楊媛杰 陳藝云 王傲磊

華南理工大學 經(jīng)濟與金融學院，廣東 廣州 510006

一、引言

債券市場是資本市場的重要組成部分，是公司企業(yè)債務(wù)融資的重要渠道。2015年《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》的頒布實施將公司債券的發(fā)行主體擴展至所有公司制法人，2018年政府工作報告更是明確了“深化多層次資本市場改革、推動債券市場發(fā)展”的發(fā)展方向，公司債券市場規(guī)模迅速擴大。一直以來債券市場的政府隱性擔保使得債券投資者并不重視發(fā)行人的違約風險，外部環(huán)境不確定性帶來的影響非常有限，在整體宏觀經(jīng)濟不確定性增大的情況下，公司債券還可能具有更大的吸引力。然而自2014年“超日債”違約打破了中國債券市場剛性兌付的局面以來，一系列違約事件的爆發(fā)標志著違約常態(tài)化的形成，強化了債券投資者對違約風險的感知(彭疊峰和程曉園，2018[1])。近年來國際貿(mào)易保護主義的抬頭以及新冠肺炎疫情等一系列外部沖擊給中國經(jīng)濟發(fā)展帶來了嚴峻挑戰(zhàn)，政府采取了一系列政策來干預(yù)和調(diào)控宏觀經(jīng)濟，但政策制定、調(diào)整與執(zhí)行中的復(fù)雜性和不可預(yù)知性引發(fā)了經(jīng)濟政策的不確定性，而經(jīng)濟政策不確定性作為轉(zhuǎn)型經(jīng)濟體中企業(yè)外部環(huán)境不確定性的重要來源(Gulen and Ion，2016[2])，是影響公司經(jīng)營狀況和未來前景的重要因素，必然會給其違約風險帶來影響，那么投資者是否因為經(jīng)濟政策不確定性的增加而要求更高的風險溢價呢？對這一問題的解釋和分析有助于違約常態(tài)化背景下中國公司債券和信用風險資產(chǎn)風險定價機制的完善，對于債券市場的穩(wěn)健發(fā)展有著重要的理論和現(xiàn)實意義。

經(jīng)濟政策是政府克服市場配置資源不足、慰平經(jīng)濟周期波動、平穩(wěn)整體經(jīng)濟發(fā)展的重要手段，但經(jīng)濟政策調(diào)整的時機、方向和內(nèi)容會對經(jīng)濟主體的決策和行為產(chǎn)生影響，如影響企業(yè)投資(饒品貴等，2017[3])、融資和資本結(jié)構(gòu)決策(王朝陽等，2018[4])、風險承擔(劉志遠等，2017[5])；經(jīng)濟政策不確定性會對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生一定的沖擊，在經(jīng)濟衰退時及時的政策反應(yīng)會加速實體經(jīng)濟復(fù)蘇(Kobayashi et al.，2007[6])，滯后的政策反應(yīng)會導致消費和投資下滑，加劇經(jīng)濟衰退(Gomes et al.，2012[7])，會對金融市場產(chǎn)生一定沖擊，影響金融資產(chǎn)的波動性(Baker et al.，2016[8])，甚至可能會引發(fā)金融市場的極端風險(崔欣等，2018[9])。經(jīng)濟政策不確定性對宏觀經(jīng)濟和金融市場的沖擊會引發(fā)債券投資者對系統(tǒng)性違約風險的擔憂，對債務(wù)主體決策和行為的影響會降低債券投資者對企業(yè)未來還本付息的信心，提高對信用風險資產(chǎn)風險溢價的要求，導致公司企業(yè)債務(wù)融資成本和信用價差的上升。

本文以市場化程度相對更高的公司債為研究對象，借助Huang and Luk(2019)[10]構(gòu)建的中國經(jīng)濟政策不確定指數(shù)來衡量經(jīng)濟政策不確定性，選取2007年到2018年公司債發(fā)行市場數(shù)據(jù)來探討經(jīng)濟政策不確定性對信用風險定價的影響與具體機制，研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性的增加會顯著提高公司債發(fā)行價差，但會因為發(fā)行人的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與信息質(zhì)量而產(chǎn)生顯著的非對稱效應(yīng)，而發(fā)行人的風險承擔水平在其中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。本文可能的貢獻主要體現(xiàn)在兩個：一是對經(jīng)濟政策不確定性與公司債信用價差關(guān)系和影響機制的探討可以拓展信用風險定價的研究，對于中國債券市場違約風險定價機制的完善有一定參考價值；二是豐富了經(jīng)濟政策不確定性領(lǐng)域的研究，在經(jīng)濟政策不確定性影響金融市場和資產(chǎn)定價的研究中深入探討了企業(yè)微觀行為所發(fā)揮的內(nèi)在傳導機制，為更好地解釋經(jīng)濟政策不確定性對宏觀經(jīng)濟和金融市場波動的影響提供了微觀解釋機制。

本文第二部分為文獻回顧和理論分析，結(jié)合公司債信用價差的相關(guān)研究從理論角度解釋了經(jīng)濟政策不確定性的可能影響以及具體機制，并提出了本文的研究假設(shè)；第三部分對實證研究的樣本、計量模型、變量選取等進行說明；第四部分報告了實證檢驗的結(jié)果并進行討論分析；最后一部分為本文的研究結(jié)論和政策建議。

二、文獻回顧與理論分析

(一)信用價差的影響因素

信用價差取決于債權(quán)人對債務(wù)主體違約風險的評估情況，因而許多學者從公司企業(yè)的微觀層面對信用價差的影響因素進行了分析，如信用評級是影響信用價差的重要因素，評級越高的債券信用價差就越小(Ziebart and Reiter，1992[11])，良好的公司治理可以有效地降低債務(wù)融資的代理成本而帶來信用價差的下降(Bhojraj and Sengupta，2003[12]；洪正和袁齊，2018[13])，產(chǎn)品市場的激烈競爭會顯著提高債務(wù)融資成本(Chava et al.，2009[14])，客戶集中度的提高會顯著提高信用價差(王雄元和高開娟，2017[15])等；然而基于信用風險理論模型的實證研究，如Eom et al.(2004)[16]、Huang and Huang(2012)[17]等發(fā)現(xiàn)預(yù)期違約風險并不能解釋公司債券等信用風險證券的信用價差，即存在著“信用價差之謎”。一些學者認為這是信息不對稱所導致的“透明溢價”，由于投資者只能觀測到不完全的信息，因而會要求獲得更高的風險溢價來彌補信息劣勢，如Duffie and Lando(2001)[18]、周鴻衛(wèi)和劉子龍(2020)[19]等；還有些學者則認為這是由違約風險的不可分散性決定的，是一種對系統(tǒng)性違約風險的補償，如Elton et al.(2001)[20]等，因而更多從無風險利率(Duffee，1998[21])、通貨膨脹率(Wright，2011[22])、貨幣政策(于靜霞和周林，2015[23])等角度來分析宏觀經(jīng)濟因素對信用價差的影響，而周宏等(2011)[24]的研究表明宏觀經(jīng)濟不確定性對信用價差具有不可忽視的影響。實際上經(jīng)濟政策的不確定性不但會導致宏觀經(jīng)濟的波動，還會通過增加企業(yè)外部環(huán)境的不確定性而影響其違約風險，因而必然會對信用價差產(chǎn)生一定影響。一些研究如Bloom(2009)[25]、Bradley et al.(2016)[26]都發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定會顯著提高企業(yè)的債務(wù)融資成本，不過這些研究都存在著一定不足，如側(cè)重于對貸款成本的分析，或以政府領(lǐng)導的選舉變動來刻畫經(jīng)濟政策的不確定性，更主要的是鮮有通過對微觀影響機制的分析來探討經(jīng)濟政策不確定性與信用價差或債務(wù)融資成本的因果聯(lián)系。

(二)經(jīng)濟政策不確定性對信用價差的影響

經(jīng)濟政策是政府干預(yù)經(jīng)濟的重要手段，如果能有效緩解市場在資源配置方面的不足，就可以有效推動整體經(jīng)濟的平穩(wěn)發(fā)展。如Gehlbach and Keefer(2011)[27]指出政府頻繁地更迭相關(guān)政策是中國經(jīng)濟成功的部分原因，在經(jīng)濟衰退時，政府根據(jù)經(jīng)濟情況及時調(diào)整政策，有助于推動實體經(jīng)濟迅速復(fù)蘇，但經(jīng)濟政策不確定性的增加會降低生產(chǎn)率的增長率、對物質(zhì)資本和人力資本的積累形成阻礙，從而給經(jīng)濟增長帶來消極影響(Aisen and Veiga，2013[28])，還可能會導致消費和投資大幅下滑，進而導致經(jīng)濟衰退(Leeper et al.，2010[29])，給金融市場帶來極大沖擊，引發(fā)股票市場和外匯市場的劇烈震蕩、并加速風險的傳染(楊子暉等，2020[30])，這些都會導致投資者對發(fā)生系統(tǒng)性風險的擔憂，形成對企業(yè)違約風險整體上升的預(yù)期，提高對違約風險的系統(tǒng)性補償。與此同時，經(jīng)濟政策不確定性對整體經(jīng)濟帶來的負面影響還會提高企業(yè)經(jīng)營風險，導致企業(yè)盈利波動程度的增大和未來現(xiàn)金流穩(wěn)定性的下降(Frijns et al.，2013[31])，投資者對企業(yè)未來還本付息的信心降低，提高了對企業(yè)未來違約風險的預(yù)期，從而提高所要求的風險溢價，導致信用價差與債務(wù)融資成本的上升。

投資者對債務(wù)人違約風險的評價還取決于所掌握的信息，而經(jīng)濟政策不確定的增加，增大了企業(yè)外部環(huán)境的不確定性，會帶來信息的缺失或混亂(Ilut and Schneider，2014[32])，導致信息波動程度和模糊程度的增加(吳錫皓和胡國柳，2015[33])，進而加劇企業(yè)和市場之間的信息不對稱，提高了信息不透明的程度。隨著經(jīng)濟政策不確定性的增加，外部投資者準確評估企業(yè)投資項目的預(yù)期收益、監(jiān)測企業(yè)還本付息風險的難度會大大提高，股東、監(jiān)管機構(gòu)和媒體對經(jīng)理人監(jiān)督的難度也會大大增加，惡化了潛在的代理問題，可見債務(wù)融資的代理成本會隨著不確定性的增加而上升，并且導致企業(yè)違約風險的不斷增加(Frijns et al.，2013)，在這種情況下，投資者就會要求獲得更高的風險溢價，導致信用價差與債務(wù)融資成本上升。

結(jié)合上述對經(jīng)濟政策不確定性影響企業(yè)外部環(huán)境不確定性以及信息環(huán)境的分析，本文提出研究假設(shè)1。

H1：經(jīng)濟政策不確定性與公司債信用價差呈正相關(guān)關(guān)系，經(jīng)濟政策不確定性越高，公司債信用價差越大。

(三)經(jīng)濟政策不確定性影響信用價差的機制分析

違約風險具有一定的非系統(tǒng)性特征，決定信用價差和債務(wù)融資成本的還是債務(wù)主體的微觀行為。經(jīng)濟政策不確定性的增加提高了外部環(huán)境不確定性和信息不透明度，由此導致債務(wù)主體的決策和行為發(fā)生了變化。

一方面，經(jīng)濟政策不確定性的增加往往會導致微觀主體的規(guī)避心理增強(Stokey，2009[34])，促使企業(yè)采取風險規(guī)避行為。經(jīng)濟政策不確定性的增大會使企業(yè)處于一種模糊、預(yù)期性差的經(jīng)營環(huán)境，降低了企業(yè)對未來業(yè)績增長和發(fā)展的信心(Pastor and Veronesi，2013[35])，也會增加產(chǎn)品需求的不確定性，提高經(jīng)理人判斷未來經(jīng)濟形勢的難度。與此同時，經(jīng)濟政策不確定性的升高還會促使投資者提高風險溢價，導致企業(yè)融資成本增加(宋全云等，2017[36])，會降低資本邊際收益率(陳國進和王少謙，2016[37])，還會通過實物期權(quán)和金融摩擦渠道(譚小芬和張文婧，2017[38])、資產(chǎn)重新配置渠道(Kim and Kung，2017[39])使企業(yè)的投資決策更為謹慎，其結(jié)果是減少投資并增加現(xiàn)金持有強度。

另一方面，經(jīng)濟政策不確定性的增加同樣會給企業(yè)帶來新的投資機會(Giat et al.，2010[40])，如果企業(yè)能把握機遇，就可能因此獲得更大的發(fā)展或更高的收益，特別是中國持續(xù)的經(jīng)濟高速增長帶來的樂觀情緒也會強化經(jīng)理人利用經(jīng)濟政策不確定性在高風險中追逐高收益的動機(劉志遠等，2017)。與此同時，經(jīng)濟政策不確定的增加還會降低信息透明度、惡化企業(yè)的代理問題。由于外部投資者和監(jiān)管機構(gòu)對內(nèi)部人的監(jiān)督難度增大，經(jīng)理人就可能會為了個人利益最大化投資于一些不利于企業(yè)長期發(fā)展的項目，或者在過度自信等心理因素的作用下投資于凈現(xiàn)金流為負的項目。一旦項目出現(xiàn)虧損，就可以歸因于外部環(huán)境，可見經(jīng)濟政策不確定的提高為經(jīng)理人通過無效率投資獲取個人私利提供了機會(梁琪和余峰燕，2014[41])。

由此可見，經(jīng)濟政策不確定性影響信用價差的關(guān)鍵在于債務(wù)企業(yè)的風險承擔行為，如果經(jīng)理人利用經(jīng)濟政策不確定性增加帶來的機遇提高了經(jīng)營風險，就很可能會導致信用價差的增大；而如果經(jīng)濟政策不確定性的增加促使經(jīng)理人采取了風險規(guī)避行為，降低了企業(yè)風險，那么就可能不會對信用價差和債務(wù)融資成本產(chǎn)生負面影響。為此，本文提出以下競爭性假設(shè)。

H2-1：經(jīng)濟政策不確定性的增加會顯著提升企業(yè)的風險承擔水平，而企業(yè)風險承擔水平的增加會導致公司債信用價差的增加。

H2-2：經(jīng)濟政策不確定性的增加會顯著降低企業(yè)的風險承擔水平，而企業(yè)風險承擔水平的降低會導致公司債信用價差的減少。

三、實證研究設(shè)計

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2007年到2018年之間上市公司發(fā)行的公司債為初篩樣本，剔除可轉(zhuǎn)換債券、城投債、銀行與保險等金融類上市公司發(fā)行的公司債券以及數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終樣本來自912家公司發(fā)行的1651只公司債，所有數(shù)據(jù)均來自于Wind數(shù)據(jù)庫，并對財務(wù)數(shù)據(jù)等連續(xù)變量按1%進行縮尾處理。

(二)變量定義

1.因變量：信用價差(SPREAD)?？紤]到本文分析的是經(jīng)濟政策不確定性通過影響企業(yè)的風險承擔水平來影響信用價差，而企業(yè)發(fā)行公司債籌集資金的行為與未來的風險承擔水平密切相關(guān)，因而本文在選取信用價差時，沒有考慮二級市場的信用價差，而是以公司債的發(fā)行價差作為因變量，參照王雄元等(2017)以債券發(fā)行時的到期收益率與相同期限國債收益率之差來計算。

2.解釋變量：經(jīng)濟政策不確定性(EPU)。本文借助了Huang and Luk(2019)發(fā)布的中國經(jīng)濟政策不確定性月度指數(shù)，該指數(shù)以內(nèi)地《北京青年報》等10份報紙為基礎(chǔ)(1)該10份報紙分別為《北京青年報》、《廣州日報》、《解放日報》、《人民日報(海外版)》、《上海早報》、《南方都市報》、《北京日報》、《今晚報》、《文匯報》和《羊城晚報》。，采用文本分析的方法來構(gòu)建，其覆蓋范圍比Baker et al.(2016)基于中國香港《南華早報》構(gòu)建的指數(shù)更廣，可以更準確地捕捉中國經(jīng)濟政策的不確定性。為降低內(nèi)生性問題的影響，本文以公司債發(fā)行前一個月經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)作為核心解釋變量，同時為了確保結(jié)論的可靠性，以Baker et al.(2016)的指數(shù)進行穩(wěn)健性檢驗。

3.中介變量：風險承擔(RISK)。參照Faccio et al.(2011)[42]的研究，本文以總資產(chǎn)收益率未來3年的滾動標準差來衡量企業(yè)風險承擔水平，同時以未來3年的滾動極差作為穩(wěn)健性檢驗指標。基本計算思路是先以公司所屬行業(yè)資產(chǎn)收益率的均值對每家公司的資產(chǎn)收益率進行調(diào)整，然后再計算出該公司在未來3年經(jīng)過行業(yè)調(diào)整后的資產(chǎn)收益率滾動標準差(RISK_T)和極差(RISK_D)。

表1 變量的含義與計算方法

續(xù)表1

4.控制變量(CONTROL)。本文主要從三個方面來選取控制變量：一是債券的特征變量BOND，包括債券的發(fā)行規(guī)模LNSI(根據(jù)發(fā)行總金額的自然對數(shù)計算)，期限TERM，信用等級BOND_R(按等級從AA-、AA、AA+到AAA分別賦值1、2、3、4)；二是發(fā)行公司的特征變量ISSUER，包括公司規(guī)模LNTA(根據(jù)總資產(chǎn)的自然對數(shù)計算)、資產(chǎn)負債率LEV、是否為四大事務(wù)所審計的虛擬變量AUDIT和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的虛擬變量SOE；三是宏觀經(jīng)濟變量ECONOMY，包括經(jīng)濟增長速度GDP、通貨膨脹率CPI，以控制整體宏觀經(jīng)濟的影響。此外，本文還控制了評級機構(gòu)效應(yīng)(AGENCY)、行業(yè)效應(yīng)(IND)和年度效應(yīng)(YEAR)的影響，加入了相應(yīng)的虛擬變量。由于年度虛擬變量和年度宏觀變量存在共線性問題，本文僅在基準回歸中加入了宏觀經(jīng)濟變量進行對比。

(三)模型設(shè)定

本文首先對經(jīng)濟政策不確定性(EPU)對公司債信用價差(SPREAD)的影響進行檢驗，構(gòu)建了基準回歸模型(1)：

SPREAD=β0+β1EPU+β2CONTROL+u

(1)

在此基礎(chǔ)上，參照溫忠麟和葉寶娟(2014)[43]的研究，構(gòu)建以下中介效應(yīng)模型來檢驗風險承擔水平是否是經(jīng)濟政策不確定性影響信用價差的中介變量，即經(jīng)濟政策不確定性通過影響發(fā)行人的風險承擔水平，而影響公司債的發(fā)行價差：

SPREAD=α0+α1EPU+α2CONTROL+μ

(2)

RISK=γ0+γ1EPU+γ2CONTROL+ε

(3)

SPREAD=θ0+θ1EPU+θ2RISK+θ3CONTROL+ξ

(4)

其中，模型(2)為總效應(yīng)模型，與模型(1)一致，用于檢驗經(jīng)濟政策不確定性對信用價差的影響；模型(3)為中介效應(yīng)模型，在控制除債券層面外其他因素的影響下，檢驗經(jīng)濟政策不確定性對風險承擔水平的影響；模型(4)為直接效應(yīng)模型，加入中介變量——風險承擔后分析經(jīng)濟政策不確定性對信用價差的影響。對于中介效應(yīng)模型的檢驗，首先檢驗γ1是否顯著，只有γ1顯著才有進行后續(xù)檢驗的必要；然后檢驗θ2是否顯著，如果θ2顯著，再檢驗θ1是否顯著，如果θ1顯著，說明存在著部分中介效應(yīng)；如果θ1不顯著則表明存在著完全中介效應(yīng)；如果θ2不顯著，則需要進一步進行Sobel檢驗，本文為說明中介效應(yīng)模型的穩(wěn)健性，匯報了Sobel檢驗的結(jié)果。

四、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

1.主要變量的描述性統(tǒng)計分析。由表2可見，信用價差SPREAD的均值為2.204，標準差為1.360，最大值和最小值分別為0.032和6.541，表明中國公司債存在著一定違約風險，表現(xiàn)為風險溢價，但不同發(fā)行人之間存在著較為顯著的差異；經(jīng)濟政策不確定性EPU的均值為1.334，標準差為0.594，最大值和最小值分別為4.382和0.501，說明樣本期間經(jīng)濟政策不確定性變化較大；風險承擔水平的衡量指標RISK_T和RISK_D的均值分別為1.618和2.126，且存在著較大的變化區(qū)間；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的虛擬變量SOE均值為0.462，表明46.2%的公司債由國有企業(yè)發(fā)行，是否為四大事務(wù)所審計的虛擬變量AUDIT均值為0.125，表明有12.5%的公司債發(fā)行人由四大會計事務(wù)所進行審計。

表2 變量的描述性統(tǒng)計

2.主要變量的相關(guān)性分析。由表3可見，信用價差SPREAD與經(jīng)濟政策不確定性EPU之間的相關(guān)系數(shù)為0.139，經(jīng)濟政策不確定性EPU與風險承擔水平RISK_T之間的相關(guān)系數(shù)為0.036，都呈正相關(guān)關(guān)系，表明經(jīng)濟政策不確定性的增加會提高企業(yè)的風險承擔水平以及投資者要求的信用價差。信用等級BOND_R和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)SOE與信用價差SPREAD之間的相關(guān)系數(shù)較高，且都呈負相關(guān)關(guān)系，表明信用等級越高，國有企業(yè)發(fā)行的公司債信用價差會更低。主要控制變量之間的相關(guān)系數(shù)都比較小，不存在共線性問題。相關(guān)性分析表明經(jīng)濟政策不確定性EPU與信用價差SPREAD和風險承擔水平RISK_T都存在著正相關(guān)關(guān)系，但結(jié)論是否可靠還需要在控制其他因素的條件下做進一步實證檢驗。

表3 變量的相關(guān)性分析

(二)基準分析

1.經(jīng)濟政策不確定性對信用價差的影響。表4報告了按照公式(1)對經(jīng)濟政策不確定性EPU影響信用價差SPREAD的回歸結(jié)果，其中模型1僅控制了行業(yè)效應(yīng)和年份效應(yīng)，未加入評級機構(gòu)效應(yīng)及其他控制變量；模型2到模型3在控制了行業(yè)、年份和評級機構(gòu)效應(yīng)的基礎(chǔ)上，依次加入了公司債特征、發(fā)行人特征的控制變量；模型4加入了宏觀控制變量，為防止共線性問題，未控制年份效應(yīng)。根據(jù)擬合優(yōu)度來看，模型3擬合效果最佳，因此后續(xù)回歸以模型3的設(shè)定為準。

由表4可見，即使在控制了主要宏觀經(jīng)濟變量影響的情況下，經(jīng)濟政策不確定性EPU與信用價差SPREAD之間都存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系，表明在經(jīng)濟政策不確定性越大，公司債的發(fā)行價差就越大，假設(shè)H1得到了證實。由模型3可知，經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)每提升100點，公司債信用價差會增加16.7BP。其他控制變量的估計結(jié)果與理論預(yù)期基本一致，除了資產(chǎn)負債率LEV、經(jīng)濟增速GDP與通貨膨脹率CPI與信用價差正相關(guān)外，其余變量基本都與信用價差呈負相關(guān)關(guān)系。

表4 經(jīng)濟政策不確定性對信用價差的影響

續(xù)表4

2.經(jīng)濟政策不確定性影響信用價差的非對稱效應(yīng)。國有企業(yè)的特殊性決定了經(jīng)濟政策不確定性對其所發(fā)行公司債的信用價差所帶來的影響會不同于民營企業(yè)。首先，國有企業(yè)具有更強的政府隱性擔保，因而違約風險相對更低，受外部環(huán)境不確定性的影響要小于民營企業(yè)；其次，國有企業(yè)的經(jīng)理人既是企業(yè)的經(jīng)營管理者，又是具有一定行政級別的政府官員，政治背景決定了其會更看重企業(yè)的平穩(wěn)發(fā)展，而且其薪酬也沒有與市場接軌，股權(quán)激勵不足，在經(jīng)濟政策不確定性增大的情況下，更傾向于規(guī)避風險，因而經(jīng)濟政策不確定性對國有企業(yè)所發(fā)行公司債信用價差的影響可能會小于民營企業(yè)。表5報告了按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組以后的回歸結(jié)果，其中國有企業(yè)組經(jīng)濟政策不確定性EPU的系數(shù)更小且不顯著，而民營企業(yè)組經(jīng)濟政策不確定性EPU的系數(shù)更大且在5%的水平下顯著，表明經(jīng)濟政策不確定性對公司債信用價差的影響會因為發(fā)行人的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)而存在顯著的非對稱效應(yīng)。

表5 經(jīng)濟政策不確定性影響信用價差的非對稱效應(yīng)

經(jīng)濟政策不確定性影響信用價差的一個重要途徑就是改變了信息環(huán)境，提高了發(fā)行人與投資者之間的信息不對稱程度。為此本文按照發(fā)行人信息質(zhì)量的高低對樣本進行了分組，然后進行了重新估計?？紤]到四大會計師事務(wù)所在聲譽、規(guī)模和人力資本方法具有顯著的優(yōu)勢，其審計信息質(zhì)量要顯著高于非四大事務(wù)所，因此本文以發(fā)行人的審計機構(gòu)是否為四大事務(wù)所來區(qū)分信息質(zhì)量的高低。由表5報告的按信息質(zhì)量高低分組以后的回歸結(jié)果來看，經(jīng)濟政策不確定性EPU的系數(shù)在信息質(zhì)量高的分組中不顯著，而在信息質(zhì)量低的分組中顯著，表明在經(jīng)濟政策不確定性加劇信息不對稱的情況下，信息質(zhì)量較低的發(fā)行人會受到更顯著的影響，導致信用價差的顯著提高，而信息質(zhì)量較高的發(fā)行人則不會受到顯著的影響。

3.經(jīng)濟政策不確定性影響信用價差的傳導機制。表6報告了經(jīng)濟政策不確定性EPU影響信用價差SPREAD的傳導機制分析結(jié)果，其中模型1為中介效應(yīng)模型，報告了經(jīng)濟政策不確定性EPU對發(fā)行人風險承擔水平RISK_T的影響；模型2為直接效應(yīng)模型，報告了加入中介變量風險承擔水平RISK_T后經(jīng)濟政策不確定性EPU對信用價差SPREAD的影響。

表6 經(jīng)濟政策不確定性影響信用價差的傳導機制

從模型1的結(jié)果來看，風險承擔水平變量RISK_T與經(jīng)濟政策不確定性EPU呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，即經(jīng)濟政策不確定性越高，企業(yè)會顯著提高風險承擔水平，這與劉志遠等(2017)的研究所發(fā)現(xiàn)的經(jīng)濟政策不確定性會引發(fā)“機遇預(yù)期”效應(yīng)一致，越高的經(jīng)濟政策不確定性會促使經(jīng)理人為抓住發(fā)展機會而提高風險承擔水平。在模型2中，風險承擔水平RISK_T的系數(shù)顯著為正，EPU的系數(shù)顯著為正且小于表4的模型3(0.167)，Sobel檢驗的Z值為1.715，P值為0.086，在10%的水平下顯著，表明風險承擔水平在經(jīng)濟政策不確定性與信用價差之間發(fā)揮了部分中介效應(yīng)，即經(jīng)濟政策不確定性通過影響發(fā)行人的風險承擔水平而影響了信用價差，經(jīng)濟政策不確定越高，發(fā)行人傾向于提高風險承擔水平，投資者因為需要承擔更高的不確定性，因而要求更高的風險補償，提高了公司債的信用價差和融資成本，由此假設(shè)H2-1成立而H2-2不成立。

(三)穩(wěn)健性檢驗

為確保上述結(jié)論的可靠性，本文采用以下方法來進行穩(wěn)健性檢驗：一是改變風險承擔水平的計算方法，以經(jīng)過行業(yè)調(diào)整后的資產(chǎn)收益率滾動極差RISK_D來衡量；二是替換核心解釋變量，改變經(jīng)濟政策不確定EPU的衡量方法，以Baker et al.(2016)的經(jīng)濟政策不確定指數(shù)來衡量；三是改變信用價差的計算方法，參考林晚發(fā)等(2019)[44]的方法以公司債發(fā)行日后一個月交易價格計算的信用價差來衡量。

1.改變風險承擔水平的計算方法。表7報告了替換風險承擔水平衡量方法后的回歸結(jié)果，其中模型1為中介效應(yīng)模型，風險承擔水平變量RISK_D與經(jīng)濟政策不確定性EPU顯著正相關(guān)；模型2為直接效應(yīng)模型，風險承擔水平RISK_D的系數(shù)顯著為正，經(jīng)濟政策不確定性EPU的系數(shù)顯著為正且小于表4的模型3(0.167)，Sobel檢驗的Z值為2.081，P值為0.037，在5%的水平下顯著，說明風險承擔水平在經(jīng)濟政策不確定性與信用價差之間發(fā)揮了部分中介效應(yīng)，同樣證實了假設(shè)H2-1。

表7 穩(wěn)健性檢驗(1)：改變風險承擔水平的計算方法

2.改變經(jīng)濟政策不確定性的衡量方法。表8報告了改變經(jīng)濟政策不確定性EPU的衡量方法后的估計結(jié)果：經(jīng)濟政策不確定性EPU的系數(shù)在模型1中顯著為正，假設(shè)H1經(jīng)濟政策不確定性與信用價差正相關(guān)的關(guān)系得到了證實；表示中介效應(yīng)的模型2中風險承擔水平變量RISK_T與經(jīng)濟政策不確定性EPU顯著正相關(guān)，而表示直接效應(yīng)的模型3中風險承擔水平RISK_T的系數(shù)顯著為正，經(jīng)濟政策不確定性EPU的系數(shù)顯著但小于模型1，Sobel檢驗的Z值為1.762，P值為0.078，在10%的水平下顯著，風險承擔的部分中介作用依然成立，同樣證實了假設(shè)H2-1。

表8 穩(wěn)健性檢驗(2)：改變經(jīng)濟政策不確定性的衡量方法

3.改變信用價差的計算方法。表9報告了改變信用價差的計算方法后的估計結(jié)果。首先經(jīng)濟政策不確定性EPU的系數(shù)在模型1中顯著為正，假設(shè)H1經(jīng)濟政策不確定性與信用價差正相關(guān)的關(guān)系得到了證實；其次，表示中介效應(yīng)的模型2中，風險承擔水平變量RISK_T與經(jīng)濟政策不確定性EPU顯著正相關(guān)，而表示直接效應(yīng)的模型3中，風險承擔水平RISK_T的系數(shù)顯著為正，經(jīng)濟政策不確定性EPU的系數(shù)顯著但小于模型1，Sobel檢驗的Z值為1.741，P值為0.081，在10%的水平下顯著，風險承擔發(fā)揮部分中介效應(yīng)的結(jié)論依然成立，同樣證實了假設(shè)H2-1。

表9 穩(wěn)健性檢驗(3)：改變信用價差的計算方法

五、結(jié)論與啟示

經(jīng)濟政策不確定性是企業(yè)外部環(huán)境不確定性的重要來源，必然會對企業(yè)的決策行為產(chǎn)生重要影響，從而影響其在金融市場的資產(chǎn)價格。本文借助Huang and Luk(2019)的中國經(jīng)濟政策不確定指數(shù)來衡量經(jīng)濟政策不確定性，以市場化程度相對更高的公司債為樣本，基于2007年到2018年上市企業(yè)數(shù)據(jù)探討了經(jīng)濟政策不確定性對公司債信用價差的影響以及具體的傳導機制，得出三點研究結(jié)論。第一，經(jīng)濟政策不確定性的增加會顯著提高公司債的發(fā)行價差。第二，經(jīng)濟政策不確定性對公司債信用價差的影響會因為發(fā)行人的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與信息質(zhì)量而產(chǎn)生顯著的非對稱效應(yīng)，對民營企業(yè)和信息質(zhì)量偏低的企業(yè)所發(fā)行公司債的信用價差會產(chǎn)生顯著影響，而對國有企業(yè)和信息質(zhì)量較高的企業(yè)所發(fā)行公司債的信用價差則不會產(chǎn)生顯著影響。第三，發(fā)行人的風險承擔水平在經(jīng)濟政策不確定性與公司債信用價差之間發(fā)揮了部分中介效應(yīng)，經(jīng)濟政策不確定性越高，發(fā)行人的風險承擔水平就越高，導致投資者會要求獲得更高的風險溢價而提高了信用價差。

本文豐富了經(jīng)濟政策不確定性領(lǐng)域的研究，揭示了企業(yè)微觀行為在經(jīng)濟政策不確定性影響金融市場和資產(chǎn)定價中的內(nèi)在傳導作用，為更好地分析經(jīng)濟政策不確定性對宏觀經(jīng)濟和金融市場波動的影響提供了微觀解釋機制。綜合本文的研究結(jié)論，提出以下兩點政策建議。第一，政府應(yīng)關(guān)注政策頻繁調(diào)整對企業(yè)微觀行為及其融資成本的影響，在運用經(jīng)濟政策調(diào)節(jié)經(jīng)濟運行時，一方面要確保干預(yù)政策的適度性和有效性，把握金融市場動態(tài)，與企業(yè)主體及時進行信息交換和溝通，合理運用經(jīng)濟政策調(diào)節(jié)企業(yè)的風險承擔水平，緩解系統(tǒng)性金融風險，避免無效或者過度干預(yù)；另一方面要保持經(jīng)濟政策的一致性、連貫性和穩(wěn)定性，堅持穩(wěn)中求進的工作基調(diào)，加強貨幣、財政、稅收等各方面的政策的協(xié)調(diào)，在政策實施前及時釋放政策信號，有效引導預(yù)期，避免對企業(yè)的決策與行為以及金融市場資產(chǎn)價格帶來負面沖擊。第二，企業(yè)應(yīng)合理判斷經(jīng)濟政策的走勢，抓住經(jīng)濟政策不確定性下蘊含的發(fā)展機遇的同時，也要注意完善內(nèi)部的體制機制，保持決策的審慎和穩(wěn)健；不要由于盲目追求不確定性中的機會而過于冒險，應(yīng)當保持適度的風險承擔水平，確保企業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展，同時應(yīng)注意有效提高信息質(zhì)量，及時披露完整的公司層面信息，有效改善信息環(huán)境，降低信息不對稱。