郭永清

2019年三季度，聚光科技（300203.SZ）的凈利潤(rùn)為3.65億元，同比略有下滑，不過(guò)一切看起來(lái)很正常。2020年1月23日，聚光科技發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告，2019年度比2018年度業(yè)績(jī)大幅下滑80.14%-94.57%，低于大多數(shù)投資者的業(yè)績(jī)預(yù)期。

聚光科技在業(yè)績(jī)預(yù)告中給出的解釋主要有兩個(gè)，一是綜合毛利率同比下降約6%，期間費(fèi)用率（含研發(fā)費(fèi)用）同比上升約4%，影響降低凈利潤(rùn)額約3.4億元;二是經(jīng)初步測(cè)算，對(duì)哈爾濱華春藥化有限公司和北京吉天儀器有限公司（下稱“北京吉天儀器”）等下屬子公司所形成的商譽(yù)，預(yù)計(jì)需計(jì)提減值準(zhǔn)備約1.8億元。

仔細(xì)分析，可以發(fā)現(xiàn)，聚光科技存在著財(cái)務(wù)洗澡的嫌疑，而從長(zhǎng)期來(lái)看，其最大的問(wèn)題則是未來(lái)增長(zhǎng)乏力。

商譽(yù)減值大計(jì)提

財(cái)務(wù)洗澡，一般而言就是在業(yè)績(jī)不佳的年份，以財(cái)務(wù)手段過(guò)度沖洗影響凈資產(chǎn)和凈利潤(rùn)的項(xiàng)目，非正常降低當(dāng)年的凈資產(chǎn)和凈利潤(rùn)，比如，多計(jì)提信用減值損失及其他資產(chǎn)減值損失，多計(jì)營(yíng)業(yè)成本和各類費(fèi)用，少計(jì)營(yíng)業(yè)收入，等等。不同的公司，財(cái)務(wù)洗澡的初衷略有不同。比如，有些上市公司財(cái)務(wù)洗澡是為了避免暫停上市或者退市，也就是俗稱的“保殼”;有些上市公司財(cái)務(wù)洗澡是為了輕裝上陣。

隨著監(jiān)管部門對(duì)商譽(yù)問(wèn)題的關(guān)注程度越來(lái)越高，會(huì)計(jì)師事務(wù)所及主審注冊(cè)會(huì)計(jì)師對(duì)商譽(yù)的減值也愈加重視。2007年至今，聚光科技收購(gòu)了13家國(guó)內(nèi)外企業(yè)，其商譽(yù)金額在2019年三季度達(dá)到了7.44億元。聚光科技曾公開(kāi)表示，與被收購(gòu)對(duì)象的整合壓力巨大，特別是公司涉足的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，經(jīng)理人職業(yè)化程度有待提高，并購(gòu)對(duì)賭期結(jié)束后的持續(xù)經(jīng)營(yíng)壓力巨大，在企業(yè)文化等方面的差異也將會(huì)給公司的管理帶來(lái)很大考驗(yàn)。因此，從此次業(yè)績(jī)預(yù)告可以看出聚光科技2019年度1.8億元的商譽(yù)減值反映了并購(gòu)對(duì)賭期結(jié)束后的情況。北京吉天儀器是聚光科技2011年收購(gòu)的公司，其商譽(yù)減值在2019年發(fā)生，因此，需要擔(dān)心的問(wèn)題是：剩下的商譽(yù)在未來(lái)是否還存在著需要減值的風(fēng)險(xiǎn)？

由于1.8億元的商譽(yù)減值無(wú)法避免，業(yè)績(jī)下滑已成定局，在這種情況下，有些公司的決策是：既然下滑無(wú)法避免，干脆就一次性下滑到底，以后就可以實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)V形反轉(zhuǎn)，給市場(chǎng)形成業(yè)績(jī)趨向好轉(zhuǎn)的跡象。

表1：聚光科技?xì)v年毛利率較為穩(wěn)定

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)。單位：億元

表2：推算聚光科技2019年四季度毛利率大幅下降

單位：億元

從聚光科技大股東在2019年年初的減持來(lái)看，V形反轉(zhuǎn)是否會(huì)給后續(xù)大股東提供減持良機(jī)，還有待觀察。

為什么聚光科技會(huì)存在財(cái)務(wù)洗澡的嫌疑？先來(lái)看一下聚光科技業(yè)績(jī)預(yù)告中關(guān)于毛利率的解釋：綜合毛利率預(yù)計(jì)從2018年度的49%下降至本報(bào)告期的約43%，降幅約6%。截至2019年三季度的財(cái)務(wù)報(bào)表中，聚光科技的毛利率一直在48%左右。那么，為什么聚光科技2019年年度的毛利率會(huì)下降至43%？難道第四季度出現(xiàn)了重大外部或者內(nèi)部變化？從公司公告中，沒(méi)有類似信息披露的公告。

根據(jù)聚光科技的業(yè)績(jī)快報(bào)數(shù)字，可以計(jì)算出2019年四季度聚光科技的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和綜合毛利率為33%。相同的業(yè)務(wù)，相同的客戶，相同的模式，為什么在短短三個(gè)月之內(nèi)，在公司基本信息沒(méi)有重大變化的的情形下，其綜合毛利率會(huì)出現(xiàn)如此大幅度變動(dòng)？這說(shuō)明，要不就是聚光科技進(jìn)行了財(cái)務(wù)洗澡，要不就是前三季度的信息披露不夠準(zhǔn)確。

除了上述財(cái)務(wù)洗澡的嫌疑，我們認(rèn)為，現(xiàn)行準(zhǔn)則中對(duì)商譽(yù)的減值計(jì)提，存在著時(shí)間上的不合理性。上市公司往往在年底一次性計(jì)提商譽(yù)減值，但是，冰凍三尺非一日之寒，商譽(yù)應(yīng)該在商譽(yù)減值跡象發(fā)生的時(shí)候就進(jìn)行計(jì)提。比如，聚光科技在2019年度前三個(gè)季度都沒(méi)有商譽(yù)減值，但是到年底一次性計(jì)提1.8億元的商譽(yù)減值，在實(shí)踐中是不合理的，往往成為上市公司財(cái)務(wù)洗澡的手段。當(dāng)然，這個(gè)問(wèn)題并非聚光科技一家公司的問(wèn)題，而是與會(huì)計(jì)準(zhǔn)則執(zhí)行、監(jiān)管部門規(guī)定要求有關(guān)的問(wèn)題，需要出臺(tái)商譽(yù)減值指引之類的規(guī)定來(lái)予以解決。

表3：聚光科技的投資性房地產(chǎn)占比越來(lái)越高

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)。單位：億元

表4：聚光科技的營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)效率不高

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND資訊。單位：億元

增長(zhǎng)乏力

聚光科技最大的問(wèn)題是增長(zhǎng)乏力。根據(jù)業(yè)績(jī)預(yù)告，聚光科技2019年的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)0.79%。

為什么會(huì)出現(xiàn)增長(zhǎng)乏力的問(wèn)題？深層次的原因在于公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)。

首先，聚光科技無(wú)法找到優(yōu)質(zhì)的投資項(xiàng)目，因此，將很多資金投入到了投資性房地產(chǎn)上面，在資產(chǎn)負(fù)債表中，“投資性房地產(chǎn)”項(xiàng)目占資產(chǎn)總額的比例不斷上升。投資性房地產(chǎn)主要是為了收取租金或者增值目的而持有的房地產(chǎn)——這個(gè)比例越來(lái)越高，到底是要做實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)還是要做房地產(chǎn)？為了體現(xiàn)投資性房地產(chǎn)的價(jià)值，聚光科技在2019年進(jìn)行了會(huì)計(jì)政策變更，將投資性房地產(chǎn)從成本模式轉(zhuǎn)為公允價(jià)值模式，為未來(lái)投資性房地產(chǎn)增值進(jìn)入利潤(rùn)表打下了伏筆。

其次，聚光科技的營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)效率不高，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于凈利潤(rùn)，換句話說(shuō)，就是利潤(rùn)表有利潤(rùn)，但是現(xiàn)金流量表不賺錢。

財(cái)報(bào)顯示，聚光科技的應(yīng)收賬款、存貨跟滾雪球一樣一年比一年多，導(dǎo)致?tīng)I(yíng)運(yùn)資產(chǎn)總額從2015年的20.28億元滾到了2019年三季度的55.15億元，增加了34.87億元，而同一期間內(nèi)聚光科技的累計(jì)凈利潤(rùn)為22.54億元。也即是說(shuō)，聚光科技的利潤(rùn)還不夠營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)的投入資金，因此導(dǎo)致了公司凈利潤(rùn)的現(xiàn)金含量很低，利潤(rùn)質(zhì)量不高。

由于營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)占用的投入資金越來(lái)越多，導(dǎo)致聚光科技的資金不夠用，所以不斷增加外部借款，從2015年年末至2019年三季度，其有息債務(wù)分別為4.43億元、11.91億元、16.59億元、21.99億元和27.72億元，有息債務(wù)率在不斷上升，同一期間分別為15.31%、28.15%、32.33%、35.97%和37.35%。

從上述分析來(lái)看，由于聚光科技在投資環(huán)節(jié)無(wú)法找到有潛力的項(xiàng)目而只能增加投資性房地產(chǎn)，在經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)利潤(rùn)質(zhì)量不高、營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)占用資金巨大、有息債務(wù)率不斷攀升，未來(lái)增長(zhǎng)乏力將持續(xù)。通過(guò)財(cái)務(wù)洗澡對(duì)不同年度間的利潤(rùn)進(jìn)行調(diào)節(jié)，可能會(huì)某一階段利潤(rùn)下滑后，下一階段的利潤(rùn)又出現(xiàn)增長(zhǎng)現(xiàn)象，但是公司并未取得實(shí)質(zhì)性的增長(zhǎng)，這是價(jià)值投資者需要關(guān)注的問(wèn)題。