白 俊 孫云云 劉 倩

石河子大學 經(jīng)濟與管理學院/公司治理與管理創(chuàng)新研究中心，新疆 石河子 832000

一、引言

中國金融壓抑、信貸配給和金融與經(jīng)濟發(fā)展不平衡的問題由來已久，這導致游離于正規(guī)金融體系外的各種信貸行為不斷發(fā)展(王永欽等，2015[1])。作為一種中國特色的金融創(chuàng)新工具，企業(yè)委托貸款是指由委托人提供資金，經(jīng)商業(yè)銀行(受托人)等金融機構根據(jù)委托人確定的借款人、用途、幣種、利率、規(guī)模、期限等代為發(fā)放、監(jiān)督使用并協(xié)助收回的貸款業(yè)務。大量非金融企業(yè)繞開正規(guī)金融體系充當信用中介，即具有融資優(yōu)勢的國有企業(yè)或大型企業(yè)利用獲得成本低廉的信貸資金或內(nèi)部閑置資金從事信貸活動，將所獲資金通過金融中介發(fā)放給受融資約束的民營或中小企業(yè)。鑒于委托貸款業(yè)務既能達到借款方和貸款方的利益需求，又使得金融中介從中獲利，因此這一類型的企業(yè)信貸活動在中國迅速發(fā)展。截至2020年11月末，中國委托貸款存量規(guī)模為11.11萬億元，在社會融資規(guī)模中占比4%，是第四大社會融資來源(1)詳見中國人民銀行官網(wǎng)(http://www.pbc.gov.cn/diaochatongjisi/116219/index.html)。。在此背景下，委托貸款不僅成為受到信貸配給企業(yè)的替代性融資選擇(錢雪松等，2015[2]；錢雪松和李紅林，2015[3])，而且成為支持中國經(jīng)濟平穩(wěn)快速增長，尤其是民營或中小企業(yè)繁榮發(fā)展的重要支柱。

然而，企業(yè)委托貸款產(chǎn)生于中國特殊金融制度背景下，經(jīng)濟效應復雜(王本哲和邵志燊，2008[4]；李西文等，2015[5])，容易受到宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化的影響。作為新興轉軌經(jīng)濟體，中國堅持改革開放，出臺一系列經(jīng)濟政策驅動轉型升級，是中國經(jīng)濟高質量發(fā)展的重要推力(彭俞超等，2018[6])。政府出臺相關政策意在指引經(jīng)濟發(fā)展趨勢以對整體經(jīng)濟運轉產(chǎn)生作用，然而市場主體在經(jīng)濟政策發(fā)布前難以準確判斷未來政策的內(nèi)容，而且經(jīng)濟政策的執(zhí)行效果在出臺后也會存在多種可能，導致市場主體在決策時受到經(jīng)濟政策不確定性的影響(Baker et al.，2016[7])。從宏觀角度來看，經(jīng)濟政策不確定性的上升對金融市場(Pastor and Veronesi，2012[8])、匯率波動(Krol，2014[9])和經(jīng)濟動蕩(Caldara et al.，2016[10])等具有顯著影響。從微觀角度來看，經(jīng)濟政策不確定性增加時，企業(yè)需要對戰(zhàn)略目標和經(jīng)營活動做出改變，具體表現(xiàn)為降低企業(yè)固定資產(chǎn)投資(Julio and Yook，2012[11])、抑制金融資產(chǎn)投資(彭俞超等，2018)、減少商業(yè)信用發(fā)放(陳勝藍和劉曉玲，2018[12])、降低創(chuàng)新投入(Bhattacharya et al.，2017[13])、提高股價崩盤風險(崔欣等，2018[14])等。不同于一般的經(jīng)營活動，企業(yè)委托貸款交易涉及借貸雙方，作為一種資本配置的經(jīng)營決策行為更容易受到經(jīng)濟政策不確定性的影響。

理性經(jīng)濟人視角下，企業(yè)委托貸款的供給是其成本、風險和收益權衡的結果。一方面，經(jīng)濟政策不確定性增加，將會提高企業(yè)經(jīng)營風險(王紅建等，2014[15]；褚劍等，2018[16])，企業(yè)為規(guī)避風險以“明哲保身”將會降低委托貸款供給；另一方面，在經(jīng)濟政策不確定性沖擊下，融資劣勢的中小或民營企業(yè)對委托貸款的融資需求增大，將會推高委托貸款利率，基于收益追逐動機的企業(yè)將會“行崄僥幸”增加委托貸款供給?；谏鲜鼋厝幌喾吹膬煞N可能性，本文采用手工搜集的委托貸款公告數(shù)據(jù)，探究經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)委托貸款供給的影響及其作用路徑。與以往文獻相比，本文存在以下幾點創(chuàng)新。第一，利用手工整理的委托貸款公告這一獨特數(shù)據(jù)，通過經(jīng)濟政策不確定性的視角深入分析企業(yè)委托貸款供給的影響因素。本文在考察經(jīng)濟政策不確定性對委托貸款供給影響的基礎上，分析其對委托貸款特征的影響，例如對委托貸款規(guī)模、期限、筆數(shù)以及不同關聯(lián)性產(chǎn)生的影響，并進一步研究委托貸款借款方的風險特征對經(jīng)濟政策不確定性與委托貸款供給關系的影響。研究結果為全面理解企業(yè)間的委托貸款帶來了新的經(jīng)驗證據(jù)。第二，從企業(yè)委托貸款供給這一微觀經(jīng)營決策視角探究經(jīng)濟政策不確定性的經(jīng)濟后果，拓展和豐富了有關經(jīng)濟政策不確定性的文獻研究。第三，現(xiàn)有研究主要基于貨幣政策下的企業(yè)影子銀行化行為，發(fā)現(xiàn)委托貸款等影子銀行業(yè)務既有可能表現(xiàn)出明顯的逆信貸周期性(襲翔和周強龍，2014[17]；錢雪松等，2018[18])，也有可能呈現(xiàn)順信貸周期性(方先明和權威，2017[19])。之所以呈現(xiàn)出上述差異，極有可能與宏觀經(jīng)濟政策密切關聯(lián)。因此，本文將從宏觀經(jīng)濟政策不確定性視角研究其對企業(yè)委托貸款供給的影響及作用機理。

二、文獻回顧與研究假設

(一)文獻回顧

現(xiàn)有關于委托貸款問題的研究主要關注了委托貸款形成原因、定價以及影響。從成因來看，企業(yè)利用廉價信貸資金或內(nèi)部閑置資金發(fā)放委托貸款主要基于兩方面原因：一方面，向下屬、兄弟等股權關聯(lián)企業(yè)提供低利率貸款來代替昂貴的銀行信貸資金，以滿足企業(yè)集團內(nèi)部融資渠道多元化需求，成為內(nèi)部靈活配置資金并提高資金整體運行效率的手段(佟巖等，2010[20]；錢雪松和李曉陽，2013[21]；Allen et al.，2019[22])；另一方面，向非股權關聯(lián)企業(yè)發(fā)放高息委托貸款，獲取短期高額收益，拓寬投資渠道(李梅和孫彥娜，2013[23]；李西文等，2015；余琰和李怡宗，2016[24])。從定價來看，如果委托貸款借貸雙方之間的股權關聯(lián)程度越大或者企業(yè)越容易從股票、債券以及銀行等外部獲得金融支持，那么對委托貸款利率的抑制效果越明顯(錢雪松等，2013[25]；錢雪松和毛子奇，2017[26])；委托貸款借貸雙方之間的地理距離發(fā)揮了信息監(jiān)督作用，雙方的距離越遠，企業(yè)集團內(nèi)部貸款利率越高(錢雪松等，2017[27])。從影響來看，現(xiàn)有研究普遍認為委托貸款具有兩面性，其一，其產(chǎn)生于中國特殊的金融制度，提高了社會整體資金配置效率(黃益平等，2012[28])；其二，拉長了委托代理關系并引發(fā)代理問題(袁振興，2016[29])。此外，如果企業(yè)忽視主營業(yè)務而熱衷于發(fā)放委托貸款，將不利于企業(yè)的長期可持續(xù)發(fā)展(錢雪松和李曉陽，2013)。然而，現(xiàn)有研究較少涉及對企業(yè)委托貸款供給影響因素以及作用機理的探究，更缺乏宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化的影響。

2008年金融危機使得各國經(jīng)濟出現(xiàn)一定程度的衰退，為了防止類似情形再度發(fā)生，各國政府頻繁制定并出臺相關經(jīng)濟政策以調(diào)控資本市場和實體經(jīng)濟的整體運行(李鳳羽和楊墨竹，2015[30])，但由此引發(fā)的經(jīng)濟政策不確定性及其影響不容忽視。其中，國內(nèi)外學者重點探究企業(yè)經(jīng)營活動所受到的影響，具體包括三個方面。一是企業(yè)實體投資。一方面，從實物期權角度看，經(jīng)濟政策高度不確定時，等待期權價值增加，企業(yè)推遲固定資產(chǎn)投資是最佳選擇(Rodrik，1991[31]；李鳳羽和楊墨竹，2015)；另一方面，從金融摩擦角度看，經(jīng)濟政策高度不確定時，企業(yè)債務成本和股權成本增加，從而降低固定資產(chǎn)投資(Brogaard and Detzel，2015[32]；張成思和劉貫春，2018[33])。二是企業(yè)金融資產(chǎn)投資。經(jīng)濟政策不確定性的提高分別從企業(yè)資金來源(緊縮銀行信貸供給)和資產(chǎn)風險(帶來股票價格波動)等方面降低其金融資產(chǎn)投資水平(Pastor and Versonesi，2012；彭俞超等，2018)。三是商業(yè)信用的提供。經(jīng)濟政策不確定性的增加通過影響企業(yè)財務困境、融資約束、特定關系投資等渠道，大大減少向客戶提供商業(yè)信用的數(shù)量(陳勝藍和劉曉玲，2018；Ranjan and Toscano，2020[34])。已有文獻從不同方面研究經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)經(jīng)營決策的影響，但忽略了企業(yè)委托貸款供給行為，而這正是本文重點的研究內(nèi)容。

(二)研究假設

在中國市場化改革進程中，政府對實體經(jīng)濟的干預和影響導致企業(yè)經(jīng)營決策較大程度上依靠于政府的經(jīng)濟政策或者深受其影響(褚劍等，2018)，頻繁出臺經(jīng)濟政策使得經(jīng)濟政策不確定性的增加，而企業(yè)發(fā)放委托貸款作為一種資本配置的經(jīng)營決策行為，不可避免也會隨之發(fā)生變化。

首先，從成本的角度來看，經(jīng)濟政策不確定性增加了金融體系額外的系統(tǒng)性和特殊性風險，銀行為了避免債務人貸款違約，其“自我保險”意識提高(饒品貴等，2017[35]；Valencia，2017[36])，采取了較為嚴格的貸款條件，表現(xiàn)為減少信貸發(fā)放和提高貸款利率(Gao et al.，2017[37]；Bordo et al.，2016[38])。事實上，目前國內(nèi)存在的大量運作模式各異的影子銀行活動，例如委托貸款、民間借貸、信托產(chǎn)品等資金來源的主要渠道為銀行等金融機構(襲翔和周強龍，2014；沈偉，2020[39])。但隨著經(jīng)濟政策不確定性上升，商業(yè)銀行降低信貸供給和提高貸款利率無疑抬升了委托貸款供給方的外部融資成本，此時以較高流動性成本發(fā)放委托貸款并不是一種最優(yōu)資本配置，企業(yè)從事信貸的意愿較低。其次，從風險的角度來看，經(jīng)濟政策不確定性是一種企業(yè)無法改變并避免的宏觀層面系統(tǒng)性風險(王紅建等，2014)，它的上升不僅增加市場對企業(yè)產(chǎn)品需求的不確定性，同時提高企業(yè)管理層預測未來經(jīng)濟走向的難度，使得原有的經(jīng)營計劃頻繁發(fā)生調(diào)整，導致公司未來盈利水平和現(xiàn)金流的波動性提升，從而增加企業(yè)經(jīng)營風險(Bloom et al．，2010[40]；褚劍等，2018)。最后，委托貸款借款方往往是那些資本存量水平低、競爭力弱、未來發(fā)展前景不清晰的中小或民營企業(yè)，隨著經(jīng)濟政策不確定性提高，相比于大型或國有企業(yè)更容易受到不利沖擊的影響，并增加了借款方的違約風險。如果委托貸款借款方違約較多，容易造成委托貸款供給方資金鏈斷裂，加劇企業(yè)經(jīng)營風險。此外，與銀行等正規(guī)金融機構相比，以實體經(jīng)營為主的企業(yè)難以向外界吸收存款，從而缺乏流動性供給；而且委托貸款供給并非企業(yè)的主營業(yè)務，所以其抵抗風險的能力弱于金融機構(李西文等，2015)。因此，經(jīng)濟政策高度不確定時期，企業(yè)為規(guī)避風險以求“明哲保身”的動機增強，將會降低委托貸款供給水平。

然而，經(jīng)濟政策不確定性上升也可能會增加委托貸款供給。一方面，委托貸款的借款方通常為中小或民營企業(yè)，本身受到信貸配給的影響，且經(jīng)濟政策不確定性的增加使得銀行采取更為緊縮的信貸政策，致使中小或民營企業(yè)外部融資難度更大，這些難以從銀行等正規(guī)金融機構獲取貸款的中小或民營企業(yè)將會尋求委托貸款作為替代融資，引起委托貸款需求提高。另一方面，經(jīng)濟政策不確定性的增加使得銀行等金融機構降低信貸發(fā)放、提高貸款利率，進而推高委托貸款利率(錢雪松和毛子奇，2017)，為委托貸款等影子銀行業(yè)務提出了更高的風險補償(襲翔和周強龍，2014)，如果委托貸款利差的提高抵補了經(jīng)濟政策不確定性帶來的風險，那么企業(yè)會增加委托貸款的供給。此時，基于收益追逐的企業(yè)委托貸款供給是對市場信貸短缺的反應，企業(yè)在經(jīng)濟政策不確定性沖擊下“行崄僥幸”，資金由具有融資優(yōu)勢的企業(yè)(大型或國有企業(yè))流入融資劣勢企業(yè)(中小或民營企業(yè))。

總體來看，隨著經(jīng)濟政策不確定性的增加，企業(yè)是否發(fā)放委托貸款取決于成本、風險和收益的衡量，如果發(fā)放委托貸款的成本較高、風險較大而收益較低，企業(yè)會降低委托貸款供給以“明哲保身”來規(guī)避經(jīng)濟政策不確定性下的風險；相反，如果企業(yè)發(fā)放委托貸款的收益較高而成本較低、風險較小，企業(yè)會增加委托貸款的供給，從而具有了更強的“行崄僥幸”特征。為此，本文提出如下特征競爭性假設。

H1a:經(jīng)濟政策不確定性的升高降低企業(yè)委托貸款供給。

H1b:經(jīng)濟政策不確定性的升高增加企業(yè)委托貸款供給。

三、研究設計

(一)樣本數(shù)據(jù)

本文以2007～2018年中國A股上市公司為對象，按照如下方式選擇樣本數(shù)據(jù)：一是剔除ST、金融與保險類、回歸中使用的變量缺失以及資產(chǎn)負債率大于1的公司；二是對連續(xù)變量的第1和第99個百分點進行縮尾處理，以減少離群值的影響，最終得到24258個公司—年度的觀察值，其中上市公司發(fā)放委托貸款的共918個樣本。委托貸款數(shù)據(jù)根據(jù)巨潮資訊上的委托貸款公告手工搜集得到，包括委托貸款特征和借款方數(shù)據(jù)。

(二)變量定義

1.解釋變量。對于經(jīng)濟政策不確定性(EPU)，本文使用Baker et al.(2016)開發(fā)的基于新聞的中國指數(shù)進行衡量，該指數(shù)已經(jīng)得到廣泛的認可和應用。因為本文采用的是年度數(shù)據(jù)，所以依照已有研究(顧夏銘等，2018[41])將經(jīng)濟政策不確定性一年中12個月度數(shù)據(jù)進行算術平均除100后求自然對數(shù)來創(chuàng)建年度指數(shù)。該指數(shù)越大，說明當年經(jīng)濟政策不確定性越高。

2.被解釋變量。對于委托貸款供給(Enloan)的度量，本文借鑒錢雪松和徐建利等(2018)和Allen et al.(2019)構建虛擬變量的方式，按照企業(yè)有無發(fā)放委托貸款進行衡量，若企業(yè)發(fā)放委托貸款取值為1，否則為0。

(三)模型設定

由上述分析可知，經(jīng)濟政策不確定性的增加既有可能降低也有可能提高企業(yè)委托貸款供給。為了對上述競爭性假設進行檢驗，本文建立模型(1)：

Enloani,t=α0+α1EPUi,t-1+α2Controli,t+Ind+εi,t

(1)

由于上期宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化會對下期企業(yè)經(jīng)營決策產(chǎn)生影響，本文選取滯后一期經(jīng)濟政策不確定性(EPUi，t-1)指數(shù)進行回歸。參照彭俞超等(2018)、顧夏銘等(2019)和宋全云等(2019)[42]的研究，本文控制了企業(yè)層面和宏觀層面的影響因素，具體包括公司規(guī)模(Logasset)、資產(chǎn)負債率(Leverage)、總資產(chǎn)收益率(Roa)、經(jīng)營性現(xiàn)金流(Cashflow)、公司成長性(Growth)、賬面市值比(BM)和實際全國GDP環(huán)比增速(GDP)；同時在模型中加入行業(yè)(Ind)虛擬變量，以控制企業(yè)委托貸款供給行業(yè)特征的影響。εi,t是未觀測到的殘差項。具體變量定義如表1 PanelA所示，Panel B 為委托貸款特征的具體定義。

表1 主要變量定義

續(xù)表1

四、實證分析結果

(一)描述性統(tǒng)計分析

表2Panel A報告了樣本公司特征、經(jīng)濟政策不確定性和委托貸款供給的描述性統(tǒng)計。其中，委托貸款供給(Enloan)的均值為0.038，表明發(fā)放委托貸款的企業(yè)在總樣本中占比達到近4%；所有企業(yè)年觀測值的平均(中位)經(jīng)濟政策不確定性(EPU)為1.989(1.706)，范圍從最小值0.733到最大值3.648。Panel B 為委托貸款特征的描述性統(tǒng)計。由于部分企業(yè)同年度會發(fā)放多筆委托貸款，所以樣本期間內(nèi)共有2315筆委托貸款交易數(shù)據(jù)。其中，委托貸款金額(En_size)的最小值為8千元，最大值為230億，整體差異較大；委托貸款的期限(En_term)集中于12個月，整體期限不長。委托貸款借款方中國有企業(yè)占比為61.1%；企業(yè)同年度委托貸款發(fā)放筆數(shù)(En_num)最小值為1，最大值為64，整體差異較大。

表2 描述性統(tǒng)計

續(xù)表2

(二)基本回歸分析

本文運用Logit 回歸模型對經(jīng)濟政策不確定性和委托貸款供給的關系進行回歸(表3)。從表3可知，第(1)列不包含企業(yè)層面控制變量，經(jīng)濟政策不確定性(EPU)的系數(shù)為-0.309，在1%的水平上通過顯著性測試；第(2)列加入企業(yè)層面指標后，經(jīng)濟政策不確定性(EPU)的系數(shù)為-0.405，仍在1%的水平上通過顯著性測試。這一結果與本文的研究假說H1a一致，即整個經(jīng)濟領域的不確定性對大多數(shù)企業(yè)的委托貸款供給具有不利影響；換而言之，隨著經(jīng)濟政策不確定性的升高，企業(yè)通過降低委托貸款供給以“明哲保身”來應對外部環(huán)境的不利影響，進而降低了企業(yè)經(jīng)營風險。

表3 基本回歸結果

(三)經(jīng)濟政策不確定性和委托貸款特征

1.經(jīng)濟政策不確定性和不同關聯(lián)性委托貸款。按照借貸雙方是否具有股權關聯(lián)關系，委托貨款可以劃分為非股權關聯(lián)和股權關聯(lián)型兩類，這兩種委托貸款的特征不同，受到經(jīng)濟政策不確定性的影響可能會有所差異。為了考察經(jīng)濟政策不確定性對不同關聯(lián)性委托貸款供給的異質性影響，本文借鑒錢雪松和徐建利等(2018)的方式將委托貸款樣本分為兩種(2)其中既向股權關聯(lián)企業(yè)又向非股權關聯(lián)企業(yè)發(fā)放貸款的樣本較少(7個)，為從股權關聯(lián)視角清晰識別出委托貸款供給所受的影響，本文剔除這些樣本觀測值。，使用Enloan_R作為因變量，運用多元Logit回歸模型進行檢驗。表4第(1)和第(2)列分別報告了兩種類型委托貸款的回歸結果，在非股權關聯(lián)組中經(jīng)濟政策不確定性(EPU)的系數(shù)在1%水平上顯著為負，而股權關聯(lián)組中經(jīng)濟政策不確定性(EPU)的系數(shù)雖然為負，但是并不顯著，以上結果表明，經(jīng)濟政策不確定性對非股權關聯(lián)委托貸款供給的抑制作用更強。究其原因，盡管企業(yè)發(fā)放非股權關聯(lián)委托貸款可以帶來高收益，但是高收益伴隨著高風險，而且高額的利息成本使得委托貸款借款方在經(jīng)濟政策不確定性的沖擊下違約風險加大。和非股權關聯(lián)委托貸款相比，股權關聯(lián)關系的存在使得貸款方能夠約束和抑制借款方的道德風險，增強借貸雙方的信息溝通效率(錢雪松等，2017[43])，進而減少經(jīng)濟政策不確定性沖擊下的違約損失。因此，經(jīng)濟政策不確定性對不同關聯(lián)性委托貸款供給的影響存在差異；換言之，經(jīng)濟政策不確定性對非股權關聯(lián)委托貸款供給的抑制作用強于對股權關聯(lián)委托貸款供給的抑制作用。

表4 經(jīng)濟政策不確定性和不同關聯(lián)性委托貸款

2.經(jīng)濟政策不確定性和委托貸款期限、規(guī)模和筆數(shù)。由前述分析可知，經(jīng)濟政策不確定性抑制了企業(yè)委托貸款供給，那么委托貸款的其他特征是否也會受到經(jīng)濟政策不確定性的影響呢？為了進一步驗證本文的回歸結果，本文分別從委托貸款期限、規(guī)模和筆數(shù)(參與委托貸款的頻繁程度)三個特征變量進行檢驗。(1)委托貸款期限(En_term)，用企業(yè)當年發(fā)放的委托貸款平均期限進行衡量。(2)委托貸款規(guī)模(En_size)，用企業(yè)當年發(fā)放的委托貸款平均規(guī)模除以總資產(chǎn)進行衡量。(3)委托貸款發(fā)放筆數(shù)(En_num)，用企業(yè)當年發(fā)放的委托貸款總筆數(shù)進行衡量。經(jīng)濟政策不確定性上升通過影響金融機構信貸供給要求，增加了企業(yè)委托貸款供給時的流動性風險，因此，為了避免此種情形下對自身資金需求產(chǎn)生影響，貸款企業(yè)將會縮短委托貸款期限，降低委托貸款規(guī)模，減少委托貸款發(fā)放筆數(shù)。本文借鑒錢雪松和徐建利等(2018)的回歸方式，采用Tobit模型進一步探究經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)委托貸款特征的影響(3)采用Tobit模型是因為沒有發(fā)放委托貸款的企業(yè)委托貸款規(guī)模、期限、筆數(shù)為零，數(shù)據(jù)被截斷，委托貸款規(guī)模、期限、筆數(shù)為受限被解釋變量。。表5第(1)～(3)列分別報告了委托貸款期限(En_term)、規(guī)模(En_size)和發(fā)放筆數(shù)(En_num)的回歸結果，在這三列中經(jīng)濟政策不確定性的系數(shù)均為負值，并且具有統(tǒng)計顯著性，這表明隨著經(jīng)濟政策不確定性的增加，企業(yè)會降低委托貸款期限，減少委托貸款規(guī)模，降低委托貸款發(fā)放筆數(shù)，以規(guī)避外部風險來“明哲保身”，進一步驗證了本文結論。

表5 經(jīng)濟政策不確定性和委托貸款特征

(四)作用渠道檢驗

根據(jù)前述理論分析，經(jīng)濟政策不確定性增加之所以能夠抑制企業(yè)委托貸款供給，一方面是經(jīng)濟政策不確定性導致企業(yè)經(jīng)營風險增大，另一方面是經(jīng)濟政策不確定性提高企業(yè)的外部融資成本。本文借鑒褚劍等(2018)的中介效應檢驗方法進行分析：第一，為檢驗“經(jīng)濟政策不確定性-企業(yè)經(jīng)營風險-委托貸款供給”這一路徑設立模型(2)～模型(3)，其中Risk代表企業(yè)經(jīng)營風險，借鑒翟勝寶等(2014)[44]的研究，以近3年經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的企業(yè)總資產(chǎn)收益率的波動率進行衡量；第二，為檢驗“經(jīng)濟政策不確定性-外部融資成本-委托貸款供給”這一路徑設立模型(4)～模型(5)，其中Dfc代表外部融資成本，借鑒陳勝藍和劉曉玲(2018)的研究，使用利息費用與公司上期債務總額的比值來衡量。表6報告了作用渠道的檢驗結果。由表6第(1)列可知，經(jīng)濟政策不確定性(EPU)的系數(shù)在10%水平上通過顯著性測試，表明經(jīng)營風險隨經(jīng)濟政策不確定性的上升而提高；第(2)列在控制經(jīng)濟政策不確定性后，企業(yè)經(jīng)營風險(Risk)與委托貸款供給(Enloan)顯著負相關，表明經(jīng)濟政策不確定性通過增加企業(yè)經(jīng)營風險從而抑制企業(yè)委托貸款供給；由第(3)列可知，經(jīng)濟政策不確定性(EPU)的系數(shù)在1%水平上通過顯著性測試，表明經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)外部融資成本顯著正相關；第(4)列在控制經(jīng)濟政策不確定性后，企業(yè)外部融資成本(Dfc)與委托貸款供給(Enloan)顯著負相關，說明經(jīng)濟政策不確定性通過增加企業(yè)外部融資成本從而降低企業(yè)委托貸款供給。此外，從第(2)和第(4)列結果可知，即便加入中介變量Risk和Dfc，經(jīng)濟政策不確定性(EPU)的系數(shù)仍然顯著為負。綜合上述檢驗結果可知，經(jīng)濟政策不確定性通過增加企業(yè)經(jīng)營風險和外部融資成本進而降低委托貸款供給。

Riski,t=β0+β1EPUi,t-1+β2Controli,t+Ind+εi,t

(2)

Enloani,t=γ0+γ1EPUi,t-1+γ2Riski,t+γ3Controli,t+Ind+εi,t

(3)

Dfci,t=β0+β1EPUi,t-1+β2Controli,t+Ind+εi,t

(4)

Enloani,t=γ0+γ1EPUi,t-1+γ2Dfci,t+γ3Controli,t+Ind+εi,t

(5)

表6 作用渠道的中介效應檢驗

續(xù)表6

(五)穩(wěn)健性檢驗

1.傾向得分匹配。為了緩解研究樣本的自選擇偏差問題，本文采用傾向得分匹配(PSM)進行解決。首先，根據(jù)模型(1)中除實際全國GDP環(huán)比增速外的其他控制變量進行是否發(fā)放委托貸款1:1的近鄰匹配；其次，為每一個發(fā)放委托貸款的企業(yè)尋找匹配評分最接近且沒有發(fā)放委托貸款企業(yè)作為參照樣本，經(jīng)過匹配，本文最終得到1771個樣本數(shù)據(jù)。表7報告了傾向得分匹配的檢驗結果，不管是否加入企業(yè)層面控制變量，經(jīng)濟政策不確定性(EPU)的系數(shù)均顯著為負，進一步證明了本文結論是穩(wěn)健的。

表7 傾向得分匹配

2.遺漏變量。為了防止減輕變量問題的干擾，本文在前文分析基礎上借鑒現(xiàn)有文獻(彭俞超等，2018；宋全云等，2019)，在回歸模型中加入廣義貨幣增長率(M2growth)、宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)(MEC)、消費者信心指數(shù)(CC)、企業(yè)家信心指數(shù)(EC)以及企業(yè)景氣指數(shù)(BC)五個宏觀經(jīng)濟指標。表8報告了排除遺漏變量的回歸結果，不管是否控制企業(yè)層面的變量，在加入當前的宏觀經(jīng)濟因素之后，經(jīng)濟政策不確定性(EPU)與委托貸款供給(Enloan)之間的負相關關系仍然顯著。

表8 排除遺漏變量

3.反向因果。為了保證本文結論的穩(wěn)健，借鑒彭俞超等(2018)的方法，采用全球經(jīng)濟政策不確定性(GEPU)作為工具變量進行分析，以解決這一潛在的反向因果問題。兩階段最小二乘估計的第一階段結果如表9第(1)列所示，全球經(jīng)濟政策不確定性(GEPU)的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，證實該工具變量與自變量是是相關的。第二階段結果如第(2)列所示，經(jīng)濟政策不確定性系數(shù)仍然為負，并具有統(tǒng)計意義，與表3的結果一致。

表9 工具變量檢驗

4.其他穩(wěn)健性檢驗。第一，替換委托貸款樣本。在基本回歸中，本文采用公司—年度層面數(shù)據(jù)進行回歸。由于企業(yè)一年中有多筆委托貸款交易，涉及不同的委托貸款借款方，為了提升結論穩(wěn)健性，本文按照公司—年度—借款方層面委托貸款樣本重新進行回歸。第二，改變經(jīng)濟政策不確定性衡量方法。為了證明所得結果不受特定測算方法的干擾，本文進一步參照Wang et al.(2014)[45]和顧夏銘等(2018)的研究，分別使用幾何平均數(shù)和中位數(shù)將原始的月度指數(shù)轉換成年度指數(shù)即EPUg和EPUm。第三，更改回歸模型。本文運用Probit 模型對經(jīng)濟政策不確定性和企業(yè)委托貸款供給的關系重新進行檢驗。經(jīng)過以上數(shù)據(jù)和模型變換，相關的核心結論依舊保持穩(wěn)健。

表10 其他穩(wěn)健性檢驗

續(xù)表10

五、進一步分析

前述研究已表明經(jīng)濟政策不確定性的上升對企業(yè)委托貸款供給存在顯著的抑制作用。由于這種影響還可能受到委托貸款供給方和借款方相關特征的影響，因此本文將進一步分析委托貸款供給方和借款方的橫截面特征如何影響經(jīng)濟政策不確定性與委托貸款供給的關系。

(一)委托貸款供給方的橫截面特征

承襲前文外部融資成本和經(jīng)營風險渠道的檢驗，本文根據(jù)供給方企業(yè)對外部融資依賴度和抵抗風險能力的差異分組，考察其對經(jīng)濟政策不確定性和委托貸款供給關系的作用。

首先，本文分析企業(yè)對外部融資依賴度的差異。如果經(jīng)濟政策不確定性通過外部融資成本影響委托貸款供給，那么企業(yè)對外部融資的依賴度越高，此時以較高的流動性成本提供委托貸款無疑是成本高昂的。因此，本文預計相比于外部融資依賴度低的企業(yè)，經(jīng)濟政策不確定性對外部融資依賴度高的企業(yè)委托貸款供給的抑制作用越強。參考Duchin et al.(2010)[46]的方法，計算企業(yè)對外部融資的依賴為：

EFD=(Capitalout-Cashflow)/Capitalout

(6)

其中，EFD代表企業(yè)外部融資依賴程度；Capitalout表示資本支出；Cashflow表示經(jīng)營現(xiàn)金流凈額。本文按照每年度各行業(yè)企業(yè)外部融資依賴度的中位數(shù)將樣本分為外部融資依賴度高組和外部融資依賴度低組分別進行回歸。結果如表11的第(1)～第(2)列所示，經(jīng)濟政策不確定性(EPU)的系數(shù)顯著為負，但是，在外部融資依賴度高組中經(jīng)濟政策不確定性系數(shù)的絕對值更大，且組間系數(shù)差異(P值為0.017)在5%水平顯著，表明隨著經(jīng)濟政策不確定性的增加，相對于外部融資依賴度低的企業(yè)，外部融資依賴度高的企業(yè)委托貸款供給下降幅度更大。

其次，本文考察企業(yè)抵抗風險能力的影響。不同企業(yè)在面對風險和危機時表現(xiàn)出一定的差異性，對于風險抵抗能力弱的企業(yè)，外部環(huán)境引發(fā)的不確定性沖擊更有可能給企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動帶來嚴重影響(饒品貴等，2017)；而抗風險能力強的企業(yè)可以靈活地面對經(jīng)濟政策不確定性帶來的危機和風險。所以，在經(jīng)濟政策高度不確定時期，抗風險能力弱的企業(yè)對委托貸款供給引致的高風險和高成本更加敏感，使得這些企業(yè)會更加謹慎的發(fā)放委托貸款，以應對經(jīng)濟政策不確定性升高帶來的風險；與之相對的是，抗風險能力強的企業(yè)通過調(diào)整委托貸款供給決策以應對外部經(jīng)濟政策不確定性上升帶來的風險的動機相對較弱。借鑒陳勝藍和李占婷(2017)[47]的衡量方法，本文使用個股股票回報率衡量企業(yè)抗風險能力強弱，并按照每年度各行業(yè)企業(yè)個股股票回報率的中位數(shù)將樣本分為抗風險能力強組和抗風險能力弱組分別進行回歸。結果如表11的第(3)～第(4)列所示，在抵抗風險能力弱組中，經(jīng)濟政策不確定性(EPU)的系數(shù)顯著為負；在抵抗風險能力強組中，經(jīng)濟政策不確定性(EPU)的系數(shù)雖然為負但并不顯著，表明隨著經(jīng)濟政策不確定性的增加，抗風險能力弱的企業(yè)委托貸款供給下降幅度更大。

表11 委托貸款供給方特征、經(jīng)濟政策不確定性和委托貸款供給

(二)委托貸款借款方的橫截面特征

如果委托貸款借款方的風險越大，那么在經(jīng)濟政策不確定性的沖擊下違約的概率越高，容易造成委托貸款供給方資金鏈的斷裂，風險便從借款方企業(yè)蔓延至貸款方企業(yè)，委托貸款供給方的經(jīng)營風險提高，此時企業(yè)放貸意愿較低。為了檢驗在經(jīng)濟政策不確定性較高時期，不同風險高低的委托貸款借款者對企業(yè)委托貸款供給是否存在影響，本文采用兩個代理變量衡量委托貸款借款方的風險高低，并據(jù)此對委托貸款樣本進行分類。第一，借款方的產(chǎn)權性質。出于社會安穩(wěn)和保障就業(yè)的原因，政府會對擁有股權的國有企業(yè)在其處于財務危機時予以幫助，降低了國有企業(yè)債務違約的可能性(方軍雄，2007[48])。所以，國有企業(yè)委托貸款借款方的風險小于非國有企業(yè)借款方。第二，委托貸款公告是否包含擔保事項。借鑒錢雪松和杜立等(2015)對借款方的風險度量，若委托貸款公告中涵括擔保事項表明借款方風險較大，沒有擔保事項表明借款方風險較小。由于企業(yè)一年中會向不同借款方發(fā)放委托貸款，因此本文采用公司—年度—借款方層面的數(shù)據(jù)，分別將Enloan_S 和Enloan_C作為因變量，利用多項Logit模型進行回歸。表12報告了回歸結果，由第(1)和(3)列可知，當向非國有企業(yè)發(fā)放貸款和委托貸款交易中有擔保事項時，經(jīng)濟政策不確定性(EPU)系數(shù)顯著為負；由第(2)和第(4)列可知，當向國有企業(yè)發(fā)放貸款和委托貸款交易沒有抵押擔保時，經(jīng)濟政策不確定性(EPU)系數(shù)均不顯著?？傮w而言，委托貸款借款方的風險通常會加劇經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)委托貸款供給的抑制作用。

表12 委托貸款借款方風險、經(jīng)濟政策不確定性和委托貸款供給

六、結論

采用手工構建的上市公司委托貸款數(shù)據(jù)，本文探究了經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)委托貸款供給的影響及其作用渠道，得出五點結論。第一，經(jīng)濟政策不確定性的增加導致企業(yè)委托貸款供給顯著降低，是企業(yè)規(guī)避風險以“明哲保身”的體現(xiàn)。第二，基于委托貸款特征的檢驗表明，一方面，相對于股權關聯(lián)委托貸款供給，經(jīng)濟政策不確定性顯著抑制了非股權關聯(lián)委托貸款供給；另一方面，經(jīng)濟政策不確定性降低了委托貸款的期限、規(guī)模和筆數(shù)，進一步驗證了企業(yè)面對經(jīng)濟政策不確定時的風險規(guī)避效應。第三，作用渠道檢驗發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策高度不確定時期，企業(yè)的外部融資成本和經(jīng)營風險增加，導致企業(yè)發(fā)放委托貸款的成本高昂、風險較大，進而抑制了委托貸款供給。第四，本文進行一系列穩(wěn)健性檢驗，如傾向得分匹配法(PSM)、增加宏觀控制變量、使用工具變量、替換委托貸款樣本、改變經(jīng)濟政策不確定性衡量方法及回歸模型，經(jīng)由上述穩(wěn)定性檢驗后的核心結論依舊保持不變。第五，根據(jù)委托貸款借貸雙方特征的進一步分析發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性對委托貸款供給的抑制作用在委托貸款供給方的抗風險能力越低、外部融資依賴度越高、委托貸款借款方的風險越大時更明顯。

本文的研究為經(jīng)濟政策不確定性和企業(yè)委托貸款供給提供了新的經(jīng)驗證據(jù)，同時也具有一定的政策啟示。第一，經(jīng)濟政策不確定性之所以會降低企業(yè)委托貸款供給，在于市場主體并未完全領會政府制定的相關經(jīng)濟政策，導致企業(yè)對經(jīng)濟政策不確定性的風險判斷頻繁發(fā)生改變。尤其在當前新冠肺炎疫情跌宕起伏的背景下，國內(nèi)經(jīng)濟狀況變化莫測，經(jīng)濟環(huán)境的變化加劇了市場主體對政府經(jīng)濟政策的理解難度。因此，當政府要改變現(xiàn)行經(jīng)濟政策時，應提供更為可信的政策執(zhí)行承諾，保持政策制定的透明性、連續(xù)性和穩(wěn)定性，拓寬與市場主體的溝通渠道，穩(wěn)定經(jīng)濟參與者對未來經(jīng)濟形勢的預期。第二，在經(jīng)濟政策高度不確定時期，企業(yè)應理性判斷未來的政策走向，及時根據(jù)經(jīng)濟政策變化來調(diào)整企業(yè)的資金配置行為，將委托貸款業(yè)務風險控制在可控范圍之內(nèi)，通過發(fā)放適當規(guī)模的委托貸款，優(yōu)化資金配置效率。此外，企業(yè)也要增強自身抵抗外部風險和資金再生能力，以應對經(jīng)濟政策不確定性帶來的負面沖擊。第三，本文結論雖然表明經(jīng)濟政策不確定性的上升降低了企業(yè)委托貸款供給，但是經(jīng)濟政策不確定性并不是以委托貸款為代表的企業(yè)影子化行為的直接決定因素，若要改變資本“脫實向虛”現(xiàn)狀，還應從根源上解決信貸配給問題，提升實體經(jīng)濟服務體系，使實體經(jīng)濟發(fā)展更加方便、更有效率，推進中國經(jīng)濟平穩(wěn)健康可持續(xù)發(fā)展。