陳雨婷

摘要：保薦代表人準(zhǔn)入門檻不斷下降引發(fā)了業(yè)界各方對于其是否能夠提高新股上市后表現(xiàn)與首發(fā)效率的擔(dān)憂。研究基于我國證券發(fā)行注冊制改革不斷推進(jìn)的背景，以2012-2016年A股IPO為樣本，首次實(shí)證研究了保薦代表人市場準(zhǔn)入門檻下降與IPO資源配置效率的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)保薦代表人準(zhǔn)入門檻越低，IPO資源配置效率越高，這表明保薦代表人的市場化改革能夠?qū)PO資源配置效率產(chǎn)生顯著影響。因此，堅(jiān)持保薦代表人市場化改革，增強(qiáng)市場理性，尤為重要。

關(guān)鍵詞：IPO;保薦代表人準(zhǔn)入門檻;首日抑價;市后表現(xiàn)

中圖分類號：F830.9? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1005-913X（2020）01-0107-05

一、引言

科創(chuàng)板注冊制試點(diǎn)方案推行，讓股票發(fā)行注冊制改革與證券監(jiān)管“去行政化”發(fā)展再一次成為資本市場的熱點(diǎn)問題。在注冊制逐漸推行的關(guān)鍵時期，作為證券發(fā)行過程中的“看門人”，對于保薦制度的把握也顯得尤為重要。而在保薦制度的探討中，研究保薦代表人的市場化改革對于IPO資源配置效率的影響，有利于提高資本市場執(zhí)行效率。

從已有研究來看，國內(nèi)外關(guān)于保薦制度的研究大多很少關(guān)注保薦代表人個體。國外研究者善于從保薦代表人聲譽(yù)與保薦代表人尋租行為的角度出發(fā)，研究保薦代表人制度與IPO效率的關(guān)系。Wang et al.（2010）分析了新股上市時公司的欺詐行為與投資者信念的關(guān)系;[1]Sharman et al.（2010）從承銷商聲譽(yù)與IPO首日抑價率的關(guān)系著手研究保薦代表人制度的完善與發(fā)展;[2]McMillan和 Woodruff（2002）發(fā)現(xiàn)，在大多數(shù)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國家中由于制度安排與司法體系的不完善，關(guān)系型契約比市場型契約更有效率，尋租的動機(jī)越強(qiáng)。[3]而國內(nèi)關(guān)于該方面的研究，多集中于保薦制度的作用與改善措施方面，研究的層次較淺且多缺乏實(shí)證。翟立宏和徐志高（2009）發(fā)現(xiàn)，相比通道制，保薦制下IPO的定價效率更高。[4]楊建平（2012）研究了新股發(fā)行過程中保薦代表人尋租行為的主要原因以及對策，低成本、高利益與違規(guī)空間成為其主要原因。[5]黃順武和胡貴平（2013）提出保薦代表人制度未能夠有效減少新股上市過程中的過度包裝現(xiàn)象。[6]目前已有少量文獻(xiàn)開始關(guān)注保薦代表人的市場作用。易陽等（2016）通過分析保薦代表人頻繁離職的原因發(fā)現(xiàn)，保薦代表人資源的稀缺性是造成其在新股上市之后頻繁離職的主要原因，從而驗(yàn)證了近年來逐步降低保薦代表人資格門檻政策措施的正確性。[7]然而，對于保薦代表人資格門檻下降能否直接影響IPO上市后資源配置效率，仍然是現(xiàn)有研究的空白領(lǐng)域。實(shí)際上，對于該問題的研究有著十足的重要性，馬一和韓子慧（2016）精辟地指出，保薦資質(zhì)的“唯考試制”無法提高保薦制度的效率，現(xiàn)存保薦代表人資格授予制度不合理。[8]周彩霞和翟金娟（2013）基于保薦代表人與監(jiān)管人的各方博弈分析表明，保薦代表人有動機(jī)與發(fā)行公司共同造假，破壞上市環(huán)境。[9]對于IPO資源配置效率方面，田高良和王曉亮（2007）運(yùn)用多元線性回歸模型對IPO效率影響因素進(jìn)行了實(shí)證研究，從而發(fā)現(xiàn)發(fā)行價、上市首日換手率和資產(chǎn)規(guī)模等都對其表現(xiàn)出極強(qiáng)的顯著性。[10]張學(xué)勇和廖理（2011）研究風(fēng)險投資背景對公司在股票市場表現(xiàn)的相關(guān)影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)有外資背景風(fēng)險投資的那些公司相對來說其股票市場表現(xiàn)更加優(yōu)良。[11]黃碩和謝群（2018）探析了關(guān)于IPO治理措施的完善對于IPO經(jīng)營業(yè)績的影響，強(qiáng)調(diào)推動我國證券發(fā)行的注冊制改革的重要性。[12]

基于此，著重研究保薦代表人資格門檻下降與IPO資源配置效率之間的關(guān)系，通過中國A股市場的股票價格數(shù)據(jù)與相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)保薦代表人準(zhǔn)入門檻下降可以顯著地影響IPO資源配置效率，資格門檻越低，IPO資源配置效率越高。此外，借鑒黃俊和李挺（2016）的研究思路，在對IPO資源配置效率替代性變量的選擇上，選取新股上市后收益率與換手率等闡述其市后表現(xiàn)的數(shù)據(jù)指標(biāo)。[13]還借鑒李明和趙梅（2014）的變量選擇，選取新股首日抑價率為IPO資源配置效率的又一替代性指標(biāo)。[14]研究發(fā)現(xiàn)，保薦代表人資格的放寬與保薦代表人市場化改革的不斷推進(jìn)能夠有效提高IPO資源配置效率，是維護(hù)良好市場環(huán)境的重要步驟。

本研究可能的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)：首先，嘗試從保薦代表人準(zhǔn)入門檻的視角剖析保薦代表人資源的稀缺性對于IPO效率的影響，這對于近年來一系列監(jiān)管新政的執(zhí)行效用提供了解釋，對注冊制改革發(fā)展提供了新的探析視角;其次，運(yùn)用多因素來衡量IPO資源配置效率，對于新股上市后表現(xiàn)的影響研究較為全面。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源及樣本選取

以2012-2016年A股IPO公司為樣本，剔除了相關(guān)數(shù)據(jù)及財(cái)務(wù)信息缺失的公司，共得到722個觀測值（其中，主板公司259家、中小板公司175家、創(chuàng)業(yè)板公司288家）。本研究所需的上市后首日、三個月、六個月以及一年的換手率和漲跌幅、上證與深證A股指數(shù)、上市時發(fā)行價格和發(fā)行市盈率、上市公司募集資金總額、公司行業(yè)、承銷及保薦費(fèi)用、主承銷商、審計(jì)機(jī)構(gòu)等數(shù)據(jù)均直接來源于Wind數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫。金額虛擬變量的定義由筆者手工統(tǒng)計(jì)而成，樣本數(shù)據(jù)的均值以及比例計(jì)算等由Excel整理完成，最后數(shù)據(jù)的實(shí)證分析由SPSS25.0統(tǒng)計(jì)完成。

（二）主要變量定義

1.資源配置效率

研究選擇三個具體的代理變量來表示個股IPO資源配置效率。一是首日抑價率（YJL），借鑒已有研究（黃俊、李挺，2016），新股定價效率是研究股票發(fā)行的重點(diǎn)內(nèi)容，定價的合理化與否無疑是 IPO 市場資源配置的“指示器”;二是新股上市后三個月、六個月以及一年的換手率（HSL），已有研究認(rèn)為若股票的長期換手率越高，即股票價格變動率越高，則說明IPO效率越高，進(jìn)一步表明IPO資源配置效率越好;三是新股上市后三個月、六個月以及一年的收益率（RETURN），長期收益率越高，代表著新股上市后的經(jīng)營業(yè)績和股票收益越高，IPO上市后表現(xiàn)和資源配置效率越好。同時，我們在此基礎(chǔ)上對變量RETURN進(jìn)行改進(jìn)，構(gòu)造變量（△RETURN），代表經(jīng)市場調(diào)整后的個股長期收益率，其中仍包括上市后三個月、六個月以及一年。

2.保薦代表人準(zhǔn)入門檻下降

以2012年9月23日為時間節(jié)點(diǎn)構(gòu)造虛擬變量（BD），如果在此之前上市，以1表示，否則以0表示。原因如下：首先，根據(jù)中國證監(jiān)會2014年11月28日的新聞發(fā)布會可知，該會于2012年9月23日取消了“保薦代表人注冊”行政審批項(xiàng)目，改由中國證券業(yè)協(xié)會實(shí)施自律管理，充分表現(xiàn)了保薦代表人準(zhǔn)入門檻放低的改革措施。其次，自2012年9月之后，在注冊制改革不斷推進(jìn)的情況下，保薦代表人準(zhǔn)入門檻也在逐年接受監(jiān)管部門的調(diào)整。包括2013年的保薦代表人考試由往年的一年一次變更為一年兩次，2014年的報考門檻下降等。最后，自2012年9月之后IPO的暫停，讓大部分的券商投行陷入“寒冬”，一些無項(xiàng)目可做的保薦代表人便是主要裁員對象，使得保薦代表人不再是稀缺資源，而保薦代表人資源稀缺性減弱也是準(zhǔn)入門檻放低的直接結(jié)果。因此，認(rèn)為以2012年9月23日作為保薦代表人準(zhǔn)入門檻下降的時間節(jié)點(diǎn)構(gòu)造虛擬變量進(jìn)行回歸檢驗(yàn)是合理的。

3.控制變量

借鑒前人相關(guān)研究成果（李明和趙梅，2014;黃順武和胡貴平，2013;黃俊和李挺，2016;田高良和王曉亮，2007），選取承銷商聲譽(yù)（CXS）、審計(jì)師類型（SJS）、行業(yè)類別（HY）、保薦代表人尋租行為（XZ）、發(fā)行時每股收益（EPS）、公司規(guī)模（SIZE）六個變量作為模型的控制變量。變量的具體定義及說明如表1所示。

（三）在借鑒國內(nèi)外相關(guān)研究和結(jié)合我國股票市場實(shí)際的基礎(chǔ)之上，建立了如下模型：

HSLt /RETURNt /YJL=λ0+λ1BD+λ2XZ+λ3CXS+

λ4SJS+λ5HY+λ6SSD+λ7EPS+λ8SIZE+ε

其中，λ為相應(yīng)的系數(shù)，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

1.主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2 所示。首先，在全樣本722只股票觀測值的檢驗(yàn)當(dāng)中，我們發(fā)現(xiàn)首發(fā)上市后三個月、六個月以及一年收益率（RETURNt）的平均值均大于100%，說明在觀測期內(nèi)，整個A股市場的上市后回報率呈現(xiàn)正幅度發(fā)展。就上市后漲跌幅這一指標(biāo)來看，大盤上市后表現(xiàn)良好。新股上市后三個月、六個月和一年換手率（HSLt）的均值分別為880.06%、1446.25%、2296.47%，且均大于中位數(shù)，說明不同公司上市后換手率的差異顯著，我們普遍認(rèn)為上市后的換手率能夠代表該上市公司的活躍狀態(tài)與發(fā)展前景，因此，在樣本數(shù)據(jù)中，不同公司上市后表現(xiàn)差異顯著。發(fā)行公司上市一年后的換手率普遍在2000%左右，這符合樣本期間內(nèi)國內(nèi)A股市場的實(shí)際情況。上市首日經(jīng)市場調(diào)整后的個股回報率（YJL）的均值為38.11%，說明新股上市首日的抑價率處于較高水平，這符合國內(nèi)股市存在的以“高抑價率”為特征的炒新現(xiàn)象。

2.主要變量組的T檢驗(yàn)分析

主要變量組的T檢驗(yàn)分析如表3所示。根據(jù)平均值的獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)分析，可以發(fā)現(xiàn)，保薦代表人準(zhǔn)入門檻的下降（BD）與否對本研究主要被解釋變量的影響基本上均顯著。保薦代表人準(zhǔn)入門檻下降與否對上市后收益率指標(biāo)產(chǎn)生了顯著的影響，例如，經(jīng)市場調(diào)整之后的上市后1年收益率均值從11.76%到116.53%，即保薦代表人準(zhǔn)入門檻下降提高了個股的上市后表現(xiàn)。同樣，上市后換手率以及首日抑價率均值也呈現(xiàn)顯著上升的數(shù)據(jù)特征，T檢驗(yàn)結(jié)果均在1%水平上顯著。因此，得出結(jié)論，保薦代表人準(zhǔn)入門檻下降（BD），能夠顯著提升IPO資源配置效率。

（二）回歸結(jié)果及分析

保薦代表人準(zhǔn)入門檻下降（BD）與IPO資源配置效率的回歸結(jié)果如表4、表5所示。

全樣本的實(shí)證結(jié)果與基于三個子樣本的實(shí)證結(jié)果結(jié)論基本一致，其中有少數(shù)的控制變量顯著性存在差異。所以，回歸結(jié)果分析以全樣本數(shù)據(jù)為主，在此基礎(chǔ)之上，結(jié)合子樣本的回歸結(jié)果進(jìn)行分析。

首先，就本研究的核心研究變量，保薦代表人準(zhǔn)入門檻下降與IPO資源配置效率的關(guān)系來說。表4結(jié)果顯示，BD的回歸系數(shù)為正，變量通過t檢驗(yàn)，且表現(xiàn)出極高的顯著性（P=0.000）。另外，表5的結(jié)果也如此，即BD的回歸系數(shù)為正，變量通過t檢驗(yàn)，并且在1%水平上顯著正相關(guān)。這均驗(yàn)證了本研究設(shè)定，即在其他條件不變的情況下，保薦代表人準(zhǔn)入門檻的下降能夠有效提高IPO資源配置效率。這說明自保薦代表人資格審查的監(jiān)管新政發(fā)布之后，保薦代表人準(zhǔn)入門檻的下降能夠有效的提高新股上市后的表現(xiàn)與IPO資源配置效率。對此不難理解，保薦代表人準(zhǔn)門檻下降最直接的反應(yīng)便是保薦代表人資源稀缺性改善，讓保薦代表人行業(yè)在市場化競爭的基礎(chǔ)之上達(dá)到公平發(fā)展的階段，這無疑將提升資本市場的理性內(nèi)涵，從而提升上市公司質(zhì)量，提高發(fā)行公司新股上市后的收益率表現(xiàn)與換手率活躍度，并且在降低虛假包裝帶來的虛提發(fā)行價基礎(chǔ)上，提高新股首發(fā)抑價率。

其次，對于其他的控制變量來說，保薦代表人尋租行為的衡量指標(biāo)異常承銷費(fèi)（XZ）與上市后收益率和上市后換手率的負(fù)相關(guān)性并不顯著，與首發(fā)抑價率的負(fù)相關(guān)性在1%水平上顯著。其原因可能是保薦人尋租行為更大程度上與新股發(fā)行定價效率有關(guān)，而較低影響到新股上市后表現(xiàn)。另外，行業(yè)類型（HY）與上市后換手率呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)性，這說明高新技術(shù)企業(yè)尤其信息技術(shù)行業(yè)的新股上市后換手率更低。原因可能是投資者對于高新技術(shù)企業(yè)的高估，而在一段時間后發(fā)現(xiàn)其名不符實(shí)時，投資者則會降低對其的估值，從而導(dǎo)致該股長期弱勢。

最后，觀察三個子樣本的些許差異，發(fā)現(xiàn)除了控制變量之后，核心變量保薦代表人準(zhǔn)入門檻下降與IPO資源配置效率的關(guān)系與全樣本的數(shù)據(jù)特征一致。因此，回歸分析滿足核心假設(shè)，即保薦代表人準(zhǔn)入門檻的下降能夠顯著提高IPO資源配置效率。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

采用了如下測試來增強(qiáng)研究結(jié)論的穩(wěn)健性。一種方法將樣本期間調(diào)整為2010年1月至2012年12月;另一種方法是將上市后收益率漲跌幅換成上市后三年的收益率漲跌幅，并在此基礎(chǔ)上對該變量進(jìn)行市場調(diào)整，同樣進(jìn)行絕對值與相對值疊加驗(yàn)證?；谡{(diào)整之后的樣本回歸檢驗(yàn)結(jié)果沒有發(fā)生顯著的變化，說明本研究的實(shí)證結(jié)果是穩(wěn)健的。

四、結(jié)論與政策建議

在現(xiàn)今注冊制試點(diǎn)進(jìn)行的關(guān)鍵時期，保薦代表人的市場化改革一直是資本市場廣泛討論的話題。研究以2012-2016年A股IPO公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了保薦代表人準(zhǔn)入門檻下降對IPO資源配置效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)，保薦代表人準(zhǔn)入門檻下降能夠有效提高新股IPO資源配置效率;并且通過板塊比較發(fā)現(xiàn)，全樣本與分樣本的實(shí)證結(jié)果基本一致。因此，有效降低保薦代表人準(zhǔn)入門檻，褪去保薦代表人“金領(lǐng)”色彩，能夠提高A股市后表現(xiàn)。

針對上述保薦代表人門檻下降對IPO資源配置效率影響的研究結(jié)果，提出以下建議：強(qiáng)調(diào)保薦代表人改革放權(quán)于市場，增進(jìn)市場理性;強(qiáng)調(diào)保薦代表人權(quán)責(zé)匹配，強(qiáng)化保薦代表人失格懲罰制度。從現(xiàn)實(shí)交易中來看，保薦代表人獲得的報酬與其責(zé)任是不匹配的。由于其資源的稀缺性與政府后盾的加壓，即使出現(xiàn)造假行為，對于保薦代表人的處罰最多就是禁止其準(zhǔn)入市場或經(jīng)濟(jì)處罰。所以，需要強(qiáng)調(diào)權(quán)責(zé)匹配與加大保薦代表人失格懲罰力度，減少尋租與造假空間。

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[責(zé)任編輯：王 旸]