程昔武 程煒 紀綱

【摘 要】 營運資金作為企業(yè)財務(wù)管理的重要內(nèi)容，涉及企業(yè)經(jīng)營的各個方面，而營運資金管理效率能夠有效反映企業(yè)營運資金的運作能力。文章選取2012—2017年滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)，實證分析客戶集中度與營運資金管理效率的關(guān)系。結(jié)果表明客戶集中度越高，企業(yè)對客戶管理的資金占用量越大，營運資金管理效率越低。進一步研究發(fā)現(xiàn)，市場競爭越激烈，客戶集中度越高的企業(yè)營運資金管理效率越低。此外，相比國有企業(yè)，客戶集中度和市場競爭對非國有企業(yè)營運資金管理效率的影響更加顯著。研究結(jié)論對企業(yè)拓展客戶市場、提高營運資金管理效率具有重要的實踐指導意義。

【關(guān)鍵詞】 客戶集中度; 市場競爭; 營運資金管理效率

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）07-0045-07

一、引言

營運資金管理是企業(yè)財務(wù)管理的重要內(nèi)容之一，有效的營運資金管理為企業(yè)生存與可持續(xù)發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。在當前經(jīng)濟全球化面臨挑戰(zhàn)、增速放緩的背景下，企業(yè)如何凝聚內(nèi)力實現(xiàn)持續(xù)發(fā)展，加強營運資金管理尤為重要，評價營運資金管理效率及其影響因素由此受到研究者關(guān)注。評價營運資金管理效率指標由早期存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率[ 1 ]到現(xiàn)金周期[ 2 ]，再到加權(quán)現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期[ 3 ]，實現(xiàn)了由單個要素向流動資產(chǎn)的綜合考量轉(zhuǎn)變。國內(nèi)相關(guān)研究起步較晚，學者普遍采用現(xiàn)金周期指標[ 4-5 ]。王竹泉等[ 6 ]建立基于渠道視角的營運資金管理新的評價指標體系，并提出經(jīng)營活動營運資金周轉(zhuǎn)期概念。曹玉珊[ 7 ]引入戰(zhàn)略性管理思想，指出營運資金管理效率評價標準就是企業(yè)風險與收益的平衡性。在營運資金管理效率與企業(yè)績效的關(guān)系研究中，由于學者在評價指標選取上的差異，實證結(jié)果不盡相同。孔寧寧等[ 4 ]發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金周期與公司盈利能力負相關(guān);史璇和蔡芳[ 5 ]研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金周期與企業(yè)績效負相關(guān);曹玉珊[ 8 ]實證得出，經(jīng)營性營運資金管理效率與企業(yè)績效正相關(guān)。大量文獻肯定了二者的正相關(guān)關(guān)系。由此可知，營運資金管理效率的提高有利于提升企業(yè)績效。

關(guān)于營運資金管理效率影響因素研究，主要從國家經(jīng)濟周期、制度框架等宏觀層面和股權(quán)結(jié)構(gòu)、內(nèi)部控制、財務(wù)結(jié)構(gòu)等微觀層面進行分析。利益相關(guān)者理論指出，供應(yīng)鏈上下游關(guān)系在企業(yè)外部環(huán)境中發(fā)揮重要作用，而客戶在供應(yīng)鏈合作關(guān)系中居于核心位置。近年來，客戶關(guān)系對企業(yè)經(jīng)營和決策的影響研究逐漸受到重視，但鮮有文獻考慮客戶關(guān)系與營運資金管理效率的聯(lián)系。此外，市場競爭作為重要外部治理因素之一，客戶集中度對企業(yè)營運資金管理效率的影響效應(yīng)在不同市場競爭程度下是否會有不同表現(xiàn)，仍有待深入分析。基于此，本文以2012—2017年滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司為研究樣本，針對企業(yè)客戶集中度與營運資金管理效率的聯(lián)系進行實證研究。研究結(jié)果顯示，客戶集中度越高，企業(yè)營運資金周轉(zhuǎn)期越長。進一步引入市場競爭，發(fā)現(xiàn)市場競爭越激烈，客戶集中度越高的企業(yè)，營運資金管理效率越低，且這種影響在非國有企業(yè)中更為突出。

本文主要貢獻：第一，國內(nèi)外現(xiàn)有文獻主要從企業(yè)外部經(jīng)濟環(huán)境以及內(nèi)部治理兩層面對營運資金管理效率影響因素進行分析，對客戶關(guān)系與營運資金管理效率的關(guān)系研究較少?；诖?，本文從客戶集中度角度出發(fā)，考察其對企業(yè)營運資金管理效率的作用機理，進一步將市場競爭納入考慮，考察市場競爭是否會對客戶集中度與營運資金管理效率的關(guān)系產(chǎn)生影響，細化了營運資金管理效率的影響因素研究。第二，研究結(jié)論為企業(yè)拓展客戶市場、提高營運資金管理效率提供了經(jīng)驗證據(jù)。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）客戶集中度與營運資金管理效率

客戶作為企業(yè)外部利益相關(guān)者，關(guān)系著企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動。目前客戶相關(guān)文獻較多關(guān)注客戶信息披露[ 9 ]、客戶集中度[ 10 ]、是否存在大客戶[ 11 ]等客戶特征。其中客戶集中度較為直觀地反映企業(yè)客戶的分布情況。在客戶集中度較高的企業(yè)中，企業(yè)的銷售收入集中來自于少數(shù)重要客戶，一定程度上可以降低企業(yè)交易成本。但客戶作為需求信息的提供方，所擁有的外部資源決定其在雙方合作中擁有較強話語權(quán)和議價能力。有研究認為低客戶集中度的企業(yè)對單個客戶的依賴程度低，因而處于優(yōu)勢地位。企業(yè)為獲取更多利益，就會提高銷售價格，加快企業(yè)經(jīng)營過程中的現(xiàn)金流入，進而加快營運資金的周轉(zhuǎn)速度。而較高的客戶集中度意味著大客戶的存在，企業(yè)面臨的異質(zhì)性風險更大[ 12 ]。大客戶利用自身的強勢地位，在談判中向企業(yè)索取更多優(yōu)惠政策，包括努力壓低產(chǎn)品價格、要求降低付現(xiàn)的可能性等，以實現(xiàn)自身利益最大化。高客戶集中度的企業(yè)因處于談判的被動地位，不得不在產(chǎn)品定價、商業(yè)信用額度及期限等方面作出讓步，以減少與客戶的銷售摩擦[ 13 ]，結(jié)果導致營運資金回收速度變慢，資金回收能力變?nèi)?。此外，關(guān)系專用性理論指出，企業(yè)為迎合大客戶會建立專用性投資，該投資的相關(guān)收益很大程度上取決于企業(yè)與客戶合作關(guān)系的持續(xù)性。因此，企業(yè)勢必向大客戶投入更多人、物、財資源，以及時滿足客戶需求，結(jié)果導致資金的大量占用;且客戶集中度越高，資金占用量越大，企業(yè)資金周轉(zhuǎn)能力由此受到削弱。史金艷和秦基超[ 14 ]研究發(fā)現(xiàn)，較高的客戶集中度還會降低企業(yè)的銀行貸款能力，增加企業(yè)外部融資約束，嚴重的融資約束可能導致企業(yè)財務(wù)不穩(wěn)定，甚至造成資金鏈斷裂，對提高企業(yè)營運資金管理效率產(chǎn)生不利影響。

在客戶集中度較高的企業(yè)中，一旦大客戶陷入財務(wù)困境甚至宣告破產(chǎn)，很可能延期支付各種款項甚至無力還款，導致企業(yè)產(chǎn)成品持續(xù)大量積壓，應(yīng)收賬款回收速度減緩，甚至造成嚴重的壞賬損失和較高的賒銷風險[ 15 ]，銷售回款速度變慢，資金占用率提高。此外，一旦主要客戶資源流失，企業(yè)也會失去原先建立的專用性投資價值，并且承受相當高的轉(zhuǎn)換成本[ 16 ]。在這種情況下，企業(yè)需要投入更多資金以抵御客戶風險[ 17 ]，最終導致企業(yè)營運資金周轉(zhuǎn)期延長，且這種情況在競爭較為激烈的行業(yè)尤為顯著[ 18 ]。

由上，本文提出H1：

H1：客戶集中度越高，企業(yè)營運資金管理效率越低。

（二）客戶集中度、市場競爭與營運資金管理效率

企業(yè)營運資金管理效率不僅與供應(yīng)鏈下游客戶有關(guān)，而且受到企業(yè)外部環(huán)境因素影響。市場競爭作為宏觀經(jīng)濟與微觀企業(yè)之間建立聯(lián)系的紐帶，大量研究表明，其對企業(yè)的資金結(jié)構(gòu)[ 19 ]、投資行為[ 20 ]、財務(wù)風險[ 21]等都產(chǎn)生顯著影響。基于已有文獻，市場競爭對企業(yè)行為產(chǎn)生重要作用，企業(yè)行為會對競爭企業(yè)產(chǎn)生掠奪效應(yīng)，進而影響企業(yè)的資金運營。

在市場競爭愈發(fā)激烈的背景下，買方市場扮演主導角色。市場競爭越激烈，產(chǎn)品同質(zhì)性越高，供大于求的現(xiàn)象越嚴重，客戶選擇范圍越大?？蛻魰诒姸嗤|(zhì)競爭企業(yè)間對相關(guān)產(chǎn)品和服務(wù)進行比較，因而對企業(yè)的控制力更強。各企業(yè)為搶奪和穩(wěn)定客戶資源必然采取各種戰(zhàn)略措施，包括價格讓步等，導致企業(yè)庫存商品及賒銷額的增加，延長營運資金周轉(zhuǎn)期。此外，客戶可能隨時中斷與企業(yè)的合作，甚至轉(zhuǎn)向與競爭企業(yè)交易。重要客戶的流失必將給企業(yè)帶來財務(wù)沖擊，減少預(yù)期現(xiàn)金流入。為防止客戶流失，企業(yè)會投入更多資金集中于銷售環(huán)節(jié)，以對客戶需求信息及時作出反應(yīng)，從而導致營運資金的大量占用，降低營運資金管理效率。

基于此，本文提出H2：

H2：市場競爭越激烈，客戶集中度越高的企業(yè)營運資金管理效率越低。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

文章選取2012—2017年滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司為研究對象，因為不同行業(yè)的客戶集中度差異較大，且涉及下游客戶的主要是制造業(yè)企業(yè)。因此，客戶集中度對營運資金管理效率的影響在制造業(yè)中更具代表性，這也是現(xiàn)有研究普遍采用的做法[ 4，10 ]。同時本文對樣本作出下列處理：（1）剔除在研究時間內(nèi)被ST、*ST的公司;（2）刪除財務(wù)數(shù)據(jù)缺失和數(shù)據(jù)異常的樣本。此外，本文在1%和99%的水平上對連續(xù)變量進行Winsorize處理，以避免極端值對研究結(jié)果的影響。經(jīng)以上篩選和處理，最終獲得6 708個觀測值。樣本公司的數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫，本文使用Stata12.0軟件對數(shù)據(jù)進行處理和分析。

（二）變量選擇

1.被解釋變量

根據(jù)前人的研究，營運資金周轉(zhuǎn)期越短，營運資金管理效率越高。本文借鑒王竹泉等[ 6 ]的研究，采用經(jīng)營活動營運資金周轉(zhuǎn)期（DOC）來衡量營運資金管理效率。

2.解釋變量

采用李姝等[ 10 ]的研究成果，以企業(yè)前五大客戶銷售額占銷售總額的比例來衡量客戶集中度。此外，借鑒王雄元和高開娟[ 22 ]的研究，采用LargeCustomer衡量企業(yè)是否存在大客戶。若第一大客戶銷售占比大于均值，則視為存在大客戶，LargeCustomer取1;否則視為不存在大客戶，LargeCustomer取0。

市場競爭：現(xiàn)有文獻主要通過市場占有率、赫芬因德指數(shù)、主營業(yè)務(wù)利潤率、行業(yè)集中率等指標來衡量市場競爭程度。本文采用的赫芬因德指數(shù)（HHI）反映市場競爭程度，因其是負向指標，HHI越小，說明市場競爭越激烈。

3.控制變量

為了控制其他因素對營運資金管理效率的影響，本文在實證模型中引入以下控制變量：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE），結(jié)合我國現(xiàn)有制度背景，國有企業(yè)和非國有企業(yè)在資源配置、市場準入方面差異明顯，企業(yè)的經(jīng)營方式會在不同控制權(quán)下有所不同，這里控制產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響;資產(chǎn)負債率（Lev），反映企業(yè)償債能力對營運資金管理效率的影響;資產(chǎn)報酬率（ROA），反映企業(yè)盈利能力對營運資金管理效率的影響;公司成長機會（Growth），用企業(yè)銷售收入增長率衡量，企業(yè)銷售收入增長越快，產(chǎn)品的銷售周期越短，進而影響營運資金周轉(zhuǎn)速度;公司現(xiàn)金流量（Cash），用經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額占凈資產(chǎn)比重反映公司現(xiàn)金流量，控制其對營運資金管理效率的影響;股權(quán)集中度（Cent），采用公司前十大股東的持股比例衡量股權(quán)集中度，以控制公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對營運資金管理效率的影響。此外，本文還控制了年度以及行業(yè)的影響。全部變量見表1。

（三）模型構(gòu)建

為了驗證H1，本文參考李姝等[ 10 ]的研究成果，建立模型（1），以考察客戶集中度對營運資金管理效率的影響。

為了驗證H2，本文借鑒史金艷和秦基超[ 14 ]的研究，在模型（1）的基礎(chǔ)上，加入客戶集中度與市場競爭的交乘項（Customer×HHI），構(gòu)建模型（2），以檢驗市場競爭程度是否會對客戶集中度與營運資金管理效率的關(guān)系產(chǎn)生影響。

四、實證檢驗與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

本文對上述變量進行描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表2。由表2可知，經(jīng)營活動營運資金周轉(zhuǎn)期（DOC）的均值為109.8474，中位數(shù)為91.6015，最大值為559.7766，最小值為-225.7393，說明樣本公司的經(jīng)營活動營運資金周轉(zhuǎn)期存在差距，且營運資金周轉(zhuǎn)期出現(xiàn)負值，可能由于企業(yè)占用上游供應(yīng)商資金的能力較強，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)較長，同時企業(yè)擁有良好的應(yīng)收賬款管理水平;客戶集中度（Customer）的最大值為0.8899，最小值為0.0352，均值為0.3061，說明我國制造業(yè)上市公司客戶比較集中，但仍存在一定差距;市場競爭程度（HHI）的最小值為0.0140，最大值為0.2823，均值為0.0767，說明樣本公司面臨不同程度的競爭壓力;公司成長機會（Growth）的平均值為0.1759，標準差為0.4144，最小值為-0.4870，最大值為2.6359，說明樣本公司發(fā)展水平差異顯著;股權(quán)集中度（Cent）的均值為0.5761，標準差為0.1485，反映出我國A股制造業(yè)上市公司的股權(quán)集中程度普遍較高。

（二）相關(guān)性分析

表3報告了模型中各變量的皮爾遜相關(guān)系數(shù)。客戶集中度（Customer）與經(jīng)營活動營運資金周轉(zhuǎn)期（DOC）在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明客戶集中度越高，經(jīng)營活動營運資金周轉(zhuǎn)期越長，初步驗證H1。大客戶（LargeCustomer）與經(jīng)營活動營運資金周轉(zhuǎn)期（DOC）顯著正相關(guān)。市場競爭（HHI）與經(jīng)營活動營運資金周轉(zhuǎn)期（DOC）負相關(guān)，且在1%的水平上顯著。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、股權(quán)集中度（Cent）、資產(chǎn)報酬率（ROA）、資產(chǎn)負債率（Lev）、公司成長機會（Growth）、公司現(xiàn)金流量（Cash）都與經(jīng)營活動營運資金周轉(zhuǎn)期（DOC）在不同水平上顯著負相關(guān)，說明公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、償債能力、盈利能力以及發(fā)展水平等因素都會對營運資金管理效率產(chǎn)生不同程度的影響。上述相關(guān)關(guān)系初步檢驗了研究中考慮這些因素的合理性。

（三）回歸結(jié)果分析

表4報告了客戶集中度與經(jīng)營活動營運資金周轉(zhuǎn)期的回歸分析結(jié)果?？蛻艏卸龋–ustomer）系數(shù)為64.7962，且在1%的水平上顯著，表明客戶集中度越高，企業(yè)對客戶的資金投入量越大，經(jīng)營活動營運資金周轉(zhuǎn)期越長，H1成立。公司成長機會（Growth）與經(jīng)營活動營運資金周轉(zhuǎn)期（DOC）顯著負相關(guān)，說明公司發(fā)展水平越快，企業(yè)內(nèi)部資金運作模式越成熟，營運資金管理效率越高。資產(chǎn)報酬率（ROA）系數(shù)為-162.3506，且在1%的水平上顯著，說明企業(yè)的盈利能力越好，獲利越多，存貨供銷速度越快，企業(yè)營運資金周轉(zhuǎn)速度越快。資產(chǎn)負債率（Lev）系數(shù)為負，且在1%的水平上顯著，說明企業(yè)的償債能力越強，企業(yè)的經(jīng)營風險就越低，用于償債的資金占用量越少，營運資金周轉(zhuǎn)期越短。股權(quán)集中度（Cent）與經(jīng)營活動營運資金周轉(zhuǎn)期（DOC）顯著負相關(guān)，表明較高的股權(quán)集中度能夠更好地發(fā)揮股東的監(jiān)督作用，提高企業(yè)的決策效率，有利于營運資金管理效率的提高。

表5報告了市場競爭對客戶集中度與經(jīng)營活動營運資金周轉(zhuǎn)期關(guān)系的影響。在全樣本中，客戶集中度的系數(shù)為88.3338，在1%的水平上顯著?？蛻艏卸群褪袌龈偁幍慕怀隧棧–ustomer×HHI）系數(shù)為-275.8409，在1%的水平上顯著。因HHI是負向指標，可以得出市場競爭程度越高，客戶集中度對經(jīng)營活動營運資金周轉(zhuǎn)期的正向作用越顯著。說明市場競爭越激烈，企業(yè)面臨的競爭壓力越大，為維持客戶關(guān)系所需的資金投入量越大，導致客戶集中度較高的企業(yè)的營運資金管理效率更低，該結(jié)果驗證了H2。

為了進一步細化分析，表5的第（2）列和第（3）列報告了按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對全樣本的分組回歸結(jié)果。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，非國有企業(yè)的客戶集中度與經(jīng)營活動營運資金周轉(zhuǎn)期顯著正相關(guān)，客戶集中度和市場競爭的交乘項（Customer×HHI）的系數(shù)在1%的水平上顯著為負，而在國有企業(yè)組中，客戶集中度和交乘項系數(shù)均不顯著。原因是相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)有政府的資金作保障，擁有更豐富的關(guān)系型資源和更穩(wěn)固的社會地位，這些優(yōu)勢使得國有企業(yè)擁有較為穩(wěn)定的客戶關(guān)系，客戶集中度和市場競爭對營運資金管理效率的負向影響由此受到削弱;而非國有企業(yè)更多依賴市場競爭的博弈進行經(jīng)營管理，所以客戶集中度對其內(nèi)部資金運營的影響更大，市場競爭對二者關(guān)系影響更加顯著。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了保證結(jié)論的可靠性，本文進行如下穩(wěn)健性檢驗：

1.改變客戶集中度的衡量方法

采用王雄元和高開娟[ 22 ]的研究，用前五大客戶各自銷售占比的平方和來衡量客戶集中度，回歸結(jié)果見表6。由表6模型（1）可以發(fā)現(xiàn)，客戶集中度系數(shù)在1%的水平上顯著為正，模型（2）中客戶集中度與市場競爭的交乘項的系數(shù)在5%的水平上顯著為負，回歸結(jié)果再次檢驗原假設(shè)。

2.剔除ROA小于0的樣本

當企業(yè)處于虧損狀態(tài)時，意味著其可能存在嚴重的資金管理問題，這會影響研究結(jié)果的準確性。因此對該部分樣本予以剔除，以消除虧損因素對研究結(jié)果的影響。表7列示了具體回歸結(jié)果。模型（1）中客戶集中度系數(shù)為69.9051，在1%的水平上顯著。模型（2）中客戶集中度與市場競爭的交乘項的系數(shù)在10%的水平上顯著為負?？傮w上回歸結(jié)果與上述結(jié)論無實質(zhì)性差異，再次驗證本文假設(shè)。

五、結(jié)論與啟示

本文以2012—2017年滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司為研究對象，主要考察客戶集中度與營運資金管理效率的關(guān)系，進一步分析二者關(guān)系在不同市場競爭程度下是否會有不同表現(xiàn)。研究結(jié)果表明：（1）客戶集中度越高，企業(yè)對客戶管理的資金占用量越大，營運資金周轉(zhuǎn)期越長。（2）市場競爭越激烈，企業(yè)面臨的競爭壓力越大，客戶集中度越高的企業(yè)營運資金管理效率越低。（3）相比國有企業(yè)，非國有企業(yè)客戶集中度和市場競爭對營運資金管理效率的影響更顯著。主因是國有企業(yè)更容易受到政府保護，關(guān)系型資源在其外部資源中占比較高，客戶關(guān)系較為穩(wěn)定，客戶集中度和市場競爭對營運資金管理效率的影響由此受到大幅削弱。

本文的研究結(jié)論對明確客戶集中度對營運資金管理效率的作用機理及企業(yè)實現(xiàn)有效的營運資金管理具有啟示意義。首先，企業(yè)應(yīng)通過不斷提高產(chǎn)品質(zhì)量、提升產(chǎn)品的市場競爭力來維護和穩(wěn)定現(xiàn)有客戶關(guān)系。其次，企業(yè)應(yīng)加大創(chuàng)新投入，尤其是非國有企業(yè)，應(yīng)加強新產(chǎn)品的開發(fā)，積極開拓客戶市場，發(fā)展新的客戶關(guān)系，以降低對主要客戶的依賴程度，減少高客戶集中度所帶來的資金運營風險。最后，在與客戶的商業(yè)博弈中，及時捕獲客戶需求信息，實現(xiàn)企業(yè)與客戶信息共享，降低庫存以減少資金占用，加速資金流轉(zhuǎn)，進而提高營運資金管理效率。

【參考文獻】

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