一、公募REITs 概述

REITs（Real Estate Investment Trusts）即房地產(chǎn)信托投資基金，通過(guò)發(fā)行收益憑證匯集投資者的資金，投資機(jī)構(gòu)運(yùn)用此部分資金專門進(jìn)行房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的投資經(jīng)營(yíng)管理，投資者最終獲取按比例分配的投資綜合收益。REITs通過(guò)集中投資于商業(yè)寫字樓、購(gòu)物中心、酒店及服務(wù)式住宅等，以租金收入及房地產(chǎn)升值為投資者提供定期投資綜合收益。

中國(guó)市場(chǎng)各方一直積極推動(dòng)著國(guó)內(nèi)REITs 產(chǎn)品的實(shí)踐。越秀REITs 于2005 年在我國(guó)香港上市，是全球第一只投資于中國(guó)房地產(chǎn)的基金。中信啟航于2014 年上市，作為我國(guó)首只私募“類REITs”，中信啟航的流通性較低。第一只公募“類REITs”鵬華前海萬(wàn)科于2015 年上市，由于不動(dòng)產(chǎn)投資金額低于基礎(chǔ)資金的50%，同時(shí)并不持有商業(yè)物業(yè)的產(chǎn)權(quán)而是收益權(quán)，本質(zhì)仍是債權(quán)類產(chǎn)品而不是權(quán)益類產(chǎn)品。2020 年4 月我國(guó)證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委發(fā)布的《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》，以及證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（征求意見(jiàn)稿），正式拉開(kāi)了我國(guó)公募REITs 發(fā)展的序幕。

二、我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 的出臺(tái)背景

（一）短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)承壓，需逆周期發(fā)力拉動(dòng)

受中美貿(mào)易的影響，我國(guó)的出口量急劇下滑，2020 年1-4 月出口額同比下降6.4%。境外局勢(shì)的動(dòng)蕩使得國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇面臨較多挑戰(zhàn)，國(guó)內(nèi)短時(shí)間內(nèi)消費(fèi)乏力，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)下滑，2020 年一季度生產(chǎn)總值同比下降6.8%[數(shù)據(jù)來(lái)源國(guó)家統(tǒng)計(jì)局http：//www.stats.gov.cn/tjsj/zxfb/]。在堅(jiān)持房住不炒的政策背景下，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)逆周期發(fā)力拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要性凸顯。從宏觀角度分析，通過(guò)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 的出臺(tái)充分帶動(dòng)固定資產(chǎn)投資，與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相互配合的具體產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，借助基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)的快速發(fā)展實(shí)現(xiàn)自身產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，進(jìn)而助力經(jīng)濟(jì)發(fā)展復(fù)蘇。

（二）政府債務(wù)居高不下，債務(wù)融資受限

盡管地方政府債務(wù)同比增長(zhǎng)率呈現(xiàn)逐漸平穩(wěn)下降的趨勢(shì)，但是債務(wù)余額一直呈不斷上升趨勢(shì)，債務(wù)存量一直居高不下，政府債務(wù)負(fù)擔(dān)不斷加重?；A(chǔ)設(shè)施公募REITs 試點(diǎn)的基本原則之一是遵循市場(chǎng)原則堅(jiān)持權(quán)益導(dǎo)向，打破以債務(wù)融資為主的局面，對(duì)于降低地方政府的杠桿率，推動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展意義重大。

圖1 地方政府債務(wù)余額（百萬(wàn)億）與同比增長(zhǎng)率

（三）基建進(jìn)入存量時(shí)代，新建投資資金來(lái)源不足

目前我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)已經(jīng)進(jìn)入存量時(shí)代，龐大的不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)規(guī)模為公募REITs 實(shí)施提供了廣闊的發(fā)展空間。北京大學(xué)光華管理學(xué)院REITs 課題組發(fā)布的中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs 創(chuàng)新發(fā)展研究報(bào)告指出我國(guó)基建存量規(guī)模超過(guò)100 萬(wàn)億，如果將1%進(jìn)行資產(chǎn)證券化，即可支持基礎(chǔ)設(shè)施REITs 市場(chǎng)的萬(wàn)億級(jí)規(guī)模。

圖2 基建投資同比增速 數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND 數(shù)據(jù)庫(kù)

制約我國(guó)新建投資增長(zhǎng)的重要因素之一是資金來(lái)源不足。2015 年至2016 年由于地方政府舉債的多元化，基建投資同比增速維持在高位，2017 年隨著金融降杠桿工作的展開(kāi)，基建投資增速大幅度回落。2018年同比增速為1.79%，2019年同比增速為3.33%，連續(xù)兩年維持在較低水平。2020 年受新冠疫情的沖擊，第一季度同比增速呈現(xiàn)負(fù)數(shù)，其中2 月份高達(dá)-26.86%。目前我國(guó)基建投資資金來(lái)源不足，尤其是民間資本的參與度不高，公募REITs 或?qū)⒊蔀榛ㄍ顿Y資金來(lái)源的重要補(bǔ)充。

三、基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 相關(guān)政策要求

（一）基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 試點(diǎn)項(xiàng)目篩選要求

表1 聚焦重點(diǎn)區(qū)域、重點(diǎn)行業(yè)

續(xù)表

基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 的操作難度相對(duì)較低，底層資產(chǎn)適配性較強(qiáng)，以基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 作為試點(diǎn)是最為合適的選擇。行業(yè)選擇上優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板，進(jìn)一步落實(shí)基建結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略調(diào)整。區(qū)域選擇上聚焦重點(diǎn)區(qū)有助于優(yōu)化區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展戰(zhàn)略布局，有利于提升示范效應(yīng)。公募REITs 對(duì)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的要求比較高，首先需要權(quán)屬清晰；具備成熟的經(jīng)營(yíng)模式及市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)能力，公募REITs 的主要目的之一是盤活存量，無(wú)法適用于建設(shè)期項(xiàng)目；經(jīng)營(yíng)3 年以上，已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的收益及現(xiàn)金流，投資回報(bào)良好，并具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、較好的增長(zhǎng)潛力，特別指出ppp 項(xiàng)目以使用者付費(fèi)為主，不依賴第三方補(bǔ)貼等非經(jīng)營(yíng)性收入。同時(shí)要求原始權(quán)益人企業(yè)信用穩(wěn)健、內(nèi)部控制健全，最近3 年無(wú)重大違法違規(guī)行為。

（二）基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 交易結(jié)構(gòu)

基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 采用“公募基金+ABS”的模式，該交易結(jié)構(gòu)通過(guò)將公募基金與資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的結(jié)合，形成了“公募基金-專項(xiàng)計(jì)劃-項(xiàng)目公司”的核心交易結(jié)構(gòu)。實(shí)現(xiàn)了公募基金原有的投資單一資產(chǎn)支持證券比例限制的突破，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)了資金的公開(kāi)募集。同時(shí)需要滿足以下條件，80%以上的基金資產(chǎn)投資于單一基礎(chǔ)設(shè)施ABS，通過(guò)ABS 穿透取得基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目完全所有權(quán)或特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，基金管理人應(yīng)設(shè)立專門子公司或者委托第三方運(yùn)營(yíng)管理基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，以產(chǎn)生穩(wěn)定的收益和現(xiàn)金流，收益分配比例不低于基金年度可供分配利潤(rùn)的90%?；A(chǔ)設(shè)施公募REITs 的交易結(jié)構(gòu)如圖3 所示。

圖3 基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 的交易結(jié)構(gòu)

四、基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 發(fā)展帶來(lái)的機(jī)遇

（一）盤活存量帶動(dòng)增量，提高資金使用效率

我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)入存量時(shí)代，對(duì)于收益率高現(xiàn)金流狀況良好的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目可以通過(guò)REITs化操作，實(shí)現(xiàn)資金流的提前回收，從而解決基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資回收周期長(zhǎng)的問(wèn)題，充分盤活基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)。對(duì)于融資用途，鼓勵(lì)支持回收后的資金投放于新的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)，重點(diǎn)支持補(bǔ)短板項(xiàng)目，滿足未來(lái)新建基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的融資需求，通過(guò)REITs 化操作盤活基礎(chǔ)設(shè)施存量帶動(dòng)投資增量，提高資金的使用效率，促進(jìn)投資資金的良性循環(huán)。

（二）拓寬融資渠道，降低資產(chǎn)負(fù)債率

推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 試點(diǎn)的基本原則之一是遵循市場(chǎng)原則，堅(jiān)持權(quán)益導(dǎo)向。打破類REITs 基金偏債務(wù)融資的局限，通過(guò)底層資產(chǎn)出售或股權(quán)轉(zhuǎn)讓，原始權(quán)益人實(shí)現(xiàn)真正的出表，從而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率的壓降，進(jìn)一步提高資金周轉(zhuǎn)率，充分發(fā)揮金融經(jīng)濟(jì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的服務(wù)作用。公募REITs 作為股權(quán)融資和債權(quán)融資之外的新渠道，通過(guò)籌集中長(zhǎng)期資本，有效解決基礎(chǔ)設(shè)施投資的資金來(lái)源不足問(wèn)題，對(duì)重資產(chǎn)的基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)將有較大的吸引力。

（三）增加資本市場(chǎng)投資產(chǎn)品，拓寬社會(huì)資本投資渠道

目前我國(guó)發(fā)行的類REITs 基本都是私募化的產(chǎn)品，此類產(chǎn)品存在投資金額門檻較高、產(chǎn)品流動(dòng)性低、后期退出方式有限的缺陷?；A(chǔ)設(shè)施REITs 公募化實(shí)現(xiàn)了類REITs 產(chǎn)品由非標(biāo)準(zhǔn)化到標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的轉(zhuǎn)換，徹底打破了投資者的數(shù)量限制，產(chǎn)品的流動(dòng)性大大提升，開(kāi)創(chuàng)了REITs 產(chǎn)品發(fā)展的新空間。同時(shí)公募REITs 具備較高的收益、較低的風(fēng)險(xiǎn)、較高的流動(dòng)性、與股票債券相關(guān)性較低等諸多優(yōu)勢(shì)，被稱為與股票、債券、現(xiàn)金并列的第四類資產(chǎn)。目前債權(quán)性質(zhì)產(chǎn)品收益率普遍偏低股權(quán)類資產(chǎn)收益率波動(dòng)性較大，在住房不炒及利率下降背景下，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺的問(wèn)題突出。基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 因相對(duì)較高回報(bào)、較低的風(fēng)險(xiǎn)或?qū)涫芡顿Y人青睞，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 提供了公眾投資者參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的新渠道，可以間接參與基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果的廣泛共享。

五、基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 發(fā)展面臨的挑戰(zhàn)

（一）基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理問(wèn)題

《征求意見(jiàn)稿》規(guī)定基金管理人在基金運(yùn)作過(guò)程中，負(fù)有履行基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理的職責(zé)，包括管理運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生的收益及現(xiàn)金流、制定及落實(shí)運(yùn)營(yíng)策略、簽署并執(zhí)行與運(yùn)營(yíng)相關(guān)的協(xié)議、日常運(yùn)營(yíng)服務(wù)及維修改造等?；鸸芾砣丝梢栽O(shè)置專門的子公司或者委托第三方負(fù)責(zé)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)，委托第三方運(yùn)營(yíng)的財(cái)務(wù)管理工作需要自派人員負(fù)責(zé)?；鸸芾砣艘话愦淼氖峭顿Y人的利益，其業(yè)務(wù)能力和綜合水平基本體現(xiàn)在投資層面，缺乏實(shí)體運(yùn)營(yíng)層面所需要的能力和經(jīng)驗(yàn)，要發(fā)揮基金管理人對(duì)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)的有效管控，目前仍面臨較大的挑戰(zhàn)。在原始權(quán)益人之外培養(yǎng)真正的第三方管理機(jī)構(gòu)并由基金管理人選聘和監(jiān)督履行職能是未來(lái)努力的方向。

（二）原始權(quán)益人是否能夠出表問(wèn)題

基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 要實(shí)現(xiàn)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿的目的，原始權(quán)益人是否能夠出表是關(guān)鍵。根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第33 號(hào)—合并財(cái)務(wù)報(bào)表》是否合并項(xiàng)目公司，應(yīng)當(dāng)以“控制”為基礎(chǔ)，判斷原始權(quán)益人在REITs 相關(guān)活動(dòng)中是否擁有對(duì)被投資方的權(quán)力、是否享有可變回報(bào)、是否可以運(yùn)用權(quán)力影響可變回報(bào)。國(guó)內(nèi)的類REITs 募集的資金偏債務(wù)類，原始權(quán)益人通常以提供差額補(bǔ)足承諾、優(yōu)先回購(gòu)權(quán)等方式提供增信措施，原始權(quán)益人因此仍然承擔(dān)底層資產(chǎn)的大部分風(fēng)險(xiǎn)和收益?；A(chǔ)設(shè)施公募REITs發(fā)行后，如果底層資產(chǎn)不能實(shí)現(xiàn)出表，籌集的資金將在原始權(quán)益人的報(bào)表上反映為一項(xiàng)負(fù)債，反而會(huì)增加其資產(chǎn)負(fù)債率。

《征求意見(jiàn)稿》要求扣除戰(zhàn)略投資者配售部分，基礎(chǔ)設(shè)施基金份額網(wǎng)下發(fā)售比例不得低于本次公開(kāi)發(fā)售數(shù)量的80%，因此機(jī)構(gòu)投資者是基礎(chǔ)設(shè)施REITs 基金的投資主體。在類REITs 產(chǎn)品中機(jī)構(gòu)投資者傾向于穩(wěn)定的收益，相比較債券基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的未來(lái)收益具有相對(duì)不確定性，如果機(jī)構(gòu)投資者要求相對(duì)穩(wěn)定的收益和現(xiàn)金流，則對(duì)原始權(quán)益人的出表構(gòu)成障礙。《征求意見(jiàn)稿》提出原始權(quán)益人最少持有REITs 基金20%的份額且限售期為五年，原始權(quán)益人持有的基金份額越大，對(duì)REITs 相關(guān)活動(dòng)的控制權(quán)就越高，越不利于原始權(quán)益人的出表；原始權(quán)益人如果負(fù)責(zé)項(xiàng)目公司的運(yùn)營(yíng)管理，將仍然對(duì)項(xiàng)目日常運(yùn)營(yíng)管理具有決策權(quán)，決策權(quán)力的大小和范圍都對(duì)出表產(chǎn)生影響。原始權(quán)益人是否能夠出表相對(duì)比較復(fù)雜，受機(jī)構(gòu)投資者、原始權(quán)益人的真實(shí)商業(yè)意圖、REITs 交易安排等諸多因素的影響，市場(chǎng)參與各方需要對(duì)出表涉及的重點(diǎn)與難點(diǎn)予以重視。

（三）基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 面臨的稅收問(wèn)題

我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的稅負(fù)普遍較高，以房地產(chǎn)作為底層資產(chǎn)的基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs，設(shè)立、運(yùn)營(yíng)和退出時(shí)涉及的稅種較多。REITs 基金設(shè)立時(shí)關(guān)于底層資產(chǎn)的收購(gòu)，如果由項(xiàng)目公司直接購(gòu)買物業(yè)產(chǎn)權(quán)，該資產(chǎn)交易中涉及的稅種有土地增值稅、增值稅及附加、所得稅、印花稅、契稅等；如果由REITs 基金直接收購(gòu)項(xiàng)目公司的股權(quán)，股權(quán)交易涉及所得稅和印花稅等。運(yùn)營(yíng)期間需要承擔(dān)的稅負(fù)有增值稅及附加、房產(chǎn)稅、土地使用稅、所得稅等。轉(zhuǎn)讓退出時(shí)涉及的稅負(fù)與初始成立時(shí)類似。

北京大學(xué)光華管理學(xué)院REITs課題組發(fā)布的報(bào)告測(cè)算顯示，資產(chǎn)交易式收購(gòu)稅負(fù)高達(dá)交易價(jià)格的21%，其中土地增值稅和所得稅是主要稅負(fù)構(gòu)成，運(yùn)營(yíng)期間的稅務(wù)成本占運(yùn)營(yíng)收入的比重高達(dá)21.3%。如果基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)收益率不高，較高的稅負(fù)導(dǎo)致企業(yè)的資產(chǎn)重組成本過(guò)高、投資者的稅后收益率下降，最終導(dǎo)致各方參與動(dòng)力不足。要實(shí)現(xiàn)公募REITs 的深度發(fā)展，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看稅收優(yōu)惠是重要助推因素之一，需要堅(jiān)持稅收中性原則，對(duì)設(shè)立、運(yùn)營(yíng)、退出等各個(gè)環(huán)節(jié)給與適度的稅收優(yōu)惠。