于 輝，鄧 杰

(重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，重慶 400030)

1 引言

2017年8月，一部《戰(zhàn)狼II》引爆了全國人民的愛國熱情，其票房也一路高歌猛進(jìn)，截止9月1號，已超55億人民幣，當(dāng)初與之簽訂對賭協(xié)議的北京文化賺的盆滿缽盈[1]。對賭協(xié)議又稱“估值調(diào)整機(jī)制(valuation adjustment mechanism，VAM)”，是投融資雙方在達(dá)成協(xié)議時(shí)，對于未來不確定情況的一種附加約定，使得投融資雙方可以根據(jù)企業(yè)的實(shí)際績效調(diào)整原來的投融資條件。對賭協(xié)議常用于規(guī)制投融資雙方的關(guān)系，化解投資估值不一致所產(chǎn)生的矛盾，促進(jìn)投融資雙方更好地戰(zhàn)略合作、實(shí)現(xiàn)雙贏。自2003年首次出現(xiàn)在我國融資案例之后，已經(jīng)被越來越多的企業(yè)用作一種解決未來經(jīng)營績效不確定性、促成投融資雙方達(dá)成一致協(xié)議的重要手段[2]。在國內(nèi)影視界，對賭協(xié)議以“保底發(fā)行”的名義正成為業(yè)內(nèi)的一種主要的交易模式；而在國內(nèi)的股權(quán)投資項(xiàng)目中，更是被大量使用。36氪數(shù)據(jù)顯示，我國有23%的VC/PE投資項(xiàng)目使用了對賭[3]；據(jù)東財(cái)Choice的數(shù)據(jù)，截止2017年8月10日，新三板市場上共有446份尚在實(shí)施中的對賭協(xié)議，涉及150多家企業(yè)，相比去年同期249份以及去年全年的290份處于實(shí)施中的對賭協(xié)議，對賭協(xié)議的數(shù)量呈爆發(fā)式增長[4]。然而在我國眾多的對賭的案例中，有不少企業(yè)在股權(quán)融資后(特別是簽定對賭協(xié)議之后)并沒有實(shí)現(xiàn)運(yùn)營激勵和雙贏的局面，而是造成了運(yùn)營困局、投融資雙方?jīng)_突加劇甚至企業(yè)易主等現(xiàn)象：在“海富投資案”中，投融資雙方因?yàn)閷€協(xié)議的履約問題多次對簿公堂，陳曉與摩根士丹利對賭輸?shù)粲罉冯娖?，李途純對賭英聯(lián)、摩根士丹利、高盛等金融機(jī)構(gòu)輸?shù)籼幽?，蔡達(dá)標(biāo)引入中山連動和今日資本后身陷囹圄，張?zhí)m與鼎輝對賭輸?shù)袅饲谓?，而今?月萬達(dá)甩賣632億元資產(chǎn)的背后更是有著對賭協(xié)議的影子。本文關(guān)注企業(yè)在股權(quán)融資后出現(xiàn)運(yùn)營矛盾沖突和績效下滑的“對賭困局”的根本原因，探求企業(yè)規(guī)避“對賭困局”的投融資雙方的合作本質(zhì)。對此，本文將從企業(yè)運(yùn)營的角度深入分析投融資雙方的對賭問題，探討對賭對參與者利益、行為等方面的具體影響。

對賭協(xié)議最早出現(xiàn)在國外企業(yè)并購的案例之中，又被稱為“earnouts”[5]、“contingent contract”[6]。其實(shí)質(zhì)是并購中的一種兩階段支付結(jié)構(gòu)，投標(biāo)人在第一階段先向目標(biāo)公司的股東支付一部分資金，然后根據(jù)目標(biāo)公司是否實(shí)現(xiàn)約定的績效目標(biāo)來決定第二階段中的支付條件[7]。Kohers和Ang[8]認(rèn)為這種支付結(jié)構(gòu)可以規(guī)避估值差距帶來的風(fēng)險(xiǎn)，在鎖定管理層的同時(shí)可以對其進(jìn)行激勵，以實(shí)現(xiàn)約定的業(yè)績目標(biāo)。Craig和Simith[9]也認(rèn)為通過適當(dāng)?shù)臈l款設(shè)計(jì)，可以有效解決并購中的信息不對稱和管理層變動等問題。此外，對賭協(xié)議還可以有效減少企業(yè)并購中的逆向選擇[8]和道德風(fēng)險(xiǎn)[10]。

由于我國市場環(huán)境和法制環(huán)境與國外不同，國內(nèi)關(guān)于對賭協(xié)議的研究也有別于國外學(xué)者。目前國內(nèi)關(guān)于對賭協(xié)議的研究主要從法律層面和企業(yè)層面兩個(gè)角度展開。在法律層面上，學(xué)者主要關(guān)注對賭協(xié)議的合同屬性以及法律效力問題。目前關(guān)于對賭協(xié)議的合同屬性存在“射幸合同”[11-12]和“附條件合同”[13]兩種主流說法，觀點(diǎn)并不統(tǒng)一。但是對賭協(xié)議的法律效力得到了學(xué)者的普遍認(rèn)可，認(rèn)為將對賭協(xié)議作為一種合法的契約將對我國的資本實(shí)踐產(chǎn)生積極的作用[14]。在企業(yè)層面上，學(xué)者主要關(guān)注對賭協(xié)議在企業(yè)中的運(yùn)行機(jī)制和管理激勵功能[15]。在運(yùn)行機(jī)制方面，肖菁[16]通過案例分析的方式指出在制定對賭協(xié)議時(shí)應(yīng)重視正確評價(jià)企業(yè)已實(shí)現(xiàn)的財(cái)務(wù)業(yè)績，合理預(yù)測未來業(yè)績。林暢杰[17]基于可持續(xù)增長模型探究了簽訂對賭協(xié)議可能引發(fā)的財(cái)務(wù)效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)對賭容易誘發(fā)企業(yè)的短期化行為，削弱企業(yè)的長期競爭力。對此，劉峰濤等[18]以博弈論作為研究方法，發(fā)現(xiàn)采用重復(fù)對賭協(xié)議機(jī)制可以有效克服短期利益的束縛和信息風(fēng)險(xiǎn)，避免由于一次性簽約業(yè)績目標(biāo)過高所采取的冒險(xiǎn)行為。在管理激勵方面，已有大量學(xué)者從公司治理的角度進(jìn)行了深入探討[19-20]，在此基礎(chǔ)上，米詠梅[21]認(rèn)為在企業(yè)內(nèi)部激勵機(jī)制缺失的情況下，通過對賭協(xié)議可以使企業(yè)處于一種高度壓力狀態(tài)，激發(fā)企業(yè)的凝聚力。張波等[22]以理論模型證明了對賭協(xié)議是一種能夠有效保護(hù)投資者收益和激勵管理層的最優(yōu)制度安排。正如劉銀國等[23]關(guān)于業(yè)績條件與股權(quán)激勵有效性的研究中所發(fā)現(xiàn)的“過高或過低的業(yè)績條件都難以實(shí)現(xiàn)股權(quán)激勵的預(yù)期效果”，在對賭協(xié)議的使用中同樣存在這樣的問題，項(xiàng)海容等[24]利用契約理論也論證了對賭協(xié)議對企業(yè)家存在激勵效應(yīng)，但不同難度的對賭目標(biāo)對企業(yè)家的激勵效應(yīng)是不同的。

總體而言，隨著對賭協(xié)議在我國資本實(shí)踐中的應(yīng)用越來越廣泛，學(xué)術(shù)界關(guān)于企業(yè)對賭問題的研究不再僅僅局限于法律層面的探討，越來越多的學(xué)者開始以理論、實(shí)證模型對企業(yè)的對賭協(xié)議的運(yùn)行機(jī)制和管理激勵功能進(jìn)行了研究。在此基礎(chǔ)上，本文基于企業(yè)運(yùn)營視角對常見于我國股權(quán)投融資案例中的對賭問題進(jìn)行了研究，屬于在新的研究視角下對對賭協(xié)議的運(yùn)行機(jī)制和管理激勵功能相結(jié)合的研究拓展。我們之所以選擇從企業(yè)運(yùn)營視角考察對賭問題，原因如下：其一，對賭產(chǎn)生的根源是市場需求信息的不確定以及一定程度上的信息不對稱，這導(dǎo)致投融資雙方對于企業(yè)價(jià)值認(rèn)知的不一致，于是期望通過觀察到未來企業(yè)的績效狀況后對之前的投融資條件進(jìn)行調(diào)整。正如Koller等[25]所言，一家企業(yè)為其股東創(chuàng)造價(jià)值的能力與價(jià)值創(chuàng)造的多少是評估其價(jià)值的關(guān)鍵要素。而企業(yè)運(yùn)營正是價(jià)值創(chuàng)造的根源，基于運(yùn)營視角分析企業(yè)對賭問題具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。其二，對賭協(xié)議常以凈利潤、銷售額、凈利潤增長率、銷售額增長率等財(cái)務(wù)業(yè)績?yōu)闃?biāo)的，即對賭業(yè)績目標(biāo)。而財(cái)務(wù)業(yè)績的實(shí)現(xiàn)離不開企業(yè)運(yùn)營的支持，在進(jìn)行業(yè)績目標(biāo)的設(shè)定時(shí)，也必須充分考慮企業(yè)的實(shí)際運(yùn)營狀況，否則，一旦設(shè)置不切實(shí)際的對賭業(yè)績目標(biāo)，容易引起投融資雙方不必要的爭執(zhí)。

本文基于企業(yè)運(yùn)營視角研究了零售商與投資機(jī)構(gòu)之間的對賭問題，構(gòu)建了無對賭和有對賭兩種情況下的零售企業(yè)運(yùn)營模型，通過運(yùn)營指標(biāo)的對比，揭示了造成企業(yè)“對賭困局”的根本原因，并給出了消除或減輕“對賭困局”的有效途徑，為股權(quán)融資下的合作共贏提供了協(xié)同運(yùn)作要點(diǎn)。

2 問題描述與基準(zhǔn)模型

2.1 問題描述與基本假設(shè)

如圖1所示，考慮如下情況的零售商：零售商以批發(fā)價(jià)w向供應(yīng)商采購數(shù)量為q的商品，并以單價(jià)p向市場銷售。市場需求ξ為隨機(jī)變量，其均值為μ，標(biāo)準(zhǔn)差為σ，但是分布函數(shù)F未知。處于成長期的零售商面臨較好的市場機(jī)遇，可以通過付出努力來開拓市場，額外增加市場需求，但是由于自身資金瓶頸無力擔(dān)負(fù)市場開拓的高額成本，故在銷售季節(jié)開始之前，零售商引入私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)(PE)以增資擴(kuò)股的方式進(jìn)行股權(quán)投資，投資額為B。為了保障投資方的利益，同時(shí)起到激勵融資方的作用，零售商與PE在達(dá)成一致協(xié)議時(shí)額外簽訂了以銷售額為對賭標(biāo)的、以現(xiàn)金為補(bǔ)償方式的對賭協(xié)議，協(xié)議具體內(nèi)

圖1 股權(quán)融資及供應(yīng)鏈運(yùn)作流程圖

容可表示如下：

在約定期間內(nèi)(此處簡化約定時(shí)間為單個(gè)銷售周期)，若企業(yè)的銷售額低于M，則零售商向PE支付現(xiàn)金：(1-pmin{q,ξ+βe}/M)B，其中pmin{q,ξ+βe}為零售企業(yè)的實(shí)際銷售額；若銷售額高于M，則PE應(yīng)向零售商支付現(xiàn)金：(pmin{q,ξ+βe}/M-1)B。

本文不考慮股權(quán)融資成本以及稅收，另外，我們假定PE采用市凈率法對零售企業(yè)進(jìn)行估值。事實(shí)上，作為常見的估值方法，市凈率法具有凈資產(chǎn)賬面價(jià)值數(shù)據(jù)容易獲取且穩(wěn)定，不易被人操縱等有點(diǎn)而被廣泛使用。假設(shè)擴(kuò)展市場后產(chǎn)品的銷售價(jià)格不變，且企業(yè)的運(yùn)營決策仍然由零售商制定，以自身資產(chǎn)最大化為目標(biāo)。本文其它假設(shè)如下：

(1)期末未銷售的產(chǎn)品殘值為0，且不考慮缺貨懲罰。

(2)零售商的自有資金足以保證訂貨所需，但不用于市場開拓。

(3)融資資金充足，即融資額足夠零售商進(jìn)行市場開拓，多余資金計(jì)入企業(yè)資本公積。盡管很多時(shí)候投資者的投資金額并不是由融資方?jīng)Q定的，但是若單個(gè)投資者所投資金不足以使企業(yè)進(jìn)行充分的市場擴(kuò)張，零售商可以繼續(xù)增資擴(kuò)股，直到資金充足。此處我們假定零售商從單個(gè)投資者獲取足夠多的資金對模型不會有本質(zhì)的影響。

本文其它參數(shù)設(shè)定如下表：

表1 參數(shù)說明表

2.2 基準(zhǔn)模型

本節(jié)考慮零售商在不進(jìn)行市場開拓正常經(jīng)營時(shí)訂貨策略的制定。在市場需求信息嚴(yán)重缺失的情況下，一種經(jīng)典的決策方式是Scarf[27]提出的極大極小準(zhǔn)則，該準(zhǔn)則可以很好的克服信息缺失所帶來的決策困難，已被廣泛應(yīng)用于庫存和供應(yīng)鏈管理、排隊(duì)論、投資組合等領(lǐng)域，又稱為魯棒優(yōu)化方法?？紤]如下系統(tǒng)：

圖2 基準(zhǔn)模型流程圖

零售商只掌握了市場需求ξ的均值μ和標(biāo)準(zhǔn)差σ，其單位商品的批發(fā)價(jià)和銷售價(jià)格分別為w，p。零售商以一種保守和審慎的決策方式來制定訂貨量，最大化最差分布下的期望資產(chǎn)。即考慮以下優(yōu)化問題：

其中，Γ表示所有滿足均值為μ，標(biāo)準(zhǔn)差為σ的非負(fù)需求分布的集合，本文假定Γ為凸集。根據(jù)Scarf[27]，零售商的最優(yōu)訂貨量可由以下引理給出。

引理1(Scarf[27])：如果零售商銷售產(chǎn)品的價(jià)格為p，成本為w，那么最大化所有均值為μ，標(biāo)準(zhǔn)差為σ的需求分布中的最差期望利潤的訂貨量為：

在Scarf的極大極小準(zhǔn)則中，當(dāng)市場需求風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，零售商的訂貨量為0，只有在低需求風(fēng)險(xiǎn)的情況下零售商才會訂貨。

3 零售商股權(quán)融資下的供應(yīng)鏈決策

TAR

PE的總資產(chǎn)為：

TAPE

為便于深入分析對賭給零售商帶來的影響，我們將在無對賭協(xié)議和有對賭協(xié)議兩種情況下討論并對比零售商的運(yùn)營決策。

3.1 無對賭協(xié)議下的運(yùn)營決策

假設(shè)PE未與零售商簽訂對賭協(xié)議，此時(shí)，采用極大極小準(zhǔn)則的零售商其決策目標(biāo)為：

(1)

問題(1)是一個(gè)典型的魯棒優(yōu)化問題，可分兩步對該問題進(jìn)行求解。第一步，解內(nèi)層極小化問題，也即在所有均值為μ，標(biāo)準(zhǔn)差為σ的分布中找一個(gè)使零售商期望資產(chǎn)最小的分布，這樣的分布被稱為“最差分布(worst-case distribution)”(Scarf[27])，對應(yīng)的期望資產(chǎn)則稱為“最差期望資產(chǎn)”。第二步，求解最優(yōu)訂貨量和最優(yōu)努力水平，使零售商的最差期望資產(chǎn)達(dá)到最大。對此，我們先考慮內(nèi)層極小化問題的如下等價(jià)形式：

(2)

問題(2)的求解過程實(shí)際上是尋找一個(gè)分布，使得零售商的期望銷售額在所有均值為μ，標(biāo)準(zhǔn)差為σ的分布中最小，此時(shí)對應(yīng)的期望銷售額被稱為“最差期望銷售額”。顯然，問題(2)的最差分布就是問題(1)的最差分布，由下述命題所示。

命題1：對于無對賭協(xié)議下的魯棒優(yōu)化問題(1)，最差分布為：

證明：見附錄1。

根據(jù)命題1，我們馬上可以得到問題(1)的內(nèi)層極小化函數(shù)值，如下所示。

引理2：無對賭協(xié)議下零售商在最差分布下的期望資產(chǎn)為：

該期望資產(chǎn)函數(shù)連續(xù)可微。

證明：見附錄2。

通過前面的準(zhǔn)備，我們可以給出問題(1)的最優(yōu)解。

定理1無對賭協(xié)議時(shí)，零售商魯棒行為下的最優(yōu)決策為：

證明：見附錄3。

相較于基準(zhǔn)模型，零售商由于在股權(quán)融資之后額外付出了努力，在增加市場需求的同時(shí)其訂貨量也得以提升，再也不會出現(xiàn)完全不訂貨的情況。新的訂貨量除了受產(chǎn)品價(jià)格以及市場需求的影響，還受到零售企業(yè)成長性的影響。企業(yè)成長性越高，零售商的努力水平以及訂貨量越高。當(dāng)然，在零售商簽訂了對賭協(xié)議的情況下，其努力水平和訂貨量可能又會有不同的變化，接下來我們將對其進(jìn)行討論。

3.2 對賭協(xié)議下的運(yùn)營決策

高度不確定的外部市場環(huán)境導(dǎo)致零售企業(yè)未來的經(jīng)營狀況也具有很大的不確定性，即便零售企業(yè)具有良好的成長性，股權(quán)投資者仍會承受巨大的風(fēng)險(xiǎn)。因此，PE往往要求與零售商簽訂對賭協(xié)議，一方面可以給PE的投資資金提供一道安全鎖，另一方面又可以激勵零售商付出足夠的努力擴(kuò)張市場，促進(jìn)企業(yè)快速成長，為雙方帶來高額回報(bào)。

現(xiàn)假設(shè)PE與零售商簽訂了以銷售額為業(yè)績目標(biāo)、以現(xiàn)金為補(bǔ)償形式的對賭協(xié)議，那么零售商在銷售期末的總資產(chǎn)變?yōu)椋?/p>

TAR_VAM=

PE的總資產(chǎn)為：

在極大極小準(zhǔn)則下，零售商的決策目標(biāo)為：

類似于零售商在無對賭協(xié)議下的決策問題(1)，問題(3)內(nèi)層關(guān)于分布函數(shù)極小化的過程與問題(2)具有相同的最差分布，如命題1所示。因此，我們可以得到問題(3)在最差分布下的期望資產(chǎn)函數(shù)。

引理3：在簽訂對賭協(xié)議下零售商的最差期望資產(chǎn)為：

該期望資產(chǎn)函數(shù)連續(xù)可微。

證明：同引理2。

根據(jù)引理3，我們可以得出零售商在對賭時(shí)的最優(yōu)訂貨以及努力決策。

定理2當(dāng)零售商股權(quán)融資且與PE對賭時(shí)，魯棒行為下的最優(yōu)決策為

證明：見附錄4。

對比定理1，我們馬上可以發(fā)現(xiàn)對賭對零售商的努力水平和訂貨決策的影響。

推論1：對賭協(xié)議的簽訂會提升零售商的努力水平和訂貨量。

證明：見附錄5。

推論2：零售商的持股比例、對賭業(yè)績目標(biāo)越低，對賭協(xié)議越能激勵零售商付出更多努力；而企業(yè)成長性、融資額、零售價(jià)格越低，則激勵效果越差。

證明：見附錄6。

通過前面的分析，我們發(fā)現(xiàn)對賭協(xié)議確實(shí)能激勵零售商更加努力地開拓市場，增加市場需求，以提高訂貨量和經(jīng)營業(yè)績，從而避免因零售商努力不足導(dǎo)致經(jīng)營業(yè)績不足時(shí)可能遭受的經(jīng)濟(jì)損失。但是這種激勵是否對企業(yè)有利、是否可以保證企業(yè)更好地運(yùn)營則還需進(jìn)一步分析。

4 數(shù)值仿真

前文以理論研究的形式分別給出并對比了零售商在對賭和不對賭兩種情況下的運(yùn)營決策，發(fā)現(xiàn)了對賭在零售商運(yùn)營過程中的激勵作用。本章將通過數(shù)值仿真進(jìn)一步考察：(1)對賭對投融資雙方資產(chǎn)的影響，(2)對賭對零售企業(yè)的影響，以便分析對賭更深層次的管理意義。不失一般性，本文采用Andersson等[28]的方法來生成隨機(jī)市場需求的均值與方差，具體步驟如下：

1)在區(qū)間[0,1000]中隨機(jī)生成20個(gè)從小到大排列的整數(shù)點(diǎn)d1,d2,…,d20；

為便于比較，我們假設(shè)有兩個(gè)情況完全相同的零售商與PE，不參與對賭協(xié)議的零售商與PE其代號為“1”，參與對賭的零售商與PE代號為“2”。仿真所有數(shù)據(jù)單位統(tǒng)一取“1”，其它仿真參數(shù)設(shè)置見下表：

表2 仿真基本參數(shù)表

作為對賭協(xié)議中的核心指標(biāo)，對賭業(yè)績目標(biāo)的高低歷來都是投融資雙方爭議的話題。因此我們首先考察對賭業(yè)績目標(biāo)對零售商、PE凈資產(chǎn)的影響(圖3上)以及零售企業(yè)資產(chǎn)、銷售額、凈利潤(圖3下)的影響，如下圖所示：

圖3 不同對賭業(yè)績目標(biāo)下各主體資產(chǎn)的對比

從圖3我們可以發(fā)現(xiàn)，參與對賭的零售商其資產(chǎn)隨著對賭業(yè)績目標(biāo)的增加而降低，當(dāng)業(yè)績目標(biāo)過高時(shí)可能低于未參與對賭的零售商的資產(chǎn)。PE的資產(chǎn)則有著完全相反的變化趨勢。值得注意的是，對賭情況下零售企業(yè)的銷售額始終高于沒有對賭的零售企業(yè)銷售額，而其總資產(chǎn)和凈利潤則始終低于沒有對賭的零售企業(yè)總資產(chǎn)以及凈利潤。這表明對賭協(xié)議可以激勵零售商努力實(shí)現(xiàn)甚至超越對賭約定的財(cái)務(wù)指標(biāo)，但同時(shí)也扭曲了零售商的運(yùn)營行為，降低了企業(yè)總資產(chǎn)、凈利潤。特別是在業(yè)績目標(biāo)較低時(shí)，激勵作用更凸出，而扭曲現(xiàn)象也更加明顯，對賭協(xié)議是一把雙刃劍。

企業(yè)成長性的高低決定了企業(yè)的發(fā)展速度，是股權(quán)融資問題的核心。下面我們將考察對賭與不對賭時(shí)不同的成長性對投融資雙方的影響。其中，上圖為成長性對零售商和PE凈資產(chǎn)的影響，下圖為成長性對零售企業(yè)資產(chǎn)、銷售額和凈利潤的影響。

圖4 零售企業(yè)不同成長性下各主體資產(chǎn)的對比

此外，對零售企業(yè)的估值倍數(shù)作為對賭協(xié)議產(chǎn)生的根源，更直接決定了投融資雙方的持股比例，也是需要重點(diǎn)考察的對象。上圖表示估值倍數(shù)對零售商、PE凈資產(chǎn)的影響，下圖表示估值倍數(shù)對零售企業(yè)資產(chǎn)、銷售額和凈利潤的影響。

圖5 不同估值倍數(shù)下各主體資產(chǎn)的對比

觀察圖5不難發(fā)現(xiàn)，無論是否對賭，零售商的資產(chǎn)都會隨著估值倍數(shù)的增加而增加，PE的資產(chǎn)則隨之降低。這是因?yàn)楣乐当稊?shù)增加之后，零售商的持股比例提高而PE的持股比例降低。與前面類似，由于對賭協(xié)議對零售商的激勵作用，參與對賭的零售商資產(chǎn)總是高于未參與對賭的零售商的資產(chǎn)，而PE的資產(chǎn)則較低。對零售企業(yè)而言，估值倍數(shù)的增加會提升企業(yè)的總資產(chǎn)和凈利潤，由于估值提升之后零售商的持股比例增加，對賭對其激勵作用下降，因此對賭時(shí)零售企業(yè)的銷售額有所降低，但始終高于不對賭時(shí)的企業(yè)銷售額。

從上面的仿真可以發(fā)現(xiàn)，對賭協(xié)議可以激勵零售商付出更多地努力去實(shí)現(xiàn)對賭約定的財(cái)務(wù)指標(biāo)，但同時(shí)也扭曲了零售商的運(yùn)營行為，降低了企業(yè)總資產(chǎn)和凈利潤。對PE而言，對賭并不能直接增加其資產(chǎn)，除了在對賭業(yè)績目標(biāo)非常高的時(shí)候，PE的資產(chǎn)總是低于未對賭時(shí)的資產(chǎn)。因此，對賭對PE最大的作用就是能極大地提升對賭標(biāo)的財(cái)務(wù)業(yè)績的增長，而這種增長必定能極大地提升企業(yè)的外部估值，使得企業(yè)在下輪融資或者上市之后價(jià)值增加，此時(shí)PE才會獲取高額的投資回報(bào)。所以對賭協(xié)議對PE而言更是一種實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)的手段，而非當(dāng)前資本增值的手段。

5 結(jié)語

本文基于運(yùn)營視角研究了對賭對企業(yè)發(fā)展以及股權(quán)投融資雙方行為的影響，通過有無對賭協(xié)議兩種情況下零售商的運(yùn)營決策以及投融資雙方的資產(chǎn)、利潤和對賭標(biāo)的等運(yùn)營指標(biāo)的對比，揭示了眾多企業(yè)在股權(quán)融資后出現(xiàn)運(yùn)營矛盾沖突和績效下滑的“對賭困局”的原因，并為避免或減輕“對賭困局”、實(shí)現(xiàn)投融資雙方的合作共贏提供了協(xié)同運(yùn)作要點(diǎn)，主要研究結(jié)論有：

(1)對賭協(xié)議的簽訂會對零售商的運(yùn)營行為產(chǎn)生“扭曲激勵”作用。一方面，與已有學(xué)術(shù)研究成果類似，本文研究發(fā)現(xiàn)對賭協(xié)議的存在可以激勵零售商付出更多地努力去拓展市場、增加需求以及訂貨量，使得零售商自身資產(chǎn)高于無對賭協(xié)議的零售商的資產(chǎn)，并在零售商最大化自身資產(chǎn)的過程中實(shí)現(xiàn)了對賭標(biāo)的財(cái)務(wù)指標(biāo)——銷售額的增長。另一方面，對賭協(xié)議的這種激勵作用也扭曲了零售商的運(yùn)營行為，與無對賭協(xié)議下的企業(yè)相比，對賭降低了零售企業(yè)的總資產(chǎn)和凈利潤，不利于企業(yè)的長期發(fā)展，并且激勵作用越強(qiáng)，扭曲現(xiàn)象就越明顯。另外，PE的凈資產(chǎn)和對賭財(cái)務(wù)指標(biāo)——銷售額之間也不具有同向增長的可能。

(2)對賭協(xié)議的“扭曲激勵”作用是導(dǎo)致“對賭困局”的根本原因。我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)零售商過度關(guān)注對賭業(yè)績目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)而盲目擴(kuò)張市場時(shí)，會降低企業(yè)的總資產(chǎn)、凈利潤等財(cái)務(wù)指標(biāo)，嚴(yán)重甚至?xí)?dǎo)致企業(yè)資金鏈斷裂；而當(dāng)零售商過度注重企業(yè)整體資產(chǎn)和凈利潤的增加時(shí)，則無法實(shí)現(xiàn)對賭業(yè)績目標(biāo)，并且零售商還會遭受巨額的現(xiàn)金損失。我們認(rèn)為，正是由于對賭協(xié)議的這種“扭曲激勵”作用，增加了企業(yè)的運(yùn)營難度，當(dāng)管理者無法在這兩者之間做出合理的平衡時(shí)，企業(yè)出現(xiàn)運(yùn)營困局在所難免，投融資雙方甚至可能因利益述求不一致而產(chǎn)生矛盾沖突。因此，對賭協(xié)議的“扭曲激勵”效果是導(dǎo)致眾多企業(yè)在簽訂對賭協(xié)議之后出現(xiàn)運(yùn)營矛盾沖突和績效下滑的“對賭困局”的罪魁禍?zhǔn)住?/p>

(3)選擇恰當(dāng)?shù)膶€標(biāo)的、設(shè)置合理的業(yè)績目標(biāo)是解決“對賭困局”的關(guān)鍵途徑。若零售商有選擇對賭標(biāo)的的權(quán)力，則可以根據(jù)企業(yè)當(dāng)前的運(yùn)營戰(zhàn)略選擇與之相匹配的對賭標(biāo)的，從根本上消除對賭協(xié)議的扭曲作用。若對賭標(biāo)的的設(shè)置完全由投資方確定且與企業(yè)當(dāng)前運(yùn)營戰(zhàn)略不一致，那么零售商則應(yīng)該保證對賭業(yè)績目標(biāo)不會過高和過低。從前面的模型和仿真結(jié)果可以看出，業(yè)績目標(biāo)過低，容易使零售商只看重短期利益，加重其運(yùn)營策略的扭曲程度，不利于企業(yè)的發(fā)展；若業(yè)績目標(biāo)過高，則零售商容易因無法完成對賭業(yè)績目標(biāo)而付出巨額賠償。若能設(shè)置合理的對賭業(yè)績目標(biāo)，則可以令零售商在完成對賭業(yè)績目標(biāo)的同時(shí)保證企業(yè)的資產(chǎn)、凈利潤等不會出現(xiàn)嚴(yán)重下滑的情況。

盡管本文以企業(yè)運(yùn)營視角探討了以銷售額為標(biāo)的、以現(xiàn)金為補(bǔ)償方式的雙向?qū)€協(xié)議對股權(quán)投融資雙方的影響，發(fā)現(xiàn)了對賭協(xié)議的扭曲激勵現(xiàn)象，為“對賭困局”的解答提供了運(yùn)營基礎(chǔ)，為股權(quán)融資下的合作共贏提供了協(xié)同運(yùn)作要點(diǎn)，拓展了對賭協(xié)議理論研究的范疇。但是本文的研究只給出了一些啟發(fā)式的性質(zhì)，并沒有給出對賭中一些具體問題的定量化解決方案，比如更有效的對賭機(jī)制設(shè)計(jì)、合理的對賭業(yè)績目標(biāo)的選擇、考慮PE退出時(shí)投融資雙方在企業(yè)運(yùn)營中的博弈等問題。本文的研究工作只是對賭問題中很小的一個(gè)組成部分，要真正厘清對賭在股權(quán)投融資以及企業(yè)成長中的作用，給出更多地關(guān)于對賭問題的管理啟示，需要大量的調(diào)研、案例分析以及后續(xù)研究工作的進(jìn)一步開展。

附錄：

(1)命題1的證明

問題(2)的求解需要用到對偶過程，首先給出其對偶問題：

s.t.y0+y1x+y2x2≤pmin{q,x+βe}, ?x≥0

(2)

記g(x):=y0+y1x+y2x2，SV(x):=pmin{q,x+βe}，則SV(x)可表示為如下形式：

(3)

因此，當(dāng)且僅當(dāng)g(x)=SV(x)時(shí)原問題有非零分布。于是我們可以分以下兩種情況進(jìn)行討論：

由圖6可以看出，滿足均值為μ，方差為σ2的最差分布是兩點(diǎn)分布，記為(x1,Pr1)，(x2,Pr2)。下面我們分別計(jì)算兩種情形下各自的最差分布。

圖6 函數(shù)g(x)與SV(x)的兩種可能的關(guān)系

情形1：兩個(gè)切點(diǎn)

根據(jù)此時(shí)g(x)與SV(x)在這兩個(gè)切點(diǎn)處的函數(shù)值與一階導(dǎo)數(shù)值相等，我們得到下列方程組：

解這個(gè)方程組，我們得到：x1+x2=2(q-βe)。根據(jù)原問題(2)的約束條件，我們可以將兩點(diǎn)分布表示為以下單參數(shù)形式：

將x1+x2=2(q-βe)代入(6)式，即可求出情形1的最差分布：

(5)

情形2：一個(gè)交點(diǎn)、一個(gè)切點(diǎn)

由于交點(diǎn)的橫坐標(biāo)為x=0，可以直接得到此時(shí)(7)式所示的兩點(diǎn)分布：

(6)

(2)引理2的證明

因此問題(1)的目標(biāo)函數(shù)值，也即最差分布下的期望資產(chǎn)為：

(3)定理1的證明

二階偏導(dǎo)為：

定理得證。

(4) 定理2的證明

定理得證。

(5)推論1的證明

(7)

對此，我們需要考察：

(10)

故(10)式大于0，這意味著(9)式成立。

故(10)式小于0，考慮到(9)式兩邊分?jǐn)?shù)都小于0，這同樣意味著(9)式成立。

(6)推論2的證明