肖俊杰

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，安徽 蚌埠233000）

一、引言

近年來(lái)，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則作為保護(hù)和規(guī)范經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要組成部分，始終是會(huì)計(jì)研究的焦點(diǎn)。隨著準(zhǔn)則的不斷完善和國(guó)際趨同，其執(zhí)行力問(wèn)題也成為了實(shí)務(wù)界和理論界關(guān)注的熱點(diǎn)。會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的有效執(zhí)行能直接作用于企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，有效緩解市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，幫助企業(yè)管理層和投資者作出正確的投資決策。而異質(zhì)信念對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的執(zhí)行是有著巨大影響的，管理者和投資者對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的理解不同，在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的執(zhí)行中存在諸多分歧，必然會(huì)影響到企業(yè)會(huì)計(jì)信息的價(jià)值和有效性，進(jìn)而影響到企業(yè)的投資效率。異質(zhì)信念，也稱(chēng)意見(jiàn)分歧或者意見(jiàn)差異，本文研究的投資者異質(zhì)信念主要是投資者基于會(huì)計(jì)信息的意見(jiàn)分歧，可以理解為由于投資者在估值過(guò)程中所存在的估值能力和水平的不同，導(dǎo)致其對(duì)會(huì)計(jì)信息看法的差異。

同時(shí)眾多學(xué)者研究表明，我國(guó)的資本市場(chǎng)雖經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，但仍然面臨著如規(guī)模較小、法律體系不健全和監(jiān)管措施落實(shí)不到位等問(wèn)題，資本配置效率水平比較低。我國(guó)當(dāng)前正處于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的轉(zhuǎn)型升級(jí)期，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度不夠完善，企業(yè)普遍面臨融資約束問(wèn)題。無(wú)論是在信息透明度、市場(chǎng)法治化環(huán)境建設(shè)、資源配置的市場(chǎng)化水平等方面，還是在對(duì)外開(kāi)放和與國(guó)際接軌程度方面，都與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體存在一定差距。因此，基于以上分析，本文試圖突破傳統(tǒng)的研究方法，立足于我國(guó)現(xiàn)有的資本市場(chǎng)格局，從投資者異質(zhì)信念的角度出發(fā)，分析企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則執(zhí)行狀況差異以及投資者對(duì)會(huì)計(jì)信息解讀方面的差異，并結(jié)合我國(guó)特殊國(guó)情，分析二者對(duì)企業(yè)投資行為和投資效率所產(chǎn)生的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）異質(zhì)信念與企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則執(zhí)行力

現(xiàn)有研究主要將異質(zhì)信念歸為兩類(lèi)，即投資者異質(zhì)信念和內(nèi)外部人異質(zhì)信念。關(guān)于投資者異質(zhì)信念的研究，主要集中在其產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果以及對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響方面。針對(duì)投資者異質(zhì)信念產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果研究，主要集中于股價(jià)變化股票收益、股票投資風(fēng)險(xiǎn)、投資收益、公司股利支付率。國(guó)內(nèi)也有眾多學(xué)者進(jìn)行了關(guān)于異質(zhì)信念與資產(chǎn)定價(jià)模型的研究，這些研究以國(guó)外已有研究為基礎(chǔ)，發(fā)現(xiàn)投資者異質(zhì)信念會(huì)影響資產(chǎn)定價(jià)進(jìn)而對(duì)企業(yè)管理層的投資決策和投資效率產(chǎn)生影響。

2006年2月，新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則頒布，對(duì)我國(guó)會(huì)計(jì)規(guī)范體系建設(shè)及市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展都具有重大意義。但完善的準(zhǔn)則體系是否能真正發(fā)揮其應(yīng)有作用取決于準(zhǔn)則的執(zhí)行狀況，因而圍繞如何去提高企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則執(zhí)行力成為眾多學(xué)者競(jìng)相去研究的課題。陳俊、陳漢文（2007）研究發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)信息是投資者進(jìn)行有效投資決策和提高投資效率的重要依據(jù)，而會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的高低不僅取決于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則完善與否，而且更多地依賴(lài)于準(zhǔn)則執(zhí)行機(jī)制的有效性[1]。在當(dāng)前的條件下，提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的重點(diǎn)可能在于提高既定準(zhǔn)則的執(zhí)行效率。

Simon最早提出了“有限理性假設(shè)”，在有限理性的前提下，信息不對(duì)稱(chēng)所引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)、逆向選擇、羊群效應(yīng)以及意見(jiàn)分歧等，使得投資者對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值難以形成準(zhǔn)確的判斷，從而導(dǎo)致對(duì)資本市場(chǎng)估值存在嚴(yán)重偏誤[2]，而改善市場(chǎng)環(huán)境、提高信息透明度是解決資本市場(chǎng)財(cái)務(wù)信息偏誤的重要手段。而“迎合理論”認(rèn)為管理層出于提升公司短期業(yè)績(jī)的動(dòng)機(jī)，會(huì)選擇去迎合投資者的非理性需求，并且迎合的動(dòng)機(jī)會(huì)隨著時(shí)間的變化而改變。Rajgopal et al（2007）利用“迎合理論”解釋了公司的盈余管理行為[3]，研究發(fā)現(xiàn)投資者往往對(duì)盈余公告超出預(yù)期的公司給予溢價(jià)，管理層為了迎合投資者需求，便采用盈余管理手段增加超額應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，以提升公司股價(jià)，從而獲得投資者的青睞，但這顯然與規(guī)范地執(zhí)行企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則背道而馳，容易導(dǎo)致企業(yè)會(huì)計(jì)政策的濫用和會(huì)計(jì)信息的失真，進(jìn)一步支持了“迎合理論”會(huì)對(duì)企業(yè)投資決策產(chǎn)生影響。

上述研究表明，有限理性的前提下，投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值和資本市場(chǎng)的判斷都可能存在嚴(yán)重偏誤，進(jìn)而導(dǎo)致投資者異質(zhì)信念的產(chǎn)生，并在“迎合理論”的作用下，企業(yè)管理層為了迎合投資者的錯(cuò)誤定價(jià)，違背企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，虛假提升公司應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，導(dǎo)致企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不能有效貫徹執(zhí)行。基于以上分析，本文提出假設(shè)1。

H1：投資者異質(zhì)信念與企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則執(zhí)行力之間呈負(fù)相關(guān)，即當(dāng)企業(yè)面臨較強(qiáng)的投資者異質(zhì)信念時(shí)，越不利于企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的有效貫徹執(zhí)行。

（二）投資者異質(zhì)信念與企業(yè)投資效率

在投資者同質(zhì)信念的嚴(yán)格假設(shè)下，傳統(tǒng)金融學(xué)理論無(wú)法完全解釋現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中的種種異象。而異質(zhì)信念是一個(gè)更加寬松和接近現(xiàn)實(shí)的假設(shè)，它是指不同投資者對(duì)相同資產(chǎn)持有期下收益的概率分布往往存在差異化的判斷[4]，有助于解釋現(xiàn)實(shí)中的一些金融異象。以往的研究表明，中國(guó)資本市場(chǎng)投資者對(duì)市場(chǎng)信息及預(yù)期存在較明顯的異質(zhì)信念[5]。

已有研究在考察投資者異質(zhì)信念和管理層投資決策行為關(guān)系時(shí)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)存在投資者異質(zhì)信念時(shí)，一方面，樂(lè)觀情緒充斥市場(chǎng)會(huì)刺激經(jīng)理人過(guò)度投資傾向[6]；另一方面，投資者的悲觀情緒也會(huì)使管理者受到感染進(jìn)而產(chǎn)生過(guò)度悲觀情緒，出于謹(jǐn)慎性的考慮從而降低投資水平[7]，造成投資不足，同樣也偏離了企業(yè)的正常投資水平。許致維、李少育（2014）發(fā)現(xiàn)投資者異質(zhì)信念直接通過(guò)投資者迎合渠道導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度投資行為的產(chǎn)生[8]；屈文洲等（2011）研究發(fā)現(xiàn)，信息不對(duì)稱(chēng)對(duì)公司投資有顯著影響，即公司投資隨著信息不對(duì)稱(chēng)程度的提高而降低[9]。而信息不對(duì)稱(chēng)又會(huì)直接引發(fā)投資者異質(zhì)信念的產(chǎn)生，因而也進(jìn)一步證實(shí)了投資者異質(zhì)信念的存在在一定程度上會(huì)對(duì)企業(yè)投資行為產(chǎn)生影響?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)2。

H2：投資者異質(zhì)信念負(fù)向作用于企業(yè)投資效率，當(dāng)企業(yè)面臨較強(qiáng)的投資者異質(zhì)信念時(shí)，受投資者信念差異的影響，越容易引發(fā)過(guò)度投資或投資不足行為，導(dǎo)致非效率投資。

（三）會(huì)計(jì)準(zhǔn)則執(zhí)行力和企業(yè)投資效率

會(huì)計(jì)準(zhǔn)則被認(rèn)為是降低交易費(fèi)用的一種制度安排，然而完善的準(zhǔn)則制度并不一定會(huì)帶來(lái)高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息，一項(xiàng)制度發(fā)揮作用的重要前提是制度本身的執(zhí)行力，從這個(gè)意義上講，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則執(zhí)行機(jī)制甚至比會(huì)計(jì)準(zhǔn)則本身更為重要。羅斌元（2014）研究發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息既能夠減少公司的投資不足，也能夠抑制公司的投資過(guò)度，即會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與企業(yè)投資效率正相關(guān)[10]。而高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息是在認(rèn)真遵循企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的前提下才會(huì)產(chǎn)生，因而會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的遵循度越高，越有助于企業(yè)抑制非效率投資。張悅玫等（2017）研究認(rèn)為，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)投資過(guò)度和投資不足行為均具有抑制作用，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性表現(xiàn)出治理效應(yīng)[11]。然而，獲得高質(zhì)量和穩(wěn)健的會(huì)計(jì)信息，都是以遵循企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則為前提?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)3。

H3：企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則執(zhí)行力正向作用于投資效率，即企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則執(zhí)行力越高，越能夠有效抑制企業(yè)的非效率投資行為。

（四）會(huì)計(jì)準(zhǔn)則執(zhí)行力對(duì)異質(zhì)信念負(fù)向作用于企業(yè)投資效率的調(diào)節(jié)作用

基于對(duì)以上文獻(xiàn)的梳理，我們發(fā)現(xiàn)投資者異質(zhì)信念會(huì)負(fù)向作用于企業(yè)投資效率，企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則執(zhí)行力與投資效率呈正相關(guān)，而異質(zhì)信念與企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則執(zhí)行力呈負(fù)相關(guān)。因而，本文提出假設(shè)4。

H4：會(huì)計(jì)準(zhǔn)則執(zhí)行力對(duì)投資者異質(zhì)信念負(fù)向作用于企業(yè)投資效率具有調(diào)節(jié)作用，即當(dāng)企業(yè)面臨較強(qiáng)的投資者異質(zhì)信念時(shí)，通過(guò)提高企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的遵循度，能夠抑制異質(zhì)信念對(duì)企業(yè)投資效率的負(fù)向作用，改善企業(yè)投資效率。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

選取我國(guó)A股上市公司2012—2018年數(shù)據(jù)作為研究樣本，研究在實(shí)行新修訂的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》的背景下，投資者異質(zhì)信念、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則執(zhí)行力和投資效率三者之間的關(guān)系。在獲得初始研究樣本的基礎(chǔ)上，按照如下的原則對(duì)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理：（1）剔除ST企業(yè)數(shù)據(jù)；（2）剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)；（3）剔除有缺失值的樣本數(shù)據(jù)；（4）為降低潛在的極端值對(duì)研究結(jié)論產(chǎn)生的偏誤，本文對(duì)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)中所有的連續(xù)變量進(jìn)行了1%水平的Winsorize處理。最終獲得了9 796個(gè)有效觀察值數(shù)據(jù)，公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義

1.企業(yè)投資效率（INVEF）

參考目前絕大多數(shù)學(xué)者的通用做法，借鑒Richardson（2006）[12]預(yù)期投資模型來(lái)估算企業(yè)投資效率，具體計(jì)算模型如下：

其中，Invest為新增投資額；Growth為企業(yè)成長(zhǎng)性，用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率來(lái)表示；Lev為資產(chǎn)負(fù)債率；Cash用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物除以總資產(chǎn)表示；Age為企業(yè)上市年限，用企業(yè)上市年限的自然對(duì)數(shù)來(lái)表示；Size為企業(yè)規(guī)模，用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示；Return為企業(yè)股票年度回報(bào)，用考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個(gè)股回報(bào)率表示；還同時(shí)控制了行業(yè)和年度的虛擬變量?；貧w的殘差ε來(lái)衡量企業(yè)的非效率投資，如果殘差ε＞0則表現(xiàn)為過(guò)度投資，反之則為投資不足。對(duì)殘差ε取絕對(duì)值，將其定義為INVEF，INVEF值越小，表示企業(yè)非效率的投資值越小，企業(yè)投資越接近于最佳的投資規(guī)模，則投資效率也越高，反之則越低。并且在進(jìn)一步的實(shí)證分析中，進(jìn)一步區(qū)分過(guò)度投資和投資不足兩個(gè)對(duì)照組進(jìn)行對(duì)比分析，這兩個(gè)指標(biāo)值的計(jì)算方式與非效率投資變量INVEF 一致。

2.會(huì)計(jì)準(zhǔn)則執(zhí)行力（DA）

對(duì)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則執(zhí)行力的衡量參照的是姜英兵、嚴(yán)婷（2012）的做法[13]，利用修正Jones模型，計(jì)算出可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的絕對(duì)值DA用來(lái)度量企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則執(zhí)行狀況，該絕對(duì)值越小，表明企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則遵循度越高，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則在本企業(yè)內(nèi)部執(zhí)行得越好。具體計(jì)算模型如下：

其中，TAt為公司第t年凈利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~的差額；ΔREVt是公司第t年?duì)I業(yè)收入的增長(zhǎng)額；ΔRECt為第t年應(yīng)收賬款凈額的增長(zhǎng)額；PPEt是第t年固定資產(chǎn)凈值；Assett-1為公司第t年的期初總資產(chǎn)；分年度和行業(yè)進(jìn)行回歸，計(jì)算出來(lái)的殘差項(xiàng)為可操縱性應(yīng)計(jì)盈余，即為DA。本文采用DA的絕對(duì)值來(lái)度量應(yīng)計(jì)盈余管理程度，其值越大，表示企業(yè)可操縱性應(yīng)計(jì)盈余管理程度越高，企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則執(zhí)行力越差。

3.投資者異質(zhì)信念（HB）

在借鑒以往學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，采用換手率度量投資者異質(zhì)信念，具體的計(jì)算方法如下：

其中，HANDt為股票的換手率，Qt為第t個(gè)交易日股票的交易量，Qft為股票的流通總股數(shù)，n為在一年股票交易中實(shí)際發(fā)生的交易天數(shù)。所使用的全部變量及其定義由表1進(jìn)行列示。

表1 變量定義

（三）回歸模型

為了考察投資者異質(zhì)信念和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則執(zhí)行力之間的關(guān)系并驗(yàn)證假設(shè)1，構(gòu)建模型如下：

其中被解釋變量DA表示企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則執(zhí)行力，DA值越大，表示企業(yè)操縱性應(yīng)計(jì)盈余管理程度越高，則企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則執(zhí)行力會(huì)越差。根據(jù)假設(shè)1，模型（4）中β1系數(shù)應(yīng)該顯著為正，即投資者異質(zhì)信念程度越高，企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則執(zhí)行力就會(huì)越差。

為了考察投資者異質(zhì)信念和企業(yè)投資效率之間的關(guān)系并驗(yàn)證假設(shè)2，構(gòu)建模型如下：

其中被解釋變量INVEF表示企業(yè)非效率投資，由于對(duì)INVEF值取了絕對(duì)值，則INVEF值越小，表示企業(yè)投資效率值越高。根據(jù)假設(shè)2，模型（5）中χ1系數(shù)應(yīng)該顯著為正，即異質(zhì)信念程度越低，非效率投資值越低，企業(yè)投資效率越高。

為了考察會(huì)計(jì)準(zhǔn)則執(zhí)行力和企業(yè)投資效率之間的關(guān)系并驗(yàn)證假設(shè)3，構(gòu)建模型如下：

其中被解釋變量INVEF表示企業(yè)非效率投資，INVEF值越小，表示企業(yè)投資效率值越高。根據(jù)假設(shè)3，模型（6）中φ1系數(shù)應(yīng)該顯著為正，即企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則執(zhí)行力越好，企業(yè)投資效率越高。

為了考察異質(zhì)信念、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則執(zhí)行力和企業(yè)投資效率三者之間的關(guān)系并驗(yàn)證假設(shè)4，構(gòu)建模型如下：

其中被解釋變量INVEF表示企業(yè)非效率投資，INVEF值越小，表示企業(yè)投資效率值越高。同時(shí)為進(jìn)一步檢驗(yàn)異質(zhì)信念和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則執(zhí)行力的交互作用對(duì)企業(yè)投資效率的影響，在模型（4）（5）（6）的基礎(chǔ)上分別加入HB和DA，并加入投資者異質(zhì)信念和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則執(zhí)行力的交互項(xiàng)HB*DA構(gòu)建出模型（7），按照全樣本、過(guò)度投資和投資不足三種不同情況分別依次進(jìn)行多元回歸分析。根據(jù)假設(shè)4，模型（7）中μ3系數(shù)應(yīng)該顯著為負(fù)，即投資者異質(zhì)信念負(fù)向影響企業(yè)投資效率的過(guò)程中，提高企業(yè)內(nèi)部會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的遵循度，加強(qiáng)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的有效執(zhí)行能顯著改善企業(yè)的投資效率，并對(duì)異質(zhì)信念的負(fù)向影響起到一定的抑制作用。

四、實(shí)證結(jié)果檢驗(yàn)和分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 給出了各主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。投資效率INVEF 的值介于0 和1.8706 之間，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0449，表明各個(gè)企業(yè)的投資效率值之間存在著一定的差異。同時(shí)投資者異質(zhì)信念HB和可操縱性應(yīng)計(jì)盈余DA的最大值和最小值都存在較大差異，這有助于我們通過(guò)多元回歸分析識(shí)別上述變量之間的相互關(guān)系。

表2 各主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

表3列示了主要變量的初步相關(guān)分析結(jié)果，在沒(méi)有加入其他控制變量的情況下，無(wú)論是皮爾森相關(guān)性分析還是斯皮爾曼相關(guān)性分析都表明投資者異質(zhì)信念HB、盈余管理程度DA 都和企業(yè)非效率投資值INVEF呈正相關(guān)，也即投資者異質(zhì)信念HB和企業(yè)投資效率呈負(fù)相關(guān)、企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則執(zhí)行力和投資效率呈正相關(guān)，初步驗(yàn)證了前面的假設(shè)。在后續(xù)研究中會(huì)添加控制變量，從而對(duì)上述關(guān)系展開(kāi)更為精確的分析。

表3 相關(guān)系數(shù)矩陣

（三）異質(zhì)信念與企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則執(zhí)行力

如表4 所示，將HB 以其平均數(shù)為界劃分為強(qiáng)異質(zhì)信念和弱異質(zhì)信念兩組指標(biāo)，在控制行業(yè)和年度之后，研究發(fā)現(xiàn)投資者異質(zhì)信念與企業(yè)的可操縱性應(yīng)計(jì)盈余呈顯著正相關(guān)，由于可操縱性應(yīng)計(jì)盈余與會(huì)計(jì)準(zhǔn)則執(zhí)行力呈負(fù)相關(guān)，即投資者異質(zhì)信念與企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則執(zhí)行力呈顯著負(fù)相關(guān)，并且在面臨投資者異質(zhì)信念較強(qiáng)的企業(yè)中，這種負(fù)相關(guān)更為顯著，假設(shè)1得到了驗(yàn)證。

表4 異質(zhì)信念和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則執(zhí)行力的回歸分析

（四）異質(zhì)信念與企業(yè)投資效率

如表5所示，以0為分界線將INVEF劃分為過(guò)度投資和投資不足兩組指標(biāo)，當(dāng)非效率投資INVEF值大于0時(shí)為過(guò)度投資，反之則為投資不足。在控制行業(yè)和年度之后，研究發(fā)現(xiàn)投資者異質(zhì)信念與企業(yè)的非效率投資呈顯著正相關(guān)，即投資者異質(zhì)信念較弱時(shí)能有效抑制過(guò)度投資和投資不足等行為，并且在存在過(guò)度投資行為的企業(yè)中這種負(fù)相關(guān)更為顯著，假設(shè)2得到了驗(yàn)證。同時(shí)發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模和非效率投資呈顯著負(fù)相關(guān)，即規(guī)模較大的公司相對(duì)于小公司而言擁有更高的投資效率。

（五）會(huì)計(jì)準(zhǔn)則執(zhí)行力與企業(yè)投資效率

如表6所示，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)可操縱性應(yīng)計(jì)盈余與非效率投資呈正相關(guān)，即與企業(yè)的投資效率呈顯著負(fù)相關(guān)，由于企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則執(zhí)行力和可操縱性應(yīng)計(jì)盈余呈負(fù)相關(guān)，即企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則執(zhí)行力與企業(yè)投資效率呈正相關(guān)。當(dāng)企業(yè)內(nèi)部的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則執(zhí)行度越高時(shí)，越能有效抑制過(guò)度投資和投資不足等行為，假設(shè)3 得到了驗(yàn)證。

（六）會(huì)計(jì)準(zhǔn)則執(zhí)行力對(duì)異質(zhì)信念和企業(yè)投資效率的調(diào)節(jié)作用

如表7所示，在全部控制行業(yè)和年度之后，加入了投資者異質(zhì)信念和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則執(zhí)行力的交乘項(xiàng)進(jìn)行多元回歸后，研究發(fā)現(xiàn)全樣本和分樣本企業(yè)樣本中的DA和HB的符號(hào)與前述保持一致，但在投資不足的樣本中，DA和HB的交乘項(xiàng)DA*HB顯著為負(fù)，表明投資者異質(zhì)信念負(fù)向影響企業(yè)投資效率的過(guò)程中，加強(qiáng)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的有效執(zhí)行，有利于提升企業(yè)的投資效率，假設(shè)4得到了驗(yàn)證。

表5 異質(zhì)信念和投資效率的回歸分析

表6 會(huì)計(jì)準(zhǔn)則執(zhí)行力和投資效率的回歸分析

表7 異質(zhì)信念、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則執(zhí)行力與投資效率的回歸分析

（七）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

基于驗(yàn)證結(jié)論可靠性的要求，本文用真實(shí)盈余REM來(lái)替代可操作性應(yīng)計(jì)盈余管理去衡量企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的執(zhí)行力?；貧w結(jié)果表明，投資者異質(zhì)信念、真實(shí)盈余依然是和企業(yè)非效率投資值呈正相關(guān)，并且在投資不足的樣本中，交乘項(xiàng)DA*REM顯著為負(fù)，依然證明了之前的假設(shè)，檢驗(yàn)結(jié)果由于篇幅限制未予列示。

五、研究結(jié)論與啟示

研究結(jié)果表明：投資者異質(zhì)信念和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則執(zhí)行力呈負(fù)相關(guān)，當(dāng)企業(yè)面臨的投資者異質(zhì)信念程度較低時(shí)，則其會(huì)計(jì)準(zhǔn)則執(zhí)行得越有效；投資者異質(zhì)信念程度較高時(shí)，不利于企業(yè)投資效率的提高，這種負(fù)向作用在過(guò)度投資的企業(yè)中表現(xiàn)顯著；而良好的企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則執(zhí)行力能正向作用于企業(yè)投資效率的改善，并且這種正向作用無(wú)論是在過(guò)度投資還是投資不足的企業(yè)都表現(xiàn)得十分顯著；會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的有效執(zhí)行能有效抑制投資者異質(zhì)信念對(duì)企業(yè)投資效率的不利影響，這種緩解作用主要表現(xiàn)在投資不足的企業(yè)中。

從投資者異質(zhì)信念出發(fā)，論證了投資者異質(zhì)信念對(duì)企業(yè)投資效率的負(fù)向作用以及其中存在的緩解機(jī)制，即會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的有效執(zhí)行能抑制投資者異質(zhì)信念對(duì)企業(yè)投資效率所帶來(lái)的不利影響。研究再次證明了投資者異質(zhì)信念是影響企業(yè)投資決策和投資效率的重要因素之一，但企業(yè)通過(guò)有效加強(qiáng)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的執(zhí)行，提高上市公司信息披露的精確性和透明度，緩解市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)情況，能有效降低投資者初始異質(zhì)信念，提高對(duì)公司投資價(jià)值的共識(shí)，從而最終降低資本市場(chǎng)交易波動(dòng)，減少企業(yè)的非效率投資行為，提高企業(yè)投資效率。同時(shí)本文研究也表明了企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的有效執(zhí)行擁有較強(qiáng)的治理效應(yīng)，企業(yè)應(yīng)當(dāng)不斷健全和完善會(huì)計(jì)準(zhǔn)則執(zhí)行機(jī)制，加大對(duì)違反準(zhǔn)則行為的懲處力度，使企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則機(jī)制本身成為監(jiān)督和制約管理層非理性行為的有力武器。