張江濤 尹中立

為了更好地貫徹落實(shí)黨中央、國務(wù)院決策部署，深化金融市場(chǎng)改革開放，服務(wù)全面開放新格局，近年來，中國不斷加大資本市場(chǎng)對(duì)外開放的力度，推出了多項(xiàng)重大戰(zhàn)略舉措。中國資本市場(chǎng)的對(duì)外開放，一方面是要為融入全球金融市場(chǎng)打好基礎(chǔ)，更重要的是為了以開放促改革，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的高質(zhì)量發(fā)展。我們的近鄰日本和韓國先我們一步實(shí)現(xiàn)了資本市場(chǎng)的開放，他們的歷程及經(jīng)驗(yàn)很值得我們引以為鑒。

日韓資本市場(chǎng)對(duì)外開放的歷程及經(jīng)驗(yàn)

世界上很多國家都經(jīng)歷了資本市場(chǎng)由封閉逐步走向開放的過程，在推進(jìn)證券市場(chǎng)開放過程中，很多國家都會(huì)對(duì)外資實(shí)施一定的投資限制政策，以保護(hù)本國市場(chǎng)的健康發(fā)展。

日本資本市場(chǎng)對(duì)外開放的歷程

1868年“明治維新”改革開啟了日本的近代資本主義道路，1878年，東京股票交易所和大阪股票交易所誕生，其后日本的證券市場(chǎng)獲得了一定發(fā)展。二戰(zhàn)后，以銀行為主的關(guān)系型融資體系在日本處于主導(dǎo)地位，證券市場(chǎng)發(fā)展則相對(duì)緩慢。直到20世紀(jì)80年代中后期，隨著日本逐步成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，其保守的、開放程度進(jìn)程緩慢的資本市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的桎梏效應(yīng)逐步顯現(xiàn)。同時(shí)，以美國為首的西方發(fā)達(dá)國家和一些諸如OECD等國際組織也持續(xù)向日本施壓，要求清理對(duì)日投資障礙，提高資本市場(chǎng)開放程度。在此背景下，日本開啟了艱難的金融體系改革，其中也包括資本市場(chǎng)的對(duì)外開放。進(jìn)入21世紀(jì)后，日本的資本市場(chǎng)對(duì)外開放進(jìn)一步完善，基本實(shí)現(xiàn)了國際化。具體來看，主要經(jīng)歷了以下四個(gè)關(guān)鍵階段：第一階段：二戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)騰飛推動(dòng)的初步雙向開放（20世紀(jì)50～70年代）

1951年，日本與美國簽訂了《舊金山和約》，隨后在1953年加入國際貨幣基金組織和世界銀行，1955年加入關(guān)貿(mào)總協(xié)定（現(xiàn)為世界貿(mào)易組織），標(biāo)志著日本逐步回歸國際社會(huì)，并于1968年超過聯(lián)邦德國成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體。伴隨經(jīng)濟(jì)騰飛，其證券市場(chǎng)也開始經(jīng)歷早期的初步雙向開放。1971年，日本頒布《外國證券公司法》，允許符合條件的外國證券公司進(jìn)入日本開設(shè)分公司經(jīng)營證券業(yè)務(wù)。1972年，美林作為首家外國證券公司在日本成立了分支機(jī)構(gòu)，東京證券交易所開始發(fā)行外國股票。1973年東京證券交易所設(shè)立了外國部。與此同時(shí)，日本還放松了本國對(duì)外投資的相關(guān)限制。1970年允許將外國證券納入日本的證券投資基金。1972年，日本廢除了禁止本國的證券公司、保險(xiǎn)公司及一般投資者購買外國證券的禁令。1973年，日本的海外直接投資余額為103億美元左右，到1980年增至480億美元。

第二階段：匯率自由化背景下的被動(dòng)開放（20世紀(jì)80年代）

隨著日本成為第二大經(jīng)濟(jì)體，美國針對(duì)日本發(fā)起了長期的貿(mào)易戰(zhàn)和金融戰(zhàn)，在80年代達(dá)到了高峰，日本通過匯率升值、資本賬戶開放、資本市場(chǎng)開放等一系列措施被動(dòng)促進(jìn)了本國經(jīng)濟(jì)金融對(duì)外開放的進(jìn)程。1980年，日本修改了《外匯及外貿(mào)管理法》和《外資法》，實(shí)現(xiàn)了經(jīng)常賬戶下的貨幣自由兌換，資本賬戶申報(bào)制下的自由交易，放松了外匯指定銀行對(duì)個(gè)人和企業(yè)外匯貸款和境內(nèi)居民外匯存款的限制。1981年，日本修改了《銀行法》和《證券法》，迎來了金融改革的“真正元年”，允許銀行兼營與公債有關(guān)的證券業(yè)務(wù)，放松外匯市場(chǎng)管制，標(biāo)志著金融分業(yè)經(jīng)營開始走向混業(yè)。1984年，日元實(shí)現(xiàn)了完全自由可兌換。1985年，“廣場(chǎng)協(xié)議”簽署后，東京證交所允許美林等6家外資券商在日本的分公司成為正式會(huì)員，1987年日本又允許16家外資證券公司進(jìn)入東京股票交易所。1986年，日本出臺(tái)了《有價(jià)證券投資顧問法》，規(guī)定投資顧問指導(dǎo)業(yè)務(wù)采用登記制，外國從業(yè)者除法人、分公司等均可加入;投資者和從業(yè)人員采用認(rèn)可制，外國從業(yè)者亦可加入。1985年和1988年，日本兩次修訂《證券交易法》，允許外資開展債券期貨和股票價(jià)格指數(shù)期貨交易。同時(shí)，80年代日本的海外資本市場(chǎng)投資持續(xù)擴(kuò)張，1980年末日本所有金融機(jī)構(gòu)對(duì)外證券投資金額僅2.3萬億日元，到1988年6月末增至349萬億日元，繼1986年海外投資額超過美國之后，1989年再次超過英國，成為全球?qū)ν庵苯油顿Y規(guī)模最大的國家。

第三階段：資產(chǎn)泡沫破滅后的主動(dòng)開放（20世紀(jì)90年代）

1990年日本經(jīng)濟(jì)泡沫開始破滅后，股市出現(xiàn)了暴跌，為外資進(jìn)入日本股市提供了較好的契機(jī)，到2000年時(shí)外資在日本股市的持股比例上升到了18.6%。日本政府開始主動(dòng)對(duì)金融體系進(jìn)行全面深化改革，證券市場(chǎng)和證券行業(yè)全面開放，外匯交易限制徹底放開。1992年，日本再次修訂《外匯法》，并出臺(tái)了《關(guān)于外國直接投資等的命令》《關(guān)于指定部門的通告》等一系列規(guī)定，將外國直接投資由申報(bào)制改為事后備案制，放松對(duì)外國直接投資審批標(biāo)準(zhǔn)。1993年，日本實(shí)施《金融制度改革法》，確立了金融混業(yè)經(jīng)營的法律制度，允許銀行、證券、信托三類金融機(jī)構(gòu)可以交叉開展業(yè)務(wù)，并且取消外資企業(yè)在合資公司持股不得超過50%的限制。1997年，大藏省公布了被稱為日本“金融大爆炸”的《金融體制改革規(guī)劃方案》，對(duì)日本金融體系從自由化、公正化和國際化三個(gè)方面深化改革。在對(duì)原有《證券法》《銀行法》《保險(xiǎn)業(yè)法》《禁止壟斷法》等諸多相關(guān)法律修改的基礎(chǔ)上，1998年日本出臺(tái)了《金融控股公司法》等相關(guān)法律，允許銀行自行設(shè)立或收購證券、信托公司，組建金融控股公司，將外資持有證券公司從執(zhí)照制改為登記制。美林證券收購倒閉的三一證券獲準(zhǔn)，成為在日經(jīng)營證券業(yè)務(wù)的第一家外資全資控股的證券公司;日本實(shí)施新的《外匯及外貿(mào)法》，取消外匯交易限制，實(shí)現(xiàn)企業(yè)和個(gè)人在日本國內(nèi)的日元自由兌換;放開資本項(xiàng)下外匯業(yè)務(wù)的許可證制或事先申報(bào)制等。90年代中后期，外資在日本可以開展國際間的并購、直接投資、結(jié)構(gòu)性融資等證券市場(chǎng)相關(guān)業(yè)務(wù)。

第四階段：基本實(shí)現(xiàn)開放前提下的進(jìn)一步完善（2000年以來）

進(jìn)入21世紀(jì)以來，日本資本市場(chǎng)交易制度更加完善，交易工具日益豐富，綜合監(jiān)管逐步到位，日本資本市場(chǎng)的參與機(jī)構(gòu)基本完成從散戶到機(jī)構(gòu)化的過程。在多重因素共同作用下，日本資本市場(chǎng)的投資主體、投資理念逐步與國際接軌。2002年，日本頒布了《證券市場(chǎng)的改革促進(jìn)程序》，下調(diào)證券公司的最低資本金，導(dǎo)入證券中介制度，允許銀行和證券公司共同開設(shè)網(wǎng)點(diǎn)，進(jìn)一步擴(kuò)大ETF范圍。2006年，日本出臺(tái)了《金融商品交易法》，該法取代了原有的《有價(jià)證券投資顧問業(yè)規(guī)范法》和《證券交易法》，主要涉及內(nèi)容包括進(jìn)一步擴(kuò)大衍生品范圍，信息披露由半年縮短至季度，加大虛假陳述、操作市場(chǎng)等行為的懲戒力度，加大保護(hù)投資人利益。2008年金融危機(jī)以來，為了應(yīng)對(duì)危機(jī)，日本又出臺(tái)了一系列方案，如2010年出臺(tái)的《關(guān)于進(jìn)行金融資本市場(chǎng)監(jiān)管制度整理》，旨在通過對(duì)金融商品交易業(yè)者進(jìn)行分類適當(dāng)監(jiān)管，防止危機(jī)的傳播與擴(kuò)大。2013年，為了進(jìn)一步增強(qiáng)日本交易所的國際市場(chǎng)地位，大阪證券交易所并入東京證券交易所，截至2019年，該交易所市值為108570億美元，排名全球第三位。

韓國資本市場(chǎng)對(duì)外開放的歷程

1956年，大韓證券交易所在首爾成立，標(biāo)志著韓國證券業(yè)的正式開啟。韓國資本市場(chǎng)對(duì)外開放始于20世紀(jì)80年代，和其他漸進(jìn)式有限制直接開放的國家類似，韓國也是先允許外國投資者投資于本國基金，一段時(shí)期之后才對(duì)外放開股票市場(chǎng)。90年代初對(duì)外開放開始提速，90年代末基本實(shí)現(xiàn)對(duì)外開放。

20世紀(jì)80年代的起步階段。1981年，韓國政府發(fā)布了《資本市場(chǎng)國際化計(jì)劃》，提出要分四個(gè)階段有計(jì)劃地實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)開放，包括允許外資間接投資、有限度的直接投資、進(jìn)一步放寬外資直接投資限制以及完全開放資本市場(chǎng)，邁出了證券市場(chǎng)國際化的第一步。1988年12月，韓國政府又發(fā)布了《韓國證券市場(chǎng)國際化的四年中期計(jì)劃》，提出了未來四年證券市場(chǎng)對(duì)外開放的各項(xiàng)具體舉措（見表1）。

20世紀(jì)90年代的加速階段。1991年7月，韓國出臺(tái)了《新外匯管制法案》，開始放松外匯管制政策，增強(qiáng)了外資投資韓國股票市場(chǎng)的便捷性。同時(shí)，韓國財(cái)政部公布了對(duì)外國人直接投資韓國股票市場(chǎng)的指南，根據(jù)這一指南，1992年韓國正式向外國投資者開放了股市的直接投資。1993年6月，韓國政府又提出《全面金融改革方案》，進(jìn)一步放松了對(duì)資本賬戶國際化的限制（見表2）。1997年的亞洲金融危機(jī)后，韓國進(jìn)一步加快了資本市場(chǎng)的對(duì)外開放。應(yīng)IMF的要求，1997年12月韓國將外國個(gè)人和外資機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司的持股上限分別提升至50%和55%。

1998年以來的全面開放階段。1998年5月，韓國完全取消了證券市場(chǎng)投資比例限制，1998年9月，韓國股市100%納入MSCI指數(shù)，標(biāo)志著韓國股市完全對(duì)外開放。此后，外資的力量迅速擴(kuò)大，同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者占比穩(wěn)步上升，成為改變韓國股市投資者結(jié)構(gòu)的主導(dǎo)力量，韓國散戶成交占比大幅下降。自2010年以來，韓國股市投資者結(jié)構(gòu)整體保持穩(wěn)定，2018年根據(jù)成交量劃分的股市投資者結(jié)構(gòu)依次為個(gè)人（51%）、外資（27%）、機(jī)構(gòu)（21%），相比1998年占比分別下降了26%、上升20%、上升9%。同時(shí)，2003年以來外資結(jié)構(gòu)穩(wěn)定中繼續(xù)優(yōu)化，2012年外資來源前五國家為美國（33.5%）、日本（9.5%）、英國（6.1%）、加拿大（5.6%）、馬來西亞（2.3%），投資者結(jié)構(gòu)中機(jī)構(gòu)（73.0%）遠(yuǎn)大于個(gè)人（27.0%），機(jī)構(gòu)中以基金（44.0%）、年金（5.6%）為主，投資風(fēng)格偏向穩(wěn)健。

日韓資本市場(chǎng)對(duì)外開放的經(jīng)驗(yàn)和啟示

資本市場(chǎng)對(duì)外開放伴隨著一國資本賬戶對(duì)外開放的進(jìn)程。20世紀(jì)80年代“廣場(chǎng)協(xié)議”后，日元匯率被迫升值和資本賬戶開放的過程，推動(dòng)了日本股票市場(chǎng)的加速開放。90年代，韓國《新外匯管制法案》和《全面金融改革方案》帶來的匯率管制放松，為外資直接參與韓國資本市場(chǎng)投資和業(yè)務(wù)提供了重要基礎(chǔ)。

資本市場(chǎng)對(duì)外開放需要政府加強(qiáng)頂層設(shè)計(jì)。日本政府和美國政府簽訂“廣場(chǎng)協(xié)議”，日本政府修訂《證券交易法》等官方行為，都是推動(dòng)日本資本市場(chǎng)對(duì)外開放的重要驅(qū)動(dòng)力。韓國資本市場(chǎng)對(duì)外開放過程最顯著的特征就是主動(dòng)計(jì)劃性，在政府引導(dǎo)下分階段有序進(jìn)行。《資本市場(chǎng)國際化計(jì)劃》《韓國證券市場(chǎng)國際化的四年中期計(jì)劃》等制度，都體現(xiàn)出政府對(duì)資本市場(chǎng)開放的系統(tǒng)性戰(zhàn)略，能夠循序漸進(jìn)地穩(wěn)步推進(jìn)市場(chǎng)開放戰(zhàn)略。同時(shí)，美、日、韓三國政府在證券市場(chǎng)開放過程中監(jiān)管制度的不斷完善也發(fā)揮了重要作用。

資本市場(chǎng)對(duì)外開放有助于改善投資環(huán)境。美、日、韓三國資本市場(chǎng)對(duì)外開放的經(jīng)驗(yàn)都表明，隨著外資長線資金入場(chǎng)、持股比例上升，本國投資者結(jié)構(gòu)會(huì)趨于改善，機(jī)構(gòu)投資者占比上升，散戶持股比例整體下降。當(dāng)引入國際領(lǐng)先投資機(jī)構(gòu)后，其先進(jìn)的投資理念、穩(wěn)定的投資風(fēng)格等會(huì)促進(jìn)本國股市穩(wěn)定性整體增強(qiáng)，散戶投機(jī)炒作的氛圍會(huì)逐步減弱，股市換手率和振幅整體降低，價(jià)格發(fā)現(xiàn)和資源配置功能增強(qiáng)。外資進(jìn)入為日本股市帶來了一系列新的價(jià)值觀念和評(píng)價(jià)指標(biāo)，比如以獨(dú)立董事制度存在與否評(píng)價(jià)公司治理的有效性等，提高了日本上市公司的治理能力。

資本市場(chǎng)對(duì)外開放會(huì)增加外部風(fēng)險(xiǎn)暴露。美國和日本股市因?yàn)橥赓Y的大幅進(jìn)入而導(dǎo)致波動(dòng)性明顯加大，這與國際對(duì)沖基金等短期跨境資本的快進(jìn)快出和頻繁交易有較大關(guān)系。正是由于資本市場(chǎng)整體開放程度已經(jīng)較高，1997年的東南亞金融危機(jī)對(duì)韓國資本市場(chǎng)形成了較大的沖擊，期間韓國股市出現(xiàn)了大幅下跌。隨著主要經(jīng)濟(jì)體資本市場(chǎng)對(duì)外開放水平的提高，全球資本市場(chǎng)之間的風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)明顯增強(qiáng)，特別是在全面全球性系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，各國都很難獨(dú)善其身，比如2008年全球金融危機(jī)期間，全球主要股市都出現(xiàn)了顯著的下跌。

中國資本市場(chǎng)持續(xù)對(duì)外開放的政策建議

中國資本市場(chǎng)在對(duì)外開放方面，同成熟資本市場(chǎng)仍存在一定差距，且中國資本市場(chǎng)的發(fā)展面臨著有別于其他國家的國情。因此，我們需要借鑒其他資本市場(chǎng)對(duì)外開放過程的成功經(jīng)驗(yàn)，吸取其出現(xiàn)過的相關(guān)教訓(xùn)，走出一條符合中國實(shí)際情況的資本市場(chǎng)對(duì)外開放之路。未來，中國將按照市場(chǎng)化、法治化、國際化的總要求，繼續(xù)堅(jiān)定推進(jìn)資本市場(chǎng)國際化戰(zhàn)略。

加大對(duì)海外機(jī)構(gòu)和個(gè)人參與國內(nèi)資本市場(chǎng)的引導(dǎo)、鼓勵(lì)和支持

首先，進(jìn)一步放松外資機(jī)構(gòu)參與國內(nèi)證券業(yè)務(wù)的限制。2019年10月，中國證監(jiān)會(huì)明確將提前取消期貨公司、證券公司和基金公司外資持股的股比限制。2020年1月放開期貨公司的限制，2020年4月1日放開基金公司的限制，2020年12月1日放開證券公司的限制。這意味著國內(nèi)證券期貨行業(yè)對(duì)外開放工作進(jìn)入了提速期。

放松外資參與國內(nèi)證券業(yè)務(wù)在一定程度上會(huì)沖擊國內(nèi)證券期貨機(jī)構(gòu)的相關(guān)業(yè)務(wù)，然而，內(nèi)外資的公平競(jìng)爭(zhēng)有助于促使國內(nèi)證券期貨機(jī)構(gòu)提高自身的經(jīng)營能力，借鑒國際領(lǐng)先金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，不斷做強(qiáng)做大，提高國際化水平。盡管當(dāng)前QFII和RQFII額度限制取消了，但是通過陸港通和QFII/RQFII投資我國股票市場(chǎng)時(shí)，仍然存在著對(duì)國內(nèi)股票持股比例的限制，單個(gè)海外投資者和所有海外投資者持有單個(gè)國內(nèi)上市公司的股權(quán)占比存在10%和30%的限制，未來可探索對(duì)國內(nèi)股票持股比例限制的放松。

其次，進(jìn)一步拓寬境內(nèi)外資本市場(chǎng)互聯(lián)互通機(jī)制。滬港通和深港通開通以來運(yùn)行良好，成為境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人參與國內(nèi)資本市場(chǎng)的重要渠道，是境內(nèi)外資本市場(chǎng)互聯(lián)互通的典型示范。建議未來進(jìn)一步完善現(xiàn)有互聯(lián)互通機(jī)制，可進(jìn)一步增加陸港通的投資額度和投資標(biāo)的數(shù)量，中日兩國可在ETF互認(rèn)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步拓寬其他品種。同時(shí)，中國證監(jiān)會(huì)正在探索與其他更多經(jīng)濟(jì)體建立互聯(lián)互通機(jī)制，在滬倫通的基礎(chǔ)上，中國和德國、新加坡及部分“一帶一路”沿線相關(guān)國家資本市場(chǎng)的合作還將繼續(xù)推進(jìn)。

循序漸進(jìn)推動(dòng)人民幣國際化和資本項(xiàng)目開放

國際經(jīng)驗(yàn)表明，貨幣自由兌換和資本賬戶開放程度是一國資本市場(chǎng)對(duì)外開放的重要先導(dǎo)和制約條件。作為新興市場(chǎng)，在全面開放條件還不成熟的情況下，應(yīng)循序漸進(jìn)推動(dòng)證券市場(chǎng)的開放，從宏觀層面堅(jiān)持主動(dòng)、漸進(jìn)、可控的原則來推動(dòng)人民幣國際化和資本賬戶開放。

當(dāng)前A股加入三大國際指數(shù)后，國際資本對(duì)中國A股市場(chǎng)的投資需求強(qiáng)烈，需要國內(nèi)進(jìn)一步推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目下的可兌換進(jìn)程。當(dāng)前QFII資金匯出比例限制取消等政策已經(jīng)實(shí)施，未來可以繼續(xù)通過多種途徑穩(wěn)步推動(dòng)人民幣在資本項(xiàng)下的可自由兌換程度。然而，中國在資本項(xiàng)目開放問題上必須持謹(jǐn)慎態(tài)度，堅(jiān)持循序漸進(jìn)的原則，在風(fēng)險(xiǎn)可控前提下，分階段、有步驟地培育資本市場(chǎng)工具、擴(kuò)大外國金融機(jī)構(gòu)的參與、放松資本賬戶交易管制。

加強(qiáng)資本市場(chǎng)對(duì)外開放的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制

建議加強(qiáng)對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的宏觀審慎監(jiān)管，防范境內(nèi)外市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)等帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。資本管制的放松和資本市場(chǎng)開放度的提高，都會(huì)促使跨境短期資本的流入流出更加頻繁。需要防范匯率大幅波動(dòng)、短期資本大進(jìn)大出等順周期行為對(duì)國內(nèi)資本市場(chǎng)的沖擊，通過逆周期因子等手段實(shí)施逆周期宏觀審慎調(diào)控。東南亞金融危機(jī)迫使韓元匯率完全自由浮動(dòng)，導(dǎo)致韓元大幅貶值，資本大量外逃，1997年韓國上市公司總市值同比跌幅近70%，股市遭受重創(chuàng)。因此，建議國內(nèi)監(jiān)管部門建立和完善跨境資本流動(dòng)管理的監(jiān)測(cè)、預(yù)警和響應(yīng)機(jī)制，嚴(yán)厲打擊跨境資金違法犯罪行為，加大反洗錢、反恐怖融資、反逃稅的力度。加強(qiáng)與國際機(jī)構(gòu)的監(jiān)管協(xié)調(diào)，做到對(duì)資金出入全流程的穿透式監(jiān)管，防止套匯等行為。

（作者單位：中國人壽資產(chǎn)管理公司，中國社會(huì)科學(xué)院金融所）