沙曉君 張瑋

如同非典時(shí)期一樣，此次新冠肺炎首先對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的第三產(chǎn)業(yè)造成影響，且隨著復(fù)工時(shí)間的延長(zhǎng)，大有向第二產(chǎn)業(yè)蔓延的態(tài)勢(shì)。2019年一季度，我國(guó)第二產(chǎn)業(yè)GDP當(dāng)季實(shí)現(xiàn)8.12萬億元。2020年春節(jié)后的一周，發(fā)電數(shù)據(jù)明顯低于歷史同期。從均值角度出發(fā)，節(jié)后一周的第二產(chǎn)業(yè)有將近0.29萬億元“消失”，疊加食品飲料同比下跌80%、旅游下跌85%，預(yù)期當(dāng)前的實(shí)際影響會(huì)“超萬億元”，疫情影響可見一斑。

從“三駕馬車”出發(fā)

投資暫緩

投資方面主要取決于節(jié)后復(fù)工時(shí)間?？紤]到當(dāng)前新增確認(rèn)人數(shù)，仍舊難言拐點(diǎn)。尤其是地產(chǎn)行業(yè)的復(fù)工時(shí)間明顯比其他行業(yè)推遲了很多，對(duì)應(yīng)的地產(chǎn)投資也超預(yù)期下行。面對(duì)疫情挑戰(zhàn)，到底是應(yīng)該繼續(xù)堅(jiān)持“新經(jīng)濟(jì)”，還是適度放寬“舊經(jīng)濟(jì)”，一度引發(fā)了廣泛討論。我們認(rèn)為，當(dāng)前應(yīng)繼續(xù)堅(jiān)持以“新經(jīng)濟(jì)”為主，理由有三：

一是作為“舊經(jīng)濟(jì)”的核心之一，地產(chǎn)一旦放松，很可能在短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)較大回調(diào)，使之前的供給側(cè)改革“倒退”。作為一個(gè)“平衡項(xiàng)”，地產(chǎn)對(duì)于經(jīng)濟(jì)“抗跌”的作用固然重要，但并非只有這一條路可走。

二是基建“彈性”在降低。作為傳統(tǒng)“鐵公基”，在經(jīng)歷過連續(xù)幾年的供給側(cè)改革之后，政策的階段性放寬與地方實(shí)際反應(yīng)不一致。我們看到，2019年以來基建融資是非常慢的，主要原因在于地方官員畏懼擔(dān)責(zé)風(fēng)險(xiǎn)。一般基建項(xiàng)目周期較長(zhǎng)，而2018年以來，宏觀“口徑”的調(diào)整又多以季度為單位，上層意愿的“往

復(fù)”加大了政策執(zhí)行難度，左右搖擺。盡管面對(duì)“三期疊加”，部分地區(qū)“鼓勵(lì)擔(dān)當(dāng)”，但仍難喚醒當(dāng)年“一呼百應(yīng)”的態(tài)勢(shì)。

三是基建“鐵公基”的形象在改變。隨著5G網(wǎng)絡(luò)的展開、智能化的興起，包括基站、泛在電力在內(nèi)的基建項(xiàng)目早已不再以“鋼鐵水泥”的形象示人，而是更多體現(xiàn)著科技因素。

消費(fèi)受抑制

消費(fèi)方面，餐飲、旅游、交通運(yùn)輸、線下娛樂受到巨大沖擊，且隨著復(fù)工時(shí)間的推延，沖擊會(huì)持續(xù)存在。

對(duì)于消費(fèi)問題，可以從兩個(gè)方面去理解：首先，在疫情爆發(fā)時(shí)，并不是所有的消費(fèi)品都回落，考慮到疫情防治和人民基本生活保障，與日常防護(hù)、食品飲料等相關(guān)的必需品反而出現(xiàn)供不應(yīng)求的局面，并且成為推動(dòng)當(dāng)期CPI的重要力量;而一旦疫情解除，人們過分壓制的“外出”心態(tài)會(huì)瞬間爆棚，之前慘淡的餐飲、旅游、線下影院等行業(yè)也有望迎來爆發(fā)式增長(zhǎng)。所以，疫情對(duì)于消費(fèi)的影響是“一次性”的，存在后期“回補(bǔ)”的動(dòng)力。

從物價(jià)水平角度看，疫情會(huì)加重“恐慌心理”，催生“囤貨”意愿，加重食品和防護(hù)用具等生活必需品的購(gòu)買，從而推升當(dāng)期CPI;而受到延遲復(fù)工的影響，生產(chǎn)需求端走弱，PPI存在進(jìn)一步回落預(yù)期。2月10日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布了1月份通脹數(shù)據(jù)，CPI同比漲5.4%，預(yù)期4.8%，前值4.5%;PPI同比0.1%，預(yù)期0.2%，前值0.5%。兩者走勢(shì)符合上述判斷。預(yù)計(jì)2月份兩者的剪刀差會(huì)進(jìn)一步走闊。

外貿(mào)與疫情進(jìn)展息息相關(guān)

外貿(mào)方面，最大的不確定性在于WHO（世界衛(wèi)生組織）對(duì)于“疫區(qū)”的界定。1月31日凌晨，世界衛(wèi)生組織宣布中國(guó)新型肺炎疫情構(gòu)成“國(guó)際公共衛(wèi)生緊急事件（簡(jiǎn)稱PHEIC）”。WHO認(rèn)定之后，已經(jīng)有很多國(guó)家增強(qiáng)了針對(duì)中國(guó)貨物的檢驗(yàn)檢疫手續(xù)，甚至大幅減少了貿(mào)易往來。原則上講，“PHEIC”還不是最壞預(yù)期，而一旦武漢等地被認(rèn)定為“疫區(qū)”，對(duì)于當(dāng)?shù)氐耐赓Q(mào)來講將是致命打擊。

為了測(cè)量疫情對(duì)出口的負(fù)面影響，可以觀察各省的出口比重。例如，疫情爆發(fā)主要集中在湖北省內(nèi)，特別是武漢市。但湖北省不是出口大省，2019年其出口在全國(guó)的占比為1.44%，要遠(yuǎn)低于廣東的25.18%和浙江的13.39%。但如果疫情繼續(xù)發(fā)展，廣東、浙江等傳統(tǒng)出口大省一旦被定性為疫區(qū)，將會(huì)影響我國(guó)出口規(guī)模將近40%。

對(duì)一季度新增信貸的估算

對(duì)于2020年一季度居民和非金融企業(yè)部門新增信貸的測(cè)算，可以從居民消費(fèi)借貸和企業(yè)生產(chǎn)借貸意愿出發(fā)。

居民短期貸款方面，主要是消費(fèi)貸。此前有報(bào)道稱，疫情期間一般消費(fèi)萎靡近八成，但這大多是指線下實(shí)體消費(fèi)。而此次疫情由于“居家辦公”，反而會(huì)推動(dòng)線上消費(fèi)。觀察歷史情況，2018年2月居民短期貸款減少416億元，2019年2月減少2932億元。我們假設(shè)總量維持2019年的節(jié)奏及1月不變，當(dāng)月新增3000億元而2月減少3000億元。如果疫情得以解除，則將迎來線下消費(fèi)的“報(bào)復(fù)性反彈”。假設(shè)能夠挽回2月消費(fèi)的50%，則3月有可能新增居民短期借貸5700億元。

居民中長(zhǎng)期貸款，取決于購(gòu)車和房貸。首先觀察高頻數(shù)據(jù)——30大中城市商品房成交面積的日度數(shù)據(jù)，可以很明顯地發(fā)現(xiàn)，受到疫情影響，商品房成交已經(jīng)明顯回落。1月22日之前保持在40萬平米/天的成交量，而疫情期間幾乎為零，2月11日開始才回到5萬平米/天（見圖1）。

假設(shè)3月回升至30萬平米/天（2018年和2019年的3月歷史平均是45萬平米/天）。再觀察單價(jià)數(shù)據(jù)，按規(guī)律月度增長(zhǎng)0.5%，則可以對(duì)一季度居民用于購(gòu)房的中長(zhǎng)期貸款進(jìn)行估算。

居民中長(zhǎng)期貸款的另一個(gè)重要組成部分是車貸。但由于“中汽協(xié)”的汽車銷量數(shù)據(jù)目前只更新到2019年年底，考慮汽車與購(gòu)房的比例關(guān)系，我們對(duì)汽車消費(fèi)變化采取與房貸相同的假設(shè)。最后，估算出2020年前3個(gè)月居民新增中長(zhǎng)期借貸的估算值分別是7000億元、400億元（略悲觀）和3000億元。

企業(yè)短期方面，與疫情進(jìn)展節(jié)奏沒有太大關(guān)系，因?yàn)榧僭O(shè)前提是企業(yè)短期信貸多是用于償還債務(wù)。因此，可以從債務(wù)到期量進(jìn)行估算。前3個(gè)月的結(jié)果分別是6000億元、2000億元和3000億元。

企業(yè)中長(zhǎng)期貸款則與疫情持續(xù)時(shí)間直接相關(guān)，主要受到節(jié)后“復(fù)工”影響。我們可以從高德城市擁堵延時(shí)指數(shù)（或交通客運(yùn)數(shù)據(jù)）和6大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤來判斷企業(yè)復(fù)工比例，對(duì)潛在的中長(zhǎng)期貸款進(jìn)行估算（見圖2、圖3）。結(jié)果顯示，在假設(shè)2月全行業(yè)復(fù)工可以達(dá)到80%、3月完全復(fù)工的假設(shè)下，2020年一季度的3個(gè)月內(nèi)，企業(yè)新增中長(zhǎng)期貸款分別是14500億元、4500億元和7000億元。

結(jié)合上面四種新增信貸，最后匯總見表1。

按照這種測(cè)算方式，在不進(jìn)行外部刺激的前提下，2020年一季度新增人民幣貸款是5.56萬億元;而前兩年分別是4.86萬億元和5.81萬億元。如果按照“央行擬確保2020年一季度新增貸款同比不得低于2019年”的假定，2019年同比增速是19.5%，那么2020年一季度的理想值應(yīng)該是6.94萬億元;而前面估算的是55600億元，還差1.38萬億元。這部分缺口，一部分可能從地產(chǎn)商“開發(fā)貸”進(jìn)行填補(bǔ)（放寬），并由此對(duì)未來短期的地產(chǎn)投資進(jìn)行提振;另一部分則是針對(duì)實(shí)體企業(yè)降低融資成本，多項(xiàng)財(cái)政優(yōu)惠并舉，促進(jìn)一般生產(chǎn)性借貸。

經(jīng)濟(jì)影響復(fù)雜化，政策調(diào)節(jié)多線條

從前面的分析可以看出，此次疫情對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響是多方面的，不排除復(fù)工之后的二次傳播。悲觀預(yù)期下，確診人數(shù)不僅有單個(gè)“拐點(diǎn)”，更是在一定較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)不斷“往復(fù)”。疫情對(duì)于民營(yíng)中小企業(yè)的打擊非常大，尤其是債臺(tái)高筑的企業(yè)，在復(fù)工延遲沒有營(yíng)收的前提下，仍然要履行償債義務(wù)，不少企業(yè)面臨破產(chǎn)裁員。所以，此次疫情不光對(duì)“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”提出挑戰(zhàn)，也同時(shí)令“穩(wěn)就業(yè)”更加緊迫。擺在政策層面前的，是“控疫情”和“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”的平衡。短期來講，“控疫情”仍是第一位的，畢竟“人”是創(chuàng)造價(jià)值的根本。當(dāng)前仍處在疫情防控“攻堅(jiān)”階段，只有疫情控制住了，對(duì)于經(jīng)濟(jì)增速的下拉才會(huì)開始重視。

如果沒有疫情，2020年全年GDP增速有望實(shí)現(xiàn)6.0%，疊加了疫情影響，保守估計(jì)一季度GDP為4.0%（甚至更低），全年 5.0%。具體的增長(zhǎng)目標(biāo)還要取決于2020年“兩會(huì)”的定調(diào)。從目前的形勢(shì)來看，原有的“財(cái)政穩(wěn)增長(zhǎng)，貨幣穩(wěn)債務(wù)”不會(huì)發(fā)生太大變化，盡管出于“抗疫情調(diào)節(jié)”的需要，需要更為寬松的貨幣政策，但并不意味著降息進(jìn)程的開啟。畢竟，對(duì)于全球來講，我國(guó)是少有的幾個(gè)仍在維持正利率的貨幣當(dāng)局，這個(gè)地位需要“珍惜”。未來的政策支持力度取決于對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度。

對(duì)于近期有關(guān)“降息”的言論，大多來自于2月10日央行貨幣政策委員會(huì)委員馬駿有關(guān)于“可考慮適當(dāng)降低央行基準(zhǔn)存款利率”的消息。事實(shí)上，月初（2月3日）央行就以利率招標(biāo)的方式進(jìn)行了1.2萬億元的逆回購(gòu)操作，同時(shí)還把7天和14天的逆回購(gòu)利率降低了10個(gè)基點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)了OMO“變相降息”。關(guān)于未來短期是否會(huì)調(diào)整基準(zhǔn)利率，我們認(rèn)為央行委員的發(fā)言更有著“前瞻性指引”的意味。

從現(xiàn)在的形勢(shì)上看，1月份LPR報(bào)價(jià)沒有下降，2月下降板上釘釘。但LPR是商業(yè)銀行報(bào)價(jià)形成的，為了讓商業(yè)銀行存在LPR下行意愿，首先需要補(bǔ)足銀行流動(dòng)性、降低銀行負(fù)債成本?？梢?，在LPR報(bào)價(jià)之前，“降低商業(yè)銀行負(fù)擔(dān)”是先決條件?？墒?，降低商業(yè)銀行負(fù)擔(dān)有多重方式，包括下調(diào)存款基準(zhǔn)利率、下調(diào)MLF/OMO等利率、降準(zhǔn)。在這些政策工具中，存款基準(zhǔn)利率動(dòng)作“最硬”，從2015年以來就一直沒有使用過。前面提到，2月3日已經(jīng)下調(diào)了OMO利率（逆回購(gòu)），2020年仍存在1～2次的降準(zhǔn)預(yù)期。所以，未來短期真正落地的，不一定是存款基準(zhǔn)利率下調(diào)，相對(duì)而言，筆者更傾向于MLF利率下調(diào)對(duì)引導(dǎo)LPR更具針對(duì)性。事實(shí)證明，2月17日央行針對(duì)1年期MLF下調(diào)10BP，也正巧驗(yàn)證了筆者此前的判斷。

與降息相關(guān)的另一個(gè)問題，是當(dāng)前通脹預(yù)期走高，是否支持降息。我們看到，2月10日公布了1月份的通脹數(shù)據(jù)，CPI超預(yù)期走高，PPI維持低位。直觀上講，疫情導(dǎo)致局部地區(qū)的交通運(yùn)輸受阻，令部分生活必需品供不應(yīng)求，加之本就存在的“豬肉問題”，短期CPI推升是意料之中的，這也符合筆者此前的判斷。但是從現(xiàn)在的形勢(shì)來看，疊加潛在的蝗災(zāi)影響，以CPI為代表的的通脹走高至少還會(huì)延續(xù)一個(gè)月（3月上旬公布2月通脹數(shù)據(jù)），根據(jù)經(jīng)典理論，通脹預(yù)期抬升是與寬松的貨幣政策相悖的。

其實(shí)，當(dāng)前實(shí)行貨幣寬松與短期的通脹提高并不矛盾，這要從兩個(gè)層面來看：

首先，貨幣政策目標(biāo)是什么。此次疫情極大延長(zhǎng)了復(fù)工時(shí)間，從宏觀角度講，第三產(chǎn)業(yè)受影響最深，其次是第二產(chǎn)業(yè);從微觀角度講，民營(yíng)企業(yè)，尤其是民營(yíng)中小企業(yè)受沖擊最大——延后復(fù)工沒有創(chuàng)造收益，現(xiàn)金流斷裂，而房租/人員工資又都是硬性支出，很多企業(yè)存在破產(chǎn)裁員壓力，對(duì)“穩(wěn)就業(yè)”提出了不小的挑戰(zhàn)。在“穩(wěn)通脹”和“穩(wěn)就業(yè)”面前，自然是“穩(wěn)就業(yè)”更為重要。因此，當(dāng)期實(shí)行貨幣寬松，首先是為了保障此次疫情沖擊最大的民營(yíng)企業(yè)能夠得到“輸血”。一旦未來疫情得到控制了，通脹（CPI）的下行只是時(shí)間問題。

其次，誰(shuí)更適合作為短期的通脹指標(biāo)，CPI還是PPI？正如筆者前面所講，此次CPI走高，既有短期供給因素，也與豬周期相關(guān)。如果未來疫情出現(xiàn)拐點(diǎn)，則CPI在未來1～2個(gè)月就會(huì)回落。而PPI則不同，對(duì)于上游原材料的弱需求是全球經(jīng)濟(jì)周期“三期疊加”所致，是個(gè)長(zhǎng)期行為，以PPI為代表的“工業(yè)品價(jià)格走低”將會(huì)延長(zhǎng)更長(zhǎng)時(shí)間。當(dāng)然，不排除疫情解除之后處于保增長(zhǎng)的需要，基建和地產(chǎn)復(fù)工加大，PPI價(jià)格短期拉升。果真這樣，CPI的回落也會(huì)令整體通脹水平相對(duì)平坦。所以，僅憑短期CPI上行就斷言通脹走高不適于貨幣寬松，是片面的。

結(jié)合以上兩點(diǎn)分析，出于對(duì)民營(yíng)中小企業(yè)補(bǔ)足流動(dòng)性的需要，當(dāng)前存在貨幣寬松條件。

財(cái)政方面，2020年的財(cái)政發(fā)力點(diǎn)可能是如下幾個(gè)層面：一是專項(xiàng)債，2019年是2.15萬億元，2020年有可能增加1萬億元至3.12萬億元。不僅如此，專項(xiàng)債還將部分聚焦于公共衛(wèi)生領(lǐng)域，因此，2020年有望看到“防疫”時(shí)期的新品種專項(xiàng)債。二是更加強(qiáng)調(diào)財(cái)政支出，即“支出型的財(cái)政政策”。尤其是對(duì)于疫情發(fā)生時(shí)工業(yè)企業(yè)暴露出的短板，財(cái)政要精確幫扶。三是財(cái)政收入方面，大力發(fā)行政府債，進(jìn)而允許政府部門杠桿的適度提升。但究竟是中央政府（國(guó)債）還是地方政府債，現(xiàn)在仍存在較大爭(zhēng)論。一個(gè)事實(shí)是，中央政府的資產(chǎn)負(fù)債表相比地方政府更加健康。故此，2020年大力發(fā)行國(guó)債的可能性更大。四是特別國(guó)債。迄今為止一共發(fā)行過兩次特別國(guó)債：第一次是1998年8月向四大國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行發(fā)行了2700億元長(zhǎng)期特別國(guó)債，所籌集的資金全部用于補(bǔ)充國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行資本金;第二次是2007年1.55萬億元，用于購(gòu)買約2000億美元外匯，作為當(dāng)時(shí)即將成立的國(guó)家外匯投資公司的資本金。目前來看，2020年再次發(fā)行特別國(guó)債的概率較大。

當(dāng)然，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響是多方面的，以此訴求的政策應(yīng)對(duì)也是“多線條”的。除了常規(guī)的財(cái)政和貨幣政策以外，我們看到發(fā)改委、人社部、交通運(yùn)輸部等部委也都相繼出臺(tái)了多項(xiàng)救濟(jì)措施。未來，將有可能看到更多的預(yù)算外工具，如國(guó)開行的建設(shè)基金等。

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究生院，昆侖健康保險(xiǎn)）