鄧建平

【摘要】《證券法》是資本市場的根本大法。經(jīng)過4年多的修訂，2020年3月1日新《證券法》正式實施。從證券發(fā)行制度、發(fā)行條件、信息披露、違法成本和引入代表人訴訟制度等五個方面，比較和分析新、舊《證券法》的主要差異，并解讀修訂背后的主要原因和影響后果，結(jié)論對于理解新《證券法》的精神實質(zhì)，推動其有效實施具有一定的現(xiàn)實意義。

【關(guān)鍵詞】資本市場;證券法;注冊制;信息披露

【中圖分類號】F832? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2020）06-0003-4

歷時四年多、歷經(jīng)全國人大常委會四次審議，2020年3月1日新《證券法》正式實施。舊《證券法》一共240條，新《證券法》共修改166條、刪除24條、新增24條，做了大幅度調(diào)整和完善。與舊《證券法》相比，新《證券法》的變化主要體現(xiàn)在以下方面：修改完善證券發(fā)行制度，大幅提高違法成本，設(shè)立專章規(guī)定投資者保護(hù)制度，進(jìn)一步強(qiáng)化信息披露要求，完善證券交易制度，取消多項行政許可，進(jìn)一步規(guī)范中介機(jī)構(gòu)職責(zé)履行，建立健全多層次資本市場體系，強(qiáng)化監(jiān)管執(zhí)法和風(fēng)險防控，擴(kuò)大《證券法》適用范圍等。在這些變化中，有五大亮點受到了社會與資本市場的廣泛關(guān)注，本文將進(jìn)行重點解讀。

一、 取消核準(zhǔn)制，全面推行注冊制

本次《證券法》修訂最大的亮點在于證券的發(fā)行由“核準(zhǔn)制”轉(zhuǎn)變?yōu)槿嫱菩小白灾啤薄娜蚍秶鷣砜?，證券發(fā)行制度主要有三種模式：審批制、核準(zhǔn)制和注冊制。審批制是采取實質(zhì)審查的形式，證券發(fā)行須經(jīng)過正式批準(zhǔn)才能夠發(fā)行，主要包括發(fā)行資格和發(fā)行額度的審批。核準(zhǔn)制，是指證券主管機(jī)構(gòu)對發(fā)行人申報材料的完整性、真實性和準(zhǔn)確性進(jìn)行形式審查，同時，對于擬發(fā)行證券的公司的財務(wù)狀況和投資價值是否符合法律或證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的規(guī)定進(jìn)行實質(zhì)性審核。而注冊制只對證券發(fā)行人申報信息和材料作形式審查，主要關(guān)注申報材料是否完整、真實、準(zhǔn)確，并不對該證券的投資價值進(jìn)行判斷，發(fā)行人只要充分及時地披露了相關(guān)信息，即可發(fā)行股票[1] 。

從20世紀(jì)90年代開始，我國資本市場就建立了全國統(tǒng)一的證券發(fā)行制度，并在1993年開始實行審批制，在2001年推行核準(zhǔn)制。

審批制的實行包括“額度管理”（1993 ～ 1995年）和“指標(biāo)管理”（1996 ～ 2000年）兩個階段。額度管理是指國務(wù)院證券管理部門先確定總體發(fā)行額度，然后根據(jù)各個省份和行業(yè)的具體情況進(jìn)一步分配額度，再由省級政府或行業(yè)主管部門給選定的企業(yè)下達(dá)發(fā)行額度。1996年8月，證監(jiān)會開始推行“總量控制、限報家數(shù)”的指標(biāo)管理辦法，意味著我國的證券發(fā)行進(jìn)入了“指標(biāo)管理”階段。

核準(zhǔn)制的實行包括“通道制”（2001 ～ 2004年）和“保薦制”（2004年以后）兩個時期。2001年3月17日， “通道制”正式運(yùn)行。“通道制”改變了過去主要由地方政府或行業(yè)主管部門來選擇擬上市企業(yè)的做法，轉(zhuǎn)而由證券主管機(jī)構(gòu)根據(jù)各證券公司的實力和能力賦予其發(fā)行股票的通道數(shù)量，而各證券公司在通道的數(shù)量內(nèi)遴選擬發(fā)行股票的公司。2003年12月，《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》等法規(guī)發(fā)布，標(biāo)志著我國證券發(fā)行開始推行“保薦制”。與“通道制”相比，“保薦制”明確規(guī)定了保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人在發(fā)行上市過程中的連帶責(zé)任，并建立責(zé)任追究機(jī)制。

與舊《證券法》相比，新《證券法》在證券發(fā)行制度上有了實質(zhì)性的轉(zhuǎn)變。舊《證券法》第十條規(guī)定，公開發(fā)行證券，必須經(jīng)國家證券管理部門或相關(guān)機(jī)構(gòu)的核準(zhǔn);第二十二條明確指出，證券發(fā)行由證券管理機(jī)構(gòu)的發(fā)行審核委員會審核。而新《證券法》第九條則刪除了證券發(fā)行需要經(jīng)過“核準(zhǔn)”的字眼，轉(zhuǎn)而使用“注冊”來表述，即公開發(fā)行證券只須報國家證券主管部門或相關(guān)機(jī)構(gòu)注冊，不再經(jīng)過證監(jiān)會發(fā)行審核委員會審核。這意味著我國的證券發(fā)行真正進(jìn)入注冊制時代，證券發(fā)行朝市場化的發(fā)展又邁出關(guān)鍵的一步。

考慮到注冊制改革是一個漸進(jìn)的過程，需要根據(jù)實際情況逐步推進(jìn)，所以，新《證券法》也授權(quán)有關(guān)部門對注冊制的范圍和步驟進(jìn)行規(guī)定，為有關(guān)板塊和證券品種分步實施注冊制留出了必要的時間與法律空間。

需要注意的是，注冊制并不意味著不對發(fā)行材料進(jìn)行審核，而是改由證券交易所審核，證監(jiān)會以交易所審核意見為基礎(chǔ)，決定是否予以注冊。可見，在注冊制下證券發(fā)行是審核權(quán)下放，不是取消審核。注冊制下審核的關(guān)注點發(fā)生了變化，從對發(fā)行人是否具有持續(xù)盈利能力和投資價值的審核，轉(zhuǎn)變?yōu)閷Πl(fā)行人是否符合發(fā)行基本條件以及信息披露是否完整、準(zhǔn)確、真實和及時進(jìn)行審核。這意味著權(quán)力配置發(fā)生了改變，證券監(jiān)管體系逐漸向市場化轉(zhuǎn)型，體現(xiàn)了“淡化行政管控、強(qiáng)化市場監(jiān)管”的總體原則。

二、不再強(qiáng)調(diào)盈利能力，關(guān)注持續(xù)經(jīng)營能力

在首次公開發(fā)行（IPO）條件上，舊《證券法》明確要求，公司IPO的核心條件之一就是企業(yè)具有持續(xù)盈利能力，財務(wù)狀況良好。而新《證券法》在公司IPO條件上刪除了以上關(guān)于盈利和財務(wù)狀況的表述，只是要求企業(yè)“具有持續(xù)經(jīng)營能力”。從“持續(xù)盈利能力”到“持續(xù)經(jīng)營能力”的變化，說明企業(yè)能否上市不再以盈利和業(yè)績?yōu)橹饕T檻，體現(xiàn)了監(jiān)管思路的轉(zhuǎn)變，與注冊制度的變化相適應(yīng)。

首先，現(xiàn)代公司金融理論背景下，要對企業(yè)的價值進(jìn)行準(zhǔn)確評價是非常困難的。同時，對于企業(yè)是否具有持續(xù)盈利能力的判斷也帶有強(qiáng)烈的主觀色彩和個人偏好，所謂“仁者見仁，智者見智”，每個人的評判標(biāo)準(zhǔn)與視角并不一致。因此，證券發(fā)行主管部門其實是沒有辦法也沒有必要為企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和投資價值背書。

其次，把企業(yè)的持續(xù)盈利能力的高低作為企業(yè)能否上市融資的重要標(biāo)準(zhǔn)，說明市場的包容性不夠，不利于市場的多樣化發(fā)展。經(jīng)營能力比盈利能力更具包容性和多樣性，有助于避免監(jiān)管機(jī)構(gòu)過分看重發(fā)行人的盈利數(shù)字而忽略對發(fā)行人的生命周期、行業(yè)特點、經(jīng)營周期性等因素的綜合把握，從而有助于增強(qiáng)對各類發(fā)行人的包容性[2] 。例如，一些創(chuàng)新型企業(yè)在早期經(jīng)營階段，因為投入大量資金用于研發(fā)，而暫無盈利能力，難以滿足上市融資的條件。這也是國內(nèi)眾多高科技企業(yè)不得不遠(yuǎn)離國內(nèi)資本市場轉(zhuǎn)而赴美上市的原因之一。從已實施的科創(chuàng)板五套上市標(biāo)準(zhǔn)的實踐來看，該條修訂對于短期虧損但發(fā)展前景較好的企業(yè)上市融資提供了可能性，有利于資本市場接納新經(jīng)濟(jì)和新業(yè)態(tài)的企業(yè)。

最后，如果將持續(xù)盈利能力作為企業(yè)上市的必要條件，那么在實踐中可能會引發(fā)以下兩方面的問題：一方面，對于企業(yè)盈利能力的判斷帶有濃厚的主觀色彩，過高的門檻反而會帶來更大的尋租空間，導(dǎo)致行政裁量權(quán)濫用和“潛規(guī)則”盛行[3] 。杜興強(qiáng)等[4] 發(fā)現(xiàn)很多擬上市的公司會設(shè)法與證監(jiān)會發(fā)行審核委員會委員建立千絲萬縷的關(guān)系，而這種“關(guān)系”能有效地幫助公司在IPO審核時順利通過。Firth等[5] 進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)上市公司與發(fā)行審核委員會委員建立的聯(lián)系有利于公司的再融資申請獲得通過。另一方面，如果監(jiān)管層過度看重企業(yè)的盈利能力，可能也會扭曲企業(yè)的經(jīng)營行為。管理大師卡普蘭說，你評價什么，就得到什么。為了達(dá)到監(jiān)管層關(guān)于盈利方面的要求，很多企業(yè)輕則調(diào)節(jié)利潤、操縱盈余、粉飾報表，重則可能進(jìn)行財務(wù)造假。比如，不少學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)上市后經(jīng)常出現(xiàn)業(yè)績“變臉”的情況。逮東等[6] 發(fā)現(xiàn)我國創(chuàng)業(yè)板公司上市后，不管是經(jīng)營收入還是利潤水平都出現(xiàn)明顯下降，與上市前相比，IPO后其營業(yè)收入增長率下降了一成左右，凈利潤下降近五成。而上市前的盈余管理是導(dǎo)致公司上市后業(yè)績“變臉”甚至虧損的重要原因之一[5] 。劉俏和陸洲[7] 通過研究發(fā)現(xiàn)因為證監(jiān)會規(guī)定上市公司如果連續(xù)出現(xiàn)虧損就可能被ST，甚至被摘牌，所以，我國證券市場只有少量的上市公司會在財務(wù)報表上報告虧損。

三、強(qiáng)化信息披露，滿足實質(zhì)有效

陽光是最好的殺毒劑，而信息披露制度就是證券市場的陽光，完善的信息披露制度有助于防范財務(wù)欺詐，更好地保護(hù)投資者。與核準(zhǔn)制不同，注冊制下監(jiān)管部門不再對企業(yè)的持續(xù)盈利能力進(jìn)行判斷，也不對公司是否具有投資價值把關(guān)。注冊制下監(jiān)管的重點轉(zhuǎn)移到發(fā)行人的信息披露上，只要發(fā)行人的申報材料如實地反映企業(yè)的經(jīng)營狀況，滿足信息披露要求和上市的基本條件，就可上市發(fā)行，而投資者則能根據(jù)披露的相關(guān)信息獨(dú)立做出投資決策。在這一背景下，信息披露的真實性、準(zhǔn)確性、完整性和及時性就顯得尤為重要[8] 。這也是注冊制的要義所在，體現(xiàn)了從核準(zhǔn)制到注冊制監(jiān)管理念的變化。因此，進(jìn)一步強(qiáng)化信息披露要求是此次《證券法》修訂的重點之一。

新《證券法》在舊《證券法》“持續(xù)信息公開”一節(jié)的基礎(chǔ)上，設(shè)專立專門的章節(jié)規(guī)定信息披露制度，擴(kuò)大了信息披露義務(wù)人的范圍，明確了信息披露的原則，對信息披露的內(nèi)容進(jìn)行了較大幅度的修改和完善。主要的變化有：

1. 擴(kuò)大信息披露義務(wù)人的范圍。舊《證券法》規(guī)定的披露主體是發(fā)行人和上市公司，而新《證券法》則強(qiáng)調(diào)披露主體是“信息披露義務(wù)人”。新《證券法》下，除上市公司和發(fā)行人外，大股東、實際控制人等相關(guān)責(zé)任主體也被納入信息披露義務(wù)人的范圍，進(jìn)一步擴(kuò)大了對信息披露主體的覆蓋范圍，說明我國證券市場信息披露監(jiān)管開始進(jìn)入“大一統(tǒng)、無死角”的時代。

2. 明確信息披露的要求和原則。舊《證券法》強(qiáng)調(diào)信息披露要求和原則是“真實、準(zhǔn)確、完整”。而新《證券法》第七十八條一方面新增了信息披露“及時性”的要求，另一方面首次在法律中提出了“簡明清晰，通俗易懂”的原則，強(qiáng)調(diào)信息披露的“可讀性”和“友好性”，這也對信息披露主體提出了更高的披露質(zhì)量要求。新《證券法》信息披露的總體原則是充分披露投資者做出價值判斷和投資決策所必需的信息，體現(xiàn)實質(zhì)有效的原則。

3. 完善信息披露的內(nèi)容。這一部分的修訂主要體現(xiàn)在以下幾個方面：①關(guān)于“重大事件”的界定。在舊《證券法》第六十七條的基礎(chǔ)上，新《證券法》第八十條對可能影響股票交易價格的“重大事件”進(jìn)行了補(bǔ)充和完善。②關(guān)于自愿披露行為。新《證券法》新增第八十四條，強(qiáng)調(diào)信息披露義務(wù)人對有助于投資者做出價值判斷和投資決策有關(guān)的信息可以自愿披露，解決了我國上市公司自愿信息披露動力不足和不規(guī)范的問題。③關(guān)于境內(nèi)外同時披露的要求。新《證券法》要求同時在境內(nèi)外公開上市發(fā)行的公司，其信息披露義務(wù)人在境外披露信息的同時也應(yīng)在境內(nèi)進(jìn)行披露。④關(guān)于及時告知與協(xié)助披露義務(wù)。新《證券法》第八十條明確了控股股東、實際控制人對于重大事件有及時告知與協(xié)助披露的義務(wù)。⑤關(guān)于統(tǒng)一董事、監(jiān)事、高管信息披露的義務(wù)和權(quán)利。新《證券法》第八十二條統(tǒng)一了董事、監(jiān)事、高管書面簽署確認(rèn)意見的標(biāo)準(zhǔn)，要求董事、監(jiān)事和高管對于公司定期報告都要簽署書面確認(rèn)意見。同時，新《證券法》也賦予了董事、監(jiān)事和高管在對信息披露內(nèi)容有異議的情況下，擁有提出書面意見并予以公開的權(quán)利。

從舊《證券法》的一節(jié)內(nèi)容升級為新《證券法》的專章規(guī)定，《證券法》的此次修訂凸顯了信息披露制度的重要性。信息披露的原則與重點也發(fā)生了改變，在核準(zhǔn)制時期，信息披露只是滿足行政部門監(jiān)管的需要，比較粗放。而在注冊制時代，信息披露主要是滿足資本市場上投資者投資決策的信息需求，必須“實質(zhì)有效”。這也彰顯了注冊制下監(jiān)管重點由事前審批轉(zhuǎn)向事中和事后的監(jiān)管，更加注重信息披露義務(wù)人向資本市場和投資者充分及時地披露信息，體現(xiàn)了監(jiān)管機(jī)構(gòu)對投資者保護(hù)力度的加大。

四、提高違法成本，加大處罰力度

近幾年來，我國資本市場出現(xiàn)了眾多違法、違規(guī)事件，比如康得新和康美藥業(yè)，上市公司及其大股東惡意財務(wù)造假，涉及金額以億元為單位，給投資者造成了巨額的損失。然而，公司因為造假行為受到的處罰，最大力度也只有罰款60萬元。涉及造假的相關(guān)責(zé)任人受到的處罰則更輕，罰款介于10萬至30萬元之間。同時，這些財務(wù)造假的責(zé)任主體，基本上很少受到司法起訴等懲罰。這種幾乎可以忽略的處罰，相比造假所能獲得的天文數(shù)字的好處，可謂是“九牛一毛”?；诖?，新《證券法》加大了違法處罰力度。以下主要列舉欺詐發(fā)行、保薦造假違規(guī)、信息披露違規(guī)和證券服務(wù)機(jī)構(gòu)造假方面的處罰規(guī)定：

1. 關(guān)于發(fā)行人欺詐發(fā)行的處罰。舊《證券法》第一百八十九條：對于尚未發(fā)行證券的，罰款金額在30萬元到60萬元之間;已經(jīng)發(fā)行證券的，罰款金額在非法所募資金的1%到5%之間;對相關(guān)責(zé)任人的最高罰款只有30萬元。新《證券法》第一百八十一條：對于尚未發(fā)行證券的，罰款金額提高到200萬元到2000萬元之間;已經(jīng)發(fā)行證券的，罰款金額在非法所募資金的10%到1倍之間;對相關(guān)責(zé)任人的罰款金額最高可達(dá)1000萬元。

2. 關(guān)于對保薦人欺詐的處罰。舊《證券法》第一百九十二條：處以業(yè)務(wù)收入1倍至5倍的罰款，對相關(guān)責(zé)任人的最高罰款金額為30萬元。新《證券法》第一百八十二條：處以業(yè)務(wù)收入1倍至10倍的罰款，對相關(guān)責(zé)任人的罰款金額最高可達(dá)500萬元。

3. 關(guān)于信息披露違規(guī)的處罰。舊《證券法》第一百九十三條：對于公司的罰款在30萬元至60萬元之間;對相關(guān)責(zé)任人的最高罰款金額為30萬元。新《證券法》第一百九十七條：對于公司的罰款提高到50萬元至500萬元之間;對相關(guān)責(zé)任人的罰款金額可高達(dá)200萬元。

4. 對于證券服務(wù)機(jī)構(gòu)欺詐的處罰。舊《證券法》第二百二十三條：對于機(jī)構(gòu)處以業(yè)務(wù)收入的1倍至5倍之間的罰款;對相關(guān)責(zé)任人的最高罰款金額為10萬元。新《證券法》第二百一十三條：對于機(jī)構(gòu)的罰款標(biāo)準(zhǔn)提高到業(yè)務(wù)收入的1倍至10倍之間;對相關(guān)責(zé)任人的最高罰款金額可高達(dá)200萬元。

與舊《證券法》相比，新《證券法》第十三章“法律責(zé)任”對涉及經(jīng)濟(jì)處罰的條款中的處罰金額幾乎都做了大幅度的調(diào)整，違法違規(guī)成本顯著提升，對于上市公司及相關(guān)責(zé)任主體違法的震懾力明顯增強(qiáng)。

五、引入代表人訴訟，打造中國版集體訴訟制度

注冊制具有門檻低、監(jiān)管嚴(yán)的特點。此次《證券法》修訂的一大亮點就是新設(shè)專章規(guī)定了投資者保護(hù)制度，并作出了一系列的制度安排，其中最為亮眼的就是引入了“代表人訴訟”制度。

證券民事賠償訴訟的難點在于受害投資者人數(shù)眾多，同時單個受損金額較小。證券訴訟這種“小額多數(shù)”的特點，再加上訴訟雙方的實力嚴(yán)重不對等，因此就需要有一個便利的訴訟方式將所有受害投資者組織起來參與訴訟。集體訴訟就是這樣一個制度。集體訴訟是指多數(shù)成員存在共同利益，但是因為人數(shù)眾多導(dǎo)致無法組織全體人員參與訴訟，必須由其中一人或數(shù)人代表全體成員利益進(jìn)行起訴或應(yīng)訴。集體訴訟的威力在于，只要有一個人發(fā)起訴訟，其他所有相同利益受損者會一起跟隨，最終使得賠償金額非常巨大。集體訴訟源于英國衡平法院的“息訴狀”（the bill of pence），息訴狀案件具備群體訴訟的特征，適用代表制和判決效力的擴(kuò)張[9] 。集體訴訟雖源于英國，卻在美國“開花結(jié)果”。證券集體訴訟對于美國資本市場的健康發(fā)展起到了巨大的促進(jìn)作用。美國每年大約有200家上市公司遭遇證券集體訴訟，以安然公司為例，作為美國歷史上最大的投資者損失賠償追討案例，因財務(wù)造假東窗事發(fā)，公司的投資者通過集體訴訟獲得高達(dá)71.4億美元的和解賠償金。這種模式對于震懾欺詐、凈化資本市場起到了至關(guān)重要的作用。

新《證券法》規(guī)定，當(dāng)投資者遇到證券民事賠償訴訟時，可以推選代表人進(jìn)行訴訟。投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)受50名投資者委托，就可以作為代表人參加訴訟。更為重要的是，在法院公告登記的情況下，可以為經(jīng)證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)確認(rèn)的權(quán)利人直接在法院登記，除非投資者明確表示不愿意參加該訴訟。這就是所謂的 “默示加入、明示退出”的中國特色集體訴訟。在這種集體訴訟機(jī)制下，一旦證券代表人勝訴，法院作出的判決裁定將覆蓋所有參加登記的投資者。這有利于集中資源、降低投資者的維權(quán)成本，并對違法違規(guī)行為產(chǎn)生強(qiáng)大的威懾力。

總之，對于我國資本市場來說，新《證券法》的實施是具有里程碑意義的事件。新《證券法》圍繞“推行注冊制、降低發(fā)行門檻、強(qiáng)化信息披露、提高違法成本、重視投資者保護(hù)”的改革必將對我國資本市場市場化的進(jìn)程產(chǎn)生重要影響。當(dāng)然，在《證券法》實施的過程中，可能還面臨一些挑戰(zhàn)，比如，證券發(fā)行從核準(zhǔn)制走向注冊制，不是流程上的簡單改變，更重要的是監(jiān)管理念和思維的變化。同時，《證券法》的有效實施還需要有相關(guān)法律法規(guī)的配套和完善，比如，新《證券法》提出了很多新的制度，與之關(guān)聯(lián)比較密切的《公司法》和《刑法》中相關(guān)的條款也需要相應(yīng)做出修改。同時，在實施過程中仍需要進(jìn)一步出臺相關(guān)配套制度，使得規(guī)則能夠真正落地。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

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