馬 帥/文

區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)是為市場(chǎng)所在省級(jí)行政區(qū)域內(nèi)的企業(yè)提供股權(quán)、債券的轉(zhuǎn)讓和融資服務(wù)的私募市場(chǎng)，我國(guó)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的正式建設(shè)始于2008年，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的初步探索在天津開(kāi)展并積累經(jīng)驗(yàn)逐步拓展至全國(guó)。在政策的陸續(xù)出臺(tái)和各地政府的積極落實(shí)中，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)得到了快速發(fā)展。但是，市場(chǎng)對(duì)政策效果的預(yù)期并未完全體現(xiàn)出來(lái)，研究如何提升我國(guó)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)融資能力，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的運(yùn)作機(jī)制

各方參與者在完善合理的市場(chǎng)規(guī)則中遵循互惠互利的原則是區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)有效運(yùn)作的前提，擁有良性循環(huán)機(jī)制的市場(chǎng)才能具有高的運(yùn)作效率。

（一）參與主體

完整的區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)包括四種類型的參與者：區(qū)域性股權(quán)交易中心、中小企業(yè)、合格投資者和中介服務(wù)機(jī)構(gòu)。作為市場(chǎng)的組織者，區(qū)域性股權(quán)交易中心通過(guò)制訂業(yè)務(wù)規(guī)則，將合格投資者和掛牌企業(yè)的投融資需求進(jìn)行對(duì)接，發(fā)展和管理中介服務(wù)機(jī)構(gòu)；中小企業(yè)在市場(chǎng)掛牌來(lái)獲得滿足生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的資金；合格投資者是明確該市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和相關(guān)政策的個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者；中介服務(wù)機(jī)構(gòu)則是為中小企業(yè)在上市過(guò)程中提供改制輔導(dǎo)、培訓(xùn)和咨詢等服務(wù)的專業(yè)機(jī)構(gòu)，并為企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的完善提供督導(dǎo)使其得到投資者的認(rèn)可。

（二）基本流程

現(xiàn)階段，區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)均由省級(jí)政府管理的原則導(dǎo)致在運(yùn)作流程方面不同省份的市場(chǎng)存在一些差異，但是大體的流程是趨同的。基本流程包括：有融資需求并且符合條件的中小企業(yè)向所在地股權(quán)交易所申請(qǐng)融資，股權(quán)交易所安排中介服務(wù)機(jī)構(gòu)為融資企業(yè)提供咨詢服務(wù)并對(duì)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估分析，合格后出具價(jià)值評(píng)估報(bào)告并起草融資方案，之后在交易所掛牌展示并向合格投資者推薦，投資者根據(jù)資金實(shí)力和風(fēng)險(xiǎn)偏好程度，決定投資某企業(yè)，投資者的資金將轉(zhuǎn)入該企業(yè)的資金賬戶中，由交易所對(duì)股權(quán)或債權(quán)進(jìn)行登記托管。

（三）利潤(rùn)分配

區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的各方參與者均可獲得自己所需的資源，從而達(dá)到互惠互利的目的，這是市場(chǎng)運(yùn)作模式有效性的重要體現(xiàn)。股權(quán)交易所的利潤(rùn)來(lái)自會(huì)員單位繳納的會(huì)費(fèi)和轉(zhuǎn)板企業(yè)給交易所帶來(lái)的回報(bào)。對(duì)于中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，在區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)不但能以較低的成本獲得企業(yè)發(fā)展資金，同時(shí)還能享受到交易所提供的其他服務(wù)。市場(chǎng)為投資者減少了在良莠不齊的企業(yè)中尋找具有成長(zhǎng)潛力企業(yè)的困擾，同時(shí)，由于掛牌企業(yè)均規(guī)模較小并且急于融資，這也增強(qiáng)了投資者的議價(jià)權(quán)。中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的收入則來(lái)自其在區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)獲得的龐大客戶群體，也為其將來(lái)把優(yōu)質(zhì)企業(yè)推薦到場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的業(yè)務(wù)奠定客戶資源。

二、我國(guó)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀

2008年以來(lái)，我國(guó)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的建設(shè)如火如荼地進(jìn)行，截至2018年底，全國(guó)共有34省設(shè)立了股權(quán)交易中心，本文選取了北京、上海、天津等21家信息披露較完整的運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)進(jìn)行分析，研究發(fā)現(xiàn)，區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)的掛牌企業(yè)數(shù)量與所在地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r存在正相關(guān)的關(guān)系，東部發(fā)達(dá)省份交易市場(chǎng)的掛牌企業(yè)數(shù)量明顯高于中西部經(jīng)濟(jì)較為落后地區(qū)的掛牌企業(yè)數(shù)量。從融資規(guī)模來(lái)看，截至2018年底，掛牌企業(yè)在區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)累計(jì)獲得9063億元的融資，與各交易市場(chǎng)掛牌企業(yè)的分布特征一樣，各市場(chǎng)的融資金額也與當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展情況呈現(xiàn)出正相關(guān)的關(guān)系。

中小企業(yè)的融資難問(wèn)題一直是國(guó)家關(guān)注的重點(diǎn)，但是，貸款成本高、審核時(shí)間久以及準(zhǔn)入門檻高等阻礙中小企業(yè)融資的問(wèn)題依然顯著。工信部數(shù)據(jù)調(diào)查報(bào)告披露，全國(guó)中型企業(yè)里有67%的企業(yè)融資需求不能得到有效滿足，小型企業(yè)該比例為61%。中小企業(yè)協(xié)會(huì)指出，超大型核心企業(yè)的一級(jí)上游供應(yīng)商由于實(shí)力雄厚，在大銀行的服務(wù)下可以滿足融資需求，其融資金額約為1萬(wàn)億元，因此留下了大概12萬(wàn)億元的融資缺口，并且這些融資缺口主要來(lái)自供應(yīng)鏈長(zhǎng)尾端的中小型企業(yè)。此外，我國(guó)中小企業(yè)貸款的平均年利率達(dá)11.6%，大概一半企業(yè)的融資成本超過(guò)了10%，高昂的融資成本使很多企業(yè)望而卻步。區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)進(jìn)入門檻低、融資方式多樣化的優(yōu)點(diǎn)吸引了大量中小企業(yè)在市場(chǎng)掛牌，然而，融資效率低、資金規(guī)模小依然是不容忽視的問(wèn)題，市場(chǎng)中企業(yè)通過(guò)融通股權(quán)方式進(jìn)行融資的比例僅為6.8%，這對(duì)流轉(zhuǎn)和盤活中小企業(yè)股權(quán)所起的作用甚微。

三、影響區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)融資能力的因素

（一）不同省份政策差異明顯，缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)

在掛牌條件方面，各地沒(méi)有較為統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，有的幾乎無(wú)門檻，有的條件要求較高，這也導(dǎo)致不同市場(chǎng)掛牌企業(yè)質(zhì)量參差不齊，發(fā)展較好的中小企業(yè)達(dá)到在全國(guó)中小企業(yè)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)上市的標(biāo)準(zhǔn)，則不會(huì)考慮區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)。在政策支持方面，不同的區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)也存在較大差異。例如江西省出臺(tái)了大量政策來(lái)支持區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展，實(shí)現(xiàn)了縣級(jí)全覆蓋，江西聯(lián)合股權(quán)交易中心為企業(yè)提供全方位的綜合金融服務(wù)，包括掛牌展示、登記托管、咨詢培訓(xùn)輔導(dǎo)和私募基金管理等。健全的服務(wù)吸引了大量企業(yè)掛牌，投資者積極性隨之提高?？梢?jiàn)，政府的重視與否在很大程度上影響了區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)融資功能的發(fā)揮。

（二）與新三板對(duì)接機(jī)制不健全，轉(zhuǎn)板難度較大

證監(jiān)會(huì)在2015年提出：允許區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)與新三板建立對(duì)接，符合條件的企業(yè)可被推薦到新三板上市。然而，推薦掛牌企業(yè)到新三板上市的具體實(shí)施細(xì)則、達(dá)標(biāo)條件等方面的規(guī)定尚不健全，企業(yè)在兩個(gè)資本市場(chǎng)之間的轉(zhuǎn)板仍然無(wú)法有效實(shí)施。在區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)掛牌的企業(yè)若想在新三板掛牌，需要先在區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)退市，轉(zhuǎn)板機(jī)制的缺陷降低了市場(chǎng)的運(yùn)作效率，也增加了企業(yè)的融資成本。

（三）金融創(chuàng)新能力亟待提升

金融創(chuàng)新是推動(dòng)金融發(fā)展的內(nèi)部力量，各省的區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)均在金融創(chuàng)新方面做了不同程度的嘗試。在金融產(chǎn)品方面，安徽設(shè)立了“陽(yáng)光E微貸”“科技投聯(lián)貸”等金融產(chǎn)品來(lái)滿足不同融資需求的企業(yè)。在內(nèi)部板塊設(shè)置方面，北京股權(quán)交易所設(shè)置了“科技創(chuàng)新板”“文創(chuàng)板”等多種板塊。根據(jù)各省股權(quán)交易中心網(wǎng)站的展示，金融產(chǎn)品創(chuàng)新較多，內(nèi)部板塊設(shè)置豐富的交易中心，其掛牌企業(yè)數(shù)量和累計(jì)融資金額也是處于領(lǐng)先的地位，但是仍有許多區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)存在產(chǎn)品創(chuàng)新不足、板塊設(shè)置保守等問(wèn)題，這嚴(yán)重影響了市場(chǎng)的融資能力，中小企業(yè)上市掛牌的動(dòng)力也會(huì)不足。

四、區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的改進(jìn)建議

（一）建立信息共享平臺(tái)，統(tǒng)一行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)

我國(guó)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短，在運(yùn)行模式、頂層設(shè)計(jì)等方面存在不足，建議將各交易中心的報(bào)價(jià)系統(tǒng)、交易系統(tǒng)與證監(jiān)會(huì)信息系統(tǒng)的對(duì)接來(lái)建立信息共享平臺(tái)，從而將上市門檻、融資標(biāo)準(zhǔn)等進(jìn)行統(tǒng)一，避免部分股權(quán)交易中心單純?yōu)榱宋髽I(yè)上市而盲目降低掛牌標(biāo)準(zhǔn)，形成惡性競(jìng)爭(zhēng)，增大投資者的風(fēng)險(xiǎn)。鑒于我國(guó)中小企業(yè)在公司規(guī)模、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等方面差異較大，為了滿足不同企業(yè)融資的需求，可以在股權(quán)交易中心內(nèi)部根據(jù)監(jiān)管要求和信息披露劃定不同層次的子市場(chǎng)，滿足不同規(guī)模企業(yè)上市融資需求的同時(shí)，也可以讓投資者根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)偏好來(lái)決定投資哪家企業(yè)。

（二）探索與新三板的對(duì)接機(jī)制

首先，建立統(tǒng)一的報(bào)價(jià)系統(tǒng)，目前股權(quán)交易中心的主要交易方式包括掛牌交易和場(chǎng)外協(xié)商。其次，統(tǒng)一監(jiān)管各區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)，建立合格投資者制度，對(duì)投資者的資金實(shí)力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力設(shè)置一定的條件。最后，設(shè)置轉(zhuǎn)板條件和退市承接機(jī)制。市場(chǎng)上符合條件的掛牌企業(yè)可以轉(zhuǎn)至新三板，為優(yōu)質(zhì)企業(yè)融資提供更加廣闊的渠道。同時(shí)，也要建立高層次資本市場(chǎng)掛牌企業(yè)退到低層次市場(chǎng)的承接機(jī)制，通過(guò)建立環(huán)環(huán)相扣的轉(zhuǎn)板承接機(jī)制，使處于不同發(fā)展階段和經(jīng)營(yíng)水平的企業(yè)均有融通資金的渠道。

（三）加快金融創(chuàng)新，探索新的發(fā)展模式

國(guó)務(wù)院辦公廳2019年發(fā)布的《關(guān)于推廣第二批支持創(chuàng)新相關(guān)改革舉措的通知》在金融創(chuàng)新領(lǐng)域提出了多項(xiàng)舉措，其中提到“區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)設(shè)置科技創(chuàng)新專板”，國(guó)家在區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)進(jìn)行的創(chuàng)新改革試驗(yàn)，對(duì)四板市場(chǎng)的發(fā)展具有重要的推動(dòng)作用。近幾年，我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展迅速，這極大地方便了投資者參與金融市場(chǎng)，并且降低了成本、簡(jiǎn)化了操作流程、減少了信息不對(duì)稱帶來(lái)的負(fù)面影響，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)可以借鑒互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展模式，利用互聯(lián)網(wǎng)建立眾投平臺(tái)，擴(kuò)大投資者的范圍，使投資者可以直接入股掛牌企業(yè)，以此來(lái)增加中小企業(yè)的資金來(lái)源。同時(shí)，要嚴(yán)格執(zhí)行合格投資者制度，擴(kuò)大投資者范圍的同時(shí)也要設(shè)置嚴(yán)格的準(zhǔn)入門檻，以此推動(dòng)市場(chǎng)不斷完善。