(杭州電子科技大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 浙江 杭州 310000)

引言

企業(yè)生存與發(fā)展離不開(kāi)企業(yè)的投資活動(dòng)，有效的投資活動(dòng)能夠幫助企業(yè)成長(zhǎng)以及現(xiàn)金流增長(zhǎng)，也是企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)的根本所在。而投資活動(dòng)離不開(kāi)籌資活動(dòng)，企業(yè)主要通過(guò)股權(quán)籌資、債權(quán)籌資以及混合籌資方式獲得外部資金。因?yàn)樵诨I資資金過(guò)程中存在信息不對(duì)稱和代理問(wèn)題，企業(yè)的投資行為并不總是有效的，過(guò)度投資和投資不足行為頻繁發(fā)生，過(guò)度投資尤甚。近年來(lái)眾多學(xué)者以債務(wù)契約對(duì)其投資行為產(chǎn)生得影響進(jìn)行了相關(guān)的研究。本文通過(guò)梳理前期學(xué)者的債務(wù)契約以及債務(wù)契約與投資效率關(guān)系的相關(guān)文獻(xiàn)，得出相應(yīng)的啟示。

一、債務(wù)契約概述

公司股東與債權(quán)人之間存在潛在利益沖突時(shí)會(huì)出現(xiàn)代理問(wèn)題。債務(wù)契約可減少代理問(wèn)題(Sudheer等，2008)，其以契約的方式約束雙方，發(fā)揮著監(jiān)督效應(yīng)、債務(wù)融資的相機(jī)治理作用，是避免債務(wù)人的機(jī)會(huì)主義行為而尋求的某種最優(yōu)的制度安排(熊婷等，2013)。當(dāng)公司陷入困境的時(shí)候，債務(wù)契約將決策權(quán)從股東轉(zhuǎn)移到債券持有人手中，限制了管理者沒(méi)收債券持有人的財(cái)富。對(duì)于那些限制額外發(fā)行債券、出售資產(chǎn)或者派發(fā)股票利息的條款，可以優(yōu)先采取這些財(cái)富轉(zhuǎn)移行動(dòng)，并保護(hù)債權(quán)人的利益(Hyun等，2016)。

另外，Jing(2017)認(rèn)為契約在一定情況下既解決了逆向選擇的問(wèn)題，也解決了道德風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題。當(dāng)逆向選擇問(wèn)題嚴(yán)重的時(shí)候，債權(quán)人會(huì)選擇嚴(yán)格的契約以此來(lái)幫助甄選較弱的借款人?；蛘呤构蓶|權(quán)益和債權(quán)人利益相一致，從而在事前控制收縮摩擦，減少事后債權(quán)人干預(yù)的可能性。

二、債務(wù)契約對(duì)投資效率影響機(jī)理

由于存在代理成本和信息不對(duì)稱，公司很可能會(huì)偏離其最佳投資水平。本文從債務(wù)契約的不同方面探討了債務(wù)契約對(duì)投資效率影響機(jī)理?？偨Y(jié)如下幾點(diǎn)：

(一)債務(wù)契約中通過(guò)代理成本和信息不對(duì)稱對(duì)投資效率的影響。債務(wù)契約的存在有效地緩解了管理者與股東的代理成本，有效地緩解了債權(quán)人與企業(yè)間的信息不對(duì)稱。

從會(huì)計(jì)穩(wěn)健性來(lái)看，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性可以提高財(cái)務(wù)信息質(zhì)量(王東清和劉靜靜，2018)，而會(huì)計(jì)信息質(zhì)量抑制了過(guò)度投資(Assawer和Anis，2017)，Gary和Gilles等(2009)、Shimin和Zheng等(2011)也發(fā)現(xiàn)了財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量能夠同時(shí)降低企業(yè)的過(guò)度投資水平和緩解投資不足，所以一定程度提高披露水平就可以減少信息不對(duì)稱，促使管理者為股東行事，提高投資效率(ShuMiao 和ChihLiang等，2014)。

(二)債務(wù)契約通過(guò)引起現(xiàn)金流變化對(duì)投資效率產(chǎn)生影響。債務(wù)契約和過(guò)度投資之間存在的關(guān)系是制約關(guān)系(萬(wàn)小勇等，2011)。王茂林(2014)發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流水平較高的公司更易于過(guò)度投資。席霞輝等(2015)認(rèn)為負(fù)債能夠減少高管掌握的自由現(xiàn)金流，削弱其對(duì)自由現(xiàn)金流的控制力，所以負(fù)債可以提高投資效率。

(三)因債務(wù)來(lái)源異質(zhì)性債務(wù)契約對(duì)投資效率的影響。魏群(2018)基于債務(wù)來(lái)源角度，發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用、銀行長(zhǎng)短期借款三種異質(zhì)性債務(wù)對(duì)企業(yè)非效率投資產(chǎn)生不同影響。經(jīng)營(yíng)性負(fù)債與金融性負(fù)債在來(lái)源上存在差別，而且在成本、債務(wù)條件方面也存在差別。熊婷等(2013)就指出了商業(yè)信用缺乏債務(wù)契約的約束，限制了利益相關(guān)者監(jiān)督。黃偉麟等(2015)指出公司債可根據(jù)自身特征進(jìn)行契約，具有投資者風(fēng)險(xiǎn)，融資成本可測(cè)性以及預(yù)算約束較硬的特征，可以有效地對(duì)無(wú)效投資進(jìn)行調(diào)整，并且其較銀行貸款在調(diào)節(jié)企業(yè)無(wú)效投資上更有效。

(四)債務(wù)契約期限的結(jié)構(gòu)對(duì)投資效率的影響。債務(wù)期限一定程度上對(duì)投資效率產(chǎn)生重要影響(Mello和Miranda,2009)。黃乾富和沈紅波(2009)認(rèn)為債務(wù)契約的債務(wù)期限與投資有一定的關(guān)系。長(zhǎng)期債務(wù)期限長(zhǎng)，占比小，對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的行為抑制效果比較薄弱，與之相反，短期債務(wù)可以更好抑制企業(yè)過(guò)度投資。Fuensanta Cutillas Gomariz(2014)同樣得出債務(wù)期限比較短的短期債務(wù)能夠?qū)ν顿Y效率產(chǎn)生一種積極影響的結(jié)論，短期債務(wù)能夠很好幫助債權(quán)人監(jiān)督、控制管理者的行為，緩解債權(quán)人和債務(wù)人代理沖突，也會(huì)因?yàn)槎唐趥鶆?wù)契約的存在，企業(yè)管理者會(huì)充分考慮企業(yè)所面臨的所有風(fēng)險(xiǎn)，更加傾向于投資對(duì)公司有利的項(xiàng)目(馬慶魁和谷濤，2017)。

(五)債務(wù)契約可通過(guò)債務(wù)的比率對(duì)投資效率的影響。黃乾富和沈紅波(2009)發(fā)現(xiàn)債務(wù)的比率和企業(yè)過(guò)度投資之間的關(guān)系呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，債務(wù)能夠幫助企業(yè)抑制過(guò)度投資行為的發(fā)生。席霞輝和萬(wàn)明(2015)也研究了負(fù)債對(duì)企業(yè)的過(guò)度投資影響，同樣地得出負(fù)債比率能夠明顯地抑制企業(yè)過(guò)度投資的結(jié)論。尤其當(dāng)公司受到融資約束的時(shí)候，外部融資成本會(huì)很高，公司會(huì)更傾向于依賴企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流，對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的使用也會(huì)更加小心，不會(huì)盲目投資，一定程度上抑制了企業(yè)的過(guò)度投資。

(六)因企業(yè)類型的不同債務(wù)契約對(duì)投資效率的影響。Shimin和Zheng(2011)研究政府干預(yù)對(duì)企業(yè)投資效率的影響時(shí)，發(fā)現(xiàn)在非國(guó)有企業(yè)環(huán)境中更顯著。黃偉麟和賀晉(2015)通過(guò)研究債券對(duì)投資效率的影響時(shí)驗(yàn)證了這一結(jié)論，發(fā)現(xiàn)非國(guó)有上市公司發(fā)行公司債的治理效果要優(yōu)于國(guó)有企業(yè)。

總結(jié)

不同的債務(wù)類型對(duì)投資效率產(chǎn)生不同的影響，商業(yè)信用對(duì)公司投資效率更易產(chǎn)生負(fù)面影響。公司債對(duì)企業(yè)的投資效率產(chǎn)生正面影響，并且這種影響在非國(guó)有企業(yè)中更加顯著。所以公司應(yīng)盡可能避免商業(yè)信用，充分重視債券在債務(wù)契約在經(jīng)營(yíng)當(dāng)中產(chǎn)生的效果，政府應(yīng)減少對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)，幫助市場(chǎng)更有效地分配資源。

債務(wù)期限短能有效改善公司各利益相關(guān)方契約，降低道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，緩解公司各方信息不對(duì)稱和代理沖突，對(duì)提高公司投資效率具有正向作用，若能合理選擇債務(wù)期限便能夠優(yōu)化投資效率。

高債務(wù)比率對(duì)投資效率產(chǎn)生負(fù)面影響，所以應(yīng)合理估計(jì)最優(yōu)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，確定最優(yōu)水平，適度借貸。

非效率的投資問(wèn)題在我國(guó)確實(shí)存在，但投資效率在我國(guó)的研究尚未得出一致答案。研究投資效率不僅需要我們有堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)，也需要我們有正確的研究方法。通過(guò)分析和梳理上述的文獻(xiàn)評(píng)述，能夠使我們對(duì)有關(guān)投資效率的研究視野得到了進(jìn)一步的擴(kuò)展。這便于我們借鑒前人的研究思路和研究方法的基礎(chǔ)上，進(jìn)行更加深入的研究。我們應(yīng)該結(jié)合我國(guó)特殊的背景制度、文化進(jìn)行相關(guān)析，為未來(lái)的學(xué)術(shù)研究領(lǐng)域做出一份貢獻(xiàn)。