（安徽大學(xué)法學(xué)院，安徽合肥230601）

一、引言

目前，金融科技已滲透到金融行業(yè)的各個(gè)領(lǐng)域。人工智能、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)等前沿技術(shù)在促使證券、銀行、保險(xiǎn)等傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)智能化的同時(shí)，深刻改變了金融業(yè)的服務(wù)方式。區(qū)塊鏈作為多種技術(shù)的集成創(chuàng)新,其在證券領(lǐng)域的應(yīng)用一方面導(dǎo)致了“脫媒”革命，另一方面深刻影響了證券交易及證券監(jiān)管方式。

證券區(qū)塊鏈的推廣和應(yīng)用能夠提高資本市場(chǎng)運(yùn)行效率，降低廣大金融市場(chǎng)參與者的交易成本，提高證券發(fā)行和交易速度，減少交易摩擦并保證交易的真實(shí)性。但由于當(dāng)前法律和監(jiān)管框架不完善，法律規(guī)范與證券區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用的摩擦不可避免。新技術(shù)的應(yīng)用對(duì)現(xiàn)有證券客體范圍的突破，監(jiān)管主體缺失，算力攻擊等問(wèn)題也會(huì)對(duì)證券區(qū)塊鏈的推廣和應(yīng)用帶來(lái)阻礙。我國(guó)監(jiān)管部門(mén)要充分重視證券區(qū)塊鏈的發(fā)展趨勢(shì)，采取措施應(yīng)對(duì)證券區(qū)塊鏈的法律風(fēng)險(xiǎn)與技術(shù)挑戰(zhàn)，促進(jìn)其健康、有序發(fā)展。

二、文獻(xiàn)綜述

部分學(xué)者對(duì)區(qū)塊鏈在證券交易模式上的技術(shù)創(chuàng)新進(jìn)行了研究。任春偉和孟慶江（2017）認(rèn)為區(qū)塊鏈技術(shù)和數(shù)字貨幣的出現(xiàn)改變了傳統(tǒng)貨幣流通方式，有利于提高證券交易清算和結(jié)算的速度，在壓縮資金交易成本的同時(shí)降低了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。王曉峰（2017）對(duì)智能合約技術(shù)在證券交易中的應(yīng)用進(jìn)行了初步研究，認(rèn)為智能合約技術(shù)有助于降低交易成本，提升交易安全性和交易效率。蔣坤良和宋加山（2018）認(rèn)為區(qū)塊鏈技術(shù)可以在互聯(lián)網(wǎng)金融消費(fèi)和資產(chǎn)證券化交易中構(gòu)建互信機(jī)制，應(yīng)增加區(qū)塊鏈技術(shù)運(yùn)用并促進(jìn)該交易模式健康發(fā)展。田婉婉（2018）認(rèn)為，證券行業(yè)應(yīng)用區(qū)塊鏈技術(shù)有利于提高證券發(fā)行、交易、登記結(jié)算等環(huán)節(jié)的信息透明度，降低中介機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)，提高交易速度。但區(qū)塊鏈技術(shù)目前還處于初級(jí)階段，其自身存在的缺陷及監(jiān)管缺失等問(wèn)題，很容易導(dǎo)致金融犯罪。張穎鴻（2018）認(rèn)為區(qū)塊鏈技術(shù)可以增加證券市場(chǎng)運(yùn)行環(huán)節(jié)的透明度，并有效規(guī)避內(nèi)幕交易等違法行為，有利于維護(hù)投資者權(quán)益與維護(hù)市場(chǎng)秩序。

部分學(xué)者討論了證券業(yè)在應(yīng)用區(qū)塊鏈技術(shù)時(shí)存在的法律風(fēng)險(xiǎn)。李安安（2013）認(rèn)為目前的證券法律體系在一定程度上阻礙了金融創(chuàng)新步伐，使金融創(chuàng)新面臨制度化與路徑依賴(lài)雙重困境。楊東（2016a）認(rèn)為金融科技創(chuàng)新的步伐日益加快，但對(duì)應(yīng)的金融監(jiān)管和立法卻明顯滯后，因此應(yīng)在中國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展背景下探討金融監(jiān)管，走中國(guó)特色的金融監(jiān)管之路。袁康（2017）認(rèn)為區(qū)塊鏈技術(shù)在證券市場(chǎng)的應(yīng)用會(huì)對(duì)原有證券監(jiān)管制度帶來(lái)嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，證券市場(chǎng)監(jiān)管應(yīng)結(jié)合區(qū)塊鏈技術(shù)自身特點(diǎn)和其在證券市場(chǎng)的應(yīng)用場(chǎng)景與模式，以“技術(shù)中立”和“業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)”為原則，包容和規(guī)范技術(shù)創(chuàng)新。于文菊（2017）認(rèn)為證券區(qū)塊鏈技術(shù)會(huì)導(dǎo)致主體資格不合法，違約風(fēng)險(xiǎn)加劇等問(wèn)題，主張按照事前明確市場(chǎng)準(zhǔn)入條件、事中嚴(yán)格交易標(biāo)準(zhǔn)、事后堅(jiān)持實(shí)質(zhì)原則，確立監(jiān)管框架。管同偉（2018）認(rèn)為雖然分布式記賬技術(shù)具有便捷、透明和高效的優(yōu)勢(shì)，但是目前技術(shù)開(kāi)發(fā)尚處于初期，因此存在內(nèi)生規(guī)?；拗茊?wèn)題，不能完全應(yīng)用于現(xiàn)有金融市場(chǎng)環(huán)境中。同時(shí)，區(qū)塊鏈技術(shù)的監(jiān)管框架尚未構(gòu)建，證券區(qū)塊鏈技術(shù)的應(yīng)用會(huì)給現(xiàn)有證券業(yè)監(jiān)管框架帶來(lái)新的挑戰(zhàn)。

部分學(xué)者對(duì)區(qū)塊鏈在金融交易和智能合約等方面的應(yīng)用進(jìn)行了研究。Cohen 等（2017）認(rèn)為區(qū)塊鏈多節(jié)點(diǎn)驗(yàn)證信息機(jī)制可以預(yù)防欺詐，有助于保證證券資產(chǎn)所有權(quán)的真實(shí)性，且智能合約有利于優(yōu)化業(yè)務(wù)處理流程。Ioannis（2018）對(duì)區(qū)塊鏈技術(shù)在金融領(lǐng)域的運(yùn)行機(jī)制進(jìn)行了充分梳理，重點(diǎn)論述了區(qū)塊鏈分布式記賬技術(shù)對(duì)金融監(jiān)管帶來(lái)的挑戰(zhàn)，認(rèn)為由于匿名技術(shù)不利于監(jiān)管者追蹤交易主體，因而監(jiān)管者難以通過(guò)監(jiān)管中介機(jī)構(gòu)監(jiān)督市場(chǎng)交易者。Soda和Zaheer（2018）討論了智能合約的定義及其與商業(yè)行為的融合情況，并進(jìn)一步論述了智能合約技術(shù)在市場(chǎng)交易中的優(yōu)勢(shì)與局限性。

目前，學(xué)術(shù)界對(duì)證券區(qū)塊鏈的研究多集中于技術(shù)應(yīng)用領(lǐng)域，包括證券私募股權(quán)交易、資產(chǎn)支持證券發(fā)行等方面。監(jiān)管方面的研究主要集中于金融市場(chǎng)整體監(jiān)管，對(duì)證券區(qū)塊鏈監(jiān)管的研究并不多見(jiàn)。本文討論了區(qū)塊鏈技術(shù)在證券交易模式中的具體應(yīng)用，探討證券區(qū)塊鏈存在的法律風(fēng)險(xiǎn)和技術(shù)挑戰(zhàn)，分析國(guó)外對(duì)證券區(qū)塊鏈技術(shù)的監(jiān)管態(tài)度和監(jiān)管實(shí)踐，并提出我國(guó)證券區(qū)塊鏈的監(jiān)管對(duì)策。

三、證券區(qū)塊鏈概述

（一）區(qū)塊鏈的概念和特點(diǎn)

萬(wàn)國(guó)華和孫婷（2017）認(rèn)為區(qū)塊鏈主要有三個(gè)要素，分別是數(shù)學(xué)算法、公私鑰加密和共識(shí)機(jī)制。具體運(yùn)作流程是：發(fā)起者發(fā)起交易，各節(jié)點(diǎn)通過(guò)共識(shí)機(jī)制使交易得到確認(rèn)，并將交易情況記錄到區(qū)塊中成鏈，由加密技術(shù)保證交易的安全。趙旭（2018）認(rèn)為區(qū)塊鏈?zhǔn)腔谌ブ行幕腿バ湃畏绞降娜駞⒓佑涃~的技術(shù)方案，其實(shí)質(zhì)是基于信任機(jī)制的分布式數(shù)據(jù)庫(kù)。翟晨曦等（2018）認(rèn)為區(qū)塊鏈?zhǔn)且环N對(duì)分布式存儲(chǔ)、端到端傳輸、共識(shí)機(jī)制、加密算法等進(jìn)行綜合應(yīng)用的技術(shù)。因此，區(qū)塊鏈不是一項(xiàng)新開(kāi)發(fā)的技術(shù)，而是在現(xiàn)存多種技術(shù)進(jìn)行邏輯融合的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的。

區(qū)塊鏈技術(shù)主要有三個(gè)特點(diǎn)。一是去中心化。網(wǎng)絡(luò)上的各個(gè)節(jié)點(diǎn)通過(guò)共識(shí)機(jī)制確認(rèn)交易，在將交易信息打包進(jìn)區(qū)塊的同時(shí)，各節(jié)點(diǎn)也對(duì)交易信息進(jìn)行了備份。整個(gè)過(guò)程不需要經(jīng)由中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行交易撮合和交易數(shù)據(jù)存儲(chǔ)，也不依靠第三方機(jī)構(gòu)建立節(jié)點(diǎn)之間的信任關(guān)系，交易雙方可以基于對(duì)數(shù)學(xué)算法和加密技術(shù)的信任直接進(jìn)行交易。二是不可篡改。交易一旦成立就會(huì)被記錄到區(qū)塊中，且每個(gè)區(qū)塊都會(huì)記錄前一個(gè)區(qū)塊的交易信息，最終區(qū)塊互相鏈接組成鏈?zhǔn)浇Y(jié)構(gòu)。若要篡改交易信息，就必須對(duì)51%以上的節(jié)點(diǎn)信息進(jìn)行修改（即51%的算力攻擊）（鄒均等，2018），但信息篡改難度極大。三是智能合約。交易成立需要若干條件，當(dāng)交易條件全部具備時(shí)，交易程序就會(huì)自主運(yùn)行，從而減少人為干預(yù)，大幅降低交易成本。如果發(fā)生爭(zhēng)議，當(dāng)事人要么重新協(xié)商，要么通過(guò)法院或仲裁庭撤銷(xiāo)智能合約的效力。

（二）證券區(qū)塊鏈交易原理

目前，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)證券交易制度是經(jīng)紀(jì)人制度，即投資者通過(guò)網(wǎng)絡(luò)、電話等通訊方式向證券經(jīng)紀(jì)人下達(dá)交易指令，該指令由場(chǎng)內(nèi)交易員進(jìn)行操作。交易成功后，需要銀行和證券公司進(jìn)行業(yè)務(wù)結(jié)算。在證券區(qū)塊鏈交易網(wǎng)絡(luò)上，所有資產(chǎn)是數(shù)字化的，因此不需要第三方機(jī)構(gòu)處理交易，而是直接通過(guò)區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行價(jià)值轉(zhuǎn)移，具體過(guò)程為：證券通過(guò)區(qū)塊鏈“代幣化”發(fā)行后，投資者發(fā)出交易指令，交易雙方通過(guò)部署在區(qū)塊鏈上的智能合約自動(dòng)匹配。同時(shí)，交易信息會(huì)迅速傳播至所有節(jié)點(diǎn)，各節(jié)點(diǎn)通過(guò)哈希算法和PoW（Proof-of-Work）共識(shí)機(jī)制驗(yàn)證及確認(rèn)交易，為交易加蓋時(shí)間戳并記錄到區(qū)塊上。整個(gè)過(guò)程需要注意兩個(gè)問(wèn)題：第一，錄入到區(qū)塊的交易不能被撤銷(xiāo)，并被所有節(jié)點(diǎn)保存；第二，智能合約是一種預(yù)先設(shè)定的機(jī)器契約程序，當(dāng)預(yù)先設(shè)定的規(guī)則和條款滿(mǎn)足時(shí)，程序就會(huì)自動(dòng)執(zhí)行（Szabo，1997）。區(qū)塊鏈技術(shù)在股票、債券、衍生品市場(chǎng)均能得到廣泛應(yīng)用，其對(duì)證券市場(chǎng)的影響主要體現(xiàn)在證券交易前、中、后三個(gè)環(huán)節(jié)中。

證券交易前環(huán)節(jié)主要包括客戶(hù)身份認(rèn)證和信息披露。目前，各證券公司將客戶(hù)賬戶(hù)信息存儲(chǔ)在本地?cái)?shù)據(jù)庫(kù)中，證券公司之間難以實(shí)現(xiàn)客戶(hù)身份認(rèn)證互通。證券公司接受開(kāi)戶(hù)申請(qǐng)時(shí)，首先會(huì)對(duì)客戶(hù)進(jìn)行身份認(rèn)證，然后代替客戶(hù)向證書(shū)授權(quán)中心申請(qǐng)數(shù)字證書(shū)。由于授權(quán)中心不再進(jìn)行身份查驗(yàn)核實(shí)，因此存在偽造身份的可能。聯(lián)盟鏈技術(shù)可以實(shí)現(xiàn)身份認(rèn)證信息上鏈，身份信息經(jīng)過(guò)節(jié)點(diǎn)認(rèn)證后即可創(chuàng)建區(qū)塊數(shù)字證書(shū)，從而避免客戶(hù)身份信息的偽造和篡改問(wèn)題。同時(shí)，被授權(quán)的節(jié)點(diǎn)可以自由訪問(wèn)區(qū)塊鏈上的客戶(hù)身份信息，因而實(shí)現(xiàn)了不同證券機(jī)構(gòu)客戶(hù)身份認(rèn)證信息的互相溝通（王玥，2019）。

證券交易中環(huán)節(jié)主要包括證券發(fā)行與轉(zhuǎn)讓。目前，證券發(fā)行和轉(zhuǎn)讓必須經(jīng)過(guò)專(zhuān)業(yè)中介機(jī)構(gòu)才能順利完成，使得證券發(fā)行和轉(zhuǎn)讓成本高、效率低，且易出現(xiàn)內(nèi)幕交易。區(qū)塊鏈技術(shù)可以將證券“代碼化”，以數(shù)字形式出現(xiàn)在區(qū)塊鏈上。由于區(qū)塊鏈技術(shù)具有去中心化的特點(diǎn)，因此可以依靠各節(jié)點(diǎn)驗(yàn)證交易信息，保證交易的可信度。同時(shí)，智能合約技術(shù)可以使符合預(yù)設(shè)程序的交易自動(dòng)撮合成交。

證券交易后環(huán)節(jié)主要包括清算、交收和登記托管。我國(guó)目前采取多邊凈額結(jié)算和貨銀對(duì)付的交收方法。證券區(qū)塊鏈技術(shù)不需要第三方機(jī)構(gòu)輔助進(jìn)行清算和交收，也不需要登記托管和存管證券。區(qū)塊鏈智能合約可以實(shí)現(xiàn)交易即清算功能，使證券清算和交收瞬間完成。同時(shí)，交易完成后會(huì)自動(dòng)生成區(qū)塊，各節(jié)點(diǎn)都會(huì)保存交易信息，使當(dāng)前業(yè)務(wù)流程發(fā)生根本性變化。

四、證券區(qū)塊鏈技術(shù)的法律風(fēng)險(xiǎn)和技術(shù)挑戰(zhàn)

區(qū)塊鏈在證券行業(yè)的應(yīng)用能夠降低交易成本，提高交易效率，但交易過(guò)程中也存在一定風(fēng)險(xiǎn)。區(qū)塊鏈作為當(dāng)前廣受關(guān)注的“新技術(shù)”，監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)管態(tài)度對(duì)其未來(lái)發(fā)展有巨大影響。

（一）法律風(fēng)險(xiǎn)

1.數(shù)字證券對(duì)證券客體范圍的突破

區(qū)塊鏈技術(shù)可以將公司股票和債券等交易資產(chǎn)“代幣化”，同時(shí)區(qū)塊鏈節(jié)點(diǎn)可以驗(yàn)證和證明與代幣相關(guān)的交易，這為數(shù)字證券成為新的證券類(lèi)型提供依據(jù)。例如，2018年美國(guó)零售巨頭Overstock的子公司tZero 宣布發(fā)行證券型代幣。證券型代幣發(fā)行后，該公司從全球金融市場(chǎng)籌集了1.34億美元的資金，并與投資者簽署了未來(lái)股權(quán)協(xié)議。

目前，數(shù)字證券在我國(guó)證券市場(chǎng)上發(fā)行并得到市場(chǎng)認(rèn)可存在一定的困難。一方面，《中華人民共和國(guó)證券法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《證券法》）對(duì)證券類(lèi)型采取列舉式規(guī)定，但規(guī)定中并未包含“代幣化”的數(shù)字證券；另一方面，數(shù)字證券的交易也區(qū)別于傳統(tǒng)證券交易方式，主要通過(guò)去中心化區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)，借助智能合約技術(shù)自動(dòng)進(jìn)行交易、結(jié)算和清算。同時(shí)，當(dāng)前《證券法》關(guān)于投資者保護(hù)和防范金融風(fēng)險(xiǎn)等規(guī)則，如投資者適當(dāng)性、證券賬戶(hù)和資金賬戶(hù)的分離和托管、信息披露等，都無(wú)法適用于數(shù)字證券。

2.監(jiān)管主體缺失

基于投資者保護(hù)和金融風(fēng)險(xiǎn)防范的監(jiān)管理念，現(xiàn)行《證券法》規(guī)定股票和債券等證券的發(fā)行需要接受證監(jiān)會(huì)的審核或注冊(cè)，并接受證監(jiān)會(huì)監(jiān)管。由于尚未被當(dāng)前《證券法》涵蓋，基于區(qū)塊鏈技術(shù)的數(shù)字證券在接受審核或注冊(cè)時(shí)會(huì)面臨于法無(wú)據(jù)的尷尬局面。極端情況下可能會(huì)出現(xiàn)發(fā)行方擺脫監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督，直接在區(qū)塊鏈上發(fā)行證券的情況，從而擾亂市場(chǎng)秩序。同時(shí)，數(shù)字證券不是在證券交易所集中交易，而是通過(guò)區(qū)塊鏈進(jìn)行分散化交易，結(jié)算載體的巨大差異會(huì)對(duì)現(xiàn)有監(jiān)管框架造成沖擊。在這種去中心化的交易中，監(jiān)管者履行監(jiān)管職責(zé)存在障礙。

（二）技術(shù)挑戰(zhàn)

目前，國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)對(duì)證券區(qū)塊鏈的應(yīng)用進(jìn)行了一定的探索，并且出現(xiàn)了成功案例。但證券區(qū)塊鏈仍處于小規(guī)模試點(diǎn)階段，尚未形成規(guī)模，而且還存在許多技術(shù)上未解決的問(wèn)題。

1.實(shí)踐應(yīng)用挑戰(zhàn)

區(qū)塊鏈智能合約技術(shù)能夠?qū)崿F(xiàn)交易即結(jié)算功能，極大縮短了交易時(shí)間，從而導(dǎo)致交易量激增，而當(dāng)前技術(shù)很難應(yīng)對(duì)這種情況。目前，區(qū)塊鏈技術(shù)每秒只能處理7。比特幣交易，而我國(guó)證券市場(chǎng)交易量驚人。上交所和深交所統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2017年年末，我國(guó)證券市場(chǎng)投資者數(shù)量多達(dá)13398.30萬(wàn)人，2017年滬深兩市年成交8.85萬(wàn)億股。根據(jù)當(dāng)前證券市場(chǎng)交易量，區(qū)塊鏈技術(shù)處理交易的速度會(huì)制約我國(guó)證券區(qū)塊鏈?zhǔn)袌?chǎng)的發(fā)展。同時(shí)，區(qū)塊鏈技術(shù)雖然能減少證券發(fā)行和交易成本，但其工作量證明機(jī)制會(huì)耗費(fèi)大量電力，因此區(qū)塊鏈技術(shù)自身的運(yùn)營(yíng)成本會(huì)限制證券區(qū)塊鏈?zhǔn)袌?chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。

2.算力攻擊挑戰(zhàn)

算力攻擊風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是區(qū)塊鏈技術(shù)尚處于初級(jí)階段，很多技術(shù)尚未成熟，尤其是智能合約部署時(shí)可能存在代碼漏洞。由于區(qū)塊鏈難以修改信息，如果發(fā)布者未對(duì)智能合約的代碼進(jìn)行認(rèn)真審核，一經(jīng)部署，存在代碼漏洞的智能合約就會(huì)無(wú)法修正，進(jìn)而造成巨大損失。二是PoW 工作量證明共識(shí)機(jī)制對(duì)交易進(jìn)行驗(yàn)證和確認(rèn)，可能導(dǎo)致51%算力攻擊風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)黑客攻擊51%以上節(jié)點(diǎn)時(shí)，即可篡改和偽造交易數(shù)據(jù)。另外，PoW 共識(shí)機(jī)制需要大量電力支持網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)運(yùn)行，目前正常用戶(hù)無(wú)法負(fù)擔(dān)，只能選擇加入各大礦池。我國(guó)大型礦池綜合算力已占BTC 全網(wǎng)算力六成，已具備實(shí)施51%算力攻擊的能力。

五、國(guó)外證券區(qū)塊鏈監(jiān)管現(xiàn)狀及啟示

區(qū)塊鏈作為多項(xiàng)技術(shù)的集合創(chuàng)新，可以與多行業(yè)結(jié)合，解決現(xiàn)實(shí)中的諸多問(wèn)題。技術(shù)具有中立性，帶來(lái)便利的同時(shí)也會(huì)帶來(lái)新的問(wèn)題，例如基于比特幣系統(tǒng)匿名化交易帶來(lái)的黑市交易、洗錢(qián)等問(wèn)題。因此，各國(guó)監(jiān)管層一方面推廣區(qū)塊鏈在證券市場(chǎng)上的應(yīng)用，另一方面加強(qiáng)證券區(qū)塊鏈的監(jiān)管。

（一）證券區(qū)塊鏈監(jiān)管現(xiàn)狀

1.美國(guó)監(jiān)管現(xiàn)狀

首先，在監(jiān)管立法方面，美國(guó)多州積極推進(jìn)區(qū)塊鏈技術(shù)的應(yīng)用，適時(shí)制定相關(guān)法律規(guī)范證券區(qū)塊鏈的發(fā)展，保護(hù)投資者合法權(quán)益。例如，2017年2月，亞利桑那州通過(guò)“HB2417 法案”，確立了區(qū)塊鏈簽名和智能合約的法律地位。同年3月，佛蒙特州通過(guò)“135號(hào)提案”，承認(rèn)區(qū)塊鏈在去中心化背景下能夠?qū)崿F(xiàn)“技術(shù)自證”，而不需要公證處等第三方司法鑒定機(jī)構(gòu)肯定區(qū)塊鏈數(shù)據(jù)的法律效力。

其次，在監(jiān)管措施方面，2016年12月，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布了《支付、清算與結(jié)算中的分布式分類(lèi)賬技術(shù)（DLT）》報(bào)告，該報(bào)告詳細(xì)介紹了區(qū)塊鏈技術(shù)的影響和應(yīng)用，認(rèn)為區(qū)塊鏈技術(shù)在證券清算和交易方面，能夠確保交易的真實(shí)性且不會(huì)發(fā)生二次交易問(wèn)題。針對(duì)證券代幣化發(fā)售融資問(wèn)題，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）在2017年7月發(fā)布了一份報(bào)告，該報(bào)告認(rèn)為DAO代幣是有價(jià)證券，投資者可以通過(guò)持有DAO代幣獲得投資回報(bào)，并且可以通過(guò)相關(guān)交易平臺(tái)對(duì)DAO代幣進(jìn)行二次銷(xiāo)售。該報(bào)告同時(shí)認(rèn)為代幣應(yīng)受到監(jiān)管，其銷(xiāo)售須遵從美國(guó)聯(lián)邦證券法的基本原則。

④對(duì)動(dòng)態(tài)指標(biāo)年取水量數(shù)據(jù)，利用便攜式流量計(jì)逐月對(duì)每眼井進(jìn)行水量觀測(cè)并記錄在每月用水量記錄表上，依據(jù)水泵型號(hào)、水的用途確定典型井加密觀測(cè)次數(shù)并對(duì)井的管理人員進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)咨詢(xún)以確定用水量，主要詢(xún)問(wèn)每天開(kāi)泵時(shí)間、開(kāi)泵次數(shù)，利用實(shí)測(cè)每小時(shí)流量乘以開(kāi)泵時(shí)間和開(kāi)泵次數(shù)來(lái)確定月用水量，已安裝智能水表的單位做好月用水量記錄。

最后，在監(jiān)管主體方面，美國(guó)監(jiān)管部門(mén)積極制定具體監(jiān)管措施，各行業(yè)協(xié)會(huì)也在發(fā)揮積極作用。例如，美國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)出臺(tái)了證券區(qū)塊鏈行業(yè)細(xì)則，并規(guī)定了監(jiān)管者的從業(yè)資格。

2.英國(guó)監(jiān)管現(xiàn)狀

為了平衡金融風(fēng)險(xiǎn)與技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系，英國(guó)金融行為監(jiān)管局（FCA）于2015年創(chuàng)新性地推出金融科技監(jiān)管沙盒（FinTech Regulatory Sandbox）制度，以便將金融科技創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)控制在有限范圍內(nèi)。企業(yè)在推出金融創(chuàng)新項(xiàng)目前，可以申請(qǐng)監(jiān)管沙盒測(cè)試。經(jīng)FCA 批準(zhǔn)并給予有限授權(quán)后，在確保消費(fèi)者權(quán)益的前提下，企業(yè)可在適當(dāng)范圍內(nèi)進(jìn)行測(cè)試。測(cè)試過(guò)程一般為3～6月，由FCA監(jiān)控。測(cè)試結(jié)束后，企業(yè)提交最終報(bào)告，由FCA 審查并給出書(shū)面反饋，企業(yè)據(jù)此決定后續(xù)發(fā)展計(jì)劃。FCA則根據(jù)測(cè)試結(jié)果判定是否給予正式的監(jiān)管授權(quán)，是否在沙盒之外予以推廣，同時(shí)也可能對(duì)相關(guān)監(jiān)管政策進(jìn)行完善，以減少對(duì)新技術(shù)應(yīng)用的束縛。

監(jiān)管沙盒機(jī)制在防范金融風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，促進(jìn)了金融科技等新興業(yè)態(tài)的發(fā)展，取得了顯著效果。首先，通過(guò)測(cè)試的公司可以更快地進(jìn)入市場(chǎng)，縮短技術(shù)開(kāi)發(fā)到應(yīng)用的時(shí)間。其次，通過(guò)測(cè)試的公司更容易獲得市場(chǎng)青睞。由于該類(lèi)公司相當(dāng)于獲得了政府肯定，因此可以極大降低融資成本。最后，創(chuàng)新產(chǎn)品更容易獲得市場(chǎng)肯定。公司會(huì)根據(jù)測(cè)試結(jié)果對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行優(yōu)化，將優(yōu)化后的產(chǎn)品推向市場(chǎng)，因此更容易吸引客戶(hù)。2016年1月19日，英國(guó)發(fā)布了名為《分布式賬本技術(shù)：超越區(qū)塊鏈》的政府報(bào)告。該報(bào)告指出，英國(guó)會(huì)加大區(qū)塊鏈技術(shù)的開(kāi)發(fā)力度，利用區(qū)塊鏈技術(shù)改造傳統(tǒng)金融業(yè)。

3.歐盟監(jiān)管現(xiàn)狀

在監(jiān)管立法方面，2016年3月，歐盟議會(huì)在“數(shù)字貨幣與區(qū)塊鏈技術(shù)”圓桌會(huì)議上肯定了運(yùn)用區(qū)塊鏈技術(shù)交易股票和債券行為的法律效力，并指出對(duì)區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)進(jìn)行包容性監(jiān)管，不宜過(guò)度限制其發(fā)展。2018年4月，歐盟議會(huì)明確了區(qū)塊鏈技術(shù)對(duì)金融市場(chǎng)的重要性和投資者保護(hù)問(wèn)題，提倡金融市場(chǎng)積極擁抱區(qū)塊鏈技術(shù)，加大技術(shù)創(chuàng)新投入。

在監(jiān)管措施方面，2016年2月，歐盟議會(huì)發(fā)布數(shù)字貨幣監(jiān)管草案，倡導(dǎo)成立數(shù)字貨幣專(zhuān)門(mén)小組，加強(qiáng)數(shù)字貨幣監(jiān)管。2018年3月，22個(gè)歐盟國(guó)家簽訂建立歐洲區(qū)塊鏈聯(lián)盟協(xié)議，通過(guò)該聯(lián)盟打造區(qū)塊鏈技術(shù)發(fā)展和交流監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)平臺(tái)，規(guī)范聯(lián)盟內(nèi)區(qū)塊鏈技術(shù)發(fā)展，統(tǒng)一監(jiān)管措施。

在監(jiān)管主體方面，賦予歐洲證券及市場(chǎng)監(jiān)督管理局監(jiān)管權(quán)力。該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，區(qū)塊鏈技術(shù)可以極大提高證券市場(chǎng)運(yùn)行效率并降低交易成本，但是要重視證券交易、記錄和結(jié)算等過(guò)程中存在的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）監(jiān)管啟示

發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)國(guó)家從2013年開(kāi)始積極探索區(qū)塊鏈技術(shù)，同時(shí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)緊跟區(qū)塊鏈技術(shù)發(fā)展步伐，制定系列監(jiān)管法案，積極采取監(jiān)管措施，積累了豐富的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，為我國(guó)證券區(qū)塊鏈監(jiān)管提供了借鑒。

1.采取包容性監(jiān)管態(tài)度

一項(xiàng)新技術(shù)的開(kāi)發(fā)和應(yīng)用會(huì)對(duì)既有監(jiān)管框架產(chǎn)生巨大沖擊，不同的監(jiān)管態(tài)度會(huì)直接影響新技術(shù)的發(fā)展方向。極度寬松的監(jiān)管態(tài)度會(huì)導(dǎo)致新技術(shù)的無(wú)序發(fā)展，而嚴(yán)苛的監(jiān)管態(tài)度又會(huì)限制技術(shù)創(chuàng)新，導(dǎo)致其與經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)脫節(jié)。目前，主要發(fā)達(dá)國(guó)家的監(jiān)管部門(mén)都在積極推進(jìn)區(qū)塊鏈技術(shù)創(chuàng)新，我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)也應(yīng)該在對(duì)證券區(qū)塊鏈技術(shù)進(jìn)行適度監(jiān)管情況下，支持區(qū)塊鏈技術(shù)的發(fā)展，且監(jiān)管的關(guān)鍵是保護(hù)投資者合法權(quán)益，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

2.健全監(jiān)管法律體系

金融科技創(chuàng)新應(yīng)在法律規(guī)定范圍內(nèi)進(jìn)行。一方面，金融科技創(chuàng)新能夠推動(dòng)法律制度的健全；另一方面，健全的法律制度可以引導(dǎo)和規(guī)范金融科技的發(fā)展。我國(guó)對(duì)區(qū)塊鏈技術(shù)的監(jiān)管最早從2013年針對(duì)比特幣的監(jiān)管開(kāi)始。2013年，央行等五部委發(fā)布《關(guān)于防范比特幣風(fēng)險(xiǎn)的通知》，該通知否定了比特幣在我國(guó)的貨幣功能，規(guī)定其只是一種虛擬商品。目前，我國(guó)對(duì)證券區(qū)塊鏈領(lǐng)域的監(jiān)管法律體系還不夠完善，應(yīng)當(dāng)積極借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，健全證券區(qū)塊鏈監(jiān)管體系。

3.保護(hù)投資者權(quán)益

投資者權(quán)益保護(hù)一直是資本市場(chǎng)建設(shè)的重點(diǎn)任務(wù)，現(xiàn)行《證券法》更是設(shè)立投資者保護(hù)專(zhuān)章，強(qiáng)化投資者權(quán)益保護(hù)力度。證券區(qū)塊鏈作為一項(xiàng)新技術(shù)，具有高度的專(zhuān)業(yè)性和復(fù)雜性，加上證券市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題更是對(duì)投資者保護(hù)提出了新的挑戰(zhàn)。發(fā)達(dá)國(guó)家成立了專(zhuān)門(mén)的投資者保護(hù)部門(mén)，并頒布金融消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法，其完善的保護(hù)機(jī)制值得我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)借鑒。我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)在當(dāng)前監(jiān)管規(guī)則不完善情況下，應(yīng)積極保護(hù)投資者權(quán)益，維護(hù)金融安全，防范證券區(qū)塊鏈金融欺詐等風(fēng)險(xiǎn)。

六、證券區(qū)塊鏈監(jiān)管對(duì)策

證券業(yè)應(yīng)用區(qū)塊鏈技術(shù)必須平衡技術(shù)發(fā)展和監(jiān)管之間的關(guān)系。通過(guò)法律解釋拓寬證券法覆蓋范圍，同時(shí)制定證券區(qū)塊鏈技術(shù)規(guī)制，將區(qū)塊鏈技術(shù)同監(jiān)管結(jié)合發(fā)展監(jiān)管科技，探索中國(guó)式監(jiān)管沙盒機(jī)制。監(jiān)管思路必須打破傳統(tǒng)思維，以投資者保護(hù)為中心，保持動(dòng)態(tài)監(jiān)管體制（楊東，2016b）。

（一）完善現(xiàn)有法律監(jiān)管框架

證券市場(chǎng)的監(jiān)管方式是基于法律的監(jiān)管，而不是行政監(jiān)管。監(jiān)管主體對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管應(yīng)以證券法授權(quán)和法律條文規(guī)定為基礎(chǔ)。但是我國(guó)《證券法》通過(guò)列舉法對(duì)證券客體范圍進(jìn)行限定，導(dǎo)致其無(wú)法對(duì)基于區(qū)塊鏈“代幣化”的數(shù)字證券進(jìn)行規(guī)制。事實(shí)上，部分基于區(qū)塊鏈發(fā)行的代幣具有一定的投資功能。例如，DAO 組織發(fā)行的“DAO Token”，將項(xiàng)目投資收益作為DAO Token 持有者的投資回報(bào)，并且DAO Token 持有者可以像股票交易一樣交易DAO代幣。因此，此類(lèi)投資性代幣具有明顯的證券投資收益性質(zhì)，完全可以通過(guò)目的性擴(kuò)張解釋將其涵蓋到現(xiàn)有法律中并加以規(guī)制。

（二）建設(shè)證券區(qū)塊鏈基礎(chǔ)設(shè)施

證券區(qū)塊鏈的發(fā)展除了需要相關(guān)法律對(duì)其進(jìn)行規(guī)制外，還需要制定區(qū)塊鏈技術(shù)運(yùn)行規(guī)則，完善證券區(qū)塊鏈基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

1.采用聯(lián)盟鏈技術(shù)

區(qū)塊鏈根據(jù)去中心化程度和參與節(jié)點(diǎn)不同分為三種：聯(lián)盟鏈中只有預(yù)選節(jié)點(diǎn)才能驗(yàn)證和確認(rèn)交易，其他節(jié)點(diǎn)需要經(jīng)過(guò)授權(quán)才能加入?yún)^(qū)塊鏈；公有鏈?zhǔn)峭耆_(kāi)的，任何節(jié)點(diǎn)都可以進(jìn)入，因此風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管難度較大；私有鏈上各節(jié)點(diǎn)的寫(xiě)入權(quán)限均由私有鏈的所有者控制，除非獲得所有者許可，私有鏈之外的任何第三方無(wú)法獲得鏈上數(shù)據(jù)的訪問(wèn)權(quán)限。相對(duì)于純?nèi)ブ行幕墓墟?，?lián)盟鏈能夠限定節(jié)點(diǎn)范圍，掌握節(jié)點(diǎn)相關(guān)信息，便于監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)控制，具有更好的安全性和封閉性，符合證券區(qū)塊鏈?zhǔn)袌?chǎng)的建設(shè)要求（劉瑜恒和周沙騎，2017）。因此，建議我國(guó)證券區(qū)塊鏈?zhǔn)袌?chǎng)采取聯(lián)盟鏈技術(shù)，各節(jié)點(diǎn)需要通過(guò)授權(quán)才能在證券區(qū)塊鏈上進(jìn)行證券發(fā)行和交易等活動(dòng)。

2.構(gòu)建監(jiān)管節(jié)點(diǎn)

金融業(yè)發(fā)展并非一定要完全去中心化（Paech，2016）。證券市場(chǎng)中，證券公司等其他中介機(jī)構(gòu)除了輔助公司發(fā)行證券，履行證券交易和結(jié)算等功能外，還要承擔(dān)法律賦予的信義義務(wù)。因此，證券區(qū)塊鏈可以采取弱中心化或多中心化的形式，將監(jiān)管機(jī)構(gòu)、證券公司、交易所等設(shè)置為證券區(qū)塊鏈節(jié)點(diǎn)，針對(duì)投資者適當(dāng)性進(jìn)行管理，使中介機(jī)構(gòu)充分履行信義義務(wù)。同時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)能夠針對(duì)特定賬戶(hù)進(jìn)行穿透監(jiān)管，實(shí)時(shí)掌握證券市場(chǎng)交易動(dòng)態(tài)。2017年9月，上海保險(xiǎn)交易所正式推出“保交鏈”交易平臺(tái)。上海保交所和9家保險(xiǎn)公司組成10個(gè)節(jié)點(diǎn)，搭建小范圍的聯(lián)盟鏈，測(cè)試區(qū)塊鏈在保險(xiǎn)行業(yè)推廣的可行性。據(jù)此來(lái)看，在證券區(qū)塊鏈行業(yè)，設(shè)置節(jié)點(diǎn)在技術(shù)上是完全可行的。

（三）證券區(qū)塊鏈監(jiān)管方式創(chuàng)新

1.監(jiān)管科技是監(jiān)管方式創(chuàng)新的技術(shù)基礎(chǔ)

區(qū)塊鏈不僅可以改造金融服務(wù)，本身也可以作為監(jiān)管技術(shù)，提高監(jiān)管的透明度與安全性，避免“信息暗箱”和“擺鐘式”監(jiān)管（黃震，2018）。證券區(qū)塊鏈中智能合約技術(shù)不可缺少，其特點(diǎn)是程序運(yùn)行規(guī)則滿(mǎn)足時(shí)，交易就會(huì)自動(dòng)執(zhí)行。因此，智能合約不僅可以作為金融科技應(yīng)用于證券區(qū)塊鏈?zhǔn)袌?chǎng)，也可以作為金融監(jiān)管科技監(jiān)控證券區(qū)塊鏈的運(yùn)行。監(jiān)管者可以將監(jiān)管規(guī)則寫(xiě)入智能合約，當(dāng)違背監(jiān)管規(guī)則時(shí)，監(jiān)管智能合約可以自動(dòng)中斷和報(bào)告違法交易，并凍結(jié)資產(chǎn)。此外，還可以建立智能合約審查機(jī)制，即平臺(tái)在部署智能合約前，必須經(jīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)審查，符合規(guī)則才能部署。

監(jiān)管科技的研發(fā)應(yīng)由監(jiān)管機(jī)構(gòu)主導(dǎo)，金融機(jī)構(gòu)和金融科技公司的作用也不能忽視。金融機(jī)構(gòu)和金融科技公司是證券區(qū)塊鏈推廣應(yīng)用的主要受益者，發(fā)展監(jiān)管科技不僅為監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供監(jiān)管工具，還降低了金融機(jī)構(gòu)的法律風(fēng)險(xiǎn)。因此，金融機(jī)構(gòu)和金融科技公司作為證券區(qū)塊鏈深度參與者，應(yīng)由監(jiān)管機(jī)構(gòu)引導(dǎo)其集合資源，共同開(kāi)發(fā)監(jiān)管科技。

2.建立證券區(qū)塊鏈“監(jiān)管沙盒”機(jī)制

為了平衡金融科技創(chuàng)新和金融風(fēng)險(xiǎn)防范之間的關(guān)系，我國(guó)可以借鑒英國(guó)監(jiān)管沙盒機(jī)制的有益經(jīng)驗(yàn)，探索建立適用于我國(guó)證券區(qū)塊鏈監(jiān)管的監(jiān)管沙盒制度，強(qiáng)化事前、事中、事后的動(dòng)態(tài)監(jiān)管。具體措施包括：第一，確定證監(jiān)會(huì)為證券區(qū)塊鏈監(jiān)管沙盒機(jī)制的監(jiān)管主體，由證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)證券監(jiān)管沙盒機(jī)制的建立及后續(xù)運(yùn)行事項(xiàng)。第二，證券區(qū)塊鏈創(chuàng)新主體應(yīng)當(dāng)提出測(cè)試申請(qǐng)，由證監(jiān)會(huì)給予通過(guò)證券區(qū)塊鏈創(chuàng)新主體有限授權(quán)，在監(jiān)管沙盒內(nèi)豁免相關(guān)法律規(guī)制。第三，證監(jiān)會(huì)根據(jù)監(jiān)管沙盒測(cè)試結(jié)果，制定并完善相關(guān)監(jiān)管政策。通過(guò)測(cè)試的創(chuàng)新主體可開(kāi)展相關(guān)業(yè)務(wù)，未通過(guò)的創(chuàng)新主體可以對(duì)業(yè)務(wù)進(jìn)行優(yōu)化，再次申請(qǐng)測(cè)試。第四，在沙盒內(nèi)建立強(qiáng)制保險(xiǎn)和投資者保護(hù)基金制度，當(dāng)測(cè)試發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，對(duì)遭受損失的投資者提供及時(shí)救助。