王 潔 鄒 帥/文

自2001年起，我國(guó)開(kāi)始提出政策解決社?；鹬饾u出現(xiàn)的缺口問(wèn)題，其中通過(guò)國(guó)有企業(yè)填補(bǔ)缺口的方略尤為重要，此舉措近些年也取得了較大進(jìn)展。2017年11月，國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于劃轉(zhuǎn)部分國(guó)有資本充實(shí)社?；饘?shí)施方案的通知》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“劃轉(zhuǎn)方案”），確定劃轉(zhuǎn)范圍為中央和地方國(guó)有及國(guó)有控股大中型企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)，劃轉(zhuǎn)比例統(tǒng)一確定為企業(yè)集團(tuán)國(guó)有股權(quán)的10%，新一輪改革序幕拉開(kāi)，伴隨著改革的深入，分析問(wèn)題并提出相應(yīng)對(duì)策建議具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、國(guó)有資本充實(shí)社保基金的必要性

國(guó)有資本流向一直備受關(guān)注，而社?；鹉軌蝻@著提升國(guó)有企業(yè)等被持股公司的盈余質(zhì)量（李春濤等，2018），因此，適當(dāng)劃轉(zhuǎn)國(guó)有資本充實(shí)社?；鹉軌?qū)?jīng)濟(jì)進(jìn)行宏觀調(diào)控，提升社會(huì)福利。同時(shí)，我國(guó)應(yīng)為國(guó)民承擔(dān)歷史遺留下來(lái)的轉(zhuǎn)軌債務(wù)，該政策必要且合理。

首先，劃轉(zhuǎn)政策有利于填補(bǔ)社?；鹑笨凇Ｉ绫；鸾鼛啄陙?lái)承受著重壓，缺口凸顯，老齡化加劇使其無(wú)法根除累積的債務(wù)。根據(jù)中金公司測(cè)算，預(yù)計(jì)2018—2050年，企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)累計(jì)缺口在2018年的現(xiàn)值會(huì)達(dá)到56.6萬(wàn)億元，相當(dāng)于2017年GDP的68.4%，這些都揭示了社保基金巨大的支付壓力，填補(bǔ)缺口迫在眉睫。

其次，劃轉(zhuǎn)政策有利于優(yōu)化國(guó)企股權(quán)結(jié)構(gòu)。作為重要的參與方，社保基金等機(jī)構(gòu)投資者一直是公司治理的重要相關(guān)方，是建立適當(dāng)股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要組成部分。20世紀(jì)70年代，美國(guó)學(xué)者首次提到養(yǎng)老基金，認(rèn)為以其為代表的機(jī)構(gòu)投資者給當(dāng)時(shí)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了革命性的變化（Peter Drunker，1976）。近些年，有研究（丁旭，2018）發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)完全以社會(huì)福利最大化為目標(biāo)時(shí)的股權(quán)投資，以及追求總收入最大化且效率相對(duì)很低時(shí)進(jìn)行部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓所形成的交叉所有權(quán)才是最優(yōu)。但是，目前我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)單一的國(guó)有企業(yè)占比較大，而此問(wèn)題帶來(lái)的弊端主要表現(xiàn)在：股權(quán)過(guò)于集中，缺乏多元股權(quán)制衡機(jī)制；所有者缺位，內(nèi)部人控制現(xiàn)象加?。还局卫斫Y(jié)構(gòu)中經(jīng)營(yíng)管理層產(chǎn)生機(jī)制不健全；國(guó)有股不流通，大盤(pán)點(diǎn)數(shù)易受操控等（張鼎，王則斌，2011）。依據(jù)劃轉(zhuǎn)方案，集團(tuán)公司層面上劃轉(zhuǎn)股權(quán)可以在一定程度上改善國(guó)有企業(yè)股權(quán)過(guò)于集中的局面，社?；鸬瘸薪又黧w以機(jī)構(gòu)投資者身份積極參與國(guó)有企業(yè)治理，能夠優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，也有助于混改在母公司層面的實(shí)施，進(jìn)而推動(dòng)國(guó)有企業(yè)績(jī)效和價(jià)值的提升。

最后，劃轉(zhuǎn)方案有利于完善國(guó)企分紅。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2013—2017年我國(guó)未分紅國(guó)有企業(yè)占到了全部國(guó)有上市公司的35%—40%，而我國(guó)正處于邁向以創(chuàng)新為基礎(chǔ)的新型經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新時(shí)期，應(yīng)特別注意在經(jīng)濟(jì)的不同部門(mén)實(shí)現(xiàn)國(guó)有和私有財(cái)產(chǎn)之間最佳比例的必要性（Radygin，et al.，2015）。并且國(guó)企分紅、發(fā)放現(xiàn)金股利能夠抑制企業(yè)過(guò)度投資行為，降低代理成本（焦健等，2014;劉銀國(guó)等，2015）。國(guó)有資本收益分配制度的完善是我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革的重要組成部分，宏觀來(lái)看，收益分配能夠改善公共財(cái)政資源的整體配置，完善市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度，調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，真正啟動(dòng)國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用，完善社會(huì)保障制度，推動(dòng)民生不斷改善，增強(qiáng)社會(huì)穩(wěn)定（余維成，2018）。微觀來(lái)看，收益分配有助于提高資金利用率和投資效率，降低高管的在職消費(fèi)程度，減少代理成本，實(shí)現(xiàn)企業(yè)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。而社?；鸬葯C(jī)構(gòu)投資者在國(guó)有企業(yè)治理方面體現(xiàn)價(jià)值的同時(shí)，主要從分紅中獲取收益，通過(guò)行政手段劃撥?chē)?guó)有資本10%給社保基金，強(qiáng)制分紅的導(dǎo)向?qū)ν晟茋?guó)有企業(yè)收益分配機(jī)制十分必要。

二、國(guó)有資本充實(shí)社?；鹈媾R的相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

依據(jù)劃轉(zhuǎn)方案，本輪劃轉(zhuǎn)將有助于國(guó)企改革，一定程度上優(yōu)化國(guó)有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，利用革新后的現(xiàn)代制度完善公司治理機(jī)制，為搞活國(guó)有資本注入強(qiáng)大動(dòng)力，不斷發(fā)展壯大的同時(shí)使更多的成果回歸國(guó)民本身。為此，相關(guān)部門(mén)除了應(yīng)及時(shí)完善配套措施之外，還應(yīng)該正視和客觀分析劃轉(zhuǎn)方案實(shí)施過(guò)程中國(guó)有企業(yè)所面臨的相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，以確保劃轉(zhuǎn)方案的順利實(shí)施。

（一）政策實(shí)施前期風(fēng)險(xiǎn)

1.內(nèi)部治理風(fēng)險(xiǎn)

依據(jù)公司治理理論，過(guò)高的股權(quán)集中度將會(huì)增加國(guó)有企業(yè)的決策風(fēng)險(xiǎn)，并產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)，不利于調(diào)動(dòng)其他股東參與公司管理的積極性。根據(jù)同花順財(cái)經(jīng)統(tǒng)計(jì)，2013—2017年凈利潤(rùn)下降的上市國(guó)有企業(yè)數(shù)量每年大概有100家，約占總數(shù)的10%，是全部上市虧損企業(yè)的45%左右，國(guó)有企業(yè)數(shù)量不多但虧損占比很大，此情形下眾多國(guó)有企業(yè)高管薪酬卻持續(xù)上漲。而對(duì)比薪酬現(xiàn)狀，國(guó)企分紅現(xiàn)狀卻不容樂(lè)觀，如前所述，近年來(lái)我國(guó)未分紅國(guó)企比例占全部國(guó)有上市公司的35%-40%，更有部分國(guó)企連續(xù)幾年均未分紅，持續(xù)無(wú)力分紅必然會(huì)對(duì)國(guó)有企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展產(chǎn)生不利影響。而劃轉(zhuǎn)方案的實(shí)施依賴(lài)于國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展下優(yōu)質(zhì)的資本產(chǎn)出，因此，完善國(guó)有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)以及分紅制度勢(shì)在必行。

2.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)近幾年經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整和外部環(huán)境的不確定性對(duì)國(guó)有企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生了一定的影響。眾所周知，正在推行的混合所有制改革是持續(xù)推動(dòng)政策促進(jìn)國(guó)企轉(zhuǎn)型升級(jí)過(guò)程中的重要環(huán)節(jié)，一些處在改革階段的企業(yè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定，而結(jié)構(gòu)性改革也在緊鑼密鼓的推行，這都將對(duì)眾多國(guó)有企業(yè)產(chǎn)生沖擊，國(guó)有企業(yè)的治理模式亟待升級(jí)。進(jìn)一步來(lái)說(shuō)，行業(yè)環(huán)境的改變、市場(chǎng)的發(fā)展都要求國(guó)有企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中加大風(fēng)險(xiǎn)的控制，而大環(huán)境之下環(huán)保政策的全力實(shí)施也要求國(guó)有企業(yè)承擔(dān)更大的社會(huì)責(zé)任，并且少數(shù)國(guó)有企業(yè)并未上市，本輪將全部國(guó)有資本作為劃轉(zhuǎn)對(duì)象，國(guó)有資本劃轉(zhuǎn)前后企業(yè)內(nèi)部運(yùn)營(yíng)信息無(wú)從得知，這就給政策實(shí)施帶來(lái)了阻礙。

（二）政策實(shí)施過(guò)程風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)大部分國(guó)有企業(yè)都是關(guān)系國(guó)計(jì)民生并且涉及領(lǐng)域比較集中的中大型企業(yè)，其中重化工業(yè)領(lǐng)域比重較大，而產(chǎn)能過(guò)剩較為嚴(yán)重的也是此類(lèi)企業(yè)，目前大部分都處在“去產(chǎn)能”的緊要階段，此情況下劃轉(zhuǎn)的資產(chǎn)質(zhì)量無(wú)法保證，極有可能存在部分水分或價(jià)值虛高現(xiàn)象，盲目劃轉(zhuǎn)不僅無(wú)法彌補(bǔ)社?；鹑笨?，反而會(huì)給企業(yè)帶來(lái)巨大負(fù)擔(dān)。

同時(shí)，各省條件或政策不同使國(guó)有企業(yè)發(fā)展存在較大差異，社?；鹑笨诖笮∫哺鞑幌嗤?，本省股權(quán)數(shù)量能夠彌補(bǔ)的能力與實(shí)際缺口之間的差距問(wèn)題會(huì)使地方國(guó)有資本劃轉(zhuǎn)在省份之間出現(xiàn)參差不齊的狀況，因此，統(tǒng)一劃轉(zhuǎn)國(guó)有股權(quán)10%會(huì)不可避免地產(chǎn)生“一刀切”式的弊端。再者，即使某些地區(qū)國(guó)有資產(chǎn)比較充裕，但其退休職工往往也相對(duì)較多，這種情況下，社保基金支付壓力巨大，需要通過(guò)國(guó)有資本劃轉(zhuǎn)填補(bǔ)空缺，而這些地區(qū)在老齡化嚴(yán)重的形勢(shì)下便無(wú)法很好地保障國(guó)有經(jīng)濟(jì)的高效運(yùn)營(yíng)和合理的收益分配，這些差異與矛盾勢(shì)必影響政策的有效實(shí)施。

（三）政策實(shí)施后期風(fēng)險(xiǎn)

強(qiáng)制分紅政策整體上會(huì)引起負(fù)面市場(chǎng)反應(yīng)（許浩然，廖冠民，2018），很可能引發(fā)國(guó)有企業(yè)的抵觸心理，通過(guò)盈余管理來(lái)應(yīng)對(duì)劃轉(zhuǎn)政策，將調(diào)整后的更多資金留存下來(lái)作為儲(chǔ)備金。另一種可能的情況是，股東希望調(diào)低利潤(rùn)少劃轉(zhuǎn)，但經(jīng)營(yíng)者希望高盈利高薪酬，如此一來(lái)，就又產(chǎn)生了一系列的代理問(wèn)題。

同時(shí)，此政策下的直接劃轉(zhuǎn)舉措將增加眾多不確定風(fēng)險(xiǎn)，劃轉(zhuǎn)的國(guó)有企業(yè)與社保基金聯(lián)系密切，這種情況下國(guó)企紅利讓渡給公民的方式較大程度上需要依賴(lài)企業(yè)的發(fā)展，能夠持續(xù)平穩(wěn)獲取高質(zhì)量收益的劃轉(zhuǎn)企業(yè)才不會(huì)因?yàn)橥话l(fā)的資金困境牽連社?；?，使資產(chǎn)縮水嚴(yán)重，反而拖累其社會(huì)福利的支付。而目前社?；鸪蔀閲?guó)有企業(yè)股東履行監(jiān)管職責(zé)，探索有效參與公司治理，提升企業(yè)價(jià)值的途徑，要求他們擁有相應(yīng)的專(zhuān)業(yè)知識(shí)儲(chǔ)備。

三、國(guó)有資本充實(shí)社?；鹭?cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范建議

（一）改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化國(guó)企分紅機(jī)制

此次方案將10%股權(quán)劃轉(zhuǎn)進(jìn)入社?；?，這個(gè)比例下，社?；鹜顿Y者無(wú)法在企業(yè)中制衡大股東，因此，國(guó)有企業(yè)還應(yīng)當(dāng)吸引其他較多的投資方同社?；鹄硎聲?huì)一道改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，利用多個(gè)大股東共同分享企業(yè)控制權(quán)的模式防止大股東的“掏空”行為，對(duì)企業(yè)投資進(jìn)行有效監(jiān)控。

分紅方面，我國(guó)可以通過(guò)非國(guó)有股東治理來(lái)優(yōu)化國(guó)企分紅，降低國(guó)企內(nèi)部的代理成本，同時(shí)調(diào)整國(guó)企分紅率，將其分為固定和變動(dòng)兩個(gè)部分來(lái)保障其靈活性，利用所處行業(yè)特性和競(jìng)爭(zhēng)力區(qū)分國(guó)有企業(yè)類(lèi)別，不同類(lèi)別的國(guó)企紅利應(yīng)區(qū)別對(duì)待，同時(shí)更多關(guān)注國(guó)企社會(huì)責(zé)任制度的健全程度與履行情況。

（二）保證資產(chǎn)質(zhì)量，關(guān)注發(fā)展差異

劃轉(zhuǎn)政策應(yīng)當(dāng)循序漸進(jìn)，有計(jì)劃、分批次地將考察后的企業(yè)納入劃轉(zhuǎn)試點(diǎn)，避免操之過(guò)急劃轉(zhuǎn)入一批低效甚至無(wú)效資產(chǎn)。具體來(lái)講，我國(guó)國(guó)企應(yīng)通過(guò)各種途徑優(yōu)化配置，以搞活資本為中心，實(shí)現(xiàn)最大限度的增值目標(biāo)，及時(shí)剝離或者轉(zhuǎn)型長(zhǎng)期虧損產(chǎn)業(yè)和子公司，使企業(yè)最大限度地發(fā)展經(jīng)常性收益產(chǎn)業(yè)，爭(zhēng)取穩(wěn)定長(zhǎng)久發(fā)展，才能確保劃轉(zhuǎn)政策落實(shí)到位。

企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)性強(qiáng)弱對(duì)劃轉(zhuǎn)順序影響較大，應(yīng)當(dāng)選擇一批競(jìng)爭(zhēng)性較強(qiáng)的國(guó)有企業(yè)首先納入劃轉(zhuǎn)范圍，但涉及國(guó)家穩(wěn)定稀缺性資源的行業(yè)則應(yīng)當(dāng)隨后劃轉(zhuǎn)，否則可能因?yàn)楦哳~利益驅(qū)使，在重壓之下過(guò)度開(kāi)發(fā)稀缺資源。

（三）承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，完善信息披露

國(guó)有企業(yè)應(yīng)當(dāng)健全相關(guān)政策完善公司經(jīng)理人的市場(chǎng)選拔和運(yùn)作機(jī)制，確保企業(yè)高層專(zhuān)業(yè)能力，降低所有者與經(jīng)理人之間的代理問(wèn)題，增強(qiáng)監(jiān)管部門(mén)的獨(dú)立性。明確相關(guān)人員職責(zé)權(quán)限，確保國(guó)資委在大方向上領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)董事會(huì)行使高級(jí)管理人員選聘、業(yè)績(jī)考核和薪酬管理工作，以此標(biāo)準(zhǔn)選擇公司經(jīng)營(yíng)者并對(duì)其進(jìn)行激勵(lì)和約束，強(qiáng)化監(jiān)督機(jī)制，提升治理效率，一定程度改善國(guó)企高管的“天價(jià)”薪酬問(wèn)題，保障國(guó)有企業(yè)行動(dòng)與國(guó)家政策的高度一致性，勇于承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，及時(shí)向利益相關(guān)者進(jìn)行信息披露。

另外，政府在監(jiān)督的同時(shí)應(yīng)當(dāng)出臺(tái)一些支持性方案，使承接主體成為主動(dòng)參與者，積極吸引公司治理專(zhuān)業(yè)人才擴(kuò)大全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)隊(duì)伍，以應(yīng)對(duì)未來(lái)持有大量股權(quán)的情況，這樣才能有效改善公司治理水平。

總之，本文從政策出發(fā)分析了社?；鸷推髽I(yè)等方面的風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為政府應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格監(jiān)督、時(shí)時(shí)關(guān)注、重點(diǎn)支持，監(jiān)控風(fēng)險(xiǎn)，保障收益，為老齡化問(wèn)題提供有力支持，盡力填補(bǔ)社保基金缺口，充分體現(xiàn)代際公平和國(guó)企發(fā)展成果全民共享。