高娜

摘要：近年來，高新技術(shù)企業(yè)越來越成為投資者關(guān)注的重點(diǎn)，而投資的關(guān)鍵是看這個(gè)企業(yè)未來創(chuàng)造價(jià)值的能力，因此，對(duì)于投資者而言，高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估就尤為重要，那么作為價(jià)值評(píng)估方法中最客觀的收益法是否也適用于高新技術(shù)企業(yè)呢？本文即選取了一家高新技術(shù)企業(yè)，并運(yùn)用收益法對(duì)其進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，結(jié)果表明，收益法的評(píng)估結(jié)果比較客觀合理，也適用于高新技術(shù)企業(yè)。

關(guān)鍵詞：高新技術(shù)企業(yè);價(jià)值評(píng)估;收益法

一、收益法

收益法著重于未來價(jià)值，是通過合理預(yù)測(cè)企業(yè)未來收益期、折現(xiàn)率及現(xiàn)金流這三個(gè)要素，運(yùn)用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型計(jì)算得出的企業(yè)價(jià)值。收益法的優(yōu)點(diǎn)是它能很好的反映出企業(yè)作為一個(gè)有機(jī)組合體所發(fā)揮出來的整體價(jià)值，尤其是企業(yè)組織資本的價(jià)值，且測(cè)算結(jié)果較精確。

二、高新技術(shù)企業(yè)及其價(jià)值評(píng)估方法

高新技術(shù)企業(yè)是區(qū)別于工商類企業(yè)的另一大特殊商業(yè)體，從橫向和靜態(tài)來看，這類企業(yè)的強(qiáng)有力支柱是科技與創(chuàng)新，而不像普通工商類企業(yè)是以勞力和資本為主;從縱向和動(dòng)態(tài)來看，這類企業(yè)在其發(fā)展的長(zhǎng)河中，需要持續(xù)不斷的投入研發(fā)項(xiàng)目及產(chǎn)品改革，并以此為依托實(shí)現(xiàn)企業(yè)的目標(biāo)，而非類似于生產(chǎn)型企業(yè)，以巨大的產(chǎn)銷量為舟才能得以在時(shí)間長(zhǎng)河中獲得長(zhǎng)久的存續(xù)與發(fā)展。因此，高新技術(shù)企業(yè)未來發(fā)展?jié)摿薮螅A(yù)期收益較高，收益可預(yù)測(cè)，適合采用收益法評(píng)估。

三、案例分析—以某上市企業(yè)A公司為例

上司企業(yè)A公司，致力于多媒體教育以及網(wǎng)絡(luò)教育軟件的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售與服務(wù)，主導(dǎo)產(chǎn)品包括為學(xué)生提供教材配套軟件、學(xué)習(xí)輔導(dǎo)軟件及為教師提供教師用書配套軟件和教學(xué)資源類產(chǎn)品，屬于軟件及系統(tǒng)行業(yè)。

評(píng)估采用分段法對(duì)A公司的現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)，即將收益期限分為5年的明確預(yù)測(cè)期和5年之后的永續(xù)年預(yù)測(cè)期，對(duì)折現(xiàn)率的測(cè)算采用WACC模型計(jì)算加權(quán)平均資本成本，最后采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法計(jì)算結(jié)果，測(cè)算模型為：

企業(yè)股東全部權(quán)益價(jià)值=營(yíng)業(yè)凈現(xiàn)金流現(xiàn)值+溢余資產(chǎn)價(jià)值+非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)價(jià)值-基準(zhǔn)日負(fù)息債務(wù)價(jià)值

其中，營(yíng)業(yè)凈現(xiàn)金流現(xiàn)值計(jì)算公式為：

式中：P—公司現(xiàn)金流現(xiàn)值;Ai—第i年公司現(xiàn)金流;A—永續(xù)年期自由現(xiàn)金流量;i—預(yù)測(cè)年限;r—折現(xiàn)率;g—永續(xù)年期營(yíng)業(yè)收入恒增長(zhǎng)率。

1.公司歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析

（1）公司歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

案例分析基于上市企業(yè)A公司2014-2018年披露的利潤(rùn)表。

（2）費(fèi)用占比分析

根據(jù)A公司2014-2018年披露的利潤(rùn)表項(xiàng)目，本文測(cè)算了各年度各項(xiàng)費(fèi)用占收入的比例（見2），以下分析以此為基礎(chǔ)。

2.企業(yè)未來收益預(yù)測(cè)

（1）營(yíng)業(yè)收入預(yù)測(cè)。通過查看該公司財(cái)務(wù)報(bào)表，發(fā)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入項(xiàng)目除了2018年與2015年較可比上期有小幅度下降外，其他幾年收入均有所增長(zhǎng)，查詢這兩年年度財(cái)務(wù)報(bào)告可知，是由于產(chǎn)品銷售受到宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)造成不利影響，但總體來看該企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)還是較為穩(wěn)定，并且考慮到近年來在線教育網(wǎng)絡(luò)的不斷發(fā)展、軟件及系統(tǒng)行業(yè)受到國(guó)家支持及等因素，認(rèn)為A公司未來的發(fā)展前景可觀，預(yù)期收入將會(huì)逐步增長(zhǎng)，因此在此次預(yù)測(cè)中剔除2018年及2015年的不穩(wěn)定數(shù)據(jù)，計(jì)算得出其營(yíng)業(yè)收入年平均增長(zhǎng)率為15.19%，結(jié)合該企業(yè)的未來發(fā)展計(jì)劃，按15%-20%的增長(zhǎng)比例預(yù)測(cè)收入，5年后，由于各種因素的不確定性，按5%的增長(zhǎng)率估計(jì)。

（2）營(yíng)業(yè)成本預(yù)測(cè)。A公司營(yíng)業(yè)成本主要有直銷和網(wǎng)銷成本，通過測(cè)算可得出近5年來“營(yíng)業(yè)成本”項(xiàng)目占“營(yíng)業(yè)收入”項(xiàng)目的比例較穩(wěn)定，平均占比為31.16%，未來5年?duì)I業(yè)成本依然按此比例進(jìn)行預(yù)測(cè)。

（3）營(yíng)業(yè)稅金及附加預(yù)測(cè)。通過測(cè)算可得出，此項(xiàng)目占營(yíng)業(yè)收入比例穩(wěn)定，平均占比為0.96%，2019-2023年就按此比例預(yù)測(cè)。

（4）銷售費(fèi)用預(yù)測(cè)。企業(yè)的銷售費(fèi)用核算內(nèi)容是基本固定的，除特殊情況外，不會(huì)有較大變化，2019-2023年就按平均比例21.76%預(yù)測(cè)。

（5）管理費(fèi)用預(yù)測(cè)。通過測(cè)算可發(fā)現(xiàn)，2018年管理費(fèi)用較高，原因是2018年A公司開發(fā)新產(chǎn)品，加大了研發(fā)費(fèi)用的投入所致，但其它幾年管理費(fèi)用占比穩(wěn)定，剔除2018數(shù)據(jù)，計(jì)算得出平均占比數(shù)為29.54%，2019-2023年按此平均比例預(yù)測(cè)。

（6）財(cái)務(wù)費(fèi)用預(yù)測(cè)。A公司有一個(gè)募集資金專戶，該賬戶資金用于支持軟件設(shè)計(jì)和開發(fā)，每年按研發(fā)計(jì)劃支取，該賬戶的利息收入沖減了其利息支出，另外，由其披露的利潤(rùn)表可看出財(cái)務(wù)費(fèi)用絕對(duì)值每年遞減，因?yàn)槟技Y金賬戶余額在減少，因此按其遞減速度55%-60%估算。

（7）資產(chǎn)減值損失預(yù)測(cè)。通過測(cè)算，“資產(chǎn)減值損失”項(xiàng)目占營(yíng)業(yè)收入的比例較穩(wěn)定，平均占比為1.23%，2019-2023年就按此比例預(yù)測(cè)。

（8）投資收益預(yù)測(cè)?！巴顿Y收益”項(xiàng)目按計(jì)算出的平均值4.42%預(yù)測(cè)。

（9）營(yíng)業(yè)外收支預(yù)測(cè)。查詢A公司各年年度財(cái)務(wù)報(bào)告，發(fā)現(xiàn)營(yíng)業(yè)外收入主要有稅收返還和政府補(bǔ)助等內(nèi)容，未來五年預(yù)測(cè)按平均數(shù)638萬元預(yù)測(cè)。營(yíng)業(yè)外支出按平均值0.67萬元預(yù)測(cè)。

（10）所得稅費(fèi)用預(yù)測(cè)。按高新技術(shù)企業(yè)所得稅率15%計(jì)提。

（11）折舊和攤銷預(yù)測(cè)。評(píng)估基準(zhǔn)日 （2018.12.31）A公司固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)賬面價(jià)值分別為1901.60萬元、597.38萬元，假定接下來5年內(nèi)按直線法攤銷，每年的折舊和攤銷金額為：（1901.60/5+ 597.38/5）=499.80（萬元）。

按照上述分析，預(yù)測(cè)出A公司2019年到2023年的企業(yè)未來自由現(xiàn)金流量（見表1）。

3.折現(xiàn)率預(yù)測(cè)

收益法中折現(xiàn)率的預(yù)測(cè)，通常使用WACC模型進(jìn)行計(jì)算，公式為：

r=Ke*[E/（E+D）]+Kd*[D/（E+D）]

式中：r—加權(quán)平均資本成本;Ke—股權(quán)資本成本;Kd—債務(wù)資本成本;E—評(píng)估基準(zhǔn)日企業(yè)的凈資產(chǎn)價(jià)值;D—評(píng)估基準(zhǔn)日企業(yè)的有息負(fù)債。

（1）股權(quán)資本成本計(jì)算

股權(quán)資本成本使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）測(cè)算，公式為：

Ke=Rf+β（Rm-Rf）

其中：Ke—某只股票的必要報(bào)酬率;Rf—無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬利率;Rm—期望的市場(chǎng)收益率;β—風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。

將第十六期國(guó)債利率3.51%作為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，即Rf=3.51%，在國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中查詢到上證A股2018年的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為10.98%，軟件及系統(tǒng)行業(yè)的Bata值為0.9034，由此計(jì)算得出Ke=3.51% +0.9034*（10.98%-3.51%）≈10%

（2）債務(wù)資本成本計(jì)算

查詢?cè)u(píng)估基準(zhǔn)日A公司資產(chǎn)負(fù)債表，發(fā)現(xiàn)該企業(yè)“短期借款”項(xiàng)目、“長(zhǎng)期借款”項(xiàng)目及“一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債”項(xiàng)目金額均為零，因此，該企業(yè)債務(wù)資本成本為零。

綜上，加權(quán)平均資本成本r=Ke+Kd= 10%+0=10%

4.收益期限的確定

收益期限分為5年期的明確預(yù)測(cè)期和5年之后的永續(xù)年預(yù)測(cè)期。

5.評(píng)估結(jié)果

（1）計(jì)算未來5年（2019到2023年）企業(yè)凈現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值（表2）

（2）未來永久性收益現(xiàn)值=4797.52* （1+5%）/（10%-5%）*（1+10%）-5=59471.92 （萬元）

將上述2019—2023年的凈現(xiàn)值及未來永久性收益現(xiàn)值進(jìn)行加總，得到A公司營(yíng)業(yè)凈現(xiàn)金流現(xiàn)值=2664.48+2678.73+2745.17+2851.16+2979.26+59471.92=73390.72（萬元）

（3）溢余資產(chǎn)價(jià)值的確定。查看近幾年A公司財(cái)務(wù)及非財(cái)務(wù)信息，發(fā)現(xiàn)不存在此類資產(chǎn)。

（4）非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)價(jià)值的確定。A公司非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)為長(zhǎng)期股權(quán)投資，基準(zhǔn)日賬面價(jià)值5001.51萬元。

（5）基準(zhǔn)日負(fù)息債務(wù)價(jià)值。查詢2018. 12.31日A公司資產(chǎn)負(fù)債表，發(fā)現(xiàn)負(fù)息債務(wù)為零。

綜上，企業(yè)股東全部權(quán)益價(jià)值= 73390.72+0+5001.51-0=78392.23（萬元）

根據(jù)評(píng)估結(jié)果，收益法評(píng)估出的企業(yè)價(jià)值為：78392.23萬元，評(píng)估基準(zhǔn)日的市價(jià)為85536萬元，兩者之間很接近，評(píng)估結(jié)果較客觀。

四、結(jié)論

本文結(jié)合高新技術(shù)企業(yè)的特點(diǎn)，選取了某上市企業(yè)A公司，并運(yùn)用收益法對(duì)該企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行了估算，并將結(jié)果與市價(jià)進(jìn)行對(duì)比，并得出結(jié)論：收益法適用于高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估，評(píng)估結(jié)果也較為客觀公正。

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