霍增輝　陳潔怡　潘子陽

摘 要：并購協(xié)同效應(yīng)是并購行動追求的目標(biāo)，科學(xué)評價協(xié)同效應(yīng)，尤其發(fā)掘其背后的關(guān)鍵來源能為行業(yè)發(fā)展提供有益的借鑒。在分析昆侖萬維收購閑徠互娛的財務(wù)動機基礎(chǔ)上，從經(jīng)營協(xié)同、財務(wù)協(xié)同及管理協(xié)同等維度構(gòu)建含28個指標(biāo)的評級體系。采用熵值法測度并購案例的協(xié)同效應(yīng)，結(jié)果表明，協(xié)同效應(yīng)依次表現(xiàn)為財務(wù)協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同;主要來源于長期償債能力、成長能力及短期償債能力及費用控制能力提升。最后，提出針對性政策建議。

關(guān)鍵詞：昆侖萬維;閑徠互娛;并購協(xié)同效應(yīng);評價指標(biāo)體系;熵值法

中圖分類號：F832.5? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2020）02-0161-03

受到技術(shù)變革快、國家政策監(jiān)管等因素的沖擊，游戲行業(yè)并購案例層出不窮。2016年底昆侖萬維并購閑徠互娛便是其中典型的案例。剖析案例背后的并購動機、并購效果對于行業(yè)發(fā)展具有重要的借鑒和指導(dǎo)意義?，F(xiàn)有文獻(xiàn)表明，大多研究采用主觀評價方法來評價并購效應(yīng)，評估結(jié)果不太準(zhǔn)確。本文旨在構(gòu)建協(xié)同效應(yīng)指標(biāo)體系后，采用熵值法進(jìn)行綜合評價，揭示案例公司并購協(xié)同效應(yīng)的關(guān)鍵來源。

一、文獻(xiàn)綜述

并購的協(xié)同效應(yīng)是指由于并購企業(yè)競爭力增強。滕曄（2012）指出，并購的協(xié)同效應(yīng)會導(dǎo)致實現(xiàn)的凈現(xiàn)金流量超過并購雙方預(yù)期現(xiàn)金流量之和，或并購后公司業(yè)績高于并購雙方獨立存在時的預(yù)期業(yè)績，包括經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)以及財務(wù)協(xié)同效應(yīng)等[1]。Robert S Kaplan等（1993）提出從財務(wù)、客戶、內(nèi)部流程及學(xué)習(xí)與成長等4個維度評價企業(yè)戰(zhàn)略管理水平，有機地將企業(yè)的短期績效目標(biāo)和長期發(fā)展戰(zhàn)略結(jié)合在一起[2]。楊帥和李衛(wèi)寧（2007）將熵值法引入并購績效評價，通過比較企業(yè)并購前后各年的總體綜合評價值和分維度綜合評價值，判斷并購是否從總體上為企業(yè)帶來了正效應(yīng)及是否在經(jīng)營協(xié)同、管理協(xié)同和財務(wù)協(xié)同上取得好的成果[3]。王秀麗與劉子健（2014）研究2011年百度并購去哪兒網(wǎng)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購案例的協(xié)同效應(yīng)，認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)巨頭收購新興小規(guī)模企業(yè)是基于戰(zhàn)略考量，雙方經(jīng)營范圍有互補性，具有一定的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)[4]。何璐伶（2018）構(gòu)建管理、經(jīng)營和財務(wù)協(xié)同的評級指標(biāo)體系[5]。殷愛貞等（2018）通過對東方航空并購上海航空的并購案例，建立一套較全面的績效評價指標(biāo)體系[6]。

二、昆侖萬維收購閑徠互娛的動因分析

（一）并購雙方公司的概況

1.并購方昆侖萬維的概況。北京昆侖萬維科技有限公司成立于2008年，其創(chuàng)始人及實控人為周亞輝，注冊資本115 141.052 5萬元人民幣，2015年1月21日在深交所掛牌上市。是一家以網(wǎng)絡(luò)游戲研發(fā)和發(fā)行為主業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)公司，其主要業(yè)務(wù)板塊有移動游戲平臺、休閑娛樂社交平臺、社交平臺等三大業(yè)務(wù)板塊。

2.被并購方閑徠互娛的概況。北京閑徠互娛網(wǎng)絡(luò)科技有限公司主要從事手機游戲開發(fā)與運營業(yè)務(wù)，成立于2016年4月，專注于“地方特色休閑競技”產(chǎn)品細(xì)分市場的開拓。目前公司已推出上線近40款極具地方特色的在線棋牌休閑產(chǎn)品，獲得了良好的市場反饋和用戶口碑。其在休閑棋牌類平臺中的市場占有率達(dá)三分之一。

（二）行業(yè)背景介紹

近幾年，棋牌行業(yè)保持持續(xù)活躍，相關(guān)產(chǎn)業(yè)或跨行業(yè)的收購等資本活動頻頻發(fā)生。2013年，浙報傳媒收購杭州邊鋒和上海浩方的100%股權(quán)，成為當(dāng)時針對地方特色棋牌平臺最大規(guī)模的收購案例，讓地方特色棋牌平臺價值收到了極大認(rèn)可。相比傳統(tǒng)棋牌游戲，地方特色棋牌行業(yè)有諸多優(yōu)勢，如用戶黏性強、忠誠度高，用戶對規(guī)則的熟練程度較高。地方特色棋牌游戲規(guī)則煩瑣，推廣難度較大，整體模式更難復(fù)刻，行業(yè)具有比較高的進(jìn)入壁壘。此外，隨著近幾年電競行業(yè)的興起，行業(yè)發(fā)展機遇較多，棋牌行業(yè)同樣可以復(fù)刻這一成功案例。

（三）財務(wù)動因分析

1.爭取投資者信心。市場信號理論認(rèn)為，企業(yè)發(fā)生的并購行為會向市場釋放某些信號，如該企業(yè)具有良好的成長性、內(nèi)部經(jīng)營效率不斷提高、企業(yè)規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)大等。尤其昆侖萬維是處于朝陽行業(yè)、是成長性較好的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，這種信號會使投資者增加信心。

2.擴(kuò)展盈利空間。根據(jù)2016年報數(shù)據(jù)，閑徠互娛2016年上半年還處于虧損狀態(tài)，但從第7個月開始業(yè)績突飛猛進(jìn)，最終2016年全年凈利潤高達(dá)2.8億。大幅且快速的凈利潤增長說明閑徠互娛的經(jīng)營效益非常好，盈利能力很強，具有很客觀的發(fā)展前景。昆侖萬維收購閑徠互娛后，以期望快速實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合及擴(kuò)展未來盈利空間。

三、協(xié)同效應(yīng)評價指標(biāo)及評價方法

（一）并購協(xié)同效應(yīng)評價指標(biāo)體系

選取經(jīng)營協(xié)同、財務(wù)協(xié)同和管理協(xié)同等3項一級指標(biāo)，成長能力、贏利能力、短期償債能力、長期償債能力、費用控制、營運能力等6項二級指標(biāo)，以及28項三級指標(biāo)。這些評價指標(biāo)均為正向指標(biāo)（詳見表1）。

1.經(jīng)營協(xié)同是指，并購雙方通過聯(lián)合經(jīng)營、擴(kuò)大規(guī)模、共享經(jīng)驗或者縱向合并實現(xiàn)經(jīng)營成本的優(yōu)化。在二級指標(biāo)的選取中，選取成長能力指標(biāo)中的主營業(yè)務(wù)收入增長率、每股凈資產(chǎn)增長率、凈利潤增長率、歸屬母公司股東權(quán)益占比和凈資產(chǎn)收益率增長率等5項能反映企業(yè)的持續(xù)發(fā)展水平和發(fā)展趨勢的正指標(biāo)。此外，在反映贏利能力方面選取凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)比率、銷售毛利率和經(jīng)營現(xiàn)金流/營業(yè)利潤等在獲利能力和收益水平方面具有代表性的5項正指標(biāo)。

2.財務(wù)協(xié)同是指并購雙方通過金融市場、內(nèi)部資本市場，共同配置資金，達(dá)到優(yōu)化財務(wù)風(fēng)險和資本結(jié)構(gòu)。財務(wù)協(xié)同效應(yīng)可以用短期償債能力和長期償債能力來測度。本文選擇流動比率、速動比率、現(xiàn)金比率、現(xiàn)金流量比率等4個短期償債能力指標(biāo)，產(chǎn)權(quán)比率、償債保障比率、資產(chǎn)負(fù)債率、權(quán)益乘數(shù)、利息保障倍數(shù)等5個長期償債能力指標(biāo)。

3.管理協(xié)同是指，涉及并購雙方通過分享管理技術(shù)及管理制度，進(jìn)而實現(xiàn)經(jīng)營效率的提升及經(jīng)營成本的優(yōu)化。管理協(xié)同效應(yīng)可以用費用控制和營運能力來測度。本文選取銷售費用、管理費用、財務(wù)費用及營業(yè)成本與營業(yè)總收入的比值等費用控制指標(biāo)，以及營運能力指標(biāo)來評價管理協(xié)同效應(yīng)，主要包括總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、營運資本周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等。

（二）評價方法——熵值法

1.原理

熵值法是一種客觀的賦權(quán)算法。根據(jù)熵的特性，可以通過計算熵值來判斷一個事件的隨機性及無序程度。熵值也可以判斷指標(biāo)的離散程度，熵值越小離散程度越大，該指標(biāo)對綜合評價的影響也就越大。熵值法克服了主觀方法的隨意性、復(fù)雜煩瑣等問題。

2.步驟

（1）確立指標(biāo)體系。選取代表財務(wù)協(xié)同、經(jīng)營協(xié)同、管理協(xié)同的m個指標(biāo)，n年數(shù)據(jù)，則xij為企業(yè)第i年的第j個指標(biāo)值（i=1，2，…，n;j=1，2，…，n）

（2）數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化處理，并計算第i年的第j個指標(biāo)數(shù)值。各項指標(biāo)的單位不一致，在進(jìn)行計算前將指標(biāo)單位換算成同一個單位，用比率或者百分率作為標(biāo)準(zhǔn)單位解決指標(biāo)不同質(zhì)問題。考慮到合理性、數(shù)據(jù)連續(xù)性及數(shù)據(jù)信息流失等，采用Z-score標(biāo)準(zhǔn)化方法：

四、協(xié)同效應(yīng)的實證分析

1.結(jié)果表明，并購協(xié)同效應(yīng)的主要來源于財務(wù)協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)。三個效應(yīng)的權(quán)重分別為0.417、0.323 5、0.259 8。從二級指標(biāo)來看，長期償債能力、成長能力及短期償債能力、費用控制等指標(biāo)是并購協(xié)同效應(yīng)的主要來源，四者累計權(quán)重達(dá)0.781 9。

2.財務(wù)協(xié)同效應(yīng)方面，長期償債能力（權(quán)重為0.234 6）比短期償債能力（0.182 1）更重要。長期償債能力主要來源于資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)權(quán)比率、權(quán)益乘數(shù)等，各自的權(quán)重分別為0.064 4、0.056 1、0.056 1，累計權(quán)重占長期償債能力的75%;而其他指標(biāo)則相對不重要。短期期償債能力中，現(xiàn)金比率、流動比率、速度比率等指標(biāo)權(quán)重差異較小，它們的權(quán)重分別為0.047 7、0.044 9、0.044 9、0.044 6，四者對財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的貢獻(xiàn)較為重要。

3.經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)方面，成長能力（權(quán)重為0.212 9）比贏利能力（0.110 6）更重要。成長能力指標(biāo)中，凈資產(chǎn)收益率、每股凈資產(chǎn)增長率、歸屬母公司的股東權(quán)益占比、凈利潤增長率等指標(biāo)為成長能力的主要來源，它們的權(quán)重分別為0.061 2、0.047 0、0.046 8、0.044 2，而主營業(yè)務(wù)增長率則不太重要。贏利能力主要來源于總資產(chǎn)凈利率，其權(quán)重為0.057 1，而其他三個指標(biāo)權(quán)重很低，對并購協(xié)同效應(yīng)影響較小。

4.管理協(xié)同效應(yīng)方面，費用控制（權(quán)重為0.152 3）比營運能力（0.107 5）更重要。費用控制指標(biāo)中，管理費用、財務(wù)費用及營業(yè)成本/營業(yè)收入等指標(biāo)對并購協(xié)同效應(yīng)貢獻(xiàn)更大，三者的權(quán)重處于0.044 5至0.048 0之間;而銷售費用/營業(yè)收入的貢獻(xiàn)很小。營運能力指標(biāo)中，營運資本周轉(zhuǎn)率對并購協(xié)同效應(yīng)的貢獻(xiàn)最大，其權(quán)重為0.054 9。

五、結(jié)論與建議

熵值法分析結(jié)果表明，昆侖萬維收購閑徠互娛的協(xié)同效應(yīng)明顯，依次表現(xiàn)為財務(wù)協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同;協(xié)同效應(yīng)主要來源于長期償債能力、成長能力、短期償債能力及費用控制能力提升。但是，并購后仍然存在一些問題，如總資產(chǎn)凈利率、銷售毛利率等指標(biāo)仍然很低，并購當(dāng)年的債務(wù)壓力加重、資金短缺大等問題。

本文認(rèn)為，公司未來應(yīng)在以下方面改進(jìn)：（1）打開新市場領(lǐng)域，提升整體實力。繼續(xù)鞏固傳統(tǒng)優(yōu)勢市場，逐漸向城市、縣、鄉(xiāng)鎮(zhèn)、農(nóng)村層層滲透，同時不斷調(diào)整和優(yōu)化運營思路。此外，也應(yīng)重視游戲的運營管理，盡可能減少一些不良的游戲體驗，比如在游戲信息欄招收代理的信息不斷閃現(xiàn)、官方論壇里的游戲分線下折現(xiàn)群信息不停刷版等問題。（2）實施彈性管控，立好財務(wù)管理目標(biāo)。應(yīng)該重視企業(yè)的現(xiàn)金流量，比如對企業(yè)管理層的考核增加設(shè)置動態(tài)的“應(yīng)收賬款回收率”指標(biāo)。但同時也可以設(shè)定相對寬松的平均收款期指標(biāo)，允許在該指標(biāo)上下浮動。（3）剝離不良資產(chǎn)，提高經(jīng)營效率。目前公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)存在一定問題，導(dǎo)致相關(guān)正指標(biāo)逐年下降。應(yīng)剝離與主營業(yè)務(wù)不相關(guān)的資產(chǎn)，集中整合資源投入到主營業(yè)務(wù)游戲產(chǎn)業(yè)相關(guān)項目，盤活資源或資金，提高企業(yè)資金的流動性。

參考文獻(xiàn)：

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[4]? 王秀麗，劉子健.互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)戰(zhàn)略并購與財務(wù)協(xié)同效應(yīng)研究——基于百度并購去哪兒網(wǎng)的案例分析[J].北京工商大學(xué)學(xué)報：社會科學(xué)版，2014，29（6）：47-54.

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[6]? 殷愛貞，馬曉麗，于澎.基于并購動機的并購績效評價——以東方航空并購上海航空為例[J].財會月刊，2018，（11）：107-114.