文輝

在疫情影響及外資撤退的雙重沖擊下，近期A股二級(jí)市場(chǎng)，家電龍頭普遍經(jīng)歷較為充分的股價(jià)調(diào)整?；谛枨蠡謴?fù)的邏輯來(lái)看，短期白電的彈性的確不如順地產(chǎn)周期的品種以及小家電。但若要立足于中長(zhǎng)期視角，競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)固、渠道效率不斷改善的白電龍頭，無(wú)疑更具備確定性及配置價(jià)值，特別是格力、美的、海爾。

兩類品種有望脫穎而出

近期白電板塊遭遇暫時(shí)市場(chǎng)冷遇，年初以來(lái)三大白電龍頭跌幅都超過(guò)市場(chǎng)平均水平。

短期需求的不振，影響了一部分“急功近利”資金的士氣。畢竟疫情導(dǎo)致的推遲消費(fèi)只是部分原因，更關(guān)鍵的是破壞了居民的消費(fèi)信心;后戰(zhàn)“疫”時(shí)代，蒸發(fā)的社會(huì)財(cái)富也會(huì)讓滯后的購(gòu)買力難以得到有效釋放，原本家電領(lǐng)域“消費(fèi)升級(jí)”的主邏輯在去年的大環(huán)境下就備受考驗(yàn)，現(xiàn)如今經(jīng)濟(jì)更為艱難，競(jìng)爭(zhēng)的白熱化在所難免。

與此同時(shí)，2月中下旬以來(lái)，北向資金凈流出的規(guī)模大概在1000億元，主要是美元流動(dòng)性危機(jī)下，大量海外投資者急需現(xiàn)金資產(chǎn)，白電龍頭作為流動(dòng)性好的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)代表，遂成為海外資金“叛逃”的首選。以美的為例，當(dāng)前北向資金持股比例大概為15%，相較于1月高點(diǎn)減少超過(guò)2個(gè)百分點(diǎn)。從短期海外資產(chǎn)的走勢(shì)來(lái)看，美元流動(dòng)性危機(jī)可能尚未完全解除。

因此，在一季報(bào)慘淡及海外波動(dòng)的雙重影響下，白電龍頭面臨著短期陣痛，不少關(guān)注彈性的投資者開(kāi)始將目光投向兩類品種：一是博弈地產(chǎn)放松的后周期板塊，如廚房電器（像老板電器、華帝股份）和照明電器（像歐普照明、佛山照明），二是線上銷售占比較高、受益疫情期間線上消費(fèi)依賴快速提升的小家電（像蘇泊爾、九陽(yáng)股份、新寶股份等）。

龍頭公司強(qiáng)者恒強(qiáng)

盡管每當(dāng)市場(chǎng)波動(dòng)之時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)各種對(duì)白電龍頭格局及長(zhǎng)期成長(zhǎng)性的質(zhì)疑，但如果能站在整個(gè)行業(yè)發(fā)展的角度來(lái)分析，我們便會(huì)發(fā)現(xiàn)無(wú)論是技術(shù)迭代還是渠道裂變的速度都在放緩，這意味著新品牌通過(guò)新品類或者新渠道切入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)會(huì)正越來(lái)越少。

過(guò)去10年電商渠道的崛起，的確沖擊了白電龍頭分銷為主的渠道模式，讓奧克斯等一部分中小品牌有機(jī)可乘，通過(guò)線上銷售的發(fā)力成為了銷量?jī)H次于格力、美的的空調(diào)品牌。但即便如此，目前奧克斯的老三地位仍岌岌可危，而三大白電經(jīng)過(guò)多年的艱難渠道革命，也逐步完成了線上線下的融合發(fā)展。

三大白電品牌中，線上發(fā)力最積極的便是美的，目前線上銷售占比在三大白電中是最高的，而且還專門(mén)為了互聯(lián)網(wǎng)的細(xì)分用戶推出華菱及布谷兩大新品牌;線下除了推進(jìn)渠道整合縮減層級(jí)之外，還建設(shè)了大量的品牌體驗(yàn)店，這些動(dòng)作所需資金量之大，基本上對(duì)于新玩家來(lái)說(shuō)是不可能實(shí)現(xiàn)的。

早前由于線上電商缺乏臨場(chǎng)體驗(yàn)感，很難通過(guò)外觀、堆料、設(shè)計(jì)等方式讓消費(fèi)者形成差異化感知，因此一直以來(lái)競(jìng)爭(zhēng)的核心都是價(jià)格。無(wú)論格力、美的還是海爾，線上產(chǎn)品的價(jià)格結(jié)構(gòu)都要比線下遜色許多。但隨著網(wǎng)紅帶貨模式的發(fā)展，各路意見(jiàn)領(lǐng)袖也能在線上通過(guò)評(píng)測(cè)、直播、短視頻等方式，幫助用戶形成感知差異，這有助于抬升龍頭白電線上產(chǎn)品的價(jià)格段，補(bǔ)足過(guò)往標(biāo)品電商時(shí)代僅靠?jī)r(jià)格戰(zhàn)獲客的缺陷，同時(shí)也意味著未來(lái)留給新品牌的空間會(huì)越來(lái)越少。

簡(jiǎn)而言之，白電龍頭的高ROE，背后是品牌溢價(jià)、產(chǎn)能效率、渠道實(shí)力以及公司治理優(yōu)良的綜合體現(xiàn)。短暫的煩惱期反而是它們提升市場(chǎng)份額的最佳時(shí)期，競(jìng)爭(zhēng)落定后，白電龍頭大概率仍是美的、格力、海爾，因此，基于中長(zhǎng)期配置的角度看，我們只需確保在估值合理的范圍內(nèi)買入就足夠了。

目前三大白電龍頭中，格力、美的大概是處于歷史估值中樞的中間水平，考慮到它們較高的分紅水平，當(dāng)前價(jià)格長(zhǎng)期配置的性價(jià)比還是不錯(cuò)的，至于海爾的性價(jià)比則要更高一些，公司目前股價(jià)正處于歷史估值中樞的下沿。今年重點(diǎn)關(guān)注點(diǎn)或在于港股海爾電器私有化的進(jìn)程，若成功進(jìn)行，除了能提升報(bào)表利潤(rùn)率以外，對(duì)未來(lái)的分紅潛力以及運(yùn)營(yíng)效率，預(yù)計(jì)也會(huì)有長(zhǎng)足的改善。

表 重點(diǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)與估值情況