張寶元 王 倩

(新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)，新疆 烏魯木齊 830012)

從理性經(jīng)濟(jì)人的角度來(lái)看，在信息披露規(guī)范存在漏洞的情況下，選擇不披露、延遲披露甚至虛假信息披露是業(yè)績(jī)處于劣勢(shì)地位的公司及有關(guān)市場(chǎng)主體的理性行為。為糾正這種理性的謬誤，必須強(qiáng)化外部監(jiān)管力量，改變公司財(cái)務(wù)行為的成本效益比，影響市場(chǎng)主體的機(jī)會(huì)主義行為，即要對(duì)證券市場(chǎng)信息披露制度進(jìn)行完善，從而遏制上市公司的不當(dāng)行為。

2020年3月，新修訂的《中華人民共和國(guó)證券法》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)新《證券法》)公布，在法治框架內(nèi)為信息披露的建構(gòu)指明了方向。新《證券法》中信息披露專(zhuān)章，突出了上市企業(yè)董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、高級(jí)管理人員(以下簡(jiǎn)稱(chēng)董監(jiān)高)以及控股股東在信息披露過(guò)程中的權(quán)利與義務(wù)，明確了信息披露的要求，完善了信息披露的內(nèi)容，從而使得新《證券法》建立了完善的信息披露制度，對(duì)推進(jìn)信息披露規(guī)范運(yùn)行具有積極意義，為確保證券市場(chǎng)有效運(yùn)行提供了更加堅(jiān)實(shí)的保障。

一、信息披露制度主要的修訂內(nèi)容及其說(shuō)明

信息披露是我國(guó)證券市場(chǎng)有效運(yùn)行的基礎(chǔ)。在注冊(cè)制下，監(jiān)管部門(mén)將注意力放到發(fā)行人的信息披露質(zhì)量上，并將信息披露直接面向投資者，投資者需要根據(jù)自身經(jīng)驗(yàn)對(duì)企業(yè)的價(jià)值、企業(yè)的發(fā)展前景等進(jìn)行判斷。在這一經(jīng)濟(jì)背景下，信息披露行為的規(guī)范就顯得尤其重要。新《證券法》在舊《證券法》的基礎(chǔ)上，新設(shè)專(zhuān)門(mén)的章節(jié)完善信息披露制度，彰顯了高質(zhì)量的信息披露在我國(guó)資本市場(chǎng)的重要性。新《證券法》對(duì)信息披露的內(nèi)容進(jìn)行了修訂，予以規(guī)范化，主要的修訂內(nèi)容有：

(一)構(gòu)建“信息披露義務(wù)人”的概念

舊《證券法》對(duì)披露主體的規(guī)定僅限于發(fā)行人和上市公司。張朝俊(2014)認(rèn)為上市公司在形式上是法定的信息披露者，而事實(shí)上卻是董監(jiān)高與控股股東行為結(jié)果的承受者。從實(shí)務(wù)來(lái)看，信息披露涉及違法違規(guī)的情況大多與董監(jiān)高、控股股東密不可分。李曉霞等(2020)指出，多數(shù)上市公司披露虛假信息出于提高企業(yè)的市值或者竭力保殼等動(dòng)機(jī)，控股股東可借機(jī)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押等行為獲得更多的企業(yè)融資，董監(jiān)高借此保住自己的權(quán)力和利益。在共同利益的驅(qū)使下，一些上市公司的董監(jiān)高與控股股東結(jié)成利益集體，他們就會(huì)侵犯中小股東的合法權(quán)益。為限制董監(jiān)高與控股股東的自利行為，保障中小股東的合法權(quán)益，使信息披露進(jìn)入“全方位、無(wú)死角”的監(jiān)管時(shí)代，新《證券法》構(gòu)建“信息披露義務(wù)人”，除了上市公司與發(fā)行人，實(shí)際控制人、控股股東等相關(guān)責(zé)任人也被納入信息披露義務(wù)人的范疇，進(jìn)而擴(kuò)展了對(duì)信息披露主體的覆蓋范圍。同時(shí)，這也有助于發(fā)揮集體的監(jiān)督職能，確保公司會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量。

(二)明確信息披露的要求

舊《證券法》中強(qiáng)調(diào)的信息披露要求為“真實(shí)、準(zhǔn)確、完整”，但是缺少對(duì)信息披露及時(shí)性的明確要求，這就容易誘發(fā)上市公司產(chǎn)生機(jī)會(huì)主義行為，導(dǎo)致控股股東與中小股東在獲得信息方面出現(xiàn)差異化。對(duì)于投資者而言，晚披露的信息是沒(méi)有任何價(jià)值甚至是有害的，差異化的信息不僅為投資者的投資判斷設(shè)置了障礙，還對(duì)實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)的公平原則產(chǎn)生了阻礙。此外，舊《證券法》中未對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告的“可讀性”提出相關(guān)要求。已有研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)報(bào)告的可讀性能在一定程度反映上市公司信息披露質(zhì)量，財(cái)務(wù)報(bào)告的可讀性差能夠代表較弱的信息環(huán)境，逯東等(2019)認(rèn)為其對(duì)投資者決策會(huì)帶來(lái)較為重要的影響。王克敏等(2018)認(rèn)為造成這一現(xiàn)象的原因在于：一方面存在公司業(yè)務(wù)千差萬(wàn)別等客觀(guān)因素，另一方面還存在管理層會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行操縱披露的主觀(guān)因素。為有效解決上述問(wèn)題，新《證券法》信息披露專(zhuān)章第七十八條，一方面新增了“及時(shí)性”的要求，即信息披露義務(wù)人應(yīng)及時(shí)向公眾投資者披露有關(guān)信息，這一規(guī)定有助于提高信息的有用性及時(shí)效性，從而更好地幫助投資者進(jìn)行正確的投資決策與價(jià)值判斷；另一方面，新《證券法》首次提出“簡(jiǎn)明清晰，通俗易懂”，強(qiáng)調(diào)了“可讀性”要求。也就是說(shuō)，既要保證信息披露的“專(zhuān)業(yè)性”，還要增強(qiáng)信息披露的“可讀性”，這無(wú)疑是對(duì)信息披露義務(wù)人提出了更高的披露要求，同時(shí)也有效地緩解了財(cái)務(wù)報(bào)告可讀性差所帶來(lái)的不利影響。

(三)完善信息披露的內(nèi)容

舊《證券法》并未對(duì)上市公司的自愿性披露行為給予明確的規(guī)定，從而導(dǎo)致市場(chǎng)主體進(jìn)行自愿性信息披露時(shí)缺少了基本的指導(dǎo)與規(guī)范。我國(guó)證券市場(chǎng)存在信息不對(duì)稱(chēng)及其導(dǎo)致的逆向選擇問(wèn)題。李明輝(2001)從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論角度指出，企業(yè)可以通過(guò)自愿性信息披露向市場(chǎng)傳遞企業(yè)價(jià)值的信號(hào)，以此信號(hào)來(lái)改變投資者對(duì)公司價(jià)值的預(yù)期，降低信息不對(duì)稱(chēng)程度。然而在實(shí)踐過(guò)程中，陳波等(2020)以2013—2017年的深滬A股高科技上市公司為例，發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司對(duì)自愿性信息披露的水平仍然較低。封思賢(2005)認(rèn)為，我國(guó)上市公司的自愿性信息披露存在諸多問(wèn)題，如數(shù)量不足、流于形式、可靠性較差等。夏桂香(2011)指出會(huì)出現(xiàn)“報(bào)喜不報(bào)憂(yōu)”“蹭熱點(diǎn)”等經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。與舊《證券法》不同，新《證券法》首次規(guī)范了自愿性信息披露的行為，強(qiáng)調(diào)了自愿性信息披露要與投資者做出的判斷和決策緊密相連，增強(qiáng)了外部利益集團(tuán)和內(nèi)部使用者對(duì)自愿性信息披露的重視程度，解決了我國(guó)上市公司自愿性信息披露動(dòng)力不足和不規(guī)范的問(wèn)題。這一規(guī)定既反映了我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的客觀(guān)需要，又能夠有效緩解我國(guó)上市公司與投資者之間的關(guān)系。

二、新《證券法》下信息披露制度的特點(diǎn)

相較于歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短，對(duì)上市公司信息披露的規(guī)范存在一定的不足之處，導(dǎo)致我國(guó)上市公司觸犯“信息披露紅線(xiàn)”惡性事件頻發(fā)，如康得新、康美藥業(yè)以及華澤鈷鎳等上市公司給投資者帶來(lái)了巨大的損失，也為證券市場(chǎng)的信息披露制度敲響了警鐘。伴隨著我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)行體制從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制的轉(zhuǎn)變，信息披露制度也需要不斷地更新完善，新《證券法》對(duì)信息披露行為的規(guī)范措施進(jìn)行了重新構(gòu)架，其特點(diǎn)概括如下：

(一)政府：管與放相結(jié)合

在核準(zhǔn)制下，發(fā)行人進(jìn)行信息披露是為了讓證監(jiān)會(huì)看到企業(yè)的價(jià)值和發(fā)展?jié)摿?，從而獲得配股資格。在證券市場(chǎng)信息披露行為的規(guī)范方面，政府將自己置于監(jiān)管的第一線(xiàn)，確保證券市場(chǎng)是沿著政府制定的健康路線(xiàn)進(jìn)行發(fā)展，卻忽視了控制成本以及政府在某些方面的無(wú)效性，畢竟政府的決策部門(mén)與執(zhí)行部門(mén)對(duì)證券市場(chǎng)的客觀(guān)規(guī)律很難做出準(zhǔn)確無(wú)誤的判斷。這種只管不放的模式衍生出市場(chǎng)失靈的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。而在新《證券法》注冊(cè)制下，為了適應(yīng)市場(chǎng)的主導(dǎo)作用，政府迅速調(diào)整定位，保留了自身的立法權(quán)和權(quán)威性，將正面監(jiān)管的職責(zé)交付給企業(yè)內(nèi)部管理者、投資者、中介機(jī)構(gòu)、媒體等市場(chǎng)參與者。具體來(lái)說(shuō)，政府監(jiān)管部門(mén)不再關(guān)注公司的持續(xù)盈利能力，也不對(duì)公司的價(jià)值進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查。政府監(jiān)管的關(guān)注重點(diǎn)轉(zhuǎn)變到發(fā)行人的信息披露質(zhì)量上，只要發(fā)行人的申報(bào)材料能真實(shí)地反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，符合信息披露要求，滿(mǎn)足上市的基本條件，即可上市。而投資者就能夠根據(jù)發(fā)行人所提供的必要信息獨(dú)立做出投資決策與價(jià)值判斷，這一判斷的過(guò)程既體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)信息質(zhì)量審查的過(guò)程，也體現(xiàn)出從核準(zhǔn)制到注冊(cè)制的監(jiān)管理念的轉(zhuǎn)變。

(二)企業(yè)：董監(jiān)高與控股股東明確責(zé)任

近年來(lái)，在中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)(以下簡(jiǎn)稱(chēng)證監(jiān)會(huì))的行政處罰公告中，內(nèi)幕交易的處罰案例占比較大。內(nèi)幕交易的存在極大地削弱了證券市場(chǎng)投資者的信心，降低了市場(chǎng)的運(yùn)行效率，損害了證券市場(chǎng)公開(kāi)、公平、公正的原則。新《證券法》制定的目的包括標(biāo)準(zhǔn)化證券的發(fā)行與交易方式，保護(hù)投資者權(quán)益的法律權(quán)利和義務(wù)。相較于一般投資者而言，內(nèi)幕知情人擁有較多的公司內(nèi)部信息，其具有明顯的信息優(yōu)勢(shì)，借此可以更加精準(zhǔn)地預(yù)測(cè)公司業(yè)績(jī)與發(fā)展方向，從而可以獲取超額利潤(rùn)，侵害投資者的權(quán)益。因而，如何使董監(jiān)高與控股股東的行為規(guī)范化是信息披露質(zhì)量規(guī)范的一個(gè)重要課題。

1.新《證券法》第八十二條新設(shè)了“公平性”原則，明確指出董監(jiān)高要保證發(fā)行人公平地對(duì)待所有投資者。在我國(guó)資本市場(chǎng)中有些上市公司的董監(jiān)高對(duì)控股股東披露“快一些、多一些”，而對(duì)一般的投資者披露存在“慢一些、少一些”的現(xiàn)象。通過(guò)新《證券法》新設(shè)“公平性”原則，不僅規(guī)范了董監(jiān)高的企業(yè)信息披露行為，更強(qiáng)有力地保證了董監(jiān)高應(yīng)重視公眾投資者利益。同時(shí)，第八十二條統(tǒng)一了董監(jiān)高書(shū)面確認(rèn)意見(jiàn)的標(biāo)準(zhǔn)，即要求董監(jiān)高對(duì)公司發(fā)行的文件與定期報(bào)告都需簽署書(shū)面意見(jiàn)。如果董監(jiān)高對(duì)內(nèi)容存在異議，擁有書(shū)面發(fā)表意見(jiàn)并陳述理由的權(quán)利。據(jù)此，董監(jiān)高需要對(duì)自己的職責(zé)履行情況負(fù)責(zé)，即努力做到勤勉盡責(zé)，保持密切關(guān)注與溝通，避免出現(xiàn)由于溝通不暢而違法違規(guī)披露信息的情況，無(wú)法再因“不知道，也不應(yīng)當(dāng)知道”而推脫應(yīng)盡的責(zé)任。

2.新《證券法》第八十條明確規(guī)定上市公司控股股東以及實(shí)際控制人要及時(shí)履行告知與協(xié)助披露義務(wù)。控股股東在上市公司中扮演的角色十分特殊，他們是公司的投資者，卻在實(shí)務(wù)活動(dòng)中影響著董監(jiān)高的立場(chǎng)，甚至是財(cái)務(wù)造假、內(nèi)幕交易的始作俑者。馬忠和吳翔宇(2007)的研究表明，控股股東為了獲取私有收益，實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，不惜采用各種手段來(lái)掏空上市公司，并操縱會(huì)計(jì)信息披露來(lái)獲得內(nèi)部收益。通過(guò)明確控股股東的法律責(zé)任與義務(wù)規(guī)范控股股東的行為，即配合公司履行信息披露義務(wù)，確保投資者的權(quán)益，維護(hù)證券市場(chǎng)有效的運(yùn)行與發(fā)展。

(三)法律：重在司法

新《證券法》大幅度提高了懲罰力度，細(xì)化了不同形式的信息披露違規(guī)行為所需要承擔(dān)的法律責(zé)任，重點(diǎn)對(duì)嚴(yán)重的財(cái)務(wù)造假和通過(guò)違規(guī)占用、擔(dān)保的方式侵害公司及其中小股東利益等欺詐行為進(jìn)行了明確規(guī)定。新《證券法》第一百九十七條規(guī)定：如果信息披露義務(wù)人違反信息披露相關(guān)要求，即未按照相關(guān)規(guī)定披露，對(duì)公司的罰款幅度提高至50萬(wàn)元以上、500萬(wàn)元以下，對(duì)相關(guān)責(zé)任人的罰款高達(dá)200萬(wàn)元；如果披露主體報(bào)送的報(bào)告或披露的信息存在虛假、誤導(dǎo)，或者重大遺漏的情況，對(duì)公司的罰款幅度提高到100萬(wàn)元至1 000萬(wàn)元之間，對(duì)相關(guān)責(zé)任人處罰高達(dá)500萬(wàn)元的罰款。新《證券法》強(qiáng)有力的法律法規(guī)保證了信息披露制度的穩(wěn)定運(yùn)行，是信息披露監(jiān)督的最后屏障。

但值得注意的是，從會(huì)計(jì)信息監(jiān)管的法律規(guī)范方面來(lái)說(shuō)，新《證券法》在立法方面彌補(bǔ)了一定的缺陷，但是在法律執(zhí)行方面仍存在一定問(wèn)題。2020年5月14日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了對(duì)康美藥業(yè)的行政處罰，對(duì)公司處以60萬(wàn)元罰款，并對(duì)相關(guān)負(fù)責(zé)人處以10萬(wàn)元到90萬(wàn)元不等的罰款。雖然康美藥業(yè)案發(fā)在新《證券法》實(shí)施之前，但是做出處罰決定時(shí)，新《證券法》已生效，康美藥業(yè)涉及300億的財(cái)務(wù)造假案，處罰金額卻微乎其微。這一處罰不免讓人質(zhì)疑新《證券法》的執(zhí)行力度。上市公司制度約束效應(yīng)的產(chǎn)生必然需要一個(gè)嚴(yán)格執(zhí)法的環(huán)境，完善的法律體系在證券市場(chǎng)中必須依靠強(qiáng)化執(zhí)法力度，降低信息披露義務(wù)人的違法收益值，才能起到殺一儆百的威懾作用。

三、結(jié)語(yǔ)

新《證券法》中規(guī)范信息披露相關(guān)政策的出臺(tái)對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展具有里程碑意義。信息披露制度為企業(yè)的行為提供了制度約束，同時(shí)也為投資者的權(quán)利提供了制度保障。完善的信息披露制度有助于建立上市公司與投資者之間良好的“溝通”橋梁。當(dāng)然，新《證券法》的實(shí)施還需要嚴(yán)格的執(zhí)法以及相關(guān)法律法規(guī)的響應(yīng)、支持、銜接，這樣才能使新《證券法》真正落地，確保證券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)治久安。