胡 萍

（中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 法學(xué)院，北京 100081）

一、問題的提出：地方債務(wù)置換凸顯出債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)金融化傾向

由于財(cái)稅分權(quán)，央地“財(cái)權(quán)”、“事權(quán)”的不平衡，各地區(qū)為了區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展大量舉債，我國(guó)地方政府面臨著巨額的債務(wù)、或有債務(wù)以及隱性擔(dān)保的壓力。而隨著還款期的到來、經(jīng)濟(jì)下滑、房地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)為疲軟，這些累積的巨額債務(wù)暴露出巨大的資金面風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，隨時(shí)可能演變成“壓死駱駝的最后一根稻草”[1]。在這樣的背景下，2015 年，財(cái)政部推出地方債務(wù)置換計(jì)劃，意圖通過金融手段化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2018 年為地方債務(wù)置換的收官之年，各地累計(jì)置換存量政府債務(wù)約12.2 萬億元，在緩解地方政府的償債壓力和降低短期違約風(fēng)險(xiǎn)方面取得了顯著成效①。

地方債務(wù)置換的原理是將非政府債券形式的存量政府債務(wù)，置換成利率低、期限長(zhǎng)、標(biāo)準(zhǔn)化、可流通的政府債券，主要呈現(xiàn)三個(gè)特點(diǎn)：第一，期限轉(zhuǎn)換，將地方政府短期債務(wù)轉(zhuǎn)化為較長(zhǎng)期限的政府債券，以“時(shí)間”換改革“空間”[2]；第二，成本轉(zhuǎn)換，將高成本的貸款轉(zhuǎn)化為較低利率的債券，降低利息成本；第三，債務(wù)形式轉(zhuǎn)換，主要將貸款類存量債務(wù)轉(zhuǎn)化為地方政府債券，提高債務(wù)流動(dòng)性[3]。從地方債務(wù)置換的原理和特點(diǎn)能夠發(fā)現(xiàn)，地方債務(wù)置換本質(zhì)上是債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的改變，并不能消除地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，只能將地方債務(wù)展期，將風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的時(shí)間延后[4]。而在實(shí)踐操作中，地方債務(wù)置換帶有強(qiáng)烈的政策主導(dǎo)性特征，銀行作為政府最大的債權(quán)人，往往通過定向認(rèn)購這種帶有準(zhǔn)行政性質(zhì)的方式認(rèn)購地方置換債券，是地方債務(wù)置換最大的風(fēng)險(xiǎn)承壓主體[5]。因此，地方債務(wù)置換不僅不能消除地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，反而在緩解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)醞釀著新的金融風(fēng)險(xiǎn)，而由于金融風(fēng)險(xiǎn)更具破壞性和傳染性，地方債務(wù)置換通向的是一個(gè)更加不確定的未來，背后體現(xiàn)的是“債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)金融化”的慣性思維。政府債務(wù)指向地方財(cái)政，財(cái)政和金融本應(yīng)相互獨(dú)立，為何會(huì)在我國(guó)形成債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)金融化的路徑依賴？債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)金融化是否具有正當(dāng)性？若無，應(yīng)當(dāng)如何進(jìn)行防范？這些都是本文以下將要具體探討的問題。

二、我國(guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)金融化的成因分析

地方債務(wù)置換作為化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的手段，其反映了我國(guó)政府在處理風(fēng)險(xiǎn)時(shí)“債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)金融化”的慣性思維。但是，在成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，財(cái)政與金融應(yīng)當(dāng)具有明顯的法律界分，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)并不能直接轉(zhuǎn)化。為何在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)時(shí)動(dòng)用金融手段加以化解在我國(guó)顯得理所當(dāng)然？追本溯源，主要有四個(gè)方面的原因。首先，制度方面，由于金融是“第二財(cái)政”，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)金融化無疑是處理風(fēng)險(xiǎn)最簡(jiǎn)單的選擇；其次，財(cái)政方面，我國(guó)預(yù)算軟約束造成債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大量累積；再次，金融方面，金融市場(chǎng)約束機(jī)制尚未真正建立進(jìn)一步加劇了政府和金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)；最后，風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)方面，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)之間存在相互轉(zhuǎn)化的宏觀、微觀基礎(chǔ)和途徑。

（一）制度原因：金融是“第二財(cái)政”

我國(guó)經(jīng)濟(jì)改革實(shí)踐是經(jīng)濟(jì)貨幣化過程，并未遵循麥金農(nóng)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化“最優(yōu)次序”理論，而是通過提供貨幣發(fā)行收益和金融剩余的方式抵補(bǔ)財(cái)政能力的下降[6]。但是，金融剩余是零散的，為了將零散的金融剩余轉(zhuǎn)變?yōu)榭捎觅Y金，由于國(guó)有金融制度具有很強(qiáng)的聚集金融剩余的能力，因此在動(dòng)員金融資源剩余的過程中替代了部分財(cái)政和稅收功能，行使著平衡財(cái)政預(yù)算赤字、代替財(cái)政補(bǔ)貼和財(cái)政投資等基本屬于財(cái)政的職能,金融資源異化為政府的財(cái)政資金[7]。我國(guó)財(cái)政和金融的關(guān)系也經(jīng)歷了由“強(qiáng)財(cái)政、弱金融”到“弱財(cái)政、強(qiáng)金融”的轉(zhuǎn)變。但是，我國(guó)又是一個(gè)“強(qiáng)政府”國(guó)家，地方政府競(jìng)相利用其政治影響力向金融機(jī)構(gòu)施壓，通過對(duì)區(qū)域金融機(jī)構(gòu)“屬地型干預(yù)”和“控制型干預(yù)”不斷強(qiáng)化對(duì)金融資源的控制權(quán)力[8]。地區(qū)金融機(jī)構(gòu)由于對(duì)地方政府的依附性屬性，實(shí)際上充當(dāng)了地方政府的“提款機(jī)”，在GDP 績(jī)效的刺激下，地方政府為了經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要大規(guī)模的財(cái)政支出，導(dǎo)致地方政府借助金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)的融資累積了大量的負(fù)債，造成了目前的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

因此，在金融“第二財(cái)政”的制度背景下，政府通過財(cái)政權(quán)力和貨幣權(quán)力相結(jié)合的方式行使財(cái)政職能和調(diào)整國(guó)民經(jīng)濟(jì)成為常見現(xiàn)象。在面對(duì)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，由于財(cái)政和金融之間職能的交叉性、地位的依附性，通過金融手段轉(zhuǎn)移地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)盡管具有不確定性，但無疑是短期內(nèi)最簡(jiǎn)便、見效最快的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)治理手段。

（二）財(cái)政原因：預(yù)算約束機(jī)制的剛性不足

地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為巨額的地方債務(wù)，而這源自地方財(cái)政收支結(jié)構(gòu)不合理。預(yù)算是經(jīng)法定程序批準(zhǔn)的國(guó)家財(cái)政收支計(jì)劃，政府一切涉及財(cái)政資金和國(guó)民經(jīng)濟(jì)的活動(dòng)都應(yīng)當(dāng)納入預(yù)算當(dāng)中，但實(shí)際上我國(guó)《預(yù)算法》的執(zhí)行力度較弱，這也是導(dǎo)致我國(guó)地方債務(wù)大規(guī)模累積的原因之一。我國(guó)政府也認(rèn)識(shí)到了這一問題，在2015 年實(shí)施的新《預(yù)算法》中，將地方債務(wù)納入預(yù)算當(dāng)中，并針對(duì)地方債務(wù)出臺(tái)了管理意見，規(guī)范了地方債務(wù)應(yīng)當(dāng)“怎么借”、“怎么還”以及“怎么管”；關(guān)于債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處置，新《預(yù)算法》第35 條規(guī)定，“國(guó)務(wù)院建立地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和預(yù)警機(jī)制、應(yīng)急處置機(jī)制以及責(zé)任追究制度。國(guó)務(wù)院財(cái)政部門對(duì)地方財(cái)政債務(wù)實(shí)施監(jiān)督?！毙隆额A(yù)算法》無疑有利于加強(qiáng)地方債務(wù)的預(yù)算約束，強(qiáng)化《預(yù)算法》的執(zhí)行力度。但“徒法不足以自行”，新《預(yù)算法》關(guān)于地方債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、預(yù)警、應(yīng)急處置和責(zé)任追究相關(guān)的實(shí)施細(xì)則缺失，導(dǎo)致在實(shí)踐中該規(guī)定形同虛設(shè)，地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處置的法律約束性比起成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家仍然不足。

總之，由于我國(guó)預(yù)算軟約束，導(dǎo)致地方債務(wù)的大量累積，最終衍變成債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而一旦發(fā)生債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，又由于《預(yù)算法》中債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處置規(guī)定缺乏相應(yīng)的實(shí)施細(xì)則，就極易只考慮眼前的風(fēng)險(xiǎn)情況，忽略長(zhǎng)期效應(yīng)，通過金融手段暫時(shí)性地轉(zhuǎn)移地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。

（三）金融原因：金融市場(chǎng)約束機(jī)制的闕如

我國(guó)一直在探索金融市場(chǎng)化改革，金融機(jī)構(gòu)取得了獨(dú)立的市場(chǎng)主體地位，但是金融市場(chǎng)約束機(jī)制尚未真正建立起來[9]。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，理論上地方債務(wù)是地方政府與銀行等金融機(jī)構(gòu)依據(jù)平等自愿原則設(shè)定的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，銀行應(yīng)當(dāng)根據(jù)地方政府的償債能力和貸款期限發(fā)放貸款。但是，由于中國(guó)地方政府存在強(qiáng)烈的隱性擔(dān)保，銀行往往對(duì)政府貸款格外“寬容”，并未根據(jù)市場(chǎng)化原則綜合考量地方政府的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、財(cái)政狀況和經(jīng)濟(jì)特性，助長(zhǎng)了地方政府向金融機(jī)構(gòu)貸款以及金融機(jī)構(gòu)向地方政府發(fā)放大額貸款，進(jìn)一步加重地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)，引發(fā)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。此外，銀行等系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)缺乏破產(chǎn)和市場(chǎng)退出機(jī)制，這進(jìn)一步助長(zhǎng)了金融機(jī)構(gòu)的冒險(xiǎn)行為，對(duì)地方政府提供金融支持時(shí)未堅(jiān)持審慎經(jīng)營(yíng)原則，財(cái)政對(duì)“大而不倒”金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行救助使得財(cái)政與金融之間有著密切的利益輸送，財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)金融化和金融風(fēng)險(xiǎn)財(cái)政化都是常見現(xiàn)象。最后，由于市場(chǎng)機(jī)制尚不健全，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)金融化所附加給銀行等金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)只能聚在金融系統(tǒng)內(nèi)部，無法通過市場(chǎng)化手段將風(fēng)險(xiǎn)分散給市場(chǎng)上的其他投資者。

因此，金融市場(chǎng)約束機(jī)制的闕如刺激了金融機(jī)構(gòu)和政府的冒險(xiǎn)行為，導(dǎo)致地方債務(wù)大量累積，久而久之，衍變?yōu)閭鶆?wù)風(fēng)險(xiǎn)。在發(fā)生債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之后，政府通過金融手段將債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給金融機(jī)構(gòu)，而又由于金融市場(chǎng)化程度較低，風(fēng)險(xiǎn)很難分散，只能累積在金融系統(tǒng)內(nèi)部，加劇債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)金融化的負(fù)面效應(yīng)。

（四）風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)原因：地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與金融風(fēng)險(xiǎn)具有互動(dòng)傳導(dǎo)性

現(xiàn)代社會(huì)是一個(gè)“風(fēng)險(xiǎn)社會(huì)”，財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的兩種主要風(fēng)險(xiǎn)。馬克思主義認(rèn)為，聯(lián)系是普遍存在的。財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)之間本身就存在可以相互轉(zhuǎn)化的傳導(dǎo)機(jī)制。首先，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與金融風(fēng)險(xiǎn)存在相互轉(zhuǎn)化的宏觀、微觀基礎(chǔ)。財(cái)政和金融都是國(guó)家資源配置和經(jīng)濟(jì)調(diào)控地主體，尤其我國(guó)財(cái)政和金融存在職能的錯(cuò)位和越位，二者之間任何一方出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，都不可避免地會(huì)影響到另一方，呈現(xiàn)出互動(dòng)的關(guān)系。且二者的載體都是資金，財(cái)政負(fù)責(zé)政府資金的籌集和運(yùn)用，現(xiàn)代政府舉債是政府履行行政職能的必要手段；金融負(fù)責(zé)信貸資金的存入和投放，財(cái)政部門的資金和金融機(jī)構(gòu)的資金交錯(cuò)在一起，一方資金的變化會(huì)影響到另一方，而風(fēng)險(xiǎn)主要由資金不足引起。此外，財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)存在相互轉(zhuǎn)化的途徑[10]。在我國(guó)財(cái)政與金融的關(guān)系中，金融相當(dāng)于“第二財(cái)政”，二者之間的主要轉(zhuǎn)化途徑有兩種：第一，當(dāng)財(cái)政出現(xiàn)赤字時(shí)，可以通過透支或者其他途徑直接向金融轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)，銀行等金融機(jī)構(gòu)成為政府最大的債權(quán)人，承接了政府債務(wù)到期不能還本付息的風(fēng)險(xiǎn)；第二，財(cái)政在行使其職能時(shí)，運(yùn)用行政手段干預(yù)金融的進(jìn)行，將債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁為金融風(fēng)險(xiǎn)[11]。

因此，由于債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與金融風(fēng)險(xiǎn)本身就具有互動(dòng)傳導(dǎo)的性質(zhì)，且存在相互轉(zhuǎn)化的途徑和宏觀、微觀基礎(chǔ)，在解決債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，很容易就轉(zhuǎn)化成金融風(fēng)險(xiǎn)。

三、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)金融化的正當(dāng)性質(zhì)疑

財(cái)政政策和貨幣政策是宏觀調(diào)控的兩種手段，財(cái)政政策指向政府財(cái)政，貨幣政策指向金融，二者共同主導(dǎo)全社會(huì)的資源配置和資金流動(dòng)，調(diào)整國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。利用金融手段化解政府財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)以及運(yùn)用財(cái)政手段化解金融風(fēng)險(xiǎn)都是風(fēng)險(xiǎn)處置的常見手段。但是，存在并不意味著合理。二者從功能定位、價(jià)值取向、法律性質(zhì)等方面都有著本質(zhì)的區(qū)別[12]。財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)主要存在于財(cái)政系統(tǒng)，指國(guó)家財(cái)政出現(xiàn)資不抵債和無力支付的風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)與政府債務(wù)有著密切的聯(lián)系，地方政府在現(xiàn)有債務(wù)水平上按某種模式繼續(xù)借貸將導(dǎo)致政府資不抵債和無力支付即為債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；金融風(fēng)險(xiǎn)是存在于金融領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)，指因經(jīng)濟(jì)原因或金融本身制度缺陷、運(yùn)行紊亂等原因?qū)е碌慕鹑陬I(lǐng)域一系列矛盾激化，對(duì)整個(gè)金融體系穩(wěn)定造成破壞性威脅的風(fēng)險(xiǎn)。在成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)存在明顯的法律界限，并不能直接相互轉(zhuǎn)化，作為財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)主要存在形式的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，同理也不能直接相互轉(zhuǎn)化。因此，我國(guó)在地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)壓力下，通過尋求金融手段的方式將原本存在于財(cái)政系統(tǒng)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散至金融系統(tǒng)，是否具有正當(dāng)性存在質(zhì)疑。

（一）合法性質(zhì)疑

我國(guó)目前已經(jīng)由“政策治國(guó)”轉(zhuǎn)向“法治治國(guó)”，國(guó)家的一切行為都必須在法治的框架內(nèi)，任何制度必須首先滿足合法性要求。同理，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)金融化是否具有正當(dāng)性也應(yīng)當(dāng)滿足合法性評(píng)價(jià)。第一，法律依據(jù)方面，我國(guó)《商業(yè)銀行法》第四條②規(guī)定，商業(yè)銀行實(shí)行自主經(jīng)營(yíng)，但在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)金融化過程中，政府往往通過“定向認(rèn)購”等帶有準(zhǔn)行政性質(zhì)的方式“迫使”商業(yè)銀行接受，銀行沒有回旋的余地和談判的空間，在優(yōu)先考慮財(cái)政利益的同時(shí)漠視了銀行的利益。此種通過行政手段干預(yù)商業(yè)銀行自主經(jīng)營(yíng)的做法并不符合我國(guó)《商業(yè)銀行法》規(guī)定的商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)原則。此外，根據(jù)《中國(guó)人民銀行法》第七條規(guī)定③，我國(guó)央行應(yīng)當(dāng)保持獨(dú)立性，央行獨(dú)立性的判斷標(biāo)準(zhǔn)是發(fā)行貨幣不受財(cái)政透支的干擾，完全根據(jù)經(jīng)濟(jì)的客觀需要[13]。但是，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)金融化實(shí)質(zhì)上是給商業(yè)銀行和未來政府增加負(fù)擔(dān)，若經(jīng)濟(jì)情況一直未改觀，最終可能由央行“買單”。以地方債務(wù)置換為例，自出臺(tái)以來，尤其在地方債券被納入合法抵押品范圍后，關(guān)于是否屬于中國(guó)的量化寬松政策的爭(zhēng)議從未間斷，但無論是與否，其中反映了對(duì)央行參與導(dǎo)致公債貨幣化的擔(dān)憂。第二，從法律實(shí)施上講，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)金融化往往作為發(fā)生債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)后的應(yīng)急性措施存在，帶有鮮明的政策主導(dǎo)型特征，而政策具有易變性和應(yīng)急性特征，法治約束不足，實(shí)施中可能異化為地方政府逃避責(zé)任的工具。

（二）合理性質(zhì)疑

一項(xiàng)科學(xué)的制度在滿足合法性的基礎(chǔ)之上，還需滿足合理性要求，而評(píng)價(jià)是否合理往往從是否符合目的、是否符合比例原則等出發(fā)進(jìn)行考量。第一，關(guān)于是否具有合目的性。債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)金融化的最大目的是為了化解政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但不能根本消除債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，過于依賴將會(huì)導(dǎo)致“債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)→金融手段→延期的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)→金融手段→……”的惡性循環(huán)，而頻繁使用金融手段勢(shì)必導(dǎo)致流通領(lǐng)域的貨幣過剩，釀成通貨膨脹，進(jìn)而惡化政府的財(cái)政收支，加劇地方債務(wù)負(fù)擔(dān)[14]。此外，地方政府一旦對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)金融化形成依賴，也會(huì)產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)舉債喪失科學(xué)的認(rèn)識(shí)，進(jìn)一步降低預(yù)算對(duì)地方債務(wù)的約束。因此，長(zhǎng)遠(yuǎn)來講，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)金融化不僅不能化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，反而會(huì)阻礙地方債務(wù)科學(xué)化管理步伐，擴(kuò)大地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。第二，關(guān)于是否符合比例原則。債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)金融化在化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也蘊(yùn)含著金融風(fēng)險(xiǎn)，將原本存在于財(cái)政系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散至財(cái)政系統(tǒng)和金融系統(tǒng)。而與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相比，金融風(fēng)險(xiǎn)具有傳染性、高杠桿、影響大、信心脆弱性等特征，金融系統(tǒng)本身也具有脆弱性，金融風(fēng)險(xiǎn)相較于債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更具有破壞性[15]。此外，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)金融化還可能導(dǎo)致債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)交叉感染，轉(zhuǎn)換過程中還可能產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題。因此，宏觀上講，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)金融化不僅不會(huì)減少風(fēng)險(xiǎn)，反而會(huì)增加系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，不符合比例原則。

以上分析表明，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)金融化在合法性方面不符合現(xiàn)有金融法的基本原理，實(shí)施上法治約束性不足；合理性方面缺乏長(zhǎng)遠(yuǎn)和宏觀上的利益權(quán)衡，不符合控制風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)范地方債務(wù)的目的以及比例原則，正當(dāng)性存在質(zhì)疑。因此，通過金融手段轉(zhuǎn)嫁債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處置地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并非是處置地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的最好選擇，通向的是一個(gè)更加脆弱和不確定的未來。

四、地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)金融化的法律防范路徑

在成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，由于財(cái)政和金融之間有著清晰的法律界限，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)并不能直接相互轉(zhuǎn)化。但是，我國(guó)目前正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段，由于體制、財(cái)政、金融以及風(fēng)險(xiǎn)本身等方面的原因，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)金融化成為解決地方債務(wù)和金融問題的依賴路徑。但正如前文所述，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)金融化并不具有合法性和合理性，因此，應(yīng)當(dāng)對(duì)其進(jìn)行防范。

（一）體制改革：回歸財(cái)政和金融各自的本位

造成我國(guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)金融化慣性思維依賴的根本原因就是我國(guó)財(cái)政和金融職能劃分不明確，存在諸多相互交叉和重疊。因此，從根本上解決地方債務(wù)問題，防止債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)金融化，必須清晰界定財(cái)政和金融的關(guān)系。

首先，必須明確界分財(cái)政和金融各自的職能。目前我國(guó)金融承擔(dān)了部分財(cái)政功能，加上“強(qiáng)政府”的背景，金融依附性屬性突出，財(cái)政與金融之間存在利益輸送，導(dǎo)致財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)金融化成為處理風(fēng)險(xiǎn)的依賴路徑。因此，應(yīng)當(dāng)讓財(cái)政負(fù)責(zé)政府資金的籌集和應(yīng)用，金融負(fù)責(zé)信貸資金的存入和投放，回歸財(cái)政和金融各自職能的本位。其次，在明確財(cái)政和金融各自職能的基礎(chǔ)上，將地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行隔離。在處理債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，將債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隔離在財(cái)政系統(tǒng)，防止債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)交織感染。此外，深一步思考，處理財(cái)政與金融的關(guān)系實(shí)質(zhì)上是政府與市場(chǎng)間的關(guān)系問題。改革開放以來，市場(chǎng)化改革逐步推進(jìn)，但金融領(lǐng)域由于其特殊性和歷史背景，成為市場(chǎng)化改革嚴(yán)重滯后的領(lǐng)域，財(cái)政與金融的扭曲關(guān)系便是此種現(xiàn)象的具體表現(xiàn)。因此，要回歸財(cái)政和金融各自的本位，必須深入推進(jìn)金融領(lǐng)域的市場(chǎng)化改革，讓市場(chǎng)成為配置資源的決定性力量[16]。

（二）財(cái)政措施：強(qiáng)化地方債務(wù)的預(yù)算約束

防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)金融化必須從源頭上防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)生的原因很大程度是地方財(cái)政收入和支出失衡。因此，防止財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)金融化需要降低地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)預(yù)算的剛性約束力。如前文所述，《預(yù)算法》中很多規(guī)則實(shí)施細(xì)則缺失，因此，應(yīng)當(dāng)盡快出臺(tái)處置地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)施細(xì)則，從加強(qiáng)《預(yù)算法》的執(zhí)行力度和落實(shí)風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任追究?jī)煞矫孢M(jìn)行具體規(guī)制。

第一，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)《預(yù)算法》的執(zhí)行力度，堅(jiān)持執(zhí)行預(yù)算收入、支出兩條線的管理原則，從預(yù)算評(píng)審內(nèi)容、評(píng)審工作流程、評(píng)審反饋、評(píng)審質(zhì)量控制四個(gè)方面做好預(yù)算工作[17]。并盡可能減少政府預(yù)算外活動(dòng)，將涉及政府財(cái)政資金的行為均納入預(yù)算范圍，在此基礎(chǔ)上維持預(yù)算平衡。通過加強(qiáng)預(yù)算的執(zhí)行力度，可以科學(xué)地進(jìn)行地方政府債務(wù)管理，控制債務(wù)規(guī)模，可持續(xù)地化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。第二，還應(yīng)當(dāng)引入風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任和問責(zé)機(jī)制，要求相關(guān)主體對(duì)其決策和行為可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)后果承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任，做好央地政府之間、政府內(nèi)部前后任、政府與銀行等金融機(jī)構(gòu)之間的風(fēng)險(xiǎn)分配和責(zé)任承擔(dān)工作[18]。在明確對(duì)地方政府債務(wù)權(quán)力邊界和職責(zé)范圍的基礎(chǔ)之上，要求中央政府、地方政府、金融機(jī)構(gòu)及其領(lǐng)導(dǎo)人員承擔(dān)相應(yīng)的權(quán)責(zé)和義務(wù)，如有違背則根據(jù)全國(guó)第五次金融工作會(huì)議確定的終身問責(zé)制追究其責(zé)任。

（三）金融措施：提高金融的市場(chǎng)約束

債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)金融化的兩極分別連接著財(cái)政和金融，市場(chǎng)約束機(jī)制的不健全是加劇債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)金融化的因素之一。因此，金融層面，應(yīng)當(dāng)中央銀行和商業(yè)銀行雙管齊下，共同提高金融的市場(chǎng)約束。

保持央行的獨(dú)立性。央行獨(dú)立性的判斷標(biāo)準(zhǔn)是發(fā)行貨幣不受財(cái)政透支的干擾，完全根據(jù)經(jīng)濟(jì)的客觀需要。實(shí)現(xiàn)央行的獨(dú)立，可以從法律上進(jìn)一步提高央行的地位，減少政府對(duì)央行的干預(yù)，將年度貨幣供應(yīng)量、利率和匯率等重大事項(xiàng)的決定權(quán)明確為央行的法定職權(quán)。同時(shí)，取消財(cái)政性再貸款制度，徹底改變金融附屬于財(cái)政，金融承擔(dān)部分財(cái)政、稅收功能的現(xiàn)狀，不斷強(qiáng)化央行獨(dú)立決策、獨(dú)立執(zhí)行、獨(dú)立擔(dān)責(zé)的能力。

商業(yè)銀行作為債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)金融化導(dǎo)致的金融風(fēng)險(xiǎn)的直接承壓者，應(yīng)當(dāng)根據(jù)市場(chǎng)化原則加強(qiáng)商業(yè)銀行的管理。首先，內(nèi)部控制監(jiān)督方面，商業(yè)銀行在與政府進(jìn)行業(yè)務(wù)往來時(shí)，應(yīng)當(dāng)全面分析地方政府的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、財(cái)政狀況和債務(wù)特性，詳細(xì)分析其債務(wù)上限安全邊界、存量債務(wù)能否按期償還、新增債務(wù)空間等情況，建立起地方政府主體和債項(xiàng)的評(píng)級(jí)機(jī)制，對(duì)地方政府相關(guān)債務(wù)實(shí)行全口徑風(fēng)險(xiǎn)管理，理性配置有限的銀行資產(chǎn)資源，并在其后對(duì)政府的財(cái)政及負(fù)債情況進(jìn)行定期或不定期的審計(jì)[19]。其次，組織管理層面，應(yīng)當(dāng)堅(jiān)定不移的堅(jiān)持商業(yè)銀行獨(dú)立性原則，防止被政府“綁架”，在與政府的業(yè)務(wù)往來中也要提出自身的利益訴求，業(yè)務(wù)建立雙方在平等協(xié)商的基礎(chǔ)之上。最后，還應(yīng)加強(qiáng)對(duì)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)開展地方債業(yè)務(wù)的監(jiān)管，建立金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)退出機(jī)制，防止“大而不能倒”弱化對(duì)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)約束機(jī)制。

（四）防范即將凸顯的地方債務(wù)置換風(fēng)險(xiǎn)

2018 年地方債務(wù)置換收官，暫時(shí)避免了地方政府存量債務(wù)到期的違約風(fēng)險(xiǎn)，地方債務(wù)置換的重心由“發(fā)行”環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)向“交易”環(huán)節(jié)，其對(duì)金融系統(tǒng)的影響逐漸體現(xiàn)。防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)金融化的任務(wù)道阻且長(zhǎng)，地方債務(wù)置換雖然并非解決地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的最好選擇，但往者不可諫，來者猶可追，目前能做的是盡量從法律和實(shí)操層面對(duì)其進(jìn)行回應(yīng)，將其對(duì)金融系統(tǒng)的負(fù)面效應(yīng)控制到最小。

首先，應(yīng)當(dāng)規(guī)范置換債券流通過程中的信息披露機(jī)制[20]。置換債券目前的重心是“交易”環(huán)節(jié)，即二級(jí)市場(chǎng)的流通。但流通需要更多的投資者參與，這就需要建立在信息充分的基礎(chǔ)之上，正如我國(guó)股票市場(chǎng)，信息披露機(jī)制承載著資本市場(chǎng)的“公開原則”。第一，明確信息披露主體，明確地方政府、銀行等金融機(jī)構(gòu)以及交易所各自的披露義務(wù)。第二，確定信息披露內(nèi)容。搭建類似上市公司信息披露年度報(bào)告、期中報(bào)告等制度，由于我國(guó)市場(chǎng)和投資者對(duì)政府有著莫名的信任，但置換債券本質(zhì)上仍是債券，存在風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)當(dāng)對(duì)此應(yīng)當(dāng)向投資者進(jìn)行闡明，避免政府隱性擔(dān)保。

其次，應(yīng)當(dāng)根據(jù)市場(chǎng)化原則確定置換債券的價(jià)格。2016 年《地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置預(yù)案》明確規(guī)定，中央政府對(duì)地方政府的債務(wù)實(shí)行不救助原則④。目前發(fā)行的置換債券主要是參考國(guó)債定價(jià)，但國(guó)債是以國(guó)家信用為擔(dān)保，置換債券是以地方政府信用為擔(dān)保。置換債券并不等同于國(guó)債，其風(fēng)險(xiǎn)高于國(guó)債，因此定價(jià)、利率等條件也應(yīng)有所不同。市場(chǎng)具有價(jià)格調(diào)整的功能，建議建立置換債券的估值體系，削弱地方政府對(duì)置換債券的價(jià)格干預(yù)，保障市場(chǎng)化定價(jià)。

五、結(jié)語

債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與金融風(fēng)險(xiǎn)是具有不同肇由、不同特征的兩類風(fēng)險(xiǎn)。相對(duì)而言，金融風(fēng)險(xiǎn)更具傳染性和破壞性。由于我國(guó)金融對(duì)財(cái)政的依附性特性、地方政府財(cái)政收支預(yù)算軟約束、金融市場(chǎng)約束機(jī)制的闕如以及債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)本身具有互動(dòng)傳導(dǎo)性等原因，我國(guó)政府在處理地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)形成了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)金融化的路徑依賴。但是，由于債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)金融化并不具有合法性和合理性，應(yīng)當(dāng)通過制度設(shè)計(jì)、法律約束防控財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)金融化。首先，應(yīng)當(dāng)通過體制改革，使財(cái)政和金融回歸各自的本位。其次，應(yīng)當(dāng)采取財(cái)政措施，通過強(qiáng)化地方債務(wù)的預(yù)算約束和地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制，管理地方債務(wù)以控制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。再次，應(yīng)當(dāng)采取金融措施，提高金融的市場(chǎng)約束，保障央行的獨(dú)立性和商業(yè)銀行的自主經(jīng)營(yíng)。最后，應(yīng)當(dāng)通過規(guī)范信息披露機(jī)制和市場(chǎng)化定價(jià)等方式防范即將凸顯的置換債券風(fēng)險(xiǎn)。

本試驗(yàn)考察了不同提取方式、不同提取時(shí)間以及不同提取溶劑下的樣品色譜圖，對(duì)比各條件下的譜圖的分離情況確定供試品溶液制備條件，具體條件見“2.3”項(xiàng)下。

2019 年2 月22 日，習(xí)近平總書記在中共中央政治局集體學(xué)習(xí)上再一次強(qiáng)調(diào)要防范金融風(fēng)險(xiǎn)，打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)。通過金融手段將債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為金融風(fēng)險(xiǎn)，不僅不會(huì)消除地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，反而會(huì)擴(kuò)散金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，要防止債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)金融化，必須回歸財(cái)政和金融的本位，深入推進(jìn)財(cái)政體制和金融體制改革。

注釋：

①參見《國(guó)務(wù)院關(guān)于2017 年度中央預(yù)算執(zhí)行和其他財(cái)政收支審計(jì)查出問題整改情況的報(bào)告——財(cái)政部關(guān)于地方政府債務(wù)審計(jì)發(fā)現(xiàn)問題的整改情況》的相關(guān)數(shù)據(jù)。

②《商業(yè)銀行法》第四條：商業(yè)銀行以安全性、流動(dòng)性、效益性為經(jīng)營(yíng)原則，實(shí)行自主經(jīng)營(yíng)，自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，自負(fù)盈虧，自我約束。商業(yè)銀行依法開展業(yè)務(wù)，不受任何單位和個(gè)人的干涉。商業(yè)銀行以其全部法人財(cái)產(chǎn)獨(dú)立承擔(dān)民事責(zé)任。

④《地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置預(yù)案》4.1 規(guī)定：地方政府對(duì)其舉借的債務(wù)負(fù)有償還責(zé)任，中央實(shí)行不救助原則。地方政府要加強(qiáng)日常風(fēng)險(xiǎn)管理，按照財(cái)政部《地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分類處置指南》，妥善處理政府性債務(wù)償還問題。同時(shí)，要加強(qiáng)財(cái)政資金流動(dòng)性管理，避免出現(xiàn)因流動(dòng)性管理不善導(dǎo)致政府性債務(wù)違約。對(duì)因無力償還政府債務(wù)本息或無力承擔(dān)法定代償責(zé)任等引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)事件的，根據(jù)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，相應(yīng)及時(shí)實(shí)行分級(jí)響應(yīng)和應(yīng)急處置。