徐業(yè)坤 陳十碩 馬光源

(遼寧大學(xué)商學(xué)院)

1 研究背景

企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)通?？梢越忉尀橥獠抠Y本市場(chǎng)或內(nèi)部契約的非完全性，即企業(yè)通過(guò)構(gòu)建內(nèi)部市場(chǎng)來(lái)克服外部市場(chǎng)的非完全性，從而提高公司價(jià)值，亦或是基于內(nèi)部契約的非完全性，以損害股東利益為代價(jià)謀求企業(yè)的擴(kuò)張[1]。

學(xué)術(shù)研究對(duì)于多元化戰(zhàn)略的經(jīng)濟(jì)后果仍存有爭(zhēng)議[2]，多元化溢價(jià)和多元化折價(jià)均有相關(guān)證據(jù)的支持。企業(yè)戰(zhàn)略影響信息質(zhì)量。對(duì)于多元化戰(zhàn)略而言，“透明度”假設(shè)和“信息多元化”假設(shè)是解釋其如何影響信息質(zhì)量的兩種主流觀點(diǎn)?！巴该鞫取奔僭O(shè)認(rèn)為，與專業(yè)化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)相比，多元化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)往往存在著更大的預(yù)測(cè)偏差，財(cái)務(wù)報(bào)告被重估的可能性更高[3]，加劇企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。“信息多元化”假設(shè)則認(rèn)為，即使外部投資者在預(yù)測(cè)多元化企業(yè)各部門(mén)現(xiàn)金流時(shí)所犯的錯(cuò)誤，大于預(yù)測(cè)專業(yè)化經(jīng)營(yíng)企業(yè)現(xiàn)金流時(shí)所犯的錯(cuò)誤，如果這些錯(cuò)誤不是完全正相關(guān)的，那么對(duì)于多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)的總體預(yù)測(cè)，可能要比專業(yè)化經(jīng)營(yíng)企業(yè)更準(zhǔn)確，能夠產(chǎn)生抵消效應(yīng)[3～5]，降低企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

本研究擬以2007～2017年上市公司數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證分析多元化對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響。與已有研究相比，本研究可能的貢獻(xiàn)在于：①基于股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的視角提供了多元化經(jīng)濟(jì)后果的新證據(jù)。與本研究直接相關(guān)的是王明偉等[6]及生洪宇等[7]的研究，前者提出，多元化能夠降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)；后者則指出，多元化會(huì)加劇股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，盈余管理是完全中介因子。本研究證實(shí)了多元化能夠分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，但會(huì)加劇股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，且信息不透明度和稅收規(guī)避是多元化影響股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的潛在路徑。此外，通過(guò)考察相關(guān)多元化與非相關(guān)多元化的影響，以及公司治理和外部環(huán)境的調(diào)節(jié)作用，本研究不僅提供了多元化與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系更為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)淖C據(jù)，而且拓展了多元化經(jīng)濟(jì)后果的研究。②從企業(yè)戰(zhàn)略的視角豐富和拓展了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的研究。戰(zhàn)略是相對(duì)穩(wěn)定的，影響企業(yè)信息環(huán)境和信息質(zhì)量以及股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)[8]，本研究從多元化戰(zhàn)略的視角豐富了企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的研究，提供了中國(guó)情境下企業(yè)戰(zhàn)略影響股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的新證據(jù)。

2 文獻(xiàn)回顧、理論分析與研究假設(shè)

2.1 文獻(xiàn)回顧

2.1.1股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)

股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)是指?jìng)€(gè)股特有收益出現(xiàn)極端負(fù)值的概率，主要反映為公司股票收益左偏的程度[9]。導(dǎo)致股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的主要原因，是代理沖突以及企業(yè)和投資者之間的信息不對(duì)稱。經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告透明度或信息質(zhì)量、管理層激勵(lì)、CEO個(gè)體、過(guò)度投資、稅收規(guī)避以及資本市場(chǎng)交易等因素，都會(huì)對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生重要影響[10，11]。少數(shù)學(xué)者考察了企業(yè)戰(zhàn)略對(duì)于股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響。例如，HABIB等[8]提出，采用進(jìn)攻型戰(zhàn)略的企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)要高于防御型戰(zhàn)略的企業(yè)；王明偉等[6]發(fā)現(xiàn)，多元化經(jīng)營(yíng)能夠降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，且這種抑制作用僅體現(xiàn)在國(guó)有企業(yè)，特別是地方政府控制或兩權(quán)偏離度較低的企業(yè)；而生洪宇等[7]提出，多元化經(jīng)營(yíng)通過(guò)增加盈余管理進(jìn)而加劇了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。一些學(xué)者還提供了企業(yè)戰(zhàn)略影響股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的間接證據(jù)，如BENTLEY等[12]及HIGGINS等[13]發(fā)現(xiàn)，進(jìn)攻型戰(zhàn)略加劇了信息不對(duì)稱或稅收規(guī)避。

2.1.2多元化戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)與經(jīng)濟(jì)后果

多元化戰(zhàn)略的文獻(xiàn)主要集中于考察企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)動(dòng)機(jī)和經(jīng)濟(jì)后果兩方面。企業(yè)實(shí)施多元化戰(zhàn)略的動(dòng)機(jī)主要有3種理論觀點(diǎn)：①資源基礎(chǔ)理論認(rèn)為，多元化戰(zhàn)略能夠充分利用過(guò)剩的資源，提高資源配置效率，進(jìn)而更好地推動(dòng)企業(yè)成長(zhǎng)；②代理理論則認(rèn)為，管理者實(shí)施多元化戰(zhàn)略是為了追求自身私有收益[14]；③政府政策觀認(rèn)為，多元化是政府或政府政策推動(dòng)的結(jié)果[15]。

學(xué)術(shù)研究對(duì)于多元化戰(zhàn)略的經(jīng)濟(jì)后果仍存在爭(zhēng)議[2]。支持多元化戰(zhàn)略的學(xué)者認(rèn)為，多元化能夠產(chǎn)生溢價(jià)[16]，表現(xiàn)為多元化經(jīng)營(yíng)降低了企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)[17]，可以形成有效的內(nèi)部資本市場(chǎng)和范圍經(jīng)濟(jì)，解決企業(yè)高效益部門(mén)投資不足和低效益部門(mén)投資過(guò)度的問(wèn)題[1]，提高資源配置效率和企業(yè)績(jī)效[18]。反對(duì)多元化戰(zhàn)略的學(xué)者則認(rèn)為，多元化存在折價(jià)現(xiàn)象[19]，表現(xiàn)為多元化經(jīng)營(yíng)會(huì)導(dǎo)致較高的代理成本，加劇企業(yè)過(guò)度投資與信息不對(duì)稱，損害經(jīng)營(yíng)績(jī)效，導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的增加[20]。另一些學(xué)者則認(rèn)為，多元化經(jīng)營(yíng)能否創(chuàng)造價(jià)值取決于企業(yè)自身的能力、是否具備政治關(guān)聯(lián)等條件，多元化初期，共同保險(xiǎn)效應(yīng)和外部投資者預(yù)測(cè)錯(cuò)誤的抵消效應(yīng)將發(fā)揮主導(dǎo)作用[17]，但是隨著多元化水平的提高，這些優(yōu)勢(shì)呈現(xiàn)邊際遞減趨勢(shì)[5]。

2.2 理論分析與研究假設(shè)

“透明度”假設(shè)認(rèn)為，多元化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)信息質(zhì)量較差，會(huì)導(dǎo)致股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的增加。具體表現(xiàn)為以下幾個(gè)方面。

(1)多元化經(jīng)營(yíng)增加了信息不對(duì)稱程度，便利了管理層隱藏負(fù)面消息。戰(zhàn)略影響信息質(zhì)量和信息環(huán)境[12]。多元化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)通常有著更為復(fù)雜的組織結(jié)構(gòu)，加劇了企業(yè)與外部投資者之間的信息不對(duì)稱。與專業(yè)化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)相比，多元化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)存在著更大的預(yù)測(cè)偏差[5]。一方面，多元化經(jīng)營(yíng)增加了管理者收集分析信息的難度和成本，以及總部與各分部之間的信息不對(duì)稱，使得企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況難以被準(zhǔn)確地評(píng)估；另一方面，多元化經(jīng)營(yíng)會(huì)降低管理者與外部市場(chǎng)參與者溝通的數(shù)量和質(zhì)量，加劇管理者與外部投資者之間的信息不對(duì)稱[3]。通過(guò)增加報(bào)表蘊(yùn)含的信息量，多元化經(jīng)營(yíng)增加了投資者獲取各部門(mén)信息的難度，使其無(wú)法準(zhǔn)確把握各單位的經(jīng)營(yíng)狀況[5]，方便了管理層隱藏或延緩負(fù)面信息的披露，加劇企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

(2)多元化經(jīng)營(yíng)時(shí)，信息不對(duì)稱會(huì)增加管理者通過(guò)交叉補(bǔ)貼績(jī)效差的項(xiàng)目的可能性，容易導(dǎo)致非效率投資及稅收規(guī)避[2,21]，加劇企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。多元化經(jīng)營(yíng)影響投資效率，管理層出于自身利益的考慮會(huì)實(shí)施過(guò)度投資、構(gòu)建商業(yè)帝國(guó)等機(jī)會(huì)主義行為，導(dǎo)致非效率投資[2]，此時(shí)管理層更有動(dòng)機(jī)通過(guò)多元化經(jīng)營(yíng)隱藏項(xiàng)目的負(fù)面信息反饋，維持資本市場(chǎng)股票價(jià)格的虛高，導(dǎo)致股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的增加。不僅如此，戰(zhàn)略還會(huì)影響稅收規(guī)避[13]。多元化經(jīng)營(yíng)能夠產(chǎn)生共同保險(xiǎn)效應(yīng)[22]，使得企業(yè)能夠平滑不同業(yè)務(wù)部門(mén)之間的收益，意味著多元化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)更易于實(shí)施稅收規(guī)避[21]，加劇股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)[11]。

(3)管理層可能會(huì)為了維持高的資本市場(chǎng)估值而隱藏負(fù)面消息[8]，導(dǎo)致分析師很難準(zhǔn)確地估計(jì)多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。對(duì)于職業(yè)生涯、薪酬等的考慮激勵(lì)管理層隱藏負(fù)面消息，寄希望于未來(lái)好的業(yè)績(jī)能夠消化掉壞消息。而分析師評(píng)價(jià)多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況需要擁有更廣泛的知識(shí)[5]，一方面，增加了分析師評(píng)價(jià)的難度，容易造成偏差[3]；另一方面，容易導(dǎo)致分析師的意見(jiàn)分歧，加劇企業(yè)信息不對(duì)稱，這些都方便了管理層實(shí)施盈余管理、隱藏負(fù)面消息，導(dǎo)致企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的增加。由此提出以下假設(shè)：

假設(shè)1多元化與企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，即多元化水平越高，企業(yè)面臨的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越大。

“信息多元化”假設(shè)則認(rèn)為，多元化經(jīng)營(yíng)能夠緩解信息不對(duì)稱[17]，降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。具體表現(xiàn)為以下幾個(gè)方面。

(1)多元化經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的抵消效應(yīng)能夠平滑各部門(mén)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的誤差，緩解信息不對(duì)稱。按照“信息多元化”假設(shè)的解釋，即使外部投資者在預(yù)測(cè)多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)各部門(mén)現(xiàn)金流時(shí)所犯的錯(cuò)誤，大于預(yù)測(cè)專業(yè)化經(jīng)營(yíng)企業(yè)現(xiàn)金流時(shí)所犯的錯(cuò)誤，如果這些錯(cuò)誤不是完全正相關(guān)的，那么對(duì)于多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)的總體預(yù)測(cè)，可能比專業(yè)化經(jīng)營(yíng)企業(yè)更準(zhǔn)確，能夠產(chǎn)生抵消效應(yīng)[3,5]，增加了收益和經(jīng)營(yíng)狀況的可預(yù)測(cè)性[3]。由此，多元化經(jīng)營(yíng)公司面臨信息不對(duì)稱方面的問(wèn)題，可能要比專業(yè)化經(jīng)營(yíng)的公司相對(duì)更少[3,4,17]，這會(huì)壓縮管理層隱藏負(fù)面消息的空間，有助于降低企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

(2)多元化經(jīng)營(yíng)能夠起到約束管理層機(jī)會(huì)主義行為的作用，緩解代理問(wèn)題。與專業(yè)化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)相比，多元化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)高管尤其是CEO，通常所有權(quán)和薪酬績(jī)效敏感度相對(duì)較低，這使得管理層通過(guò)隱藏負(fù)面消息謀取私利的積極性降低。而且多元化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表需要匯總列報(bào)，增加了管理者進(jìn)行盈余操縱或隱藏負(fù)面消息的難度[5]，一定程度上也有助于減少盈余管理和股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。不僅如此，多元化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)融資需求相對(duì)較大，出于融資的考慮，企業(yè)一般會(huì)選擇主動(dòng)或自愿披露一些信息，以緩解與投資者之間的信息不對(duì)稱，降低資本成本[12]，這有助于企業(yè)信息透明度的提升，約束管理層的機(jī)會(huì)主義行為。此外，多元化經(jīng)營(yíng)還能夠通過(guò)減少自由現(xiàn)金流而起到約束管理者的作用[6]。

(3)多元化經(jīng)營(yíng)還能夠減少企業(yè)整體盈余波動(dòng)，降低風(fēng)險(xiǎn)[3]。多元化經(jīng)營(yíng)通過(guò)整合不同部門(mén)的不完全相關(guān)收益，使企業(yè)受益于共同保險(xiǎn)效應(yīng)[19,22]，從而能夠減少整體盈余波動(dòng)，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。由此提出以下假設(shè)：

假設(shè)2多元化與企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)，即多元化水平越高，企業(yè)面臨的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越小。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本研究選取2007～2017年A股上市公司數(shù)據(jù)作為初始研究樣本。在此基礎(chǔ)上，按以下原則進(jìn)行樣本篩選：①剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)、ST、PT類以及數(shù)據(jù)缺失的樣本；②剔除行業(yè)收入占年總銷售收入比例小于0或大于1，以及行業(yè)收入占年總銷售收入之和大于1的異常樣本；③參考張敏等[20]的做法，剔除所有變量1%和99%分位數(shù)之外的異常樣本。最終，獲得3 273家公司共計(jì)12 141個(gè)觀測(cè)值構(gòu)成的樣本數(shù)據(jù)。公司各行業(yè)營(yíng)業(yè)收入和名義稅率數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，計(jì)算股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)使用的數(shù)據(jù)和其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

3.2 模型設(shè)計(jì)與變量定義(1) 因篇幅有限，省略了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)、多元化的詳細(xì)計(jì)算過(guò)程以及控制變量的相關(guān)界定，留存?zhèn)渌鳌?/h3>

為了驗(yàn)證研究假設(shè)，構(gòu)建如下計(jì)量模型：

Ct=α0+α1Dt-1+αiXi,t-1+∑I+∑Y+ε，

(1)

式(1)中，C表示股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)；D表示公司多元化水平；X為一系列控制變量；∑I和∑Y分別為行業(yè)、年度固定效應(yīng)；α0表示常數(shù)項(xiàng)；α1表示系數(shù)；αi表示各控制變量的回歸系數(shù)，i表示第i個(gè)控制變量，t表示年度；ε表示隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。為了降低內(nèi)生性的可能影響，本研究將解釋變量和控制變量進(jìn)行了滯后處理。

(1)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)借鑒HUTTON等[10]的做法，同時(shí)采用負(fù)偏態(tài)收益系數(shù)(NC)和收益上下波動(dòng)比率(DUV)兩個(gè)指標(biāo)度量股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，值越大股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越大。

(2)多元化參考巫景飛等[23]的做法，采用收入熵指數(shù)(DT、DR和DU)和行業(yè)赫芬達(dá)爾指數(shù)(IH)4個(gè)指標(biāo)反映企業(yè)多元化水平，其中，DR和DU分別為相關(guān)多元化水平和非相關(guān)多元化水平。為了便于解釋，使用1減去企業(yè)中各行業(yè)的銷售收入在企業(yè)總銷售收入中占比的平方和計(jì)算IH，值越大多元化水平越高。

(3)控制變量參考現(xiàn)有文獻(xiàn)的做法，在模型中加入了以下控制變量：股票經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整后周收益率的標(biāo)準(zhǔn)差(SIG)，股票年回報(bào)率(RE)，去趨勢(shì)的股票換手率(DTU)，企業(yè)規(guī)模(SIZ)，資產(chǎn)負(fù)債率(LE)，市值賬面比(MB)，大股東控制力(TO，第一大股東持股比例)，管理層持股比例(MH，管理層持股數(shù)與總股數(shù)之比)，分析師關(guān)注度(AN，分析師跟蹤人數(shù))。為控制潛在的截面相關(guān)問(wèn)題，本研究在所有回歸中對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行公司層面的cluster調(diào)整以減少偏差。

表2 多元化與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果

注：表中回歸方程控制了行業(yè)和年度的影響；括號(hào)內(nèi)為經(jīng)過(guò)robust和企業(yè)層面群聚調(diào)整的t值；*、**、***分別表示p< 0.1、p< 0.05、p< 0.01。下同。

4 實(shí)證過(guò)程與結(jié)果分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表1。由表1可知，NC和DUV均值分別為-0.239、-0.157，各公司之間存在一定的差異，與既有文獻(xiàn)的估計(jì)基本一致；DT和IH的均值分別為0.352、0.228，中位數(shù)分別為0.154、0.126，上市公司普遍存在多元化經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)象。樣本企業(yè)之間控制變量存在一定的差異。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)(N=12 141)

4.2 多元化與企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果

企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)影響股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果見(jiàn)表2。由表2列(1)～列(4)可知，DT、IH回歸系數(shù)均顯著為正，即多元化經(jīng)營(yíng)增加了企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，證實(shí)了假設(shè)1。與王明偉等[6]的結(jié)論相反，表2中的結(jié)果顯示，多元化經(jīng)營(yíng)會(huì)增加而不是降低企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。本研究推測(cè)導(dǎo)致該結(jié)果的原因可能是，一方面，多元化經(jīng)營(yíng)時(shí)，企業(yè)組織結(jié)構(gòu)通常會(huì)變得更加復(fù)雜，導(dǎo)致信息不透明度的增加，方便了管理者隱藏負(fù)面消息，進(jìn)而增加了企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，多元化增加了企業(yè)實(shí)施稅收規(guī)避的可能性，管理層出于稅收規(guī)避的考慮可能會(huì)隱藏負(fù)面消息，加劇了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)[11]。

多元化戰(zhàn)略能夠提升效率，分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)[17]，這是企業(yè)采用多元化戰(zhàn)略的重要?jiǎng)右颉２捎锰蕹?guī)模效應(yīng)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量波動(dòng)(RI)衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，本研究考察了多元化經(jīng)營(yíng)是否能夠分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，由表2列(5)和列(6)的回歸結(jié)果可知，DT、IH回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，即多元化經(jīng)營(yíng)確實(shí)能夠降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)(2)以股票周收益率年化標(biāo)準(zhǔn)差反映企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果表明，DT、IH回歸系數(shù)同樣為負(fù)。。既有文獻(xiàn)的證據(jù)表明，多元化經(jīng)營(yíng)有利有弊，甚至多元化究竟能否降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)也獲得了不同的結(jié)論[17,20]。本研究結(jié)果顯示，多元化經(jīng)營(yíng)盡管能夠分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，但也會(huì)導(dǎo)致管理層更傾向于延緩或隱藏負(fù)面消息，加劇企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

進(jìn)一步地，本研究考察了相關(guān)多元化和非相關(guān)多元化對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響，由表2列(7)～列(10)的檢驗(yàn)結(jié)果可知，非相關(guān)多元化DU回歸系數(shù)顯著為正，而相關(guān)多元化DR回歸系數(shù)盡管為正但未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。這表明，非相關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)更容易推高企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。采用非相關(guān)多元化戰(zhàn)略的企業(yè)各部門(mén)之間業(yè)務(wù)差異較大，信息不對(duì)稱更嚴(yán)重[4]，這些會(huì)抵消非相關(guān)多元化帶來(lái)的內(nèi)部資本市場(chǎng)、減少收益波動(dòng)等方面的優(yōu)勢(shì)，增加股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

4.3 影響機(jī)制檢驗(yàn)

多元化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)更高，導(dǎo)致該結(jié)論的原因可能是，多元化經(jīng)營(yíng)增加了信息不透明度以及企業(yè)實(shí)施稅收規(guī)避的可能性。信息不透明度和稅收規(guī)避的中介作用回歸結(jié)果見(jiàn)表3。

表3 信息不透明度和稅收規(guī)避的中介作用

(1)信息不透明度企業(yè)戰(zhàn)略影響信息不透明度和財(cái)務(wù)報(bào)告的質(zhì)量[12]。既有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，多元化通常會(huì)伴隨著組織結(jié)構(gòu)復(fù)雜性的增加，導(dǎo)致企業(yè)更高的信息不透明度[3]，而信息不透明度的增加會(huì)加劇股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)[24]。為此，參考HUTTON等[10]的做法，利用當(dāng)期和前兩期操控性應(yīng)計(jì)之和反映信息不透明度OP，該值越大信息不透明度越高。以信息不透明度OP為被解釋變量，控制業(yè)績(jī)波動(dòng)(VS)、前五大股東持股比例(TOP)、獨(dú)立董事比例(IB)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例(PR)以及流通股比例(OU)等變量，由表3列(1)和列(2)的回歸結(jié)果可知，DT、IH回歸系數(shù)均顯著為正，表明多元化經(jīng)營(yíng)確實(shí)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)信息不透明度的增加。進(jìn)一步地，由表3列(3)和列(4)可知(3)以DUV為被解釋變量時(shí)，回歸結(jié)果并無(wú)明顯的差異，因而省略了相關(guān)結(jié)果，后文均作類似處理。，信息不透明度OP和多元化DT、IH回歸系數(shù)均顯著為正。結(jié)合表2，這些回歸結(jié)果表明，信息不透明度在多元化推高股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)方面起到了部分中介作用。多元化經(jīng)營(yíng)增加了組織結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性和投資者了解真實(shí)經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)狀況的難度[20]，這些使得管理層更容易隱藏負(fù)面消息，從而加劇股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)[10]。

(2)稅收規(guī)避多元化戰(zhàn)略是稅收規(guī)避的重要決定因素。多元化經(jīng)營(yíng)能夠產(chǎn)生共同保險(xiǎn)效應(yīng)[22]，方便了企業(yè)實(shí)施稅收規(guī)避[21]，而稅收規(guī)避會(huì)導(dǎo)致企業(yè)信息透明度的下降和股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的增加[11]。參考李維安等[25]的做法，使用會(huì)計(jì)與應(yīng)稅收益差異不能被總應(yīng)計(jì)解釋的部分衡量稅收規(guī)避(TS)，控制股票經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整后周收益率的標(biāo)準(zhǔn)差(SIG)、股權(quán)制衡(SH)、投資收益(RO，年末投資收益除以總資產(chǎn))，以及資本密集度(IN，年末固定資產(chǎn)凈值除以總資產(chǎn))等變量，由表3列(5)和列(6)的回歸結(jié)果可知，DT、IH回歸系數(shù)均顯著為正，表明多元化經(jīng)營(yíng)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)稅收規(guī)避程度的增加。進(jìn)一步地，表3列(7)和列(8)的檢驗(yàn)結(jié)果表明，無(wú)論是DT、IH還是TS回歸系數(shù)均顯著為正。結(jié)合表2，這些回歸結(jié)果表明，稅收規(guī)避在多元化推高股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)方面同樣起到了部分中介作用。與專業(yè)化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)相比，多元化經(jīng)營(yíng)能夠產(chǎn)生共同保險(xiǎn)效應(yīng)[22]，方便了不同業(yè)務(wù)部門(mén)之間的關(guān)聯(lián)交易、價(jià)格轉(zhuǎn)移，增加了管理層實(shí)施稅收規(guī)避的可能性[21]，激進(jìn)的稅收籌劃更容易降低企業(yè)信息透明度，加劇股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)[11]。

4.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了考察研究結(jié)論的敏感性，本研究作了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

(1)內(nèi)生性多元化戰(zhàn)略可能是內(nèi)生的[2]。為了處理內(nèi)生性問(wèn)題，本研究采用工具變量回歸(2SLS)和傾向得分匹配方法(PSM)，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表4。①選取同年度同省份其他公司多元化水平(AV)和是否為成份股(SN)作為工具變量進(jìn)行回歸[21]，由表4列(1)～列(4)的檢驗(yàn)結(jié)果可知，工具變量與多元化顯著正相關(guān)，且DT、IH系數(shù)依然顯著為正，結(jié)論并沒(méi)有發(fā)生變化。②采用PSM方法。將DT、IH按照中位數(shù)分別生成啞變量DTD、IHD，在此基礎(chǔ)上采用最近鄰匹配方法，形成處理組與控制組，利用匹配后的樣本進(jìn)行重新回歸，由表4列(5)和列(6)的回歸結(jié)果可知，主要結(jié)論依然成立。

表4 內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果

(2)其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)(4)囿于篇幅，文中省略了其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果，留存?zhèn)渌鳌１狙芯恐饕信e以下兩種：①樣本重新篩選和變量的重新界定。樣本重新篩選方面，參考ANDREOU等[2]的做法，進(jìn)一步剔除了銷售收入比重小于1%的行業(yè)進(jìn)行重新檢驗(yàn)。變量重新界定方面，依據(jù)樣本四分位數(shù)重新界定多元化啞變量D(DT/IH大于3/4分位數(shù)時(shí)，D取1，小于1/4分位數(shù)時(shí)，D取0)；重新定義多元化啞變量D(熵指數(shù)/赫芬達(dá)爾指數(shù)值不為零時(shí)，D為1，否則為0)；以負(fù)的最小偏差EX反映股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果均顯示，多元化與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間的正相關(guān)關(guān)系依然成立。②增加控制變量。為驗(yàn)證結(jié)論的穩(wěn)健性，本研究增加了一系列控制變量并進(jìn)行重新檢驗(yàn)，主要包括控制企業(yè)個(gè)體固定效應(yīng)的影響；增加獨(dú)立董事比例、董事會(huì)規(guī)模以及是否為四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所等公司治理層面的控制變量；控制股價(jià)同步性的可能影響。上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果均表明，主要結(jié)論并沒(méi)有發(fā)生明顯的變化。

5 進(jìn)一步討論

5.1 公司治理的影響

公司治理的影響回歸結(jié)果見(jiàn)表5。由表5列(1)～列(4)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)于多元化經(jīng)營(yíng)與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的影響回歸結(jié)果可知，國(guó)有企業(yè)樣本中，DT、IH回歸系數(shù)均顯著為正，這表明國(guó)有企業(yè)實(shí)施多元化戰(zhàn)略更容易推高股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。在監(jiān)管難以有效發(fā)揮作用的情況下，國(guó)有企業(yè)管理者更有動(dòng)機(jī)實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)，以分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)擴(kuò)大規(guī)模、穩(wěn)定公司收益、掩蓋負(fù)面信息等方式謀取私人利益，這些會(huì)導(dǎo)致企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的增加。

外部審計(jì)作為重要的監(jiān)督力量，影響管理者的行為和決策。本研究考察了審計(jì)質(zhì)量的影響，當(dāng)出具審計(jì)意見(jiàn)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所為四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所時(shí)，記BI為1，否則為0。由表5列(5)和列(6)的回歸結(jié)果可知，當(dāng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所為非四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所時(shí)，多元化經(jīng)營(yíng)與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間的正相關(guān)關(guān)系更為顯著。高質(zhì)量的外部審計(jì)壓縮了管理層利用多元化經(jīng)營(yíng)隱藏負(fù)面消息的空間，有助于抑制管理者負(fù)面消息囤積行為；而外部審計(jì)質(zhì)量較差時(shí)，管理層更有動(dòng)機(jī)通過(guò)多元化經(jīng)營(yíng)隱藏負(fù)面消息，導(dǎo)致股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的顯著增加。

機(jī)構(gòu)投資者持股影響股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。依據(jù)機(jī)構(gòu)投資者持股比例的年度中位數(shù)，本研究將樣本分為機(jī)構(gòu)投資者持股比例高(PR=1)和機(jī)構(gòu)投資者持股比例低(PR=0)樣本組，由表5列(7)和列(8)的分組檢驗(yàn)結(jié)果可知，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高時(shí)，多元化經(jīng)營(yíng)更容易加劇股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。原因可能是，我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者通常追求的是短期利益，表現(xiàn)出“羊群行為”，加劇了企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)[12]。

表5 公司治理的影響

注：BI=1、PR=0分樣本檢驗(yàn)時(shí)，DT、IH回歸系數(shù)均未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，表中省略了相關(guān)結(jié)果。

5.2 外部環(huán)境的影響

外部環(huán)境的影響回歸結(jié)果見(jiàn)表6。企業(yè)信息披露受到所在地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程的影響。本研究按照市場(chǎng)化程度的年度中位數(shù)，將樣本分成市場(chǎng)化程度高的地區(qū)(MA=1)和市場(chǎng)化程度低的地區(qū)(MA=0)，由表6列(1)和列(2)的分組檢驗(yàn)結(jié)果可知，市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)，DT、IH回歸系數(shù)顯著為正，表明這些地區(qū)企業(yè)開(kāi)展多元化經(jīng)營(yíng)更容易加劇股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)化程度較低時(shí)，較差的外部環(huán)境更容易導(dǎo)致企業(yè)與外部投資者之間信息不對(duì)稱，方便了管理層通過(guò)多元化經(jīng)營(yíng)隱藏負(fù)面消息，加劇股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)[10]。

表6 外部環(huán)境的影響(5)MA=1、PO=0以及EP=1分樣本檢驗(yàn)時(shí)，DT、IH回歸系數(shù)均未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，表中省略了相關(guān)結(jié)果。

產(chǎn)業(yè)政策引導(dǎo)資源和要素流向，并通過(guò)“扶持效應(yīng)”和“倒逼效應(yīng)”影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)[26]。參考余明桂等[27]的做法，本研究考察了產(chǎn)業(yè)政策對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的影響。如果“十一五”“十二五”和“十三五”規(guī)劃中提到“鼓勵(lì)”“支持”“大力發(fā)展”“重點(diǎn)發(fā)展”等字眼時(shí)，則將該行業(yè)視為支持行業(yè)，記PO為1，否則為0，由表6列(3)和列(4)的分組檢驗(yàn)結(jié)果可知，處于產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)的企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)更容易加劇股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。處于政策支持行業(yè)的企業(yè)能夠獲得更多的資源，容易加劇企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)和過(guò)度投資[26]，導(dǎo)致負(fù)面信息的累積和股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的增加。

企業(yè)制定戰(zhàn)略決策時(shí)常處于不確定的經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境中。本研究以經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)當(dāng)年的月度算術(shù)平均數(shù)反映經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度，按照中位數(shù)將樣本分為經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度較高(EP=1)和經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度較低(EP=0)樣本組，由表6列(5)和列(6)的分組檢驗(yàn)結(jié)果可知，經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度較低時(shí)，多元化更容易加劇股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)政策不確定性較低時(shí)，管理層能夠更好地掌控企業(yè)內(nèi)外部變化，多元化經(jīng)營(yíng)方便了管理層尋租，從而加劇股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

6 結(jié)語(yǔ)

以2007～2017年上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，本研究考察了多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響，證實(shí)了多元化經(jīng)營(yíng)影響企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的“透明度”假設(shè)。實(shí)證結(jié)果表明，多元化會(huì)推高股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)施非相關(guān)多元化的企業(yè)尤其是如此。影響渠道的檢驗(yàn)結(jié)果表明，多元化經(jīng)營(yíng)通過(guò)增加信息不透明和稅收規(guī)避程度進(jìn)而加劇了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，多元化與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系受到公司治理和外部環(huán)境的影響，國(guó)有企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)更容易加劇股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)；審計(jì)質(zhì)量低、機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高時(shí)，多元化經(jīng)營(yíng)與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間的正向關(guān)系更顯著；較低的市場(chǎng)化程度和經(jīng)濟(jì)政策不確定性以及產(chǎn)業(yè)政策的支持會(huì)加劇兩者的正向關(guān)系。

本研究結(jié)論的政策啟示在于：①加強(qiáng)對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)的監(jiān)管，特別是對(duì)信息披露行為和稅收行為的監(jiān)管。監(jiān)管部門(mén)應(yīng)強(qiáng)化對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)的監(jiān)管，通過(guò)規(guī)范企業(yè)信息披露提高信息透明度，通過(guò)強(qiáng)化稅收監(jiān)管打擊企業(yè)非法避稅行為，進(jìn)而緩解多元化經(jīng)營(yíng)可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。②企業(yè)應(yīng)謹(jǐn)慎采用多元化戰(zhàn)略，盡可能地“趨利避害”。企業(yè)需要權(quán)衡多元化經(jīng)營(yíng)的收益與風(fēng)險(xiǎn)，盡可能采用相關(guān)多元化戰(zhàn)略以充分利用資源，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，同時(shí)還應(yīng)強(qiáng)化公司治理，注意防范管理層利用多元化經(jīng)營(yíng)實(shí)施的尋租行為。