■胡彥君 馬志宏 張彬彬

（中國中鐵股份有限公司中鐵投資集團(tuán)）

引 言

本文選取的研究對象是北京XX高速公路PPP項(xiàng)目，作為北京市2019年交通運(yùn)輸業(yè)規(guī)模最大的PPP項(xiàng)目，回報(bào)機(jī)制為使用者付費(fèi)+可行性缺口補(bǔ)貼，且項(xiàng)目已取得兩評一案并順利納入財(cái)政部PPP管理庫，項(xiàng)目合規(guī)性強(qiáng)。北京XX高速公路PPP項(xiàng)目在我國高速公路PPP項(xiàng)目中具有很強(qiáng)的代表性。

PPP模式通常具有運(yùn)營周期長、投資回報(bào)不確定性大等特點(diǎn)，因此PPP模式對于社會(huì)資本的投資規(guī)模、融資能力等有較高的要求，社會(huì)資本方通常需采用銀行貸款或其他外部融資方式籌措資金。2017年以來財(cái)政部、央行等陸續(xù)出臺了財(cái)辦金〔2017〕92號、資管新規(guī)、財(cái)金〔2018〕23號文、財(cái)金〔2019〕10號文等多條監(jiān)管政策，社會(huì)資本方在嚴(yán)監(jiān)管趨勢下如何以較低成本融資成為了項(xiàng)目推進(jìn)過程中亟需解決的問題。因此，對PPP項(xiàng)目融資模式的研究十分重要。

基于上述背景，本文以北京XX高速公路PPP項(xiàng)目融資為例對我國高速公路PPP項(xiàng)目的融資模式進(jìn)行探討，試圖在當(dāng)前政策監(jiān)管和經(jīng)濟(jì)形勢下，提供一些合規(guī)可行、操作性強(qiáng)及可有效降低PPP項(xiàng)目公司成本的融資模式。

1 項(xiàng)目基本情況

北京XX高速公路PPP項(xiàng)目總投資約220.92億元，路線全長65公里，設(shè)計(jì)速度80公里/小時(shí)，橋隧比高達(dá)90%，在城市高速公路施工領(lǐng)域?qū)崒俸币姟ｍ?xiàng)目特許經(jīng)營期29年（其中建設(shè)期4年，運(yùn)營期25年）。XX項(xiàng)目公司通過通行費(fèi)收入、政府可行性缺口補(bǔ)助和多種經(jīng)營收入（公路沿線廣告牌、附屬設(shè)施的經(jīng)營收入）收回投資并獲得合理回報(bào)。特許經(jīng)營期滿，將項(xiàng)目設(shè)施無償移交給實(shí)施機(jī)構(gòu)或北京市政府指定機(jī)構(gòu)。

項(xiàng)目資本金為項(xiàng)目總投資的50%，約110.46億元。政府出資代表出資注冊資本金的40%，社會(huì)資本出資注冊資本金的60%，社會(huì)資本由一家建筑類央企和三家地方國企構(gòu)成，其中央企出資注冊資本金的45%，地方國企出資注冊資本金的15%，其余資金約110.46億元由XX項(xiàng)目公司為主體，以項(xiàng)目收費(fèi)權(quán)、收益權(quán)質(zhì)押的方式向金融機(jī)構(gòu)融資。

2 債務(wù)融資

因北京XX高速公路PPP項(xiàng)目債務(wù)融資需求金額較大、期限較長，XX項(xiàng)目公司為了控制融資風(fēng)險(xiǎn)、降低融資成本、充分利用銀行同業(yè)間融資優(yōu)勢，債務(wù)融資貸款擬采用競爭性談判方式確定銀行團(tuán)貸牽頭行，根據(jù)競爭性談判排名情況確定參團(tuán)行，并按照最優(yōu)貸款條件組建銀團(tuán)。

競爭性談判確定銀行團(tuán)貸牽頭行具體流程為：

2.1 編制《貸款銀團(tuán)牽頭行響應(yīng)回執(zhí)表》

XX項(xiàng)目公司結(jié)合目前經(jīng)濟(jì)形勢、過往項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)和項(xiàng)目自身特點(diǎn)，邀請多名融資領(lǐng)域和PPP領(lǐng)域的專家使用頭腦風(fēng)暴法編制《貸款銀團(tuán)牽頭行響應(yīng)回執(zhí)表》。響應(yīng)回執(zhí)表包含了否決性指標(biāo)、貸款額度、放款進(jìn)度、利息支付方式、前期貸款支持、貸款利率等20項(xiàng)主要內(nèi)容和33個(gè)子項(xiàng)（具體打分項(xiàng)）。項(xiàng)目公司根據(jù)重要程度確定各子項(xiàng)的權(quán)重，滿分100分。

2.2 擬定融資邀約條件，確定邀請銀行范圍

根據(jù)項(xiàng)目融資需求，項(xiàng)目公司擬定了包含融資金額、貸款期限、融資成本等8項(xiàng)具體融資邀約條件，根據(jù)融資邀約條件和過往合作經(jīng)驗(yàn)，共篩選出17家金融機(jī)構(gòu)作為意向合作銀行。

2.3 通過競爭性談判推選牽頭行

（1）入圍評選。應(yīng)邀銀行按照競爭性談判邀請函要求在規(guī)定的時(shí)間和地點(diǎn)遞交談判響應(yīng)文件，且《貸款銀團(tuán)牽頭行響應(yīng)回執(zhí)表》中否決性條款的五項(xiàng)內(nèi)容應(yīng)約條件回執(zhí)均為“是”則入圍評選，否則視為未入圍，未入圍銀行不進(jìn)行牽頭行評選打分。

（2）談判小組進(jìn)行綜合評分。根據(jù)初評后入圍銀行的回執(zhí)表和入圍銀行路演兩個(gè)環(huán)節(jié)綜合評審初評，受疫情影響，各家應(yīng)邀人選定一名代理人進(jìn)行路演，路演環(huán)節(jié)由談判小組根據(jù)入圍銀行實(shí)力、服務(wù)方案、服務(wù)團(tuán)隊(duì)實(shí)力及業(yè)績經(jīng)驗(yàn)等方面綜合考量評分。其中回執(zhí)表分值權(quán)重為80%，路演分值權(quán)重為20%。競爭性談判完成后各銀行根據(jù)初評中的最低報(bào)價(jià)進(jìn)行二次報(bào)價(jià)，出具二次報(bào)價(jià)回執(zhí)表。談判小組最終根據(jù)回執(zhí)表和路演兩個(gè)環(huán)節(jié)對入圍資格銀行進(jìn)行綜合評審。

（3）推選牽頭行。談判小組推選本次綜合評審得分最高的銀行為本次銀團(tuán)貸款牽頭行，排名第二至第六名為牽頭行備選行。牽頭行確定后，XX項(xiàng)目公司發(fā)放競爭性談判結(jié)果通知書，并按照牽頭行的最優(yōu)核心貸款條件協(xié)商確定最終貸款條件，牽頭行和牽頭行備選行需在收到通知后30日內(nèi)完成有權(quán)審批機(jī)構(gòu)對本次競爭性談判所承諾的最終貸款條件的審批。XX項(xiàng)目公司收到牽頭行審批結(jié)果后正式出具牽頭行委托書。若牽頭行未能在規(guī)定時(shí)間內(nèi)完成有權(quán)審批機(jī)構(gòu)對所承諾貸款條件的審批或?qū)徟鷹l件與競爭性談判承諾條件不符的，XX項(xiàng)目公司有權(quán)取消其牽頭行資格，并從排名第二至第六名中已取得審批的銀行中重新確定牽頭行。

2.4 按照最優(yōu)貸款條件組建銀團(tuán)、簽訂銀團(tuán)合同

經(jīng)過公開、公平、公正的競談流程，最終確定綜合評審得分第一的銀行為牽頭行，排名第二至第六名的銀行為參團(tuán)行，根據(jù)項(xiàng)目實(shí)際融資需求，結(jié)合6家銀行的《貸款銀團(tuán)牽頭行響應(yīng)回執(zhí)表》和路演情況，按照最優(yōu)貸款條件組建銀團(tuán)。根據(jù)最優(yōu)貸款條件商定最終貸款合同。債務(wù)融資落地。

通過采用競爭性談判方式確定銀行團(tuán)貸牽頭行并組建銀團(tuán)，北京XX高速公路PPP項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)了預(yù)期融資目標(biāo)，具體如下：

（1）大幅降低項(xiàng)目融資成本。北京XX高速公路PPP項(xiàng)目最終貸款利率為目前市場上同類PPP項(xiàng)目最低利率，此外，項(xiàng)目通過使用項(xiàng)目前期貸款等產(chǎn)品，調(diào)整貸款利息計(jì)算和支付方式，預(yù)計(jì)可較項(xiàng)目中標(biāo)時(shí)本息總支出節(jié)約超12億元。

（2）降低融資風(fēng)險(xiǎn)，保障項(xiàng)目資金。根據(jù)響應(yīng)回執(zhí)表，牽頭行承諾對貸款全額包銷并承諾銀團(tuán)組建對剩余貸款額度分銷，資金得到了極大保障。此外，銀團(tuán)最終確定的六家貸款銀行中，有3家大型國有銀行、1家政策性銀行、1家股份制銀行和1家北京地方銀行。一方面分散了貸款風(fēng)險(xiǎn)，另一方面XX項(xiàng)目公司可根據(jù)不同銀行特點(diǎn)和優(yōu)勢在銀團(tuán)中分配不同的角色。在當(dāng)前抗擊疫情的形勢下，已于2020年6月底實(shí)現(xiàn)首筆放款并在第一時(shí)間投入到項(xiàng)目中，項(xiàng)目的正常推進(jìn)對保障首都復(fù)工復(fù)產(chǎn)、“六穩(wěn)六?！惫ぷ靼l(fā)揮著重要作用。

（3）結(jié)合高速公路PPP項(xiàng)目普遍問題和此項(xiàng)目特點(diǎn)，設(shè)定特殊條款。從過往經(jīng)驗(yàn)來看，高速公路PPP項(xiàng)目車流量一般呈逐年增長的態(tài)勢，剛進(jìn)入運(yùn)營期時(shí)使用者付費(fèi)較低還款壓力偏大，為此項(xiàng)目增加了一定的寬限期。減輕項(xiàng)目前期還款壓力的同時(shí)，也減少了項(xiàng)目的違約風(fēng)險(xiǎn)。此外，XX項(xiàng)目公司考慮到疫情、銀團(tuán)合同簽訂等因素，與銀行申請了項(xiàng)目前期貸款等產(chǎn)品，以保證項(xiàng)目建設(shè)的資金需求。

3 股權(quán)融資

根據(jù)北京XX高速公路PPP項(xiàng)目簽訂的PPP相關(guān)合同，項(xiàng)目竣工驗(yàn)收合格后，經(jīng)北京市交委書面同意后，可進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

因項(xiàng)目投資體量大，資本金比例高，將長期占用各股東方大量自由資金，為了盡快盤活各股東方資金，XX項(xiàng)目公司屆時(shí)將嚴(yán)格按照PPP相關(guān)合同約定并取得銀團(tuán)同意后，積極引入股權(quán)融資方。據(jù)筆者了解，目前在政策允許范圍內(nèi)，主要有如下股權(quán)融資方式：

（1）發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施類REITs。2020年4月30日，中國證監(jiān)會(huì)和國家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》，重點(diǎn)支持7個(gè)行業(yè)、8個(gè)區(qū)域，北京XX高速公路PPP項(xiàng)目作為收費(fèi)公路行業(yè)且位于京津冀區(qū)域，與REITs投資方向高度匹配。但目前仍處于試點(diǎn)階段，基礎(chǔ)設(shè)施REITs操作和現(xiàn)有證券法律如何協(xié)調(diào)、吸收公募投資與風(fēng)險(xiǎn)控制如何把控平衡都有待于監(jiān)管部門和參與者共同努力。

（2）引入保險(xiǎn)資金、中國PPP基金等真股權(quán)投資。資管新規(guī)出臺后，限制了銀行理財(cái)資金等短期資金對長期股權(quán)投資的錯(cuò)配安排，2017年之前大量使用的基金、明股實(shí)債等產(chǎn)品基本不再可行。2020年7月15日國務(wù)院常務(wù)會(huì)議上明確指出，取消保險(xiǎn)資金開展財(cái)務(wù)性股權(quán)投資行業(yè)限制，在區(qū)域性股權(quán)市場開展股權(quán)投資轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)。在一定程度上鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金參與到PPP項(xiàng)目中。XX項(xiàng)目公司將提前謀劃，積極與目前PPP市場上各主體認(rèn)可度較高且符合監(jiān)管要求的真股權(quán)投資主體建立良好的溝通機(jī)制，如保險(xiǎn)公司、中國PPP基金等。

（3）基于收費(fèi)權(quán)、收益權(quán)進(jìn)行資產(chǎn)證券化。股東方可通過發(fā)行應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（ABS）盤活存量資產(chǎn)。

結(jié) 語

綜上，本文以北京XX高速公路PPP項(xiàng)目作為研究對象對我國高速公路PPP項(xiàng)目的融資模式進(jìn)行分析，嘗試為北京XX高速公路PPP項(xiàng)目尋求一些合規(guī)可行、操作性強(qiáng)且可有效降低PPP項(xiàng)目公司成本的融資模式。同時(shí)，也希冀北京XX高速公路PPP項(xiàng)目可以克服疫情困難，保障首都復(fù)工復(fù)產(chǎn)，響應(yīng)國家“六穩(wěn)”“六?！钡奶栒伲蛟斐蔀楸本┦心酥寥珖煌ㄏ到y(tǒng)的樣板線、示范線、標(biāo)桿線。最后，希望本文可以為我國之后的高速公路PPP項(xiàng)目在融資模式上提供一定參考和借鑒。