(fā)生。然而各資管監(jiān)管部門在制定實施細則時，明顯缺乏有效協(xié)調，新規(guī)在具體執(zhí)行尺度方面尚未達成一套整齊的標準，導致新規(guī)總體上呈現出寬嚴有別的特點。誠然，監(jiān)管機構出于經濟形勢的需要進行差異調整本屬正常，也是推動金融業(yè)發(fā)展的必要因素，但如若實施細則蘊含的監(jiān)管尺度標準不同，將會再次產生新的套利空間，這顯然有悖于新規(guī)制定的初衷。

就新規(guī)著意實現的統(tǒng)一監(jiān)管體制，目的是希望憑借其持續(xù)的權利實現對套利創(chuàng)新風險的“零容忍”，但從該監(jiān)管模式的實施效果來分析，嚴格管制未必能夠消除套利創(chuàng)新對金融市場產生的負面影響?；诒O(jiān)管與套利創(chuàng)新始終存在著“監(jiān)管→創(chuàng)新→監(jiān)管→再創(chuàng)新”的動態(tài)規(guī)律，尤其是科技金融時代的到來，借助于計算機和數量模型等手段設計出的復雜交易模式、產品、工具等因成本更低，能夠更加輕易地從當下規(guī)則中尋找到可套利的空間。換言之，被監(jiān)管者極易因合規(guī)成本的提升而打破“監(jiān)管困境”，因此無論是分業(yè)監(jiān)管還是統(tǒng)一監(jiān)管模式都難以杜絕套利創(chuàng)新現象的發(fā)生。

實際上，當下資管業(yè)面臨的實質問題在于，哪一種監(jiān)管體制更能妥善處理金融創(chuàng)新與監(jiān)管間的動態(tài)博弈。美聯儲主席伯南克多次強調，監(jiān)管最好的選擇就是用持續(xù)的、原則導向和以風險為本的監(jiān)管方法來應對金融創(chuàng)新。就資管業(yè)的套利創(chuàng)新而言，只有當下的監(jiān)管模式具備現代化基因時，方可消除其產生的風險。原因在于，金融創(chuàng)新的突飛猛進將引起金融市場復雜程度的日益加深，針對套利創(chuàng)新量身定做的監(jiān)管模式，往往在付諸行動時早已落后于創(chuàng)新的步伐(23)[美]查爾斯·莫里斯.金融、貪婪、欲望——金融危機的起因[M].周晟譯.北京：經濟科學出版社，2004.27.。為了解決法律的滯后性與金融創(chuàng)新間的時差，立法者必須跳出過去以禁止性規(guī)定為主要模式的案臼(24)廖崛.從美國次貸危機反思現代金融監(jiān)管[J].國際經濟評論，2008,(7).。具體而言，現代化的資管新規(guī)實施細則需摒棄面面俱到的傳統(tǒng)規(guī)則導向，確立以原則為導向的監(jiān)管模式，在規(guī)則語義上釋放出更多的靈活性，并賦予監(jiān)管者適度的裁量權，打造一個以剛性和靈活性相結合的現代化監(jiān)管制度，使其面對套利創(chuàng)新時具備一定程度的斡旋余地，防止誘發(fā)反彈性套利現象的發(fā)生。

四、余論：對金融創(chuàng)新法律態(tài)度的思考

金融監(jiān)管與創(chuàng)新在金融演進過程中始終保持一種博弈的狀態(tài)。在現實中，監(jiān)管通常意味著對金融創(chuàng)新自由的壓制，且監(jiān)管者往往對實施細則采取擴大解釋，以降低風險作為監(jiān)管目標，通常會對金融創(chuàng)新造成刻意的、非理性的約束。值得我們深思的是，為什么在面對金融創(chuàng)新時監(jiān)管者傾向于用壓制的方式約束其成長，而不是給予合理的空間協(xié)助金融創(chuàng)新進行有效的發(fā)展？答案很簡單：首先，畏懼風險是人們的天性，并且這種天性在監(jiān)管者的思維中更加突出，以至于監(jiān)管者常常無法客觀衡量金融創(chuàng)新帶來的風險和收益，而是把規(guī)避風險作為首要任務；其次，人類對安全標準調整的速度跟不上金融創(chuàng)新的步伐，監(jiān)管者的“安全價值標準”更來不及完成進化上的自我調適，導致支配金融創(chuàng)新的經濟學邏輯和監(jiān)管者認同的安全標準并不總是完全合拍。

無論如何，一項金融創(chuàng)新是否值得肯定和鼓勵，本質在于判斷其能否提升資金的使用及循環(huán)效率，探究其可否實現金融資源合理配置的目的，以滿足當下經濟發(fā)展的客觀需要。如若該項金融創(chuàng)新既有利于改善低效、僵化的金融秩序使其走向有限金融資源公平分配，或退一步而言，該項金融創(chuàng)新沒有讓金融安全的境況因此受損，且支持并采用該創(chuàng)新就會產生出更多的社會效益，即意味著該創(chuàng)新含有“自然權利”的正當性。實際上，當監(jiān)管者宣稱以安全價值壓制金融創(chuàng)新旨在維護金融秩序時，多半是在做削弱風險的努力。這么說并不等同于認為追求安全價值是沒有意義的，而是對于安全價值的追求不能獨立于對當下金融市場整體利益發(fā)展的考量，總體來說，關于金融創(chuàng)新，在法律制度方面的選擇，筆者認為應倡導以適度的原則性規(guī)則引導其合理發(fā)展，摒棄嚴密監(jiān)管對其產生的過度約束，釋放一定的創(chuàng)新空間，以保護金融市場的豐富性和多樣性。