王鉦翔，李洪宇

（莆田學(xué)院，福建莆田351100）

一、研究背景

2012 年，“營(yíng)改增”在上海的部分行業(yè)進(jìn)行試點(diǎn)。之后，試點(diǎn)的地區(qū)范圍和行業(yè)范圍逐漸擴(kuò)大，直至2016 年5 月1 日全面推開(kāi)。

實(shí)行“營(yíng)改增”的目的，是通過(guò)減少重復(fù)納稅的環(huán)節(jié)，降低企業(yè)稅負(fù)，促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。就建筑業(yè)而言，“營(yíng)改增”是否真能如預(yù)期的那樣，能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益上的實(shí)惠，目前尚有爭(zhēng)議。

雖然建筑業(yè)企業(yè)內(nèi)部的各個(gè)抵扣環(huán)節(jié)在“營(yíng)改增”后被打通了，但是仍存在兩個(gè)因素，可能導(dǎo)致稅負(fù)不降反增：首先，稅率由原先的3%大幅度變更為11%；其次，建筑企業(yè)很多成本的抵扣存在困難，比如勞務(wù)成本和材料支出的抵扣[1]。而勞務(wù)成本和材料支出的抵扣困難，多是由于建筑行業(yè)的“三角債”現(xiàn)象和跨地區(qū)納稅引起的，這種情況在行業(yè)內(nèi)普遍存在[2]。

不少學(xué)者都認(rèn)可“營(yíng)改增”后建筑業(yè)的稅負(fù)壓力加重這一觀點(diǎn)。

桑廣成、焦建玲分析了“營(yíng)改增”對(duì)企業(yè)收入以及各項(xiàng)成本費(fèi)用（材料費(fèi)、機(jī)械費(fèi)、人工費(fèi)等）的影響，認(rèn)為稅負(fù)加重[3]。

葉智勇利用內(nèi)插法，測(cè)算出在全環(huán)節(jié)“營(yíng)改增”稅改的前提下，要保證稅負(fù)水平不高于稅改前，則增值稅稅率不應(yīng)該高于9.72%[4]——而“營(yíng)改增”后建筑業(yè)增值稅稅率明顯高于這個(gè)數(shù)值，說(shuō)明稅改后的稅負(fù)壓力大于稅改前。

申玲、瞿佳依、李韞對(duì)中國(guó)建筑業(yè)企業(yè)在2015年至2017 年上半年的總稅負(fù)率以及相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行測(cè)算，認(rèn)為“營(yíng)改增”后建筑企業(yè)稅負(fù)增加[5]。

林芳認(rèn)為，建筑業(yè)中總分包差額扣稅政策造成的稅負(fù)不均現(xiàn)象，以及欠周全的過(guò)渡政策造成的扣除障礙，導(dǎo)致了“營(yíng)改增”之后稅負(fù)不降反升[6]。

以上觀點(diǎn)均指出，“營(yíng)改增”后，增值稅壓力將增大。有研究表明，這將對(duì)全行業(yè)，乃至整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)造成不利影響：Ojede 和Yamarik 通過(guò)對(duì)美國(guó)48 個(gè)州在1967-2008 年的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，認(rèn)為銷售稅（sales tax，銷售稅在中國(guó)體現(xiàn)為增值稅）的增加對(duì)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)有不利影響[7]。國(guó)內(nèi)外不少學(xué)者在對(duì)各自所在地的稅收環(huán)境進(jìn)行研究后也得出了類似的結(jié)果。

除去稅收負(fù)擔(dān)本身，部分建筑業(yè)企業(yè)內(nèi)部管理比較粗放、外部環(huán)境相對(duì)復(fù)雜、片面追求營(yíng)業(yè)利潤(rùn)等問(wèn)題，導(dǎo)致了這些企業(yè)不能有效適應(yīng)“營(yíng)改增”增值稅管理要求[8]。這也是“營(yíng)改增”帶來(lái)的不利影響。

綜合之前所列文獻(xiàn)，有諸多理由表明，“營(yíng)改增”對(duì)建筑業(yè)弊大于利。每一次的稅制改革，對(duì)投資者而言都是一次考驗(yàn)。能否對(duì)改革帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果作出準(zhǔn)確判斷，將直接影響他們的投資回報(bào)。而建筑業(yè)企業(yè)的投資者們對(duì)“營(yíng)改增”后企業(yè)的績(jī)效變化是否也做出了負(fù)面的預(yù)期，以及他們先前的預(yù)期是否與未來(lái)實(shí)際相一致，是本文要研究的目標(biāo)。

本文先通過(guò)對(duì)“營(yíng)改增”全面推開(kāi)事件發(fā)生前后，建筑業(yè)企業(yè)在證券市場(chǎng)上的表現(xiàn)進(jìn)行分析，探討投資者們對(duì)此次稅改的經(jīng)濟(jì)后果的預(yù)期；再立足2018 年（事件發(fā)生兩年后），通過(guò)對(duì)比“營(yíng)改增”前后建筑業(yè)企業(yè)的績(jī)效表現(xiàn)，確認(rèn)其變化趨勢(shì)與投資者此前的預(yù)期是否相一致。

本文的研究意義在于，以建筑業(yè)企業(yè)的“營(yíng)改增”事件為案例，探討投資者對(duì)稅收改革帶來(lái)的影響的判斷是否準(zhǔn)確。這有助于進(jìn)一步分析經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)對(duì)稅收政策變化的反應(yīng)，為企業(yè)和政府對(duì)稅收政策的應(yīng)對(duì)提供一些幫助。

二、研究過(guò)程

（一）研究思路

首先，分析投資者對(duì)“營(yíng)改增”帶來(lái)經(jīng)濟(jì)后果的預(yù)期——是看好或是看衰。采用事件分析法，計(jì)算“營(yíng)改增”事件發(fā)生時(shí)企業(yè)的超額收益率。超額收益率代表了投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)績(jī)效的預(yù)期，如果超額收益率為負(fù)，則說(shuō)明投資者認(rèn)為“營(yíng)改增”不利于企業(yè)的發(fā)展；反之，則認(rèn)為“營(yíng)改增”有利于企業(yè)的發(fā)展。

其次，比較投資者此前的判斷是否同企業(yè)之后的績(jī)效表現(xiàn)相一致。通過(guò)對(duì)比建筑業(yè)企業(yè)在“營(yíng)改增”前一年（2015 年）以及后兩年（2016 年、2017 年）的績(jī)效，如果績(jī)效有所提高，說(shuō)明“營(yíng)改增”對(duì)企業(yè)是有利的，反之則是不利。如果結(jié)果同投資者之前的預(yù)期相一致，則表明投資者判斷準(zhǔn)確。

（二）事件日、事件期、估計(jì)期的選擇

雖然在2016 年5 月1 日，“營(yíng)改增”才正式在全國(guó)推開(kāi)。但是早在2016 年3 月5 日，李克強(qiáng)總理就在第十二屆全國(guó)人民代表大會(huì)第四次會(huì)議上的政府工作報(bào)告中指出，當(dāng)年內(nèi)要做好“八個(gè)方面的工作”，其中就包括“全面實(shí)施營(yíng)改增，從5 月1 日起，將試點(diǎn)范圍擴(kuò)大到建筑業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、金融業(yè)、生活服務(wù)業(yè)，并將所有企業(yè)新增不動(dòng)產(chǎn)所含增值稅納入抵扣范圍，確保所有行業(yè)稅負(fù)只減不增”。

這次報(bào)告明確了“營(yíng)改增”全面推行的具體時(shí)間。有理由相信，“全面實(shí)施‘營(yíng)改增’事件”對(duì)企業(yè)帶來(lái)的影響，是從2016 年3 月5 日開(kāi)始的。所以，本次研究以李克強(qiáng)總理發(fā)布關(guān)于“營(yíng)改增”政府工作報(bào)告作為研究事件。

事件期選擇事件前后的15 個(gè)交易日（-15天，+15 天），即2016 年2 月15 日至3 月25 日。沒(méi)有選擇更長(zhǎng)的時(shí)間，是考慮到“營(yíng)改增”影響范圍較大，事件窗口過(guò)長(zhǎng)，可能會(huì)受到其他信息噪音的干擾，影響分析結(jié)構(gòu)。

估計(jì)期選擇事件期的前60 個(gè)交易日（-75天，-16 天）。

（三）研究對(duì)象的選擇

本次研究以建筑業(yè)企業(yè)為研究對(duì)象。之所以沒(méi)有選擇所有的上市公司作為研究對(duì)象，是因?yàn)椤盃I(yíng)改增”對(duì)不同行業(yè)的影響是不同的，只選擇一個(gè)行業(yè)進(jìn)行研究，可以排除行業(yè)因素帶來(lái)的干擾。

在2016 年3 月5 日上海證券交易所的所有上市建筑企業(yè)中，剔除掉數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的幾家企業(yè)后，留下了30 家企業(yè)作為本次的研究對(duì)象。分別是：四川路橋、葛洲壩、中船科技、東湖高新、創(chuàng)興資源、延長(zhǎng)化建、浦東建設(shè)、西藏天路、空港股份、杭蕭鋼構(gòu)、龍?jiān)ㄔO(shè)、精工鋼構(gòu)、騰達(dá)建設(shè)、新疆城建、中毅達(dá)、祥龍電業(yè)、隧道股份、同濟(jì)科技、龍建股份、中材國(guó)際、中國(guó)化學(xué)、中國(guó)鐵建、中國(guó)中鐵、中國(guó)中冶、中國(guó)建筑、中國(guó)電建、寧波建工、中國(guó)交建、江河集團(tuán)、全筑股份。

三、利益相關(guān)者的預(yù)期分析

（一）“營(yíng)改增”事件分析

根據(jù)CAPM 模型,Rit=αi×Rmt+βi。其中：

Rit表示第i 家公司在日期t 的收益率。該公司在日期t 的收益率Rt= (Pt-Pt-1)/Pt-1，Pt和Pt-1分別是公司在日期t 和日期t-1 的收盤(pán)價(jià)。

Rmt表示日期t 的市場(chǎng)收益率，這個(gè)數(shù)值對(duì)所有企業(yè)而言都是相同的。本文以上證綜合指數(shù)收益率來(lái)反映市場(chǎng)收益率。

分別把30 家公司在估計(jì)期（-75 天，-16 天）的收益率Rit和市場(chǎng)收益率Rmt帶入CAPM 模型中，得到各自αi和βi的估計(jì)值。

將事件期（-15 天，+15 天）內(nèi)的市場(chǎng)收益率Rmt分別帶入30 家公司的估計(jì)方程Rit=αi×Rmt+βi中，得到他們?cè)谑录冢?15 天，+15 天）內(nèi)每一天的預(yù)期收益率Rit。

用公司i 在日期t 的真實(shí)收益率Rit'減去日期t 的預(yù)期收益率Rit，就得到了公司i 在當(dāng)日的超額收益率ARit。即ARit=Rit'-Rit。

采用塞勒的方法對(duì)超額收益率ARit進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化[9]，得到公司i 在事件期（-15 天，+15 天）內(nèi)的日期t 的標(biāo)準(zhǔn)化超額收益率SARit。對(duì)于缺失的SAR 數(shù)據(jù)，采用該公司在整個(gè)事件期內(nèi)的SAR 均值作為替代值。

將時(shí)間期內(nèi)的日期t 的所有企業(yè)（本次研究對(duì)象包括30 家企業(yè)）的標(biāo)準(zhǔn)化超額收益率SARit進(jìn)行加總，就得到了這30 家建筑業(yè)企業(yè)在日期t的標(biāo)準(zhǔn)化超額收益率之和TSARt。即：

若TSARt數(shù)值為負(fù)，則說(shuō)明在日期t，整個(gè)建筑業(yè)的存在負(fù)的超額收益率，投資者持悲觀態(tài)度；反之，則說(shuō)明在日期t，投資者持樂(lè)觀態(tài)度。

為檢驗(yàn)TSARt的數(shù)值是否顯著，需要構(gòu)建它的Z-統(tǒng)計(jì)量：Z-TSARt。

其中TSARt表示事件期中的日期t 的行業(yè)超額收益率之和；N 表示研究對(duì)象中公司的數(shù)目（這里取30）；Di表示第i 家公司在估計(jì)期的觀測(cè)到的交易日數(shù)目，因?yàn)楣烙?jì)期為事件期前的60 天，所以Di的取值最大為60，但可能由于停牌等原因，導(dǎo)致部分時(shí)期的觀測(cè)值缺失，Di會(huì)小于60。

（二）分析結(jié)論

以下是事件日（2016 年3 月5 日）前后15 天的標(biāo)準(zhǔn)化超額收益率之和TSAR 以及其Z- 統(tǒng)計(jì)量的p 值。如表1：

通過(guò)以上數(shù)據(jù)，可有如下發(fā)現(xiàn)：

表1

（1）事件日（3 月5 日）前后15 天內(nèi)的超額收益率呈現(xiàn)出正負(fù)交錯(cuò)出現(xiàn)的現(xiàn)象（出現(xiàn)的頻率各為50%）。但是，能夠在10%的水平上通過(guò)顯著性檢驗(yàn)的日期，其超額收益率基本為負(fù)。因此，我們更能夠相信，“營(yíng)改增”事件對(duì)建筑業(yè)企業(yè)的超額收益率造成的影響為負(fù)。

（2）能夠在10%的水平上通過(guò)顯著性檢驗(yàn)的日期，基本都分布在事件日（3 月5 日）前后10天內(nèi)。這說(shuō)明對(duì)建筑業(yè)企業(yè)而言，“營(yíng)改增”事件確實(shí)影響了投資者對(duì)它們的投資態(tài)度，且越靠近事件日，影響力越大。

綜合以上兩點(diǎn)，有理由相信，投資者對(duì)建筑業(yè)的“營(yíng)改增”持悲觀態(tài)度。從證券市場(chǎng)的表現(xiàn)上來(lái)看，投資者更傾向于“營(yíng)改增”事件對(duì)建筑行業(yè)帶來(lái)的影響弊大于利。

四、利益相關(guān)者預(yù)期的準(zhǔn)確性分析

立足于現(xiàn)在，距離“營(yíng)改增”的全面推行已有數(shù)年的時(shí)間。我們需要關(guān)心的是，這些建筑業(yè)企業(yè)在“營(yíng)改增”之后的績(jī)效，是否如投資者當(dāng)初的預(yù)期，呈現(xiàn)出下滑的態(tài)勢(shì)。

本次研究選擇了30 家建筑業(yè)企業(yè)2015 年、2016 年、2017 年的凈資產(chǎn)收益率（ROE）來(lái)衡量其績(jī)效。如果“營(yíng)改增”之后兩年內(nèi)（2016 年、2017 年）的ROE 小于“營(yíng)改增”之前的ROE，則說(shuō)明“營(yíng)改增”帶來(lái)的影響更多是負(fù)面的，投資者的預(yù)期正確；反之，則說(shuō)明投資者的預(yù)期有偏差。

凈資產(chǎn)收益率ROE=凈利潤(rùn)/股東權(quán)益平均余額；股東權(quán)益平均余額=（股東權(quán)益期末余額+股東權(quán)益期初余額）/2。

以下是這30 家企業(yè)2015 年-2016 年的ROE的描述統(tǒng)計(jì)：

表2

從以上數(shù)據(jù)中可以得到如下結(jié)論：

（一）ROE 均值變化

從均值上看，“營(yíng)改增”前一年（2015 年）的ROE 均值為8%，“營(yíng)改增”當(dāng)年（2016 年）的均值為6%，說(shuō)明2016 年該行業(yè)的總體績(jī)效水平比2015 年有所下降；“營(yíng)改增”后的第二年（2017年）的ROE 均值為9%，相較于2016 年ROE 的下滑，當(dāng)年ROE 恢復(fù)到了比“營(yíng)改增”前（2015年）略高一點(diǎn)的水平。如圖1：

圖1

這說(shuō)明了建筑業(yè)企業(yè)對(duì)此次的稅收政策變化有一個(gè)適應(yīng)的過(guò)程。

首先，“營(yíng)改增”對(duì)建筑業(yè)而言，確實(shí)會(huì)有一些弊端，比如抵扣鏈條不完整、發(fā)票管理困難、稅率偏高等等[10]。但是企業(yè)在經(jīng)過(guò)了一段時(shí)間的適應(yīng)過(guò)程后，能夠找到一些手段——比如根據(jù)“營(yíng)改增”政策進(jìn)行相應(yīng)的稅收籌劃等，來(lái)規(guī)避這些弊端，甚至加以利用，化弊為利。

其次，在“營(yíng)改增”實(shí)施的這兩年多內(nèi)，國(guó)家也在不斷地出臺(tái)各種稅收方面的新規(guī)、細(xì)則以及優(yōu)惠政策。這些政策上的影響體現(xiàn)在兩方面：一是政策直接影響建筑業(yè)；二是政策通過(guò)對(duì)建筑業(yè)相關(guān)行業(yè)——比如房地產(chǎn)業(yè)、制造業(yè)、服務(wù)業(yè)等等的影響，間接作用于建筑業(yè)。從結(jié)果上看，這一系列的舉措，確實(shí)有效的改善了建筑業(yè)企業(yè)在“營(yíng)改增”之處所面臨著的一些窘境，使得建筑業(yè)企業(yè)慢慢地扭轉(zhuǎn)困局，在2017 年時(shí)，績(jī)效已經(jīng)略微地超過(guò)了稅改之前的水平。

（二）ROE 標(biāo)準(zhǔn)差變化

雖然建筑業(yè)企業(yè)在2015 年和2017 年的總體ROE 均值差不多，分別為8%和9%，但是二者的標(biāo)準(zhǔn)差有明顯的差別——2015 年的ROE 標(biāo)準(zhǔn)差為0.05,2017 年的ROE 標(biāo)準(zhǔn)差為0.11。

標(biāo)準(zhǔn)差意味著變化程度。2017 年ROE 的標(biāo)準(zhǔn)差遠(yuǎn)大于2015 年的標(biāo)準(zhǔn)差，說(shuō)明經(jīng)過(guò)了兩年多的發(fā)展，不同的建筑業(yè)企業(yè)間的績(jī)效差異比稅制改革前有了更明顯的差異。

2015 年，ROE 的最大值為18%，最小值為-4%；2017 年ROE 的最大值為30%，最小值為-36%?！盃I(yíng)改增”之后，適應(yīng)新稅制環(huán)境的企業(yè)比以前更好，不適應(yīng)的企業(yè)比以前更差。管理方式、財(cái)務(wù)模式、生產(chǎn)能力更優(yōu)的企業(yè)，在稅改后進(jìn)一步得到了發(fā)展，而落后的企業(yè)則漸漸被淘汰。從產(chǎn)能配置的角度而言，“營(yíng)改增”政策對(duì)整個(gè)行業(yè)是有利的——通過(guò)優(yōu)勝劣汰，產(chǎn)能將集中于更優(yōu)秀的企業(yè)。

五、研究結(jié)論及相關(guān)建議

（一）研究結(jié)論

綜上所述，通過(guò)“營(yíng)改增”事件發(fā)生時(shí)建筑業(yè)企業(yè)在證券市場(chǎng)上的表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)投資者更多的是持悲觀態(tài)度。即他們認(rèn)為“營(yíng)改增”對(duì)企業(yè)而言，弊大于利。

但是對(duì)“營(yíng)改增”事件前后相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的對(duì)比，又發(fā)現(xiàn)實(shí)際上，建筑業(yè)的企業(yè)的績(jī)效是有積極的變化的。

這說(shuō)明，就建筑業(yè)而言，投資市場(chǎng)對(duì)此次稅收改革的反應(yīng)和判斷，存在偏差。

以下兩個(gè)原因可能導(dǎo)致此偏差的存在：

首先，投資者對(duì)“營(yíng)改增”后的企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)的錯(cuò)估：實(shí)際上“營(yíng)改增”后企業(yè)的稅收負(fù)擔(dān)有所降低，但此前投資者卻錯(cuò)誤地認(rèn)為稅收負(fù)擔(dān)將增加。即便時(shí)至今日，我們依然無(wú)法斷言“營(yíng)改增”之后，建筑業(yè)企業(yè)的稅負(fù)水平究竟是增是減。

其次，投資者對(duì)“營(yíng)改增”帶來(lái)的稅負(fù)效應(yīng)的錯(cuò)估：即使“營(yíng)改增”確實(shí)導(dǎo)致了稅收負(fù)擔(dān)的加重，也不能簡(jiǎn)單的斷言整個(gè)行業(yè)的狀況會(huì)變差。稅收政策帶來(lái)的影響，不僅僅體現(xiàn)在直接的稅收負(fù)擔(dān)上。它可能在稅收之外的一些方面對(duì)企業(yè)產(chǎn)生積極影響，從而在總體上有利于整個(gè)行業(yè)的發(fā)展。

（二）相關(guān)建議

政府實(shí)行“營(yíng)改增”的目標(biāo)是降低企業(yè)的稅負(fù)，為企業(yè)發(fā)展提供機(jī)會(huì)；但從建筑業(yè)的情況上看，這一目標(biāo)的可實(shí)現(xiàn)性在最初并沒(méi)有得到投資者的認(rèn)可。而只有政府和企業(yè)投資者的意圖達(dá)成一致，稅收改革才能最大化地發(fā)揮經(jīng)濟(jì)引導(dǎo)作用。

一方面，站在企業(yè)投資者的角度上，對(duì)于稅收改革，除了關(guān)注直接稅負(fù)變化外，更應(yīng)當(dāng)關(guān)注其他方面的影響。比如，“營(yíng)改增”有助于建筑業(yè)企業(yè)提高機(jī)械設(shè)備裝備水平，降低人工成本，推動(dòng)行業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整[12]；有助于加強(qiáng)企業(yè)間的分工協(xié)作，有利于做強(qiáng)研發(fā)和營(yíng)銷，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)的融合[11]；有利于稅負(fù)下降，并對(duì)企業(yè)的技術(shù)進(jìn)步產(chǎn)生積極影響[13]，等等。

另一方面，從市場(chǎng)信息傳遞機(jī)制的角度而言，市場(chǎng)信息披露的完全程度、信息傳遞的準(zhǔn)確性和信息解讀水平的高低，都會(huì)對(duì)企業(yè)的價(jià)值產(chǎn)生影響[14]。而信息的傳遞，并不僅僅是指企業(yè)向投資者傳遞的信息，還應(yīng)包括政府向廣大公眾傳遞的信息。政府在稅收改革中，應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮信息和政策上的引導(dǎo)作用，增強(qiáng)公眾對(duì)稅改成果的信心，群策群力為社會(huì)主義建設(shè)做出貢獻(xiàn)。