一、前言

根據(jù)管理學(xué)相關(guān)理論，上市公司內(nèi)部由委托代理關(guān)系產(chǎn)生的代理成本的承擔(dān)者主要是股東，上市公司為了降低自身承擔(dān)的代理成本，通過引入外來監(jiān)督分擔(dān)自身的代理成本。上市公司債權(quán)人出于自身利益的考量，會對管理層業(yè)務(wù)行為進(jìn)行起到一定的監(jiān)督作用。與此同時上市公司還將公司業(yè)績與管理層的薪酬待遇掛鉤，對管理層而言，這是一種積極的激勵措施，二者形成正相關(guān)關(guān)系。但在實(shí)際中，出現(xiàn)了薪酬與業(yè)績出現(xiàn)相反變化的情況，如在2008 年金融危機(jī)之后的一段時期，非銀金融、鋼鐵行業(yè)等的上市公司經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)平緩甚至呈現(xiàn)下降趨勢，但是管理層的薪資待遇并未受到絲毫的影響，這似乎有悖于最優(yōu)薪酬契約理論。據(jù)此發(fā)現(xiàn)有些上市公司在制定管理層的薪酬的時候，并未對公司的業(yè)績進(jìn)行考量。

本文將從代理成本角度出發(fā)，運(yùn)用面板回歸的分析方法，探究股東為了降低自身代理成本，引入外來債權(quán)人的行為，會對管理層薪酬—業(yè)績敏感性產(chǎn)生怎樣的影響。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）相關(guān)變量設(shè)計(jì)

表1 相關(guān)變量設(shè)計(jì)

（二）模型構(gòu)造

將資產(chǎn)負(fù)債率（LEVER）*凈資產(chǎn)收益率（ROE）當(dāng)成一個變量來研究，作為一個被解釋變量，其回歸系數(shù)就代表著薪酬--業(yè)績敏感性，系數(shù)越大則代表相應(yīng)的薪酬--業(yè)績敏感性越高。

PAY=β0+β1ROE+β3LEVEL+β4LEVEL*ROE+β5ASSET+β6IND+β7DUAL+β8CEN10+β9Z+ε

當(dāng)β4的系數(shù)為正時，則說明負(fù)債對于管理層薪酬--業(yè)績敏感性有促進(jìn)作用，為負(fù)時，則會抑制薪酬業(yè)績敏感性。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

使用Eview 軟件對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行五年的面板分析，采用統(tǒng)計(jì)學(xué)上的最小二乘法。

表2 Eviews 線性回歸

管理層薪酬（PAY）與公司規(guī)模（ASSET）呈現(xiàn)正向相關(guān)關(guān)系，并且通過了1%的統(tǒng)計(jì)學(xué)檢驗(yàn)，具有顯著性。其標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為0.010383，隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大，管理層對于自身的薪酬也有了更高水平的要求，同時也增加了管理難度，在董事會和管理層兩方面，出現(xiàn)的信息不對稱的局面也隨之加大，增加了公司自身的治理成本。

對于代表公司負(fù)債情況的變量資產(chǎn)負(fù)債率（LEVER），其與管理層薪酬（PAY）呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為-22.92755，通過了統(tǒng)計(jì)學(xué)1%的檢驗(yàn)，具有顯著性。從代理成本方面，隨著企業(yè)負(fù)債水平的增加，公司資金運(yùn)轉(zhuǎn)方面可能出現(xiàn)危機(jī)，管理層出于對于公司的考量，往往會主動降低自己的薪酬待遇，另一方面，也是為了緩和和董事會的關(guān)系。

表3 分樣本回歸分析

獨(dú)立董事比例（IND）和管理層薪酬（PAY）呈現(xiàn)一種負(fù)向相關(guān)關(guān)系，但不具備統(tǒng)計(jì)學(xué)顯著性，這個結(jié)果則顯示管理層薪酬待遇對于獨(dú)董比例并不敏感，而對于兩職是否兼職的情況（DUAL）與管理層薪酬的關(guān)系是正向相關(guān)，且通過了統(tǒng)計(jì)學(xué)10%的檢驗(yàn)，標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為0.023560，說明當(dāng)二者之間存在兼任情況時，董事會對與管理層的監(jiān)督相對減弱。對于被解釋變量LEVER*ROE，其與管理層薪酬（PAY）呈現(xiàn)一種正向相關(guān)關(guān)系，標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為1.717691 并且通過了1%的統(tǒng)計(jì)學(xué)檢驗(yàn)。結(jié)合模型分析，這一指標(biāo)說明負(fù)債對于管理層薪酬——業(yè)績敏感性呈現(xiàn)一種正向的激勵作用。

為了進(jìn)一步驗(yàn)證負(fù)債對于管理層薪酬——業(yè)績敏感性的影響，將資產(chǎn)負(fù)債率分為 0～30%，30%～60%，60%～100%的區(qū)間范圍。

從數(shù)據(jù)來看，回歸分析模型擬合度較高，且被解釋變量的回歸系數(shù)通過了統(tǒng)計(jì)學(xué)的檢驗(yàn)，具有顯著性，因此該實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)可用。資產(chǎn)負(fù)債率在0～30%，30%～60%，60%～100%的區(qū)間標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)呈現(xiàn)一種逐漸降低的趨勢，其值分別為5.225，3.009，2.340，通過這三組數(shù)據(jù)的對比，本文得出負(fù)債與薪酬——業(yè)績敏感性的進(jìn)一步關(guān)系，公司的負(fù)債水平在一定程度上對于薪酬——業(yè)績敏感性是促進(jìn)作用，但隨著負(fù)債水平的增加，對于薪酬——業(yè)績敏感性的激勵作用成直線下降趨勢。

四、研究結(jié)論與完善建議

通過對2014-2018 年上市公司年度樣本的分析，建立回歸方程，設(shè)立模型，實(shí)證探究公司負(fù)債是否會對管理層薪酬——業(yè)績敏感性產(chǎn)生影響，得出結(jié)論：一是公司的負(fù)債水平對于管理層薪酬——業(yè)績敏感性呈現(xiàn)一種顯著的正相關(guān)關(guān)系。對于管理層來說，引入外來債務(wù)符合公司的利益目標(biāo)，使公司獲得充足的現(xiàn)金流，進(jìn)一步擴(kuò)大公司的業(yè)績，對于自身薪酬的提升有一定的促進(jìn)作用。二是上市公司不能一味的增加公司負(fù)債來降低公司股東的代理成本，在當(dāng)負(fù)債達(dá)到一定高度后，對于管理層薪酬—業(yè)績敏感性會產(chǎn)生抑制作用，從而不利于管理層自身的激勵效果，久而久之對公司的經(jīng)營也會造成負(fù)面影響。三是管理層的薪酬與上市公司的負(fù)債、前十大股東集中度是一種負(fù)相關(guān)關(guān)系，與公司的兩職兼任情況是一種正向的關(guān)系。上市公司債權(quán)人及其股東對于管理層有一種明顯的約束關(guān)系，而董事長和總經(jīng)理兩職兼任不利于對管理層自身的監(jiān)督。

上市公司應(yīng)積極調(diào)整自身的資本結(jié)構(gòu)，適當(dāng)?shù)慕柚獠總鶛?quán)人分擔(dān)企業(yè)代理成本，同時制定科學(xué)的薪酬激勵制度，加強(qiáng)上市公司自身監(jiān)督體系的作用。具體建議如下：一是適當(dāng)利用金融杠桿，降低代理成本。二是完善公司治理體系，加強(qiáng)董事會的監(jiān)督職能。上市公司應(yīng)繼續(xù)完善獨(dú)立董事的相關(guān)職能，充分發(fā)揮其專業(yè)性和獨(dú)立性的特點(diǎn)。優(yōu)化公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，避免股權(quán)過于分散。三是建立健全薪酬激勵體制。建立一套科學(xué)的薪酬激勵方法，能最大程度上保障管理層和股東的權(quán)益。