[摘要]近幾年，資本市場上互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)之間的并購重組交易頻繁，而盈利補(bǔ)償協(xié)議也是并購交易中的一項(xiàng)重要制度，然而盈利預(yù)測補(bǔ)償協(xié)議中做出的盈利預(yù)測如果不合理，將引發(fā)如并購標(biāo)的企業(yè)估值風(fēng)險、溢價風(fēng)險、實(shí)際業(yè)績難以達(dá)標(biāo)風(fēng)險和商譽(yù)發(fā)生減值的風(fēng)險。文章采用案例研究方法，對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)SZ公司并購KM游戲公司的案例進(jìn)行了分析，在分析的基礎(chǔ)上針對相關(guān)并購風(fēng)險提出了建議，為以后互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的并購重組交易提供參考。

[關(guān)鍵詞]盈利預(yù)測補(bǔ)償協(xié)議;互聯(lián)網(wǎng)企業(yè);并購風(fēng)險

[DOI]1013939/jcnkizgsc202008054

1引言

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、社會的進(jìn)步以及我國資本市場不斷完善，并購成為企業(yè)成長與轉(zhuǎn)型的快速方式。而在并購市場上，有很大一部分發(fā)生在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，目前“互聯(lián)網(wǎng)+”的趨勢不斷擴(kuò)大，企業(yè)之間的資源交換也呈現(xiàn)出互聯(lián)網(wǎng)化的特點(diǎn)，在這種形勢下，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購現(xiàn)象變得越來越普遍，且多表現(xiàn)出多元化和全球化的特征，所以許多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)實(shí)施多元化戰(zhàn)略的途徑之一就是并購重組。

伴隨著并購重組交易規(guī)模和數(shù)量的擴(kuò)大，盈利預(yù)測補(bǔ)償協(xié)議在2008年被提出后在并購市場上得到了廣泛運(yùn)用。在近十一年的并購重組交易中，許多上市公司在并購重組交易中與標(biāo)的企業(yè)簽訂了盈利補(bǔ)償協(xié)議，此協(xié)議在提高并購交易效率、保護(hù)中小投資者利益、提高并購交易的公平性等方面發(fā)揮了十分重要的作用。但近年來，隨著并購交易市場化程度的提高，盈利補(bǔ)償協(xié)議制度的弊端開始顯現(xiàn)，其中最突出的問題就是交易定價的扭曲，許多被并購企業(yè)在并購交易中為了獲得更高的交易對價、提高并購效率，對自身盈利能力盲目自信，對行業(yè)發(fā)展前景過于樂觀，做出了虛高的盈利預(yù)測而忽視了由此帶來的各種并購風(fēng)險。

本文以SZ公司并購KM公司為例，簡單介紹了并購交易的過程，分析了此并購案例中涉及的主要并購風(fēng)險，在案例分析的基礎(chǔ)上有針對性地提出應(yīng)對并購風(fēng)險的建議，為以后并購交易各相關(guān)方提供借鑒和參考。

2盈利預(yù)測補(bǔ)償協(xié)議和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購風(fēng)險

盈利預(yù)測補(bǔ)償協(xié)議，又稱業(yè)績對賭協(xié)議或者業(yè)績補(bǔ)償承諾協(xié)議，是并購雙方在并購交易中為了快速促成并購交易、降低受信息不對稱性的影響而對標(biāo)的企業(yè)估值不合理的風(fēng)險、保護(hù)中小投資者的利益而簽訂的一項(xiàng)合約。

企業(yè)并購風(fēng)險指的是，由于并購后企業(yè)發(fā)展的未知性和不確定性等因素而出現(xiàn)的不利于企業(yè)發(fā)展的風(fēng)險。本文分析的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購風(fēng)險包括：互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)盈利預(yù)測存在很大不確定性引發(fā)的估值風(fēng)險、并購溢價過高的風(fēng)險、實(shí)際業(yè)績難以達(dá)到預(yù)測業(yè)績的風(fēng)險以及并購標(biāo)的企業(yè)業(yè)績不達(dá)標(biāo)后引發(fā)并購企業(yè)的商譽(yù)發(fā)生減值的風(fēng)險。

3并購交易簡介

本案例并購企業(yè)，SZ公司，成立于2001年，是創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)，目前是國內(nèi)領(lǐng)先的綜合類軟件產(chǎn)品和服務(wù)的提供商。其主營業(yè)務(wù)是計算機(jī)網(wǎng)絡(luò)綜合管理通信設(shè)備技術(shù)開發(fā)以及互聯(lián)網(wǎng)運(yùn)營。在運(yùn)維管理領(lǐng)域經(jīng)過多年的發(fā)展，SZ公司目前已成為國內(nèi)領(lǐng)先的IT運(yùn)維管理軟件開發(fā)商、解決方案提供商和服務(wù)提供商。近幾年，SZ公司在主攻原主營業(yè)務(wù)的前提下，也通過并購整合了其他互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)業(yè)務(wù)，為自身多元化的發(fā)展戰(zhàn)略布局和鋪路。被并購企業(yè)，KM公司，成立于2009年，主營業(yè)務(wù)為應(yīng)用軟件、計算機(jī)系統(tǒng)軟件、基礎(chǔ)軟件的服務(wù)及維護(hù)及技術(shù)開發(fā)和推廣，同時也銷售自行開發(fā)的產(chǎn)品。KM公司雖然是一家“年輕”的輕資產(chǎn)公司，但其擁有的技術(shù)實(shí)力強(qiáng)勁、研發(fā)經(jīng)驗(yàn)豐富的技術(shù)團(tuán)隊(duì)，也是中國目前為數(shù)不多的擁有獨(dú)立研發(fā)世界水準(zhǔn)的3D游戲引擎能力的團(tuán)隊(duì)。

2013年，SZ公司決定通過并購來實(shí)現(xiàn)其互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)多元化發(fā)展的戰(zhàn)略，豐富現(xiàn)有業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，同時獲取新的利潤增長點(diǎn)。而選擇KM公司作為并購標(biāo)的企業(yè)就是為了整合自身互聯(lián)網(wǎng)開發(fā)運(yùn)營能力和KM公司移動游戲研發(fā)及運(yùn)營能力，并購之前KM公司的收入來源中，其研發(fā)的移動游戲產(chǎn)品《XXDG》占到了其收入來源的95%以上，也正是這一款游戲讓KM公司盈利不菲，而這也正是SZ公司在選擇并購標(biāo)的時“相中”KM公司的主要原因。通過并購，SZ公司和KM公司可以共享雙方在市場、運(yùn)營、人力資源以及無形資產(chǎn)和技術(shù)方面的資源，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，達(dá)到“1+1>2”的效果，進(jìn)而提高市場占有率，提升其核心競爭力。

4并購風(fēng)險分析

41互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值風(fēng)險

KM公司屬于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中的游戲企業(yè)，是典型的“輕資產(chǎn)”企業(yè)，對于“輕資產(chǎn)”企業(yè)來說，固定資產(chǎn)所占總資產(chǎn)的比例很小，故其價值基本不體現(xiàn)在辦公樓等固定資產(chǎn)上面，而體現(xiàn)在其擁有的研發(fā)能力、創(chuàng)新能力、管理水平、用戶流量和黏性等，按照現(xiàn)行的會計準(zhǔn)則這些隱形資源的潛在價值未能充分體現(xiàn)在報表上，但這些資源卻能夠?yàn)橛螒蚱髽I(yè)帶來大量營業(yè)收入和現(xiàn)金流。如KM公司開發(fā)的移動游戲產(chǎn)品《XXDG》和其他相關(guān)游戲產(chǎn)品的潛在盈利能力和發(fā)展前景并沒有體現(xiàn)在報表中，對于其價值的判斷很難準(zhǔn)確把握。因?yàn)橛螒蚱髽I(yè)的核心資源大多可辨認(rèn)性較差，出于審慎性的原則，企業(yè)并不能在報表中明確確認(rèn)其價值。而在對游戲企業(yè)進(jìn)行價值評估中對盈利進(jìn)行預(yù)測時，就會涉及對這些核心資源價值的預(yù)期，預(yù)期就意味著不確定性，所以估值結(jié)果中必然會蘊(yùn)含一定的風(fēng)險。

在并購?fù)?，發(fā)生的估值溢價率較高的游戲企業(yè)并購案中，大部分企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率、銷售凈利率都很高，其中大部分并購標(biāo)的游戲企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率均在70%以上，可見游戲行業(yè)的發(fā)展前景和發(fā)展速度都是非?？捎^的，獲利能力非常強(qiáng)。雖然大的行業(yè)背景很好，但如果在并購交易中，盈利預(yù)測超出合理范圍，則會進(jìn)一步導(dǎo)致估值虛高，后期存在盈利預(yù)測業(yè)績難以完成的風(fēng)險。即使盈利預(yù)測合理，但預(yù)期始終是存在很大的不確定性的，基于預(yù)期使用收益法進(jìn)行的估值就存在不確定性，所以，不管是并購標(biāo)的企業(yè)還是中介評估機(jī)構(gòu)都很難對企業(yè)估值提供絕對保證。

42互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)溢價風(fēng)險

為了提高并購交易的效率，KM公司原股東做出承諾，在2013—2016年，KM公司將實(shí)現(xiàn)的凈利潤為08億元、11億元、15億元和2億元，合計54億元。SZ公司聘請資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)對KM公司進(jìn)行評估，評估結(jié)論顯示，以2013年6月30日為基礎(chǔ)，KM公司的凈資產(chǎn)賬面價值為042605億元，使用收益法進(jìn)行評估的價值為1221億元，評估的價值達(dá)到賬面價值的2865倍。最終經(jīng)并購雙方協(xié)商，交易對價確定為1215億元，以發(fā)行股份和支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式進(jìn)行支付。很明顯，KM公司的估值金額和交易定價比較接近，說明了并購交易定價很大程度上依賴于評估機(jī)構(gòu)的估值，而盈利預(yù)測數(shù)也是評估機(jī)構(gòu)使用收益法進(jìn)行評估時選取各期收入的主要依據(jù)，這樣就形成了盈利預(yù)測先影響估值，進(jìn)而影響溢價的機(jī)制。所以，并購企業(yè)要理性對待盈利預(yù)測和中介機(jī)構(gòu)的估值結(jié)果，要對溢價過高有全面的風(fēng)險認(rèn)知，要加強(qiáng)風(fēng)險意識。

43實(shí)際業(yè)績達(dá)不到預(yù)測盈利的風(fēng)險

高盈利預(yù)測導(dǎo)致了溢價過高，這也預(yù)示了日后盈利預(yù)測難以完成。根據(jù)SZ公司的公告，KM公司2013—2016年度扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤分別為801791萬元、898544萬元、758282萬元、2048242萬元，累計實(shí)現(xiàn)凈利潤4506859萬元，2013年和2016年經(jīng)營業(yè)績符合原預(yù)期，但其他年度實(shí)際業(yè)績均未達(dá)到盈利預(yù)測業(yè)績，最終業(yè)績完成比例為8346%。盈利預(yù)測難以達(dá)標(biāo)的本質(zhì)原因就在于并購雙方對KM公司的發(fā)展前景過于樂觀，虛高的盈利預(yù)測業(yè)績完成壓力大。因此，盈利預(yù)測協(xié)議中簽訂的盈利預(yù)測如果不是謹(jǐn)慎做出的，那么盈利預(yù)測期業(yè)績存在難達(dá)標(biāo)的風(fēng)險。

44標(biāo)的資產(chǎn)商譽(yù)減值風(fēng)險

并購交易對價與KM公司賬面價值的巨大高額議價形成了商譽(yù)，如果KM在未來盈利預(yù)測期能夠?qū)崿F(xiàn)預(yù)測的業(yè)績，該商譽(yù)就不會發(fā)生減值，但未來收益是具有不確定性的，如果預(yù)測業(yè)績未達(dá)標(biāo)，商譽(yù)將發(fā)生減值，將直接影響到并購企業(yè)SZ公司的業(yè)績，所以高額溢價的背后蘊(yùn)含了商譽(yù)減值的風(fēng)險。雖然KM公司2013年度、2015年度及2016年度實(shí)際業(yè)績均未達(dá)到預(yù)測盈利數(shù)，理論上商譽(yù)是發(fā)生減值了的，但由于并購時，雙方在盈利預(yù)測補(bǔ)償協(xié)議中約定了，盈利預(yù)測期滿后，對標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行商譽(yù)減值測試，如果測試結(jié)果顯示商譽(yù)發(fā)生減值，KM公司將會針對實(shí)際減值金額對SZ公司進(jìn)行補(bǔ)償。這一良好的風(fēng)險防范措施也有效地減小了商譽(yù)減值帶來的損失。

5結(jié)論和建議

通過分析SZ公司并購KM公司的案例，有如下結(jié)論：高盈利預(yù)測和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)前景的不確定性很可能引發(fā)標(biāo)的企業(yè)估值風(fēng)險、估值過高會引發(fā)并購溢價過高的風(fēng)險，若盈利預(yù)測不合理、不謹(jǐn)慎，并購后被并購企業(yè)很可能難以完成盈利預(yù)測業(yè)績，實(shí)際業(yè)績不達(dá)標(biāo)也給并購企業(yè)帶來商譽(yù)減值的風(fēng)險。如果盈利預(yù)測補(bǔ)償協(xié)議中針對商譽(yù)減值的補(bǔ)償條款設(shè)置合理，可以合理對沖商譽(yù)減值風(fēng)險給并購企業(yè)帶來的損失。

鑒于以上案例分析的結(jié)論，本文從幾個方面提出相關(guān)建議：被并購企業(yè)要合理謹(jǐn)慎地做出盈利預(yù)測，為了獲得高額交易對價而忽視盈利預(yù)測難達(dá)標(biāo)風(fēng)險的行為非常不可取，資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)不應(yīng)依賴盈利預(yù)測進(jìn)行標(biāo)的資產(chǎn)估值，并購企業(yè)要審慎合理地確定交易對價，而不是一味依賴于資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)做出評估結(jié)論;在并購后，并購雙方要積極整合，共享資源，共同努力完成并購標(biāo)的的預(yù)測業(yè)績，減小因?qū)嶋H業(yè)績不達(dá)標(biāo)而引發(fā)商譽(yù)減值的風(fēng)險;在簽訂盈利預(yù)測補(bǔ)償協(xié)議時，要合理地設(shè)置盈利預(yù)測補(bǔ)償條款和標(biāo)的資產(chǎn)商譽(yù)減值補(bǔ)償條款，減小因商譽(yù)減值給并購企業(yè)業(yè)績帶來的損失。參考文獻(xiàn)：

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[作者簡介]劉慧芳（1991—），女，漢族，山西晉城人，天津科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院碩士研究生在讀，研究方向：資本運(yùn)作與財務(wù)管理。