張海濤

(無錫商業(yè)職業(yè)技術(shù)學院， 江蘇 無錫 214000)

隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的迅猛發(fā)展，眾籌模式已成為互聯(lián)網(wǎng)時代一種新興的、重要的融資模式，其中互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資是互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域最具有發(fā)展前景和時代價值的融資模式。然而，與互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資相關(guān)的理論研究不足、法律規(guī)制缺位等問題卻一直沒有得到解決。

一、互聯(lián)網(wǎng)公開股權(quán)融資概念界定

中國人民銀行、工業(yè)和信息化部、證監(jiān)會等十部委于2015年7月18日聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導意見》(銀發(fā)〔2015〕221號，以下簡稱《指導意見》)，其中提出：“股權(quán)眾籌融資主要是指通過互聯(lián)網(wǎng)形式進行公開小額股權(quán)融資的活動。股權(quán)眾籌融資必須通過股權(quán)眾籌融資中介機構(gòu)平臺(互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站或其他類似的電子媒介)進行。股權(quán)眾籌融資中介機構(gòu)可以在符合法律法規(guī)規(guī)定前提下，對業(yè)務(wù)模式進行創(chuàng)新探索，發(fā)揮股權(quán)眾籌融資作為多層次資本市場有機組成部分的作用，更好服務(wù)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)?！彪S后，中國證券業(yè)協(xié)會于2015年8月10日發(fā)布《關(guān)于調(diào)整〈場外證券業(yè)務(wù)備案管理辦法〉個別條款的通知》(中證協(xié)發(fā)〔2015〕170號)并指出：“根據(jù)中國證監(jiān)會《關(guān)于對通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權(quán)融資活動的機構(gòu)進行專項檢查的通知》(證監(jiān)辦發(fā)〔2015〕44號)精神，現(xiàn)將《場外證券業(yè)務(wù)備案管理辦法》第二條第(十)項‘私募股權(quán)眾籌’修改為‘互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資’?！边@意味著，一些以“股權(quán)眾籌”名義開展的活動是通過互聯(lián)網(wǎng)形式進行的非公開股權(quán)融資或私募股權(quán)投資基金募集行為，不屬于互聯(lián)網(wǎng)公開股權(quán)融資范圍。

《指導意見》提出的“股權(quán)眾籌”專指互聯(lián)網(wǎng)公開股權(quán)融資?；ヂ?lián)網(wǎng)股權(quán)融資應分為互聯(lián)網(wǎng)公開股權(quán)融資和互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資兩類。目前，司法實踐中，出于鼓勵創(chuàng)新的考慮，如果互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資人數(shù)不超過200人上限，則不認為是公開發(fā)行債券，其交易不違反2019年12月28日修訂的《中華人民共和國證券法》(以下簡稱《證券法》)第九條規(guī)定。同時互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資只要采用實名認證一般在未涉及刑事犯罪時也不認為是“公開發(fā)行”。據(jù)人創(chuàng)咨詢最新統(tǒng)計，截至2019年6月底，我國處于運營狀態(tài)的眾籌平臺共有105家，互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資型平臺有39家，所以互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資在法律和政策方面有一定的發(fā)展空間，也發(fā)揮著一定的積極作用。但互聯(lián)網(wǎng)公開股權(quán)融資(股權(quán)眾籌)因缺乏法律規(guī)制，各方主體均不敢越雷池一步，其應有的作用并沒有發(fā)揮出來。本文主要針對互聯(lián)網(wǎng)公開股權(quán)融資主體面臨的法律風險進行分析，并提出針對性的對策建議。

二、我國互聯(lián)網(wǎng)公開股權(quán)融資面臨的法律風險

互聯(lián)網(wǎng)公開股權(quán)融資主要涉及三方主體，即項目融資者、投資者和股權(quán)眾籌融資平臺。互聯(lián)網(wǎng)公開股權(quán)融資涉及的主要法律關(guān)系及權(quán)利義務(wù)也在這三個主體之間展開。

(一)融資者面臨的法律風險

1.觸及“非法吸收公眾存款罪”的風險。根據(jù)上文概念梳理，融資是否公開進行是互聯(lián)網(wǎng)公開股權(quán)融資和互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資的主要區(qū)別之一，互聯(lián)網(wǎng)公開股權(quán)融資具有鮮明的公開的特點，也一定會涉及向社會不特定公開宣傳并吸收資金?！蛾P(guān)于審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》(下文簡稱《解釋》)第一條規(guī)定：“違反國家金融管理法律規(guī)定，向社會公眾(包括單位和個人)吸收資金的行為，如同時具備規(guī)定的四個條件的，除刑法另有規(guī)定的以外，應當認定為刑法第一百七十六條規(guī)定的‘非法吸收公眾存款或變相吸收公眾存款’?！绷硗猓覈吨腥A人民共和國公司法》和《中華人民共和國合伙企業(yè)法》對有限責任公司設(shè)立人、股份有限公司發(fā)起人以及有限合伙企業(yè)中合伙人數(shù)量作了不超過200人和50人的限制。現(xiàn)在，部分互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資項目之所以能夠進行，主要是采用有限合伙企業(yè)的殼，由投資者組建有限合伙企業(yè)參與眾籌項目或者采用股權(quán)代持等方式規(guī)避人數(shù)限制，但這些變通行為會增加融資者的管理成本和投資者的投資成本，且容易產(chǎn)生后續(xù)糾紛。而互聯(lián)網(wǎng)公開股權(quán)融資的實質(zhì)是“眾”，因此，將互聯(lián)網(wǎng)公開股權(quán)融資的對象限制在200人或50人以內(nèi)，有悖于互聯(lián)網(wǎng)公開股權(quán)融資的運作機制。所以根據(jù)上述規(guī)定，互聯(lián)網(wǎng)公開股權(quán)融資行為很容易同時滿足上述四個條件，互聯(lián)網(wǎng)公開股權(quán)融資的融資者則具有觸及“非法吸收公眾存款罪”的較大風險。

2.觸及“擅自發(fā)行股票，公司、企業(yè)債券罪”的風險。新修訂的《證券法》規(guī)定，公開發(fā)行證券必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門注冊，從而全面確立了證券發(fā)行的注冊制度，同時授權(quán)國務(wù)院對證券發(fā)行注冊制的具體范圍、實施步驟進行規(guī)定，新《證券法》在第十二條中也進一步簡化并明確了證券發(fā)行的條件。雖然這些修訂既為公開發(fā)行證券營造了良好的空間，同時也為實踐中分步實施注冊制留出了必要的法律空間。但是很明顯，初創(chuàng)企業(yè)或小微企業(yè)無法滿足《證券法》第十二條規(guī)定的公司首次公開發(fā)行新股所應當符合的條件。所以，雖然《證券法》設(shè)立公開發(fā)行證券的注冊制度，但初創(chuàng)企業(yè)或小微企業(yè)如果按照互聯(lián)網(wǎng)公開股權(quán)融資的方式融資，也很有可能因為無法滿足公開發(fā)行證券的條件被司法部門依據(jù)《解釋》第六條規(guī)定，認定其行為觸犯刑法第一百七十九條規(guī)定的“擅自發(fā)行股票，公司、企業(yè)債券罪”。

(二)投資者面臨的法律風險

1.面臨合同欺詐的風險。雖然目前我國現(xiàn)行法律并未對互聯(lián)網(wǎng)公開股權(quán)融資平臺的職責與權(quán)限做出明確規(guī)定，但從目前運行的股權(quán)眾籌平臺來看，平臺主要發(fā)揮著居間作用，眾籌平臺一般只要盡到信息披露與審查義務(wù)即可，互聯(lián)網(wǎng)公開股權(quán)融資本質(zhì)上是融資者與投資者之間簽訂投資合同的過程。目前，我國的互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資較多采用“領(lǐng)投+跟投”的投資模式。該模式中，投資人分為領(lǐng)投人和跟投人，領(lǐng)投人需要滿足從業(yè)經(jīng)歷等特殊的資質(zhì)要求，并經(jīng)過申請程序、網(wǎng)絡(luò)平臺調(diào)查核實后才能取得項目領(lǐng)投資格，跟投人只要注冊即可。領(lǐng)投人根據(jù)自己豐富的投資經(jīng)驗進行項目分析、盡職調(diào)查、項目估值議價后向跟投人提供項目分析和盡職調(diào)查結(jié)論，跟投人進行跟進投資，這種引領(lǐng)性的投資機制在我國當前監(jiān)管缺失的情況下為領(lǐng)投人和融資者之間惡意串通提供了合同欺詐的空間。一般來說，在“領(lǐng)投+跟投”的投資模式中，如果領(lǐng)投人名氣很大，就會帶動較多的人跟著投資，進而形成“羊群效應”。但如果領(lǐng)投人與融資者具有某種利益關(guān)系而在融資者發(fā)起的項目中刻意擔任領(lǐng)投人的，就會造成大量跟投人因為盲目跟投而遭受損失。這種合同欺詐的風險往往是由于信息不對稱、監(jiān)管缺失等因素造成的。

2.面臨信息不對稱的風險。信息是資本市場的核心要素，在股權(quán)眾籌融資中融資項目的信息不僅對于反映融資者的融資項目運營及收益情況意義重大，對于投資者來說也具有影響投資決策的根本性價值，也是融資者與投資者之間相互信任的基礎(chǔ)。在眾多模式中，“領(lǐng)投+跟投”的投資模式之所以受到跟投人的推崇，主要就是因為跟投人相信領(lǐng)投人對融資項目信息的掌握。但是，由于當前我國法律法規(guī)沒有明確規(guī)定信息披露制度、股權(quán)眾籌平臺職責不清、股權(quán)眾籌融資誠信體系尚未建立、融資者故意規(guī)避信息批露或批露不真實等多種因素，致使投資人面臨信息不對稱帶來的投資風險。

3.面臨霸王條款的風險。總體來說，股權(quán)眾籌平臺的基本作用是為融資者和投資者提供居間服務(wù)，眾籌平臺需要與融資者和投資者分別簽訂居間合同。但同時眾籌平臺還承擔信息披露、審查與監(jiān)督的監(jiān)管義務(wù)，有些知名股權(quán)眾籌平臺在履行義務(wù)的同時表現(xiàn)得非常強勢，往往在與投融資雙方訂立的格式合同中體現(xiàn)出權(quán)利義務(wù)不對等的情形，這與我國《中華人民共和國合同法》(以下簡稱《合同法》)第七十七條規(guī)定相違背，投資者如果忽視類似格式條款的約定將會面臨不可預測的風險。

(三)股權(quán)眾籌融資平臺面臨的法律風險

雖然目前我國法律尚未明確規(guī)定股權(quán)眾籌平臺的權(quán)利義務(wù)，但各方對于其居間地位所應享有的權(quán)利和應承擔的義務(wù)范圍都有基本認知，如果股權(quán)眾籌融資平臺未盡到相關(guān)義務(wù)，也將會面臨相應的法律風險，具體從兩個角度來分析。

1.應作為而不為的風險。一般來說，作為股權(quán)融資平臺應該履行以下義務(wù)：保護融資者和投資者的個人信息，審查篩選融資項目，引導融資者做好信息批露，做好平臺自身的信息披露，監(jiān)督融資者融資項目的運行，對投資者進行風險提示和教育義務(wù)，等等。如果股權(quán)眾籌融資平臺未盡到上述義務(wù)，有可能被認為違反與投資者簽訂的居間合同的當然義務(wù)，進而承擔居間合同的違約責任。

2.不得為而為之的風險。從另一個角度來說，股權(quán)眾籌融資平臺不得從事下列行為：不得進行虛假陳述和誤導性宣傳，不得利用強勢地位與投資者簽訂權(quán)利義務(wù)不對等的格式合同，不得利用平臺自己融資或參與融資，不得與融資者惡意串通，等等。如果股權(quán)眾籌融資平臺從事了上述不得為而為的行為，不僅可能承擔相應的民事責任，情節(jié)嚴重的可能面臨承擔刑事責任的風險。

三、我國互聯(lián)網(wǎng)公開股權(quán)融資主體法律風險的解決路徑

(一)推進互聯(lián)網(wǎng)公開股權(quán)融資合法化立法

我國《證券法》的立法目的是在“便利企業(yè)融資”和“保護投資者”之間保持平衡，證券立法從來都是追求“既要”“又要”的雙重目標——既要促進企業(yè)融資，又要保護投資者。從這個“初心”來評判新修訂的《證券法》，仍然存在遺憾之處，從投資者保護角度來看，證券的定義外延不夠；從便利企業(yè)融資的角度來看，證券發(fā)行制度缺乏足夠的豁免安排。新修訂的《證券法》雖然全面推進注冊制，也對非公開發(fā)行證券實行豁免制度，同時修改加入了員工持股計劃的人數(shù)不計入200人股東的規(guī)定，相當于對員工持股計劃做出了注冊豁免安排。但遺憾的是在一審稿和三審稿中曾經(jīng)存在的小額發(fā)行豁免和網(wǎng)絡(luò)股權(quán)眾籌豁免在最終修改中被取消，所以新修訂的《證券法》仍然將互聯(lián)網(wǎng)公開股權(quán)融資排除在外，這可能與近兩年互聯(lián)網(wǎng)金融特別是P2P出現(xiàn)大量爆雷現(xiàn)象有關(guān)。

但是目前我國大量的初創(chuàng)企業(yè)和小微企業(yè)資金短缺嚴重，而其他融資成本相對過高或無法通過公開發(fā)行證券獲得資金，為此提出以下建議：一是在下一次《證券法》修訂時應當進一步擴大證券的概念范圍，將互聯(lián)網(wǎng)公開股權(quán)融資納入《證券法》的調(diào)整范圍，或考慮針對合格投資者的互聯(lián)網(wǎng)公開股權(quán)融資、私募發(fā)行及小額股權(quán)眾籌融資等建立豁免制度，這樣既可以幫助資金困難的企業(yè)解決融資問題，又可以大大減少企業(yè)直接融資的成本，同時也為部分合格投資者參與企業(yè)發(fā)展提供了投資機會。二是考慮到《證券法》修訂的周期很長，建議可以通過證監(jiān)會制定相關(guān)辦法，先行開展互聯(lián)網(wǎng)公開股權(quán)融資試點，建立小額投融資制度。三是建議在后續(xù)立法時放開對互聯(lián)網(wǎng)公開股權(quán)融資投資者人數(shù)的限制或者設(shè)立一個最高人數(shù)限制，如最多不超過1 000人，以體現(xiàn)其公開性或一定的公開性。

(二)加強互聯(lián)網(wǎng)公開股權(quán)融資投資人權(quán)益保障

便利企業(yè)融資和保護投資者是相輔相成的兩個立法目標，沒有投資者保護的制度安排，融資企業(yè)就無法取得投資者的信任，融資成本就會高企甚至變得不可能。修訂后的《證券法》新設(shè)“投資者保護”專章，大幅度提高投資者保護水平，但因為其并沒有將加強互聯(lián)網(wǎng)公開股權(quán)融資納入調(diào)整范圍，所以建議先考慮授權(quán)證監(jiān)會制定類似于互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資的管理辦法，同時在辦法中建立投資者權(quán)益保護制度。具體來說，應重點考慮以下幾個方面：

1.建立配套信息披露制度。首先，借鑒美國《2012年促進創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法》(Jumpstart Our Business Startups Act,簡稱JOBS法案)中關(guān)于信息披露制度的規(guī)定，采取分級披露的方式，實行首次發(fā)行信息披露和持續(xù)信息披露。融資者首次披露的信息應包括融資方的基本情況、融資計劃書、資金用途、財務(wù)狀況等信息以及詳盡的證明材料；融資成功后，在項目實施階段應按照約定期限向投資者披露相關(guān)信息，遇到重大情況時應及時披露。同時要求融資者披露的信息應當真實、準確、及時。其次，要求互聯(lián)網(wǎng)公開股權(quán)融資平臺嚴格審查融資者發(fā)布的信息以及對項目進行盡職調(diào)查和可行性調(diào)查，避免融資者披露虛假信息。最后，建議推進互聯(lián)網(wǎng)公開股權(quán)融資誠信體系建設(shè)，可借鑒資本市場監(jiān)管規(guī)則，建立負面清單制度。如果融資者存在欺詐行為，則將其項目發(fā)起公司、項目負責人、實際控制人等主體納入互聯(lián)網(wǎng)公開股權(quán)融資誠信體系黑名單，從而對相關(guān)主體進行一定的懲戒并產(chǎn)生一定的威懾作用。

2.實行最高限額管理。首先，應對新注冊的投資者進行風險承受能力測評，確定每一層級投資者的適格條件及最高投資限額，實行分級管理。建議平臺針對不同風險承受能力的投資者推薦不同風險等級的融資項目，禁止保守型的投資者參與互聯(lián)網(wǎng)公開股權(quán)投資，依據(jù)投資者的年收入或凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)對投資者進行分類，并分別確定投資最高限額。其次，對融資項目金額實行最高限額管理。設(shè)置互聯(lián)網(wǎng)公開股權(quán)融資項目最高融資限額，針對不同注冊資本金額的融資主體發(fā)起的融資項目設(shè)置不同的融資限額，如融資者每年通過互聯(lián)網(wǎng)公開股權(quán)融資平臺融資金額不高于1 000萬，注冊資本金額為1 000萬元的融資主體通過互聯(lián)網(wǎng)公開股權(quán)融資平臺融資金額不應超過650萬元(參照股份公司發(fā)起設(shè)立的募集標準)，避免無序融資和超額融資，以達到保護投資者權(quán)益的目的。

(三)完善互聯(lián)網(wǎng)公開股權(quán)融資行政監(jiān)管規(guī)則

目前，互聯(lián)網(wǎng)公開股權(quán)融資平臺作為融資者和投資者的投融資交易平臺的法律地位尚未明確，導致其設(shè)立和監(jiān)管的相關(guān)法律制度不健全、基本處于法律真空狀態(tài)。必須以對平臺的監(jiān)管為抓手，才能減輕主管部門的監(jiān)管職責。

1.建立互聯(lián)網(wǎng)公開股權(quán)融資平臺準入制度。首先，提高硬性指標要求，主要指對于國籍、凈資產(chǎn)和工作人員經(jīng)歷等方面可以量化的指標進行限制，對于互聯(lián)網(wǎng)公開股權(quán)融資平臺除了是在中華人民共和國境內(nèi)依法設(shè)立的公司或合伙企業(yè)外，在凈資產(chǎn)和工作人員經(jīng)歷方面的要求應該高于《股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)》中對于平臺的具體要求，比如要求互聯(lián)網(wǎng)公開股權(quán)融資平臺的注冊主體凈資產(chǎn)不低于1 000萬，與開展互聯(lián)網(wǎng)公開股權(quán)融資相適應的專業(yè)人員不少于5人，具有3年以上相關(guān)經(jīng)歷的高級管理人員不少于3人。其次，明確專業(yè)能力要求，這是對平臺的實質(zhì)性要求，開展互聯(lián)網(wǎng)公開股權(quán)融資業(yè)務(wù)的平臺應具有以下能力：一是對項目申報信息的審查和鑒別能力；二是對投融資程序的設(shè)計和把控能力；三是對投融資主體個人信息的安全保障能力等。

2.明確互聯(lián)網(wǎng)公開股權(quán)融資平臺的權(quán)利義務(wù)。鑒于互聯(lián)網(wǎng)公開股權(quán)融資面向公眾投資者，涉及公共利益和國家金融安全，不僅主管機構(gòu)須加強對平臺的監(jiān)管，同時也要求平臺承擔一定的監(jiān)管職責，所以明確互聯(lián)網(wǎng)公開股權(quán)融資平臺的權(quán)利義務(wù)具有重要意義。首先，在享有權(quán)利方面，平臺提供居間服務(wù)有獲得報酬的權(quán)利，但其他特殊權(quán)利應符合《合同法》等相關(guān)法律的規(guī)定，不能隨意設(shè)定沒有法律依據(jù)的權(quán)利。同時也要厘理不合理的服務(wù)條款，平衡融資者和投資者之間的權(quán)利義務(wù)，使平臺始終處于居間地位。其次，在履行義務(wù)方面應明確規(guī)定平臺應盡的法定義務(wù)，如投融資主體信息保護義務(wù)、對融資項目篩選、前期盡職調(diào)查及后期監(jiān)督義務(wù)、對融資項目信息披露進行規(guī)范和指引義務(wù)、履行平臺自身信息披露義務(wù)、對投資者進行風險提示和教育義務(wù)等。最后，規(guī)定平臺禁止行為，如不得利用平臺自身優(yōu)勢獲取投資機會和進行虛假陳述誤導投資者，不得通過為自身或關(guān)聯(lián)方融資，不得提供對外擔保或進行股權(quán)代持等。

四、結(jié)語

雖然新《證券法》修訂未將互聯(lián)網(wǎng)公開股權(quán)融資納入調(diào)整范圍，但是其確立的全面注冊制度給互聯(lián)網(wǎng)公開股權(quán)融資留下一定的發(fā)展空間。為了豐富、拓展初創(chuàng)企業(yè)和中小微企業(yè)直接融資渠道，保護投資者合法權(quán)益，提升資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的能力，促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展，防范金融風險，應盡快推進互聯(lián)網(wǎng)公開股權(quán)融資合法化立法，加強互聯(lián)網(wǎng)公開股權(quán)融資投資人權(quán)益保障，完善互聯(lián)網(wǎng)公開股權(quán)融資行政監(jiān)管規(guī)則。