鄒積明 郝利偉

(江西理工大學(xué) 江西 贛州 341000)

一、引言

債轉(zhuǎn)股即還本付息的債權(quán)關(guān)系轉(zhuǎn)化為股份分紅的股權(quán)關(guān)系，原是關(guān)于企業(yè)的債務(wù)資本轉(zhuǎn)化為股權(quán)資本的。其參與者包括以金融資產(chǎn)管理公司為代表的商業(yè)銀行、企業(yè)和第三方實(shí)施機(jī)構(gòu)。實(shí)施手段是指國家設(shè)立金融資產(chǎn)管理公司收購銀行不良貸款。就是把企業(yè)和銀行以前存續(xù)的債權(quán)債務(wù)關(guān)系變成資產(chǎn)管理公司與企業(yè)之間的持股被持股關(guān)系。這種關(guān)系的變化消除了直接償還本金和利息的需要。債轉(zhuǎn)股政策的提出，有望幫助銀行將大部分不良貸款剝離出來，以全新的面貌參與市場競爭。同時(shí)幫助企業(yè)減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)，解決高杠桿率問題，不再承擔(dān)銀行貸款的本息。實(shí)行債權(quán)變更股權(quán)，企業(yè)變更分紅給銀行股東。實(shí)施市場化債轉(zhuǎn)股對(duì)于企業(yè)的轉(zhuǎn)型以及企業(yè)制度完善有著積極的作用。

在新規(guī)定在債轉(zhuǎn)股之前,國內(nèi)學(xué)者們的研究債轉(zhuǎn)股的發(fā)展主要集中在市場,債轉(zhuǎn)股的國有企業(yè)和商業(yè)銀行的債轉(zhuǎn)股等,和大多數(shù)的研究是基于上一輪的發(fā)展背景和政策環(huán)境的以市場為導(dǎo)向的債轉(zhuǎn)股。然而，新的債轉(zhuǎn)股政策將開啟市場化債轉(zhuǎn)股的新篇章。這不僅會(huì)進(jìn)一步規(guī)范債轉(zhuǎn)股市場，進(jìn)一步調(diào)整市場發(fā)展模式和市場結(jié)構(gòu)，而且會(huì)對(duì)各市場主體產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。各省市金融資產(chǎn)管理公司的擴(kuò)張和金融資產(chǎn)管理公司在銀行業(yè)的落地，和部分研究結(jié)論過去已無法滿足現(xiàn)實(shí)的需要發(fā)展的市場主體,在學(xué)術(shù)界也提出了新的研究課題和方向,應(yīng)該分析市場的政策導(dǎo)向和市場發(fā)展方向發(fā)展。

二、國外債轉(zhuǎn)股看法與經(jīng)驗(yàn)

債轉(zhuǎn)股始于國外，有很多實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，也有很多文獻(xiàn)來探究債轉(zhuǎn)股。Lys,Thomas用一家企業(yè)債轉(zhuǎn)股的實(shí)例，來探究債務(wù)重組和收益的關(guān)系，并通過相對(duì)應(yīng)的模型，及時(shí)反饋給管理者，企業(yè)在什么時(shí)候應(yīng)該降低企業(yè)的杠桿率。Elhanan Helpman對(duì)債轉(zhuǎn)股進(jìn)行了研究，思考了怎么樣操作能夠?qū)?shí)施債轉(zhuǎn)股的雙方都有好處。Aghion Philippe運(yùn)用金融學(xué)的理論指出公司面對(duì)破產(chǎn)改革時(shí)如何實(shí)施債轉(zhuǎn)股。Bowe主要闡述了債轉(zhuǎn)股會(huì)增加債務(wù)企業(yè)對(duì)于投資的積極性，從而增加實(shí)現(xiàn)凈現(xiàn)值的可能性。此外，認(rèn)為在完善的產(chǎn)權(quán)交易市場中，實(shí)施債轉(zhuǎn)股可以進(jìn)一步激勵(lì)債務(wù)人投資。

Yuta Seki認(rèn)為債轉(zhuǎn)股這種方式會(huì)被很多日本企業(yè)所采用，他們通過債轉(zhuǎn)股方式能夠降低銀行的劣質(zhì)貸款率以及企業(yè)自身的負(fù)債率，T.Copel and T.Koller,J.Murrin認(rèn)為股權(quán)流通轉(zhuǎn)讓體制以及經(jīng)濟(jì)體制的限制，實(shí)施債轉(zhuǎn)股不但沒有達(dá)到預(yù)期的效果不良資產(chǎn)反而比之前高。Hand通過具體的實(shí)證檢驗(yàn)，實(shí)行債轉(zhuǎn)股有兩個(gè)原因。一方面是修改企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表，降低企業(yè)負(fù)債水平。另一方面，實(shí)施債轉(zhuǎn)股可以使企業(yè)有限的資本得到釋放和再利用，從而真正獲得收益。并且兩者在對(duì)比之下，前者的動(dòng)因更大一點(diǎn)。

A Raviv指出雖然有研究表明可以依靠次級(jí)債作為投資者監(jiān)督銀行的工具，加強(qiáng)存款人的保護(hù)，但同時(shí)也會(huì)增加杠桿水平從而使風(fēng)險(xiǎn)上升。而債轉(zhuǎn)股在提高市場穩(wěn)定性和銀行效率方面有著明顯的優(yōu)勢.在闡述實(shí)施債轉(zhuǎn)股的影響方面，其中在對(duì)股東權(quán)益的影響上,Cornett等人通過研究調(diào)查了企業(yè)實(shí)施債轉(zhuǎn)股之后，由于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)變化會(huì)引起信息不對(duì)稱效應(yīng)。有證據(jù)表明，企業(yè)公布債轉(zhuǎn)股之后，企業(yè)股價(jià)會(huì)出現(xiàn)異常下降的現(xiàn)象。在對(duì)債務(wù)人的影響方面，Qaniela Fabbri認(rèn)為債轉(zhuǎn)股可以使銀行不良貸款降低，提高抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。同時(shí)對(duì)企業(yè)而言改善了融資結(jié)構(gòu)，降低了企業(yè)負(fù)債率。

三、國內(nèi)債轉(zhuǎn)股看法與經(jīng)驗(yàn)

史丁莎認(rèn)為，債轉(zhuǎn)股新規(guī)則極大地?cái)U(kuò)大了債權(quán)人權(quán)益的實(shí)現(xiàn)需求,旨在通過促進(jìn)債務(wù)股本市場實(shí)體和業(yè)務(wù)創(chuàng)新來克服的關(guān)鍵問題,進(jìn)一步加強(qiáng)債務(wù)證券市場監(jiān)管,健康發(fā)展,逐步減少各類企業(yè)杠桿,防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)造成的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

王建新則強(qiáng)調(diào)新一輪債轉(zhuǎn)股主要是去產(chǎn)能和降負(fù)債率，一去一轉(zhuǎn)能夠體現(xiàn)出上一輪債轉(zhuǎn)股作為臨時(shí)性解決措施的特點(diǎn)更明顯，新一輪市場化債轉(zhuǎn)股則更具有長遠(yuǎn)發(fā)展意味。張明合認(rèn)為，市場化債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)跨越債轉(zhuǎn)股，是一項(xiàng)中長期、大跨度、寬領(lǐng)域的常態(tài)化工作，有利于企業(yè)優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)，深化體制改革，實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)，支持供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。李張珍認(rèn)為，國有企業(yè)國債是深化國有資產(chǎn)改革、減輕企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)、支持國有企業(yè)發(fā)展的重要舉措。負(fù)債的目的是為了“化解銀行嚴(yán)重的金融風(fēng)險(xiǎn)”，幫助國有企業(yè)轉(zhuǎn)型，為現(xiàn)代企業(yè)制度的“三重化”創(chuàng)造良好途徑。

尹海燕強(qiáng)調(diào)了債轉(zhuǎn)股對(duì)降低銀行風(fēng)險(xiǎn)的積極作用，并分析了銀行實(shí)施債轉(zhuǎn)股面臨的法律障礙和風(fēng)險(xiǎn)問題，如降低資本充足率風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)。

李志孟、王向榮、黃虹等人認(rèn)為，債務(wù)能夠有效改變公司的資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步在企業(yè)的角度影響價(jià)值，并探討了債務(wù)對(duì)企業(yè)價(jià)值的重大影響。在一定的假設(shè)條件下，對(duì)道路定價(jià)權(quán)的轉(zhuǎn)換率進(jìn)行了估計(jì)，但也必須確定轉(zhuǎn)換率。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)特點(diǎn)和執(zhí)政黨之間的談判也應(yīng)考慮其他因素。具體問題要根據(jù)不同企業(yè)的特點(diǎn)進(jìn)行分析。

國家下發(fā)的文件啟動(dòng)新一輪的債準(zhǔn)股,一些學(xué)者已經(jīng)注意到了有可能面臨許多障礙和缺陷,張智輝則認(rèn)為，市場化債轉(zhuǎn)股不僅要考慮法律政策問題和股權(quán)退出問題，還要考慮企業(yè)經(jīng)營管理問題。葉文輝指出，我國現(xiàn)行法律法規(guī)并不支持銀行參與債準(zhǔn)股，因?yàn)槲覈你y行收購分業(yè)經(jīng)營體制和銀行無法進(jìn)行股權(quán)投資。

其他學(xué)者也注意到了新一輪債轉(zhuǎn)股面臨的風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為這些風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)引起債轉(zhuǎn)股過程參與者的擔(dān)憂，拖累債轉(zhuǎn)股的過程。例如尹彥海認(rèn)為，銀行在實(shí)施債轉(zhuǎn)股時(shí)面臨著降低資本充足率和道德風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。趙曉曉認(rèn)為新一輪債轉(zhuǎn)股面臨管理風(fēng)險(xiǎn)，價(jià)值評(píng)估可以確定風(fēng)險(xiǎn)和股權(quán)退出風(fēng)險(xiǎn)。程商政等人認(rèn)為是新的股權(quán)置換企業(yè)存在項(xiàng)目篩選風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營管理風(fēng)險(xiǎn)。

從商業(yè)銀行角度考慮，黃日曦認(rèn)為正確的債轉(zhuǎn)股對(duì)支持國家戰(zhàn)略調(diào)整、幫助企業(yè)降低杠桿率、幫助銀行降低不良資產(chǎn)質(zhì)量、化解金融風(fēng)險(xiǎn)具有積極意義。同時(shí)它認(rèn)為這一輪的實(shí)現(xiàn)市場化的債務(wù)把身體是商業(yè)銀行,商業(yè)銀行為債權(quán)人權(quán)益的客戶更熟悉,更完整的檔案材料,債權(quán)和股權(quán)更為高效,近年來,國內(nèi)大中型銀行的集成業(yè)務(wù)迅速發(fā)展,許多銀行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的發(fā)展有很多。

張吉光認(rèn)為以市場為導(dǎo)向的債轉(zhuǎn)股是一種改革工具，其中商業(yè)銀行具有明確的戰(zhàn)略考量:一是應(yīng)對(duì)利率市場化后銀行外部環(huán)境的變化;二是順應(yīng)金融改革大勢，打造多牌照、全牌照的金融集團(tuán)模式，提高資源整合能力。

王國剛認(rèn)為，一個(gè)實(shí)體的債務(wù)結(jié)構(gòu)主要取決于其財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。改善實(shí)體企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)，必須調(diào)整金融結(jié)構(gòu)，提高直接融資比重。但是，通過銀行系統(tǒng)的股票與債務(wù)相結(jié)合進(jìn)行以市場為導(dǎo)向的債轉(zhuǎn)股等操作存在諸多風(fēng)險(xiǎn)。

谷裕認(rèn)為，在國企減杠桿政策的工具箱中，可以起到“穩(wěn)中求進(jìn)、定位準(zhǔn)確、實(shí)力雄厚”的作用實(shí)力雄厚、見效快”的就是市場化債轉(zhuǎn)股。以市場為導(dǎo)向的債轉(zhuǎn)股是中國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下圍繞“三廢一補(bǔ)一減”的重大政策創(chuàng)新。

四、總結(jié)

在國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，提出有序開展市場化銀行債轉(zhuǎn)股的去杠桿措施，并提出了《關(guān)于市場化銀行債轉(zhuǎn)股的指導(dǎo)意見》之后，許多學(xué)者都認(rèn)為這是一個(gè)積極的信號(hào)，他們認(rèn)為債轉(zhuǎn)股能夠成為幫助企業(yè)減低杠桿率，還有部分學(xué)者認(rèn)為新一輪市場化債轉(zhuǎn)股會(huì)出現(xiàn)實(shí)施和制度上的問題。比如在法律上的制度不完善。國家認(rèn)為要把企業(yè)降杠桿作為重中之重。但是政府還是亟需解決落地難等一系列問題，明確監(jiān)管定義，加快法律的完善和政策的落實(shí)，使得債轉(zhuǎn)股成為中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的奠基力量。