王延春

2020年2月12日，在福耀玻璃集團(tuán)汽車玻璃生產(chǎn)車間，工人戴著口罩在查看玻璃。圖/ 新華

2019年前三季度GDP實(shí)際同比增長6.2%，上年同期值6.7%;其中三季度GDP實(shí)際同比增長6.0%，上年同期值6.5%。是1991年以來的新低。從2010年一季度GDP增速12.2%一路跌至2019年三季度6%。

面對(duì)這樣的下跌之勢，2019年12月9日，中國社科院學(xué)部委員余永定在《財(cái)經(jīng)》雜志發(fā)表“中國經(jīng)濟(jì)增速下滑至6%，該剎車了”一文，提出他的思考：“經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下滑，當(dāng)前需要不需要、值得不值得、能不能不讓增速進(jìn)一步下跌？”該問題在學(xué)界和政界引發(fā)了一場關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)是否應(yīng)該“保6”之辯。

2020年是全面建成小康社會(huì)的收官之年。2020年中國GDP增長目標(biāo)如何設(shè)定？在省級(jí)地方“兩會(huì)”召開，以及全國“兩會(huì)”即將召開之際，市場上更是出現(xiàn)了激烈的討論。

應(yīng)不應(yīng)該遏制經(jīng)濟(jì)增長速度進(jìn)一步下跌？值不值得執(zhí)行擴(kuò)張性的財(cái)政政策和寬松的貨幣政策以遏制經(jīng)濟(jì)增長速度的進(jìn)一步下滑？存在不存在遏制經(jīng)濟(jì)增長速度的進(jìn)一步下滑的宏觀經(jīng)濟(jì)政策空間？如何測算潛在增長率？在疫情爆發(fā)的沖擊下2020年經(jīng)濟(jì)形勢如何判斷？就諸多問題，《財(cái)經(jīng)》記者年初專訪了余永定教授。

防止形成經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下滑的穩(wěn)定預(yù)期

《財(cái)經(jīng)》：您的“中國經(jīng)濟(jì)增速下滑至6%，該剎車了”一文在學(xué)界和政界引發(fā)了一場關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)是否應(yīng)該“保6”的激烈辯論。對(duì)這場辯論您有何看法。

余永定：這篇文章引起激烈辯論是我沒有想到的。其實(shí)，我在文章中并沒有提出什么新觀點(diǎn)。多年來，在經(jīng)濟(jì)增速和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整這對(duì)矛盾中，我一直比較強(qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要性。但經(jīng)濟(jì)增速的持續(xù)下降，促使我對(duì)過去的觀點(diǎn)進(jìn)行反思。如果一種主張?jiān)诮?jīng)濟(jì)增速保持在10%、9%、8%、7%之上時(shí)是正確的，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速跌到7%以下且依然未見企穩(wěn)趨勢時(shí)這種主張還是正確的嗎？自2015年后期我開始更多強(qiáng)調(diào)保增長的重要性?！氨?”的主張引起關(guān)注，說明經(jīng)濟(jì)學(xué)界在中國政府是否應(yīng)該繼續(xù)執(zhí)行退出“四萬億刺激計(jì)劃”之后的宏觀經(jīng)濟(jì)政策的問題上出現(xiàn)了嚴(yán)重分歧。無論“保6”的主張是否會(huì)為決策者所接受，爭論的雙方對(duì)這一問題亮明觀點(diǎn)，立此存照，而不是留下一筆糊涂賬，則無論觀點(diǎn)的錯(cuò)對(duì)（如果經(jīng)濟(jì)形勢的變化能夠證明錯(cuò)對(duì)），通過深入、具體的討論，大家都可以提高對(duì)經(jīng)濟(jì)問題的分析、判斷能力，從而在今后能夠?yàn)橹袊?jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長做出更為有益的貢獻(xiàn)。

6%是官方公布的2019年三季度GDP增長年率。不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)這一數(shù)字的可靠性提出質(zhì)疑。就我自己而言，我既不知道中國的潛在經(jīng)濟(jì)增速是多少，也不敢確定中國當(dāng)前的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長速度到底是多少。我所能肯定的是：第一，官方宣布的2019年三季度GDP增速是6%;第二，中國經(jīng)濟(jì)增速的下跌已經(jīng)持續(xù)了近十年;第三，市場普遍預(yù)期中國GDP增速還將進(jìn)一步下跌，沒人知道什么時(shí)候中國GDP增速將進(jìn)入“L”型的水平線上。

在這種情況下，如果不采取措施，聽任GDP增速進(jìn)一步下跌，中國經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步下跌的預(yù)期就會(huì)自我實(shí)現(xiàn)。我所說的“不要讓經(jīng)濟(jì)增速跌破6%”，無非是說不應(yīng)該讓目前的增速進(jìn)一步下跌了。這里不存在什么“6”神圣不神圣的問題。真正的問題是：面對(duì)經(jīng)濟(jì)增速近十年的持續(xù)下跌和在2020年將進(jìn)一步下跌的普遍預(yù)期，我們應(yīng)不應(yīng)該、能不能夠、值不值得努力制止經(jīng)濟(jì)增速的進(jìn)一步下跌？

各機(jī)構(gòu)的調(diào)查都顯示，目前企業(yè)，特別是民營企業(yè)，對(duì)中國2020年經(jīng)濟(jì)的增長前景相當(dāng)悲觀，投資者信心不足與投資增速下滑形成的惡性循環(huán)，將對(duì)經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生永久性的傷害。中央一直在提出“穩(wěn)信心”，如果不首先實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)增長”，又談何“穩(wěn)信心”。

除了需要通過“穩(wěn)增長”來“穩(wěn)信心”，再通過“穩(wěn)信心”來“穩(wěn)增長”之外，避免中國經(jīng)濟(jì)陷入“債務(wù)-通縮”也是我主張“保6”的重要原因之一。自2012年3月份以來中國PPI曾連續(xù)54個(gè)月負(fù)增長，與此同時(shí)中國的債務(wù)狀況日益惡化。這種狀況使我一度對(duì)中國經(jīng)濟(jì)陷入“債務(wù)-通縮”螺旋式下降十分擔(dān)心。2016年10月PPI轉(zhuǎn)正，但自2019年7月再次進(jìn)入負(fù)增長區(qū)間。這種PPI轉(zhuǎn)正后再次回到負(fù)增長區(qū)間的事情在2000年到2001年上半年就曾發(fā)生過。當(dāng)時(shí)正是由于執(zhí)行了擴(kuò)張性財(cái)政、貨幣政策，中國經(jīng)濟(jì)才在2002年底最終走出通縮。目前，我們依然面臨著類似的情況。

《財(cái)經(jīng)》：目前企業(yè)對(duì)2020年的增速比較悲觀。企業(yè)投資意愿去年以來逐季下降。

余永定：企業(yè)（特別是民營企業(yè)）缺乏投資意愿的原因可以分成短期的宏觀環(huán)境原因和中、長期體制原因。深化經(jīng)濟(jì)體制改革的重要性自不待贅言。落實(shí)競爭中性政策、正確處理政商關(guān)系、改善公司治理結(jié)構(gòu)、嚴(yán)格保護(hù)私人產(chǎn)權(quán)等諸多體制性、結(jié)構(gòu)性問題確實(shí)亟待解決，但這些問題的解決取決于諸多宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家難以置喙的復(fù)雜因素，其中的許多問題也不是短期內(nèi)可以解決的。

我的問題是，在目前經(jīng)濟(jì)體制改革進(jìn)展不盡如人意的情況下，企業(yè)的投資意愿（特別是民營企業(yè)）是否就不可能有所加強(qiáng)了呢？答案應(yīng)該是否定的。事實(shí)上，企業(yè)投資意愿不強(qiáng)同宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣、債務(wù)壓力、利潤前景不佳等短期因素也是密不可分的。在其他因素給定的條件下，經(jīng)濟(jì)增速的企穩(wěn)、回升肯定能夠改善企業(yè)的利潤預(yù)期，從而提高企業(yè)的投資積極性和投資能力。面對(duì)這種形勢，政府應(yīng)該可以通過擴(kuò)張性財(cái)政、貨幣政策，加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施投資為制造業(yè)部門、服務(wù)部門，特別是這些部門中的私人企業(yè)創(chuàng)造利潤機(jī)會(huì)，通過“擠入效應(yīng)”，帶動(dòng)全社會(huì)投資。

如果公眾與決策者都形成了中國增速就該低于6%，“L”型經(jīng)濟(jì)的增長中樞必然不斷下移的心態(tài)，完全寄希望于通過體制改革和結(jié)構(gòu)調(diào)整來實(shí)現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)增速的穩(wěn)定，中國經(jīng)濟(jì)增速就可能在未來相當(dāng)?shù)臅r(shí)間繼續(xù)下滑。上世紀(jì)30年代西方國家大蕭條的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，市場經(jīng)濟(jì)完全可以長期處于衰退狀態(tài)，甚至進(jìn)入債務(wù)-通縮的螺旋式下跌。在特定條件下，只有通過政府干預(yù)，經(jīng)濟(jì)才能從一種低于潛在增速的均衡狀態(tài)進(jìn)入一種增速較高的合意均衡狀態(tài)。而打破債務(wù)-通縮的惡性循環(huán)則更是離不開政府的積極干預(yù)。

余永定。圖/ 中新

《財(cái)經(jīng)》：相當(dāng)多保6的批評(píng)者認(rèn)為：中國經(jīng)濟(jì)潛在增速已降至6%以下。人為推高經(jīng)濟(jì)增長速度有害無益，且不可持續(xù)。

余永定：應(yīng)該不應(yīng)該保6%的問題涉及對(duì)中國潛在經(jīng)濟(jì)增速的判斷。潛在增長率是指當(dāng)經(jīng)濟(jì)中各項(xiàng)資源（勞動(dòng)、資本等）被充分利用后經(jīng)濟(jì)所能達(dá)到的最高產(chǎn)出水平;或不會(huì)導(dǎo)致加速通貨膨脹的最高產(chǎn)出水平。如果中國的潛在經(jīng)濟(jì)增長速度低于6%，采取擴(kuò)張性政策會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹失控，即便經(jīng)濟(jì)一時(shí)能夠維持6%的增速，也很快會(huì)重新跌到6%以下。

計(jì)算潛在經(jīng)濟(jì)增長速度的方法基本有三種：總量法、生產(chǎn)函數(shù)法和動(dòng)態(tài)或然一般均衡法（DSGE）。此外還有一些純統(tǒng)計(jì)方法，如濾波法等。但這些計(jì)算方法在方法論上都有一些內(nèi)在缺陷。例如，潛在經(jīng)濟(jì)增速的概念本應(yīng)包含產(chǎn)能不受需求約束、得到充分利用這一前提。但是，在采取生產(chǎn)函數(shù)法估算潛在經(jīng)濟(jì)增速時(shí)，我們所估算出的潛在產(chǎn)出實(shí)際上可能是需求約束條件下的產(chǎn)出，即潛在經(jīng)濟(jì)增速的估算值中并未剔除有效需求不足的影響。再如，特定理論模型都包含某些特定假設(shè)，如生產(chǎn)函數(shù)模型一般要假設(shè)規(guī)模收益遞減或不變，這些假設(shè)不一定符合現(xiàn)實(shí)，但對(duì)計(jì)算結(jié)果卻可能有重要影響。又如，計(jì)算潛在經(jīng)濟(jì)增速對(duì)數(shù)據(jù)和資料的要求很高。中國的數(shù)據(jù)質(zhì)量比較差，而且經(jīng)常調(diào)整。在這種情況下，哪怕模型做得再好，推出來的結(jié)果也是有問題的?？傊?，你計(jì)算出的結(jié)果可能根本不是潛在經(jīng)濟(jì)增速。事實(shí)上，在過去幾年，同一批學(xué)者對(duì)中國潛在經(jīng)濟(jì)增速的計(jì)算結(jié)果年年變化，不同學(xué)者對(duì)同一年潛在經(jīng)濟(jì)增速的計(jì)算又各不相同。在這種情況下，我們到底應(yīng)該相信哪一種計(jì)算結(jié)果呢？

非經(jīng)濟(jì)專業(yè)人士喜歡援引轉(zhuǎn)型升級(jí)、人口老齡化、環(huán)境制約、邊際收益遞減、改革滯后等等因素來說明中國經(jīng)濟(jì)增速低于6%是正?，F(xiàn)象。確實(shí)，中國的經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)難于維持改革開放后30年來的10%左右平均增速了。但脫離某種自洽的理論框架，援引孤立的、個(gè)別因素?zé)o法證明中國現(xiàn)在的潛在經(jīng)濟(jì)增長速度到底應(yīng)該是多少。

以人口老齡化為例，人口學(xué)家的經(jīng)驗(yàn)研究顯示以中位年齡、老年人口指數(shù)、老年人口比例和老齡化指數(shù)表達(dá)的人口結(jié)構(gòu)變動(dòng)都同經(jīng)濟(jì)增速負(fù)相關(guān)。但根據(jù)這種相關(guān)關(guān)系（人口專家提供的相關(guān)系數(shù)是0.5左右），我們所能得出的結(jié)論最多不過是：由于人口老齡化，中國GDP增速大概會(huì)逐漸降低。但我們根本無法從中得出中國的經(jīng)濟(jì)增速在某一個(gè)或某幾個(gè)具體年份到底應(yīng)該是7%、6%還是5%，更遑論是6%還是5.9%。

如果希望確定人口老齡化對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的具體影響，就必須選擇某種包含了人口（或人口老齡化）變量和GDP的理論模型。此后還需考慮人口變量同既有模型中相應(yīng)變量之間的關(guān)系。例如，在生產(chǎn)函數(shù)框架內(nèi)人口變量要通過一系列中間環(huán)節(jié)才能影響到生產(chǎn)函數(shù)中的自變量——?jiǎng)趧?dòng)投入，并進(jìn)而影響GDP增長。具體說，除考慮適齡勞動(dòng)人口外，我們還需考慮勞動(dòng)參與率、勞動(dòng)時(shí)間長度、有效勞動(dòng)時(shí)間（懶和不懶）、退休年齡延長等。由于同樣的精神和體力的支出，產(chǎn)出不同，還要考慮人力資本問題。此外，生產(chǎn)函數(shù)中的其他變量，如資本存量和技術(shù)進(jìn)步（內(nèi)生的或外生的）的變化會(huì)在不同程度上抵消人口老齡化對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的不利影響。因而，即便能夠準(zhǔn)確度量人口老齡化對(duì)勞動(dòng)投入的影響，我們依然可能無法從人口老齡化的特定狀態(tài)推出某一特定年度的經(jīng)濟(jì)增速。而我們現(xiàn)在所討論的恰恰是2019年-2020年的經(jīng)濟(jì)增長速度問題。

同時(shí)還應(yīng)該看到，常被媒體提到的人口老齡化等許多因素都是慢變量，這些變量對(duì)GDP的長期累積影響可能是顯著的，但對(duì)某一特定年度的GDP增速變化的影響一般是很小的。因而，即便我們通過復(fù)雜的模型可以得出老齡化對(duì)某一特定年度的GDP增速的影響，這種影響恐怕也是極其有限的。例如，中國2010年一季度經(jīng)濟(jì)增速的年率是12.2%，到2012年三季度降低到7.5%。這種急劇的變化是無法用人口老齡化之類的慢變量解釋的。

我自己在1998年曾撰文指出，由于人口老齡化、環(huán)境制約、邊際收益遞減、改革滯后等因素，中國的未來經(jīng)濟(jì)增速將會(huì)下降。但上述因素不能用于分析、估計(jì)短期經(jīng)濟(jì)增速。事實(shí)上，1998年之后，特別是2002年之后，中國進(jìn)入了高速增長時(shí)期。如果當(dāng)時(shí)根據(jù)中國經(jīng)濟(jì)增速將會(huì)下降這樣一種長期判斷，制定2002年后各年度的意向性經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，我們可能失去十年經(jīng)濟(jì)高速增長的機(jī)會(huì)。因而，在討論短期宏觀經(jīng)濟(jì)政策時(shí)，援引諸如人口老齡化之類的慢變量一般來說是沒有多大意義的。

有學(xué)者提出，從國際經(jīng)驗(yàn)來講，日本、韓國、中國臺(tái)灣都經(jīng)歷了二三十年高速增長，當(dāng)人均GDP達(dá)到1.1萬國際元的時(shí)候都由高速轉(zhuǎn)向中速，日本在上世紀(jì)70年代初期，直接降到4%到4.5%，韓國是90年代后期，直接降到5%左右，中國臺(tái)灣是80年代后期由10%降到5%-6%。中國2020年到2025年的潛在增長率，基本上在6%以下，在5%到6%之間。中國正在經(jīng)歷增長階段的轉(zhuǎn)換，其他國家的經(jīng)驗(yàn)值得參考。但中國的條件同上述經(jīng)濟(jì)體差異很大，經(jīng)濟(jì)增速下降的背景不同，所以很難從人均收入的國際比較直接推出中國GDP增速應(yīng)該大致處于5%到6%之間這一結(jié)論，正如很難從老齡化推出這一結(jié)論一樣。

《財(cái)經(jīng)》：當(dāng)前另一種流行觀點(diǎn)是，中國的經(jīng)濟(jì)體量與30年前甚至10年前相比已不可同日而語，在基數(shù)如此龐大的當(dāng)前，潛在增速下滑到6%以下是正常的。

余永定：確實(shí)，中國的經(jīng)濟(jì)體量與30年前甚至10年前相比已不可同日而語。但基數(shù)增長了并不能證明在2019年或2020年中國GDP增速一定要跌破6%。即便基數(shù)增長了會(huì)導(dǎo)致平均增速下降，特定年份的經(jīng)濟(jì)增速也可能顯著高于平均增速。例如，美國在上世紀(jì)50年代和60年代平均經(jīng)濟(jì)增速是4%，在70年代和80年代是3%，在過去十年低于2%。但在1984年、1999年、2004年和2018年美國GDP增速曾分別達(dá)到7.24%、4.75%、3.8%和2.92%。而且，恰恰由于在這些年份經(jīng)濟(jì)增速高于平均水平，才使得美國經(jīng)濟(jì)增速的平均水平得到提升?；鶖?shù)的提高并不能證明中國經(jīng)濟(jì)增速為5%是正常的，為6%或6.5%就不正常了。

《財(cái)經(jīng)》：那么，我們到底應(yīng)該如何分析、估計(jì)短期的經(jīng)濟(jì)增速呢？

余永定：例如站在2019年底，我們應(yīng)該從何入手分析、估計(jì)2020年中國的經(jīng)濟(jì)增速呢？世界各國通用的教科書式的分析、估計(jì)一國短期經(jīng)濟(jì)增長前景的諸多方法早已存在。最為中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家所熟知的方法是把GDP增速按支出法分解，求出其各構(gòu)成部分的增長貢獻(xiàn);對(duì)每一構(gòu)成部分的增長貢獻(xiàn)又按其各子構(gòu)成部分分解，求出各子構(gòu)成部分的增長貢獻(xiàn)。通過層層分解我們可以找到影響經(jīng)濟(jì)增長的盡可能具體的原因。

通過這種方法可以清楚看到，中國經(jīng)濟(jì)增速的年率之所以從2010年一季度的12.2%掉到2019年三季度的6%，主要原因是固定資產(chǎn)投資增長速度的持續(xù)下降。而通過進(jìn)一步分解固定資產(chǎn)投資各構(gòu)成部分的增速，我們又可以找到固定資產(chǎn)投資增速下降的具體原因。在確定了以往（特別是上一年度）GDP增速變化的原因后，可以通過簡單外推對(duì)下一年度GDP增速做一個(gè)大致估計(jì)。當(dāng)然，還有其他一些方法可以用來分析、估計(jì)近期經(jīng)濟(jì)增速。例如，理論上，從生產(chǎn)法的角度也可把GDP分解成不同部分，分析、估計(jì)它們對(duì)GDP增長的貢獻(xiàn)。又如，經(jīng)過動(dòng)態(tài)處理之后，生產(chǎn)函數(shù)也可以用來分析資本、勞動(dòng)和技術(shù)進(jìn)步對(duì)GDP增長的貢獻(xiàn)。但是，由于統(tǒng)計(jì)資料的缺失或模型設(shè)定的條件過于嚴(yán)苛，最常用的分析、估計(jì)方法還是從支出角度對(duì)GDP各構(gòu)成部分進(jìn)行層層分解。當(dāng)然，在選擇使用何種方法分析、估計(jì)GDP增速時(shí)，我們往往必須首先判斷經(jīng)濟(jì)到底是處于供給約束還是需求約束狀態(tài)。

我以為，對(duì)GDP增速的估算必須滿足“完整性”要求。換言之，各個(gè)構(gòu)成部分增速的加權(quán)平均必須等于GDP增速。反過來說，GDP增速的估計(jì)必須考慮到影響GDP增速的所有因素。例如，通過估算資本、勞動(dòng)和全要素生產(chǎn)率變化來分析和估計(jì)GDP增速是滿足“完整性”要求的。在最簡單的情況下，僅僅考慮勞動(dòng)力和勞動(dòng)生產(chǎn)率兩個(gè)因素也可以滿足“完整性”要求。在分析和估計(jì)GDP增速的時(shí)候，不考慮其他要素而僅考慮諸如代表老齡化的某個(gè)變量的變化速度則無法滿足“完整性”要求。

影響經(jīng)濟(jì)增長的諸多體制性和結(jié)構(gòu)性因素是可以納入上述框架進(jìn)行分析的。例如，當(dāng)分析顯示制造業(yè)投資增速急劇下降是導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資增速下降的主要原因后，我們就可以進(jìn)一步分析導(dǎo)致制造業(yè)投資急劇下降背后的體制性和結(jié)構(gòu)性原因，并提出相應(yīng)對(duì)策。例如，在分析2018年下半年經(jīng)濟(jì)增速下降的原因時(shí)，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)2018年基建投資增速從2017年的14.9%，一路下跌到2018年9月份3.3%。這時(shí)我們就可以進(jìn)一步分析導(dǎo)致基礎(chǔ)設(shè)施投資增速下降的原因。有經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，以前基建投資高增長主要靠地方隱性債務(wù)擴(kuò)張。2018年以來基礎(chǔ)設(shè)施投資增速下降的主要原因是資管新規(guī)限制了資金來源和 “終身追責(zé)”導(dǎo)致地方政府不敢再做擔(dān)保。這樣，基礎(chǔ)設(shè)施投資增速下降的體制性、政策性原因就被納入了上述分析框架。可以看出，這種分析比用人口老齡化解釋為什么2019年GDP增速應(yīng)該低于6%不但更符合完整性要求，而且更有政策意義。

《財(cái)經(jīng)》：討論中還存在2020年經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)應(yīng)該是“6%”還是“6%左右”的分歧。

余永定：“不要讓增速降低到6%以下”與“讓增速保持在6%左右”兩個(gè)命題在判斷中國潛在經(jīng)濟(jì)增速上并沒有什么根本區(qū)別。不同點(diǎn)在于：第一個(gè)命題是一個(gè)明確的點(diǎn)目標(biāo)，第二個(gè)則是一個(gè)留有余地的區(qū)間目標(biāo)。但“6%左右”是什么意思呢？如果5.99%是“6%左右”，5.5% 算不算是“6%左右”呢？之所以要制定經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)，就是要協(xié)調(diào)全社會(huì)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。如果對(duì)“6%左右”不設(shè)明確的區(qū)間，就可能導(dǎo)致計(jì)劃和宏觀調(diào)控部門出現(xiàn)協(xié)調(diào)問題。如果有明確的下限，在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，大部分計(jì)劃和宏觀協(xié)調(diào)部門就可能會(huì)以下限為目標(biāo)。如果是這樣，還不如把下限作為經(jīng)濟(jì)增長的指導(dǎo)性目標(biāo)，這樣可以消除不必要的不確定性。但這樣一來，我們就回到了經(jīng)濟(jì)潛在增速在6%之下的立場。不僅如此，在加上“左右”這樣的余地后，對(duì)打破經(jīng)濟(jì)增速下行預(yù)期的效果就會(huì)大打折扣。

確定一個(gè)明確的點(diǎn)目標(biāo)，努力爭取實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)，并不意味著我們一定能實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)。事實(shí)上任何目標(biāo)都是無法100%實(shí)現(xiàn)的，其結(jié)果幾乎肯定是在目標(biāo)值的“左右”。但既然要定目標(biāo)，目標(biāo)就必須明確，否則就失去了制定目標(biāo)的意義。

應(yīng)不應(yīng)該保6，還要看中國是否能夠守住6%這一底線。如果政府干預(yù)將導(dǎo)致通貨膨脹失控或某種形式的金融危機(jī)，我們就不得不聽任經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步下滑了。有些學(xué)者認(rèn)為盡管政策空間還存在，但應(yīng)該“珍惜”現(xiàn)有政策，不要用完“所剩不多”的政策空間。然而，我們?nèi)绾未_知這種剩余的“政策空間”到底有多少呢？其次，“政策空間”也不是一個(gè)不變的給定量。最后，此時(shí)不用更待何時(shí)？

1997年日本國債/GDP比達(dá)到91.2%，日本政府認(rèn)為已經(jīng)沒有政策空間了，因而提出了以降低國債/GDP比為目標(biāo)的財(cái)政重建政策。這一政策得到絕大多數(shù)日本經(jīng)濟(jì)學(xué)家的支持。但日本經(jīng)濟(jì)學(xué)家鈴木淑夫則表示反對(duì)。他指出：“目前的主要任務(wù)是恢復(fù)經(jīng)濟(jì)……沒有經(jīng)濟(jì)重建就沒有財(cái)政重建，要刺激消費(fèi)、投資。要進(jìn)一步減稅，要提高投資意愿，政府面對(duì)財(cái)政困難應(yīng)該再堅(jiān)持一下。”事實(shí)證明鈴木淑夫這樣的少數(shù)派是完全正確的。

目前日本的國債/GDP已經(jīng)達(dá)到250%?，F(xiàn)在回過頭來看，當(dāng)年日本政府大大低估了日本的財(cái)政政策空間。一個(gè)相反的例子是：1998年世界銀行聲稱中國政府的或然債務(wù)/GDP比例已高達(dá)74%-106%，但中國在1998年到2000年間連續(xù)增發(fā)國債。擴(kuò)張性財(cái)政政策導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速的回升。結(jié)果，中國的國債/GDP比并沒有上升，而保持在百分之三十幾的水平上。換句話說，合理使用現(xiàn)有的政策空間不但不會(huì)減少反而可以擴(kuò)大未來的政策空間。

最后，還需指出：我們很難預(yù)知現(xiàn)在就使用已有政策空間還是等到未來再用更好。日本在處理不良債權(quán)上的經(jīng)驗(yàn)也給我們提供了很好的啟示。上世紀(jì)90年代前期日本政府本準(zhǔn)備動(dòng)用公共資金解決住宅金融機(jī)構(gòu)不良債權(quán)問題，但由于公眾反對(duì)而作罷。由于延誤了時(shí)機(jī)（國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)了日本金融機(jī)構(gòu)的信用等級(jí)），日本政府后來不得不投入比當(dāng)初所需大得多的公共資金來解決不良債權(quán)問題。

《財(cái)經(jīng)》：一種流行的說法是中國目前的問題不是有效需求不足而是“有效供給不足”？

余永定：所謂有效供給中的“有效”一詞同有效需求中的“有效”一詞含義完全不同。實(shí)際上，“有效供給不足”指的就是通常所說的“產(chǎn)銷不對(duì)路”現(xiàn)象：生產(chǎn)出來的東西沒人買（“有效供給不足”），有人買的東西卻沒有被生產(chǎn)出來（“無效供給過度”）。如果我的理解不錯(cuò)，則“有效供給不足”就是一個(gè)微觀或產(chǎn)業(yè)概念，是個(gè)資源錯(cuò)配問題，而不是宏觀經(jīng)濟(jì)問題?！爱a(chǎn)銷不對(duì)路產(chǎn)品”的存在同有效需求不足完全可以同時(shí)存在?，F(xiàn)在我們可以看到許多行業(yè)存在嚴(yán)重產(chǎn)能過剩。過剩產(chǎn)品可以分成兩類：無論如何也無法銷售的產(chǎn)品和存在需求但需求不足的產(chǎn)品。對(duì)于第一類產(chǎn)品只能依靠市場加以淘汰。第二類產(chǎn)品之所以存在，往往是有效需求不足造成的，需要通過增加有效需求來吸收。鋼鐵產(chǎn)品的過剩在很大程度上就屬于這種情況。把有效需求不足的宏觀問題當(dāng)作“有效供給不足”的微觀問題來處理（或不處理）必然導(dǎo)致資源的浪費(fèi)和對(duì)企業(yè)生產(chǎn)能力的破壞。

《財(cái)經(jīng)》：降低經(jīng)濟(jì)增速是否能通過迫使僵尸企業(yè)退出生產(chǎn)從而改善資源配置呢？

余永定：在需求不足和物價(jià)水平較低的情況下，生產(chǎn)效率較低的企業(yè)會(huì)被迫退出生產(chǎn)。但在這種情況下出現(xiàn)的“僵尸企業(yè)”并不一定是真正的僵尸企業(yè)。最近日經(jīng)新聞的一個(gè)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，在其樣本中，僵尸企業(yè)（連續(xù)三年利潤收入小于利息支出的企業(yè)）在歐洲的比重是27.4%、美國是32.1%、韓國18.4%、印度26.3%?？磥?，僵尸企業(yè)并非獨(dú)特的中國現(xiàn)象，其出現(xiàn)恐怕和宏觀經(jīng)濟(jì)形勢也不無關(guān)系。解決低效企業(yè)的問題應(yīng)該通過市場競爭、破產(chǎn)機(jī)制和社保制度的完善，而不是靠經(jīng)濟(jì)緊縮來解決。

能不能夠“保6”，取決于中國政府有沒有采取擴(kuò)張性財(cái)政、貨幣政策的余地。就當(dāng)前的形勢而言，能否采取擴(kuò)張性財(cái)政、貨幣政策，只需看兩個(gè)東西：一個(gè)是通貨膨脹，一個(gè)是財(cái)政狀況。十年來中國的通貨膨脹率始終處于低水平，2019年11月豬肉價(jià)格暴漲導(dǎo)致CPI達(dá)到4.5%。但這不是核心通脹率。影響宏觀經(jīng)濟(jì)政策方向的CPI是扣除了燃料和食品價(jià)格的核心CPI。相信豬肉價(jià)格上漲是一次性的，考慮到基數(shù)，2020年的某個(gè)時(shí)候，豬肉價(jià)格的增長率會(huì)降下來。另外，我們已經(jīng)多次強(qiáng)調(diào)，2019年7月以來PPI已經(jīng)數(shù)月負(fù)增長。此前，從2012年3月起PPI曾一度連續(xù)54個(gè)月負(fù)增長。此外，企業(yè)利潤長期維持低水平、最近進(jìn)口增速負(fù)增長等等。所有這些都從不同側(cè)面說明中國經(jīng)濟(jì)是有效需求不足而不是經(jīng)濟(jì)過熱。因此，中國有采取擴(kuò)張性宏觀經(jīng)濟(jì)政策，特別是擴(kuò)張性財(cái)政政策的空間。

政府能否采取擴(kuò)張性財(cái)政貨幣政策除取決于是否會(huì)造成通貨膨脹失控外，還取決于政府能否從金融市場籌集足夠資金為財(cái)政赤字融資。在歐洲主權(quán)債期間，“歐洲五豬”（葡萄牙、意大利、愛爾蘭、希臘和西班牙）之所以難于實(shí)行擴(kuò)張性的財(cái)政政策是因?yàn)闆]有投資者愿意購買它們的國債，以致這些國家的國債收益率飆升，十年期國債收益率高達(dá)7%以上。如此之高的國債利息率對(duì)于任何國家來說都是無法承受的。

與此相對(duì)比，日本的國債/GDP比高達(dá)250%，但卻并不妨礙日本長期執(zhí)行擴(kuò)張性財(cái)政政策，之所以能夠是因?yàn)槿毡就顿Y者愿意購買日本國債，長期以來十年期國債的收益率很低，2016年后更是在零和負(fù)數(shù)之間波動(dòng)。這種情況下，日本政府可以發(fā)新債還舊債，根本不用擔(dān)心會(huì)由于“利滾利”最終導(dǎo)致債務(wù)無法償還的問題。中國的財(cái)政狀況比主要發(fā)達(dá)國家好得多，即便把地方政府的隱形債務(wù)考慮進(jìn)去情況也是如此。再者，中國是一個(gè)高儲(chǔ)蓄國家，公眾和金融機(jī)構(gòu)對(duì)國債的需求量應(yīng)該是巨大的。此外，中國國債市場規(guī)模不但小于日本、美國、英國而且小于德國。國債市場的擴(kuò)大不僅有助于政府解決政府融資問題，而且是中國資本市場進(jìn)一步發(fā)展的必要條件。中國國債市場的潛力巨大。在不久的將來，中國國債市場必然會(huì)有令人矚目的發(fā)展。

如何看待逆周期調(diào)控的效果

《財(cái)經(jīng)》：除了認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)潛在增速在6%以下，因而不應(yīng)“保6”之外，另外一種反對(duì)“保6”的重要理由是：中國的逆周期調(diào)控從未缺席。

余永定：有觀點(diǎn)認(rèn)為，政府不僅在2009年-2010年推出四萬億刺激計(jì)劃，而且在2015年下半年和2016年實(shí)施了寬松力度很大刺激政策，但效果不彰。因而，再次啟動(dòng)刺激政策不但不能遏制經(jīng)濟(jì)增速的下降，反而會(huì)浪費(fèi)政府不多的政策空間，并導(dǎo)致債務(wù)形勢的惡化和金融脆弱性的增加。

是否可以說在2010年底2011年初退出擴(kuò)張性財(cái)政、貨幣政策之后，中國政府又重新采取過較大規(guī)模的擴(kuò)張性財(cái)政、政策呢？在2015年夏季達(dá)沃斯論壇上，李克強(qiáng)總理表示：“實(shí)施積極的財(cái)政政策是有空間的。”財(cái)政部前部長樓繼偉也在多個(gè)場合表示中央財(cái)政要適度加杠桿，以支持全社會(huì)降杠桿。2015年下半年中國政府加大財(cái)政政策的擴(kuò)張力度。其結(jié)果是2015年中國政府財(cái)政赤字/GDP比從2014年的2.1%上升到2.36%。2015年全年央行5次降低準(zhǔn)備金率、5次降低銀行存貸款基礎(chǔ)利息率;信貸增速分別由5月的14%上升到12月的15.2%;廣義貨幣增速由4月的10%上升到12月的13.3%。2015年二季度廣義貨幣增速僅有10.13%，是十多年來的最低季度增速。同正常年份相比，2015年信貸和廣義貨幣的增速談不上有什么超常的擴(kuò)張。此外，還應(yīng)看到2015年央行放松貨幣政策的主要目的不是刺激經(jīng)濟(jì)增長，而是穩(wěn)定金融。例如，央行6月27日降息、定向降準(zhǔn)顯然是為了穩(wěn)定股市。

2020年2月12日，在位于杭州市余杭區(qū)的浙江春風(fēng)動(dòng)力股份有限公司的員工餐廳，工人在臨時(shí)制作的小隔間內(nèi)用餐。該公司是浙江省重點(diǎn)外貿(mào)企業(yè)，屬于杭州市第一批復(fù)工企業(yè)。圖/ 新華

2016年的全國財(cái)政赤字率為2.95%，確實(shí)比2015年有了比較明顯的提高。但財(cái)政部明確指出，擴(kuò)大的赤字主要用于彌補(bǔ)減稅降費(fèi)帶來的財(cái)政減收，保障政府應(yīng)該承擔(dān)的支出責(zé)任。此外，如果擴(kuò)張性財(cái)政政策的目的是刺激經(jīng)濟(jì)增長，基礎(chǔ)設(shè)施投資增速應(yīng)該有明顯提高。但基礎(chǔ)設(shè)施投資增速在2015年和2016年為17.2%和17.4%。與此相對(duì)比，在大家并不認(rèn)為實(shí)行了擴(kuò)張性財(cái)政政策的2014年，基礎(chǔ)設(shè)施投資增速為21.5%。事實(shí)上，基礎(chǔ)設(shè)施投資增速的反彈發(fā)生在2012年。由于經(jīng)濟(jì)增速出人意料地持續(xù)下滑，2012年5月份國家發(fā)改委批準(zhǔn)了被稱為“小型刺激計(jì)劃”的數(shù)萬億元投資項(xiàng)目。由于基礎(chǔ)設(shè)施投資增速的迅速反彈和出口增速的回升，市場一度對(duì)2013年的經(jīng)濟(jì)增長前景普遍持樂觀態(tài)度。

2016年央行實(shí)施“穩(wěn)健中性的貨幣政策”，其目標(biāo)不是刺激經(jīng)濟(jì)增長，而是“平衡穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、抑泡沫和防風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革營造適宜的貨幣金融環(huán)境”。2016年全年央行僅降準(zhǔn)一次。2016年金融機(jī)構(gòu)一般貸款加權(quán)平均利率小幅下行。2016年12月非金融企業(yè)及其他部門貸款加權(quán)平均利率為5.27%，與上年12月持平。2016年末，金融機(jī)構(gòu)本外幣各項(xiàng)貸款余額同比增長12.8%，廣義貨幣供應(yīng)量同比增長 11.3%。從以上數(shù)據(jù)來看，2016年的貨幣政策確實(shí)是“穩(wěn)健中性”，并無明顯的擴(kuò)張之處。

應(yīng)該看到全球金融危機(jī)爆發(fā)以后，央行貨幣政策的松緊程度曾數(shù)度發(fā)生變化。但這種變化與其說是針對(duì)經(jīng)濟(jì)增速和通貨膨脹的逆周期調(diào)節(jié)，不如說是對(duì)房地產(chǎn)周期的反應(yīng)。

總之，我們難以根據(jù)過去十年中國宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的經(jīng)驗(yàn)而得出擴(kuò)張性宏觀經(jīng)濟(jì)政策無用的結(jié)論。相反，我以為我們的問題是低估了經(jīng)濟(jì)增長缺乏內(nèi)在動(dòng)力的長期性，過早退出刺激計(jì)劃;在后來的幾年中則是過于強(qiáng)調(diào)“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”并未針對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的下滑堅(jiān)持以擴(kuò)張性的財(cái)政、貨幣政策應(yīng)對(duì)之。

《財(cái)經(jīng)》：這次爭論中，有學(xué)者認(rèn)為，保增長的刺激效果在邊際減弱。他們擔(dān)心擴(kuò)張性的財(cái)政政策會(huì)導(dǎo)致債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更加嚴(yán)重;寬松的貨幣政策意味著大水漫灌。對(duì)這些批評(píng)您有何回應(yīng)？

余永定：的確，中國財(cái)政的實(shí)際狀況比看起來的差，特別是地方政府有很多隱性債務(wù)。但是，根據(jù)IMF測算，從2008年到2017年中國的財(cái)政赤字占GDP比的平均數(shù)是1.5%，和其他發(fā)達(dá)國家相比要低得多。還有一個(gè)指標(biāo)是公共債務(wù)對(duì)GDP的比。中國是40%多。國際貨幣基金組織、世行估計(jì)的要高一些，測算為50%。大家知道《馬斯特里赫特條約》有兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，財(cái)政赤字占GDP比不能超過3%，公共債務(wù)占GDP比不能超過60%。以這個(gè)3%和60%來對(duì)照，中國的財(cái)政狀況是相當(dāng)不錯(cuò)的。更何況3%和60%，兩個(gè)指標(biāo)也不是金科玉律。不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)中國財(cái)政狀況的統(tǒng)計(jì)方法提出批評(píng)，這些批評(píng)不無道理。如果按IMF廣義債務(wù)概念計(jì)算，中國政府財(cái)政赤字/GDP比和債務(wù)/GDP比會(huì)大幅度提升，但即便如此，中國的財(cái)政狀況依然好于日本、美國等國家。

更重要的是我們應(yīng)該以動(dòng)態(tài)的觀點(diǎn)看待債務(wù)問題。債務(wù)的現(xiàn)狀不是關(guān)鍵，關(guān)鍵是債務(wù)/GDP比的動(dòng)態(tài)路徑。要看當(dāng)前的杠桿率，但更要看杠桿率的變動(dòng)趨勢。這個(gè)問題比較復(fù)雜，需要深入研究，依靠簡單外推是有問題的。

描述國債/GDP比動(dòng)態(tài)路徑的最常用公式是多恩布什提出的。我們可以利用一個(gè)等價(jià)的公式描述中國國債/GDP比的動(dòng)態(tài)過程：國債/GDP的極限值=（財(cái)政赤字/GDP）/GDP增速，國債余額對(duì)GDP之比的變化過程，主要取決于兩個(gè)量：（1）財(cái)政赤字對(duì)GDP之比;（2）是GDP增長速度。不管當(dāng)前的國債余額對(duì)GDP之比到底有多高，在假定財(cái)政赤字對(duì)GDP之比和經(jīng)濟(jì)增長速度為常數(shù)的情況下（如假定財(cái)政赤字對(duì)GDP之比為2%，GDP增長速度為7%），國債余額對(duì)GDP之比將趨于一個(gè)常數(shù)（2/7=28%）。換句話說，國債/GDP的初始值高低不重要，重要的是保持足夠高的經(jīng)濟(jì)增長速度和足夠低的利息率。滿足這兩個(gè)條件，國債余額/GDP比就會(huì)趨于一個(gè)可以接受的穩(wěn)定值。根本不用擔(dān)心債務(wù)危機(jī)。例如，中國如果能夠通過財(cái)政擴(kuò)張政策使經(jīng)濟(jì)增長保持一個(gè)6%左右的增長速度，并通過擴(kuò)張性貨幣政策使國債收益率保持盡可能低的水平，使財(cái)政赤字率保持3%左右的水平，中國的國債/GDP比的極限值就僅僅是50%，遠(yuǎn)低于《馬斯特里赫特條約》標(biāo)準(zhǔn)。

《財(cái)經(jīng)》：在您看來，目前地方債務(wù)問題盡管嚴(yán)重，但尚未失控？

余永定：地方財(cái)政問題可能是中國經(jīng)濟(jì)的阿克琉斯之踵。但即便如此，根據(jù)官方公布的數(shù)據(jù)，2019年全國債務(wù)余額限額41.5萬億元;其中中央財(cái)政國債余額限額17.5萬億元;地方債務(wù)余額限額24萬億元，其中地方政府一般債務(wù)余額限額13.3萬億元、專項(xiàng)債務(wù)余額限額10.8萬億元。政府債務(wù)/GDP比大概在42%左右。

地方債中令人擔(dān)憂的主要是包括城投債、銀行貸款、“非標(biāo)”等的隱形債務(wù)。由于各種原因，研究者對(duì)中國地方政府隱形債務(wù)數(shù)量的估算結(jié)果差別較大。假設(shè)這一數(shù)量為40萬億元，則中國的政府債務(wù)/GDP比將急劇上升到80%。即便如此，中國的政府債務(wù)/GDP比仍然低于美國等許多發(fā)達(dá)國家。因而，中國地方政府債務(wù)等最主要問題還不是當(dāng)前的負(fù)債規(guī)模問題而是未來地方政府/GDP比的變化趨勢問題，只要地方GDP增速能夠超過地方債務(wù)的增速，地方債問題就不會(huì)威脅中國的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

2019年下半年政府要求地方政府提前發(fā)行完畢2019年專項(xiàng)債、提前使用2020年的額度和擴(kuò)大專項(xiàng)債作為資本金的使用范圍等政策的推出，說明政府充分意識(shí)到抑制經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)一步下滑和辯證看待債務(wù)控制和經(jīng)濟(jì)增長之間關(guān)系的重要性。2019年四季度經(jīng)濟(jì)增速略有回升同政府政策的調(diào)整應(yīng)該不無關(guān)系。2019年計(jì)劃全國財(cái)政赤字2.76萬億元。其中中央和地方財(cái)政赤字分別為1.83萬億元和0.93萬億元，赤字率為2.8%。與此同時(shí)，原計(jì)劃的地方專項(xiàng)債務(wù)限額2.15萬億元，如果加上提前下達(dá)的最高可達(dá)1.29萬億元專項(xiàng)債額度，2019年專項(xiàng)債發(fā)放總額可達(dá)到3.44萬億元。如果把專項(xiàng)債也看作是地方政府的赤字融資，則地方財(cái)政赤字將達(dá)到4.37萬億元。這樣，中國2019年財(cái)政赤字對(duì)GDP之比將顯著高于原計(jì)劃的2.8%。雖然通過這種迂回方式增加政府財(cái)政赤字未必是一種好辦法，但政府突破3%的馬斯特里赫特標(biāo)準(zhǔn)的現(xiàn)實(shí)主義做法值得稱贊。

中國財(cái)政制度中有四個(gè)突出特點(diǎn)：第一，地方財(cái)政支出在政府支出中所占比重大大高于世界絕大多數(shù)國家;第二，中國財(cái)政收入主要依靠增值稅（而非所得稅），既缺乏累進(jìn)性質(zhì)又無法充當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)自動(dòng)穩(wěn)定器;第三，財(cái)權(quán)與事權(quán)不對(duì)稱，中國地方財(cái)政嚴(yán)重依賴土地出售，難以持續(xù)，一旦無地可售或受到限制，立即陷入入不敷出的窘境;第四，地方政府在基礎(chǔ)設(shè)施投資的融資和組織實(shí)施過程中發(fā)揮著極為重要的作用。中國財(cái)政體制的這些特點(diǎn)是造成當(dāng)前中國地方政府財(cái)政窘境的重要原因。為了實(shí)現(xiàn)地方政府的可持續(xù)發(fā)展，中國的財(cái)政體制必須根據(jù)形勢的發(fā)展加以改革。我對(duì)地方政府債務(wù)問題缺乏研究，不敢妄言應(yīng)該改什么和怎么改。我的感覺是，有些體制問題不可能在短期內(nèi)得到解決，但有些問題則可以在短期內(nèi)通過宏觀經(jīng)濟(jì)政策，特別是貨幣政策的調(diào)整而得到解決或緩解。例如，2019年在新增地方債券中用于置換舊債券（以新還舊）的發(fā)行額是用于為實(shí)際支出（用于基礎(chǔ)設(shè)施投資等）融資的發(fā)行額的1.5倍左右。如果能夠大大降低利息率則地方政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)就可以大幅度下降。此外，改善地方政府的激勵(lì)機(jī)制，使地方政府既有所作為又不亂作為是可能的?？傊?，目前的關(guān)鍵是不要因擔(dān)心地方政府債務(wù)嚴(yán)重而不敢使用擴(kuò)張性財(cái)政、貨幣政策。否則，經(jīng)濟(jì)增速的進(jìn)一步下降反而會(huì)使地方政府債務(wù)問題進(jìn)一步惡化。

在實(shí)施“刺激計(jì)劃”的時(shí)候要求地方政府提供配套資金固然有其道理，但現(xiàn)在看來，投資資金來源應(yīng)該主要是中央政府財(cái)政，財(cái)政赤字應(yīng)該由中央政府發(fā)行國債彌補(bǔ)。中央不出錢或少出錢的做法副作用太大。中央政府增發(fā)國債是一件一舉多得的事情。為了配合中央政府增發(fā)國債，央行也有必要進(jìn)一步明顯降低利息率。

基礎(chǔ)設(shè)施投資是否還有余地

《財(cái)經(jīng)》：爭議中，還有一個(gè)問題是關(guān)于中國基礎(chǔ)設(shè)施。一些學(xué)者認(rèn)為目前經(jīng)過幾輪擴(kuò)大基礎(chǔ)設(shè)施投資，已經(jīng)沒有多大余地。您認(rèn)為目前中國還有無增加基礎(chǔ)設(shè)施投資的余地？

余永定：在中、長期，基礎(chǔ)設(shè)施投資可以通過提高生產(chǎn)效率、資本密集度和全要素生產(chǎn)率，提高經(jīng)濟(jì)的潛在增長速度?；A(chǔ)設(shè)施投資既能在短期刺激需求，又能在長期增加供給。真正需要考慮的問題是如何總結(jié)四萬億的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，認(rèn)真研究應(yīng)該如何確定基礎(chǔ)設(shè)施投資項(xiàng)目、如何同地方政府協(xié)調(diào)組織投資的實(shí)施，以及如何為這些投資融資。

最近，不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家點(diǎn)明了可以考慮增加基建投資的一系列領(lǐng)域：鄉(xiāng)村整治;農(nóng)民工進(jìn)城落戶;老舊城區(qū)改造;失能老人照顧體系;職業(yè)教育擴(kuò)招;高技術(shù)產(chǎn)業(yè)關(guān)鍵技術(shù)舉國攻關(guān);甲醇替代汽、柴油;固體廢棄物“再利用”產(chǎn)業(yè);集約化、規(guī)范化、設(shè)施化的農(nóng)業(yè);通用航空業(yè);把淮河生態(tài)經(jīng)濟(jì)帶作為國家第四增長極來建設(shè);中心城市軌道交通網(wǎng);城市增建停車場;海綿城市建設(shè);冷鏈系統(tǒng)建設(shè);特色小鎮(zhèn);水利設(shè)施治理與城市群建設(shè)相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施;基礎(chǔ)科學(xué)研究，以及支撐產(chǎn)業(yè)向網(wǎng)絡(luò)化、數(shù)字化、智能化方向發(fā)展的信息基礎(chǔ)設(shè)施等等。對(duì)于這些看法我非常認(rèn)同。應(yīng)該看到，盡管基礎(chǔ)設(shè)施投資項(xiàng)目的短期商業(yè)回報(bào)可能非常低，甚至?xí)L期虧損。但其長期的社會(huì)經(jīng)濟(jì)回報(bào)是不應(yīng)該低估的。

2020年2月9日晚，抵達(dá)北京南站的返京旅客乘坐出租車離站。圖/中新

《財(cái)經(jīng)》：有學(xué)者擔(dān)心，宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控和結(jié)構(gòu)改革相互排斥。如何處理好經(jīng)濟(jì)增速與改革的關(guān)系？

余永定：旨在使經(jīng)濟(jì)增長止跌、企穩(wěn)的擴(kuò)張性財(cái)政、貨幣政策，同“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”政策相矛盾，是目前一種比較流行的觀點(diǎn)。為了能讓我們更好地進(jìn)行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，我們讓經(jīng)濟(jì)增長速度降下來，就可以從容不迫地、集中精力來推進(jìn)供給側(cè)改革。這種說法并不完全錯(cuò)，但總體來講我認(rèn)為是不對(duì)的，因?yàn)檫@兩者并不是一種互相排斥的關(guān)系，相反兩者是相輔相成的。

中國面對(duì)的經(jīng)濟(jì)問題錯(cuò)綜復(fù)雜。這些問題包括增長方式問題、經(jīng)濟(jì)發(fā)展問題、產(chǎn)業(yè)政策問題、收入分配問題、就業(yè)問題、物價(jià)問題、國際收支平衡問題、需求結(jié)構(gòu)問題、財(cái)政和貨幣政策問題、公司治理問題、社保問題等等。在討論短期或長期經(jīng)濟(jì)增長問題時(shí)，為了方便，經(jīng)濟(jì)學(xué)家則往往把相關(guān)問題分為兩大類：結(jié)構(gòu)改革（structural reform）和宏觀需求管理（或調(diào)控）。凡無法用宏觀經(jīng)濟(jì)政策解決的（增長）問題就稱之為結(jié)構(gòu)問題。而為解決結(jié)構(gòu)問題進(jìn)行的改革則稱之為結(jié)構(gòu)改革。

在西方國家，結(jié)構(gòu)改革的內(nèi)容包括深化資本市場、發(fā)展更為富有競爭性和靈活性的產(chǎn)品和勞動(dòng)市場、培養(yǎng)熟練工人隊(duì)伍、增加研發(fā)和新技術(shù)投資、降低準(zhǔn)入門檻、簡化審批制度、鼓勵(lì)企業(yè)家精神等等。其最終目的是通過提高生產(chǎn)效率，提高潛在經(jīng)濟(jì)增長速度。西方國家所說的結(jié)構(gòu)改革的內(nèi)涵同我們所理解的結(jié)構(gòu)改革是一致的，但中國式結(jié)構(gòu)改革包含更多體制改革內(nèi)容。

與主要著眼于未來、內(nèi)容繁復(fù)、手段多樣的結(jié)構(gòu)改革不同，宏觀需求管理的目的是通過宏觀經(jīng)濟(jì)政策影響需求總量，使現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)增速同潛在經(jīng)濟(jì)增速保持一致，實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和產(chǎn)能的充分利用（“保增長”）。宏觀需求管理的目標(biāo)比較單一，手段也比較規(guī)范。

結(jié)構(gòu)改革和宏觀需求管理要解決兩個(gè)不同層面的問題——前者見效慢但效果持久，主要解決長期潛在經(jīng)濟(jì)增長速度（可持續(xù)增長）下降問題;后者見效快但效果一般短暫，主要解決當(dāng)期經(jīng)濟(jì)增長速度下降、產(chǎn)能過剩問題。還需指出的是：結(jié)構(gòu)改革和宏觀需求管理相輔相成，并不相互排斥。經(jīng)濟(jì)學(xué)是關(guān)于選擇的學(xué)問，選擇必定是同一層面問題形成一種矛盾之后再進(jìn)行選擇。宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控和結(jié)構(gòu)改革是不同視角、不同層面的東西，并且不存在矛盾關(guān)系。在某些具體問題上，可能存在一個(gè)短期和長期之間的利弊取舍問題。如何取舍則需具體問題具體分析。結(jié)構(gòu)改革主要解決長期問題，但不意味著可以忽視短期問題。

經(jīng)濟(jì)增長速度太低，很多改革就難以推行。有了經(jīng)濟(jì)增長很多結(jié)構(gòu)性問題就變得容易解決了。歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們，經(jīng)濟(jì)增長速度持續(xù)下降到一定程度，所有結(jié)構(gòu)性指標(biāo)、金融指標(biāo)都會(huì)惡化?？傊?jīng)濟(jì)增長不能代替經(jīng)濟(jì)體制改革和結(jié)構(gòu)調(diào)整，但卻可以為改革和調(diào)整爭取時(shí)間。在某些特定時(shí)期，在某些特定條件下，不進(jìn)行體制改革、結(jié)構(gòu)調(diào)整就沒有經(jīng)濟(jì)增長。但中國目前并非處于這樣一種不首先完成某種改革和調(diào)整，經(jīng)濟(jì)就無法增長的狀態(tài)。

“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”已經(jīng)成為政治正確的代名詞。大家都言必稱“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”?！肮┙o側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”的重要性自不待言。但跳過從“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”（或供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的某一特定方面）到經(jīng)濟(jì)增速下降（如由7%下降到6%）的因果關(guān)系的諸多中間環(huán)節(jié)，直接把中國經(jīng)濟(jì)增速下降的原因籠而統(tǒng)之地歸咎于“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”滯后并不能解決任何問題、更提不出切實(shí)可行的相應(yīng)的政策建議。

以推進(jìn)“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”為由，否定采取擴(kuò)張性宏觀經(jīng)濟(jì)政策的必要性和急迫性只會(huì)使我們貽誤戰(zhàn)機(jī)，并使“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”變得更加困難。在這方面日本也給我們提供了很好的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。自上世紀(jì)90年代以來，日本政府為了克服泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰的后遺癥，大張旗鼓地進(jìn)行了 “供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”。我和社會(huì)科學(xué)院的同事在1990年后期就開始介紹日本的“供給方面結(jié)構(gòu)性調(diào)整”（“供給側(cè)”是日文的漢字用法）。日本政府提出的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革內(nèi)容十分廣泛，其中包括：核銷不良債權(quán)、加速金融自由化、改善公司治理結(jié)構(gòu)、發(fā)展信息產(chǎn)業(yè)等。有些日本學(xué)者甚至提出改革日本的“二元”政治、經(jīng)濟(jì)體制的主張。日本首相21世紀(jì)目標(biāo)委員會(huì)在2000年1月發(fā)表報(bào)告，提出全球化、全球化素質(zhì)、IT革命、科學(xué)進(jìn)步以及出生率下降和人口老齡化是日本在21世紀(jì)面對(duì)的五大挑戰(zhàn)。日本舉國上下大力推進(jìn)結(jié)構(gòu)改革的決心以及日本政府推出的一系列具體政策給我們留下深刻印象。2000年9月我們?cè)谝黄榻B日本“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”的文章中寫道：“日本人痛定思痛，重新對(duì)自己的政治經(jīng)濟(jì)制度、趕超戰(zhàn)略、產(chǎn)業(yè)政策等等進(jìn)行全面的檢討?！薄霸絹碓蕉嗟娜毡緦W(xué)者對(duì)‘日本模式持批評(píng)態(tài)度，主張崇尚自由競爭、強(qiáng)調(diào)個(gè)人創(chuàng)造力的‘美國模式。”然而，奇跡并未出現(xiàn)，日本在喪失了第一個(gè)十年之后，又喪失了第二個(gè)十年。安培政府上臺(tái)后，日本政府又重新回到擴(kuò)張性的財(cái)政、超寬松的貨幣政策，到2016年又開始執(zhí)行負(fù)利率政策。安培“三支箭”中的第三支——“結(jié)構(gòu)改革”似乎仍蹤跡難尋。日本朝野強(qiáng)調(diào)“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”的重要性已經(jīng)20年有余，但日本現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)增速同90年代相比并未有明顯變化?？梢姟肮┙o側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”也不是靈丹妙藥。但是，可以設(shè)想，如果沒有2000年初以來的超寬松財(cái)政、貨幣政策和現(xiàn)在的負(fù)利息率政策，日本的經(jīng)濟(jì)形勢肯定更為糟糕。

在這里，我想強(qiáng)調(diào)我絕對(duì)沒有貶低“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”重要性的意思。但結(jié)構(gòu)改革是長期的、不可能畢其功于一役;停滯不前和反復(fù)也是難以避免的。在處理改革和增長關(guān)系時(shí)，要具體問題具體分析。只要還有政策空間，我們就不應(yīng)放棄使經(jīng)濟(jì)增速盡可能高一些的努力。

《財(cái)經(jīng)》：過去幾年實(shí)際上采取的財(cái)政和貨幣政策總體上是收縮性而非擴(kuò)張性的，這主要是對(duì)2009年強(qiáng)刺激政策批評(píng)的防御性反應(yīng)。您怎么看四萬億的教訓(xùn)？

余永定：盡管存在許多問題，2009年-2010年的四萬億刺激計(jì)劃是完全必要的，效果也是顯著的?，F(xiàn)在看來，四萬億的主要問題是退出過早。2009年中國財(cái)政赤字/GDP比由2008年的0.8%上升到2.7%。但是，到2011年和2012年這一比重便降低到1.7%和1.5%。與此同時(shí)，年新增信貸由2009年的9.59萬億元下降到2010年和2011年的7.95萬億元和7.47萬億元。信貸的增長速度也相應(yīng)急劇下降。廣義貨幣的增長速度從2011年開始低于危機(jī)前的增速。而銀行間拆借市場上的各種利息率則從2011年就開始超過危機(jī)前的水平。作為刺激計(jì)劃關(guān)鍵的基礎(chǔ)設(shè)施投資增速由2009年二季度的51%下降到2012年一季度的1.8%。在全球金融危機(jī)開始之時(shí)用力過猛，在經(jīng)濟(jì)元?dú)馍形椿謴?fù)之時(shí)便匆忙退出，經(jīng)濟(jì)增速自然會(huì)重新下降，而且還催生了影子銀行活動(dòng)的快速發(fā)展。對(duì)比美日歐的擴(kuò)張性財(cái)政貨幣政策，可以清楚地看到，中國擴(kuò)張性財(cái)政貨幣政策的退出快得多、早得多。宏觀調(diào)控不能一會(huì)踩油門、一會(huì)踩剎車。這應(yīng)該是一條重要的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。

總之，中國的四萬億計(jì)劃退的太早，因?yàn)榇蠹叶紦?dān)心這四萬億對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生不利影響。但是我們退出過早，還沒等內(nèi)生力量修復(fù)就退出，以后經(jīng)濟(jì)增長就會(huì)有問題。

對(duì)宏觀調(diào)控的反思與再認(rèn)識(shí)

《財(cái)經(jīng)》：記得您以前是反對(duì)使用或主張慎用擴(kuò)張性的財(cái)政、貨幣政策，為什么2015年之后逐漸調(diào)整了自己的觀點(diǎn)，并在不同場合提出自我批評(píng)？

余永定：最近，我在編一本文集。這本文集包含了我1995年從英國回國后撰寫的關(guān)于宏觀調(diào)控的論文，涵蓋了差不多30年來我對(duì)于宏觀問題的研究過程。在整理過程中，我把所有有關(guān)這方面的論文重新看了一遍，很有體會(huì)和感觸。最后，我決定把本篇論文集的題目定為《太陽之下無新事》。為什么呢？我發(fā)現(xiàn)我們現(xiàn)在討論的許多問題，包括自己參與討論的許多問題，在20年前甚至20多年前我們就已經(jīng)說過了，而且說的話跟現(xiàn)在一模一樣。所以，研究“經(jīng)濟(jì)研究史”對(duì)于學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)的人來講非常重要。大家接受正規(guī)的經(jīng)濟(jì)學(xué)訓(xùn)練，喜歡搞模型甚至很復(fù)雜的模型，這些東西固然有用，但真正要對(duì)一個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)提出接地氣的政策建議，積累研究經(jīng)濟(jì)問題的“實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)”更重要。

我今年71歲，我的長處是經(jīng)歷過了一兩個(gè)完整的經(jīng)濟(jì)“周期”。我對(duì)自己過去的許多想法包括一些主流想法重新做了思考，我對(duì)過去的一些流行觀點(diǎn)提出批評(píng)，這個(gè)批評(píng)也是對(duì)我自己的批評(píng)。人總要不斷地重新認(rèn)識(shí)自己，甚至要“揚(yáng)棄”自己以往一些堅(jiān)信不移的想法。

在宏觀經(jīng)濟(jì)政策問題上，我感覺自己主要犯過三次比較嚴(yán)重的錯(cuò)誤。第一個(gè)是在2007年下半年主張采取緊縮性的貨幣政策。當(dāng)時(shí)我雖然已經(jīng)知道美國出現(xiàn)了次貸危機(jī)將對(duì)美國造成沖擊，但因?yàn)橹袊耐ㄘ浥蛎洷容^嚴(yán)重（2008年2月份中國的CPI為8.2%）。囿于過去的經(jīng)驗(yàn)，我主張采取緊縮性的貨幣政策把通脹率降下來。但隨全球金融危機(jī)的爆發(fā)，通貨膨脹率急劇下跌，2009年2月CPI負(fù)增長，其間根本沒有經(jīng)過貨幣緊縮環(huán)節(jié)。事實(shí)證明，通貨膨脹（或收縮）并不一定是貨幣現(xiàn)象。

第二個(gè)是對(duì)四萬億刺激計(jì)劃的判斷有誤。當(dāng)初我對(duì)四萬億也提出過不少批評(píng)，主張退出四萬億越早越好，這樣好騰出精力繼續(xù)進(jìn)行結(jié)構(gòu)改革?，F(xiàn)在來看，中國退出刺激計(jì)劃過急了。

第三個(gè)是由于沒有估計(jì)到房地產(chǎn)投資會(huì)回升，我認(rèn)為2016年經(jīng)濟(jì)增長速度會(huì)繼續(xù)下滑，沒想到2016年經(jīng)濟(jì)增速反彈、10月PPI由負(fù)轉(zhuǎn)正。雖然2018年經(jīng)濟(jì)增速又下降，2019年7月PPI重新為負(fù)，大判斷雖然正確，小判斷是不準(zhǔn)的。

另外，關(guān)于要不要把資產(chǎn)價(jià)格作為中央銀行的貨幣政策目標(biāo)，這個(gè)在國際上討論非常熱烈的問題，到現(xiàn)在也沒有最終結(jié)論。在金融危機(jī)之前，我沒有自己的立場，我覺得各種觀點(diǎn)都有道理。經(jīng)過這么多年，我開始有自己的立場了，我認(rèn)為不應(yīng)該把資產(chǎn)價(jià)格作為央行的貨幣政策目標(biāo)。

《財(cái)經(jīng)》：2019年12月中國突發(fā)新型冠狀病毒的嚴(yán)重疫情。這一黑天鵝事件發(fā)生后，您的“保6”觀點(diǎn)有什么變化？

余永定：由于疫情依然在發(fā)展中，中國目前的當(dāng)務(wù)之急是控制疫情。毫無疑問，控制疫情的重要性遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過“保6”的重要性?？刂埔咔槭且粋€(gè)公共衛(wèi)生問題而不是經(jīng)濟(jì)問題;必須靠政府行政力量和社會(huì)組織力量而不是市場力量來解決。為了控制疫情，政府必須付出一切必須付出的代價(jià)。

從宏觀經(jīng)濟(jì)的角度來看，疫情和疫情控制主要是一場嚴(yán)重的供給方?jīng)_擊。如果沒有相應(yīng)的對(duì)沖措施，中國經(jīng)濟(jì)增速下降、通貨膨脹率上升、國際收支平衡惡化等等都是難以避免的。問題是，我們現(xiàn)在還難以估量這場危機(jī)將給中國經(jīng)濟(jì)造成多大的損失。2003年爆發(fā)非典后，大家普遍預(yù)期中國經(jīng)濟(jì)增速將急劇下降。但2003年中國經(jīng)濟(jì)增速竟高達(dá)10%。非典的影響被此后經(jīng)濟(jì)的增長一掃而空。2003年非典疫情時(shí)，中國經(jīng)濟(jì)和全球經(jīng)濟(jì)形勢都在上升時(shí)期。這次情況非常不同，說是“雪上加霜”一點(diǎn)也不為過。即便能在不久的將來得到控制，疫情對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的沖擊依然不能低估。但是，也應(yīng)該看到，同2003年相比，目前的有利條件也是明顯的。首先，現(xiàn)在中國經(jīng)濟(jì)的體量是2003年的7倍-8倍，對(duì)沖擊的吸收能力大大提高。其次，2003年中國的基礎(chǔ)設(shè)施、通訊網(wǎng)絡(luò)和科學(xué)技術(shù)水平同今天相比完全不可同日而語。最后，這次疫情主要發(fā)生在春節(jié)長假期間。因此，如果疫情可以在近期內(nèi)得到控制，中國經(jīng)濟(jì)將不會(huì)受到致命影響。

保6討論的潛臺(tái)詞是要執(zhí)行更具有擴(kuò)張性的財(cái)政、貨幣政策。當(dāng)前的疫情和疫情控制對(duì)GDP的沖擊主要是供給面的，是因生產(chǎn)秩序遭到破壞而導(dǎo)致的產(chǎn)出減少。而擴(kuò)張性的財(cái)政、貨幣政策主要是針對(duì)需求不足的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，因而并不能解決由于新冠疫情導(dǎo)致的GDP增速下跌問題。但是，為了盡量減少生產(chǎn)過程所受干擾和破壞，政府將不得不增加補(bǔ)貼、減少稅費(fèi)，加大同控制疫情相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。與此同時(shí)，央行也必須進(jìn)一步放寬貨幣政策，降息;為企業(yè)，特別是中小企業(yè)提供必要的流動(dòng)性。雖然我們暫時(shí)不再討論“保6”問題，但政府在事實(shí)上可能將不得不容忍比僅為了“保6”時(shí)更高的財(cái)政赤字/GDP比，央行也可能不得不執(zhí)行比僅為了“保6”時(shí)更松的貨幣政策。如果疫情不能很快結(jié)束，“保6”的目標(biāo)將很難實(shí)現(xiàn)。

但我以為，盡管由于疫情的沖擊，我們可能需要重新設(shè)定2020年經(jīng)濟(jì)增速的意向性目標(biāo)，關(guān)于“保6”的邏輯并沒有發(fā)生任何實(shí)質(zhì)性的變化。