周金飛 金洪飛

摘要：地方融資平臺作為地方政府投融資載體，其主體信用評級對防范地方政府債務風險和促進金融市場健康發(fā)展具有重要意義。文章以2009—2017年地方融資平臺主體信用評級數(shù)據(jù)為研究樣本，運用排序Probit模型研究了地區(qū)經(jīng)濟、政府財政和企業(yè)財務對主體信用評級的影響。研究發(fā)現(xiàn)，地方融資平臺主體信用評級主要受地方經(jīng)濟規(guī)模和企業(yè)總資產(chǎn)影響，而與財政收入和支出關系不明顯。在對樣本按照政府層級、行業(yè)類別和財務狀況分類回歸后發(fā)現(xiàn)，主體信用評級與政府財政關系得到改善，財政收入和支出均能提升主體信用評級。研究結果為地方融資平臺市場化轉型提供了基礎。

關鍵詞：地方融資平臺;主體信用評級;地區(qū)經(jīng)濟;政府財政;企業(yè)財務

中圖分類號：F832.5? ? 文獻標志碼：A? ? 文章編號：1001-862X（2020）01-0077-007

一、引? 言

地方融資平臺已經(jīng)成為中國金融市場重要的融資主體，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2018年末，地方融資平臺數(shù)量超過1.1萬家，發(fā)行的城投債余額7.7萬億元，如果再考慮銀行貸款、信托和理財?shù)乳g接融資渠道，那么地方融資平臺總融資規(guī)?？赡艹^30萬億元，占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重超過30%。2018年“17兵團六師SCP001”未能在兌付日足額支付利息，成為地方融資平臺在城投債市場上的第一起實質(zhì)性違約事件，對整個金融市場產(chǎn)生了深遠的影響。地方融資平臺作為地方政府投融資載體，承擔著為地方政府投資和融資的職責，肩負著建設公益性和準公益性項目的任務，與地方政府存在緊密的關系。當?shù)胤饺谫Y平臺出現(xiàn)經(jīng)營困難和償債危機時，地方政府很有可能出于穩(wěn)定經(jīng)濟和社會的目的，對地方融資平臺進行救助。地方融資平臺巨額的債務規(guī)模極易引發(fā)地方政府債務風險，成為地方政府隱性債務風險的重要源頭。

金融市場風險積聚的深層原因在于市場參與方之間信息的不對稱，監(jiān)管者和投資人處于信息劣勢地位，缺少對地方融資平臺運營狀況較為深入的研究。主體信用評級是地方融資平臺財務狀況、償債能力和風險程度的綜合評判，能夠有效緩解金融市場信息不對稱問題，極早發(fā)現(xiàn)地方融資平臺可能隱藏的債務風險。為防范和化解地方政府隱性債務風險，促進金融市場健康發(fā)展，我們需要加強對地方融資平臺的研究，尤其是對地方政府財政和地方融資平臺主體信用評級的關系進行探討。為此，本文采用排序Probit模型來分析地區(qū)經(jīng)濟、政府財政和企業(yè)財務對地方融資平臺主體信用評級的影響，并對樣本按照政府層級、行業(yè)類別和財務狀況進行分類，探討不同樣本中政府財政與主體信用評級關系的異同，加深對地方融資平臺資信以及其與地方政府財政關系的認識，以期為地方融資平臺市場化轉型提供基礎，達到防范和化解地方政府債務風險的目的。

文章的貢獻和創(chuàng)新主要有三個方面：第一，現(xiàn)有對主體信用評級開展研究的文獻[1-14]，主要以一般工商企業(yè)為研究對象，研究企業(yè)財務和公司治理對主體信用評級的影響，文章探討了作為地方政府投融資載體的地方融資平臺主體信用評級的影響因素，并著重研究政府財政對主體信用評級的影響，擴展了主體信用評級的研究范圍。第二，現(xiàn)有研究地方融資平臺的文獻，主要從城投債發(fā)行評級和定價的角度，對地方融資平臺主體信用評級研究較少，而城投債發(fā)行評級和定價以主體信用評級為基礎，主體信用評級是地方融資平臺經(jīng)營狀況、盈利水平和償債能力的綜合反映，能有效緩解市場參與方之間信息不對稱現(xiàn)象，降低金融市場風險，因此，對地方融資平臺主體信用評級開展研究顯得很有必要。第三，文章著重研究政府財政對地方融資平臺主體信用評級的影響，并考察政府層級、行業(yè)類別和財務狀況是否會對政府財政與主體信用評級的關系產(chǎn)生影響，不同于已有文獻重點考察財政收入的作用機理（財政收入是政府財政實力和隱性擔保的度量），文章創(chuàng)新地將財政支出納入研究的框架中，認為財政支出是政府財政補貼和支持的力度，會提升地方融資平臺主體信用評級。文章的研究將加深我們對地方融資平臺與政府財政關系的認識，為地方融資平臺的市場化轉型提供基礎，從而防范和化解地方政府債務風險。

二、計量模型和變量數(shù)據(jù)

（一）計量模型

為了研究地區(qū)經(jīng)濟、政府財政和企業(yè)財務對地方融資平臺主體信用評級的影響，特別是分析政府財政在主體信用評級中的作用，文章構建如下計量模型：

在（1）式中，被解釋變量（rating）為地方融資平臺主體信用評級，下標i表示地方融資平臺所屬地區(qū)或政府，j表示地方融資平臺，t表示年份。地區(qū)生產(chǎn)總值（gdp）、人均地區(qū)生產(chǎn)總值（pergdp）和地區(qū)生產(chǎn)總值增長率（gdprate）反映一個地區(qū)經(jīng)濟規(guī)模和發(fā)展程度，代表地方融資平臺所處經(jīng)濟社會環(huán)境。經(jīng)濟發(fā)展程度越高的地區(qū)，越有利于地方融資平臺成功經(jīng)營，從而提升主體信用評級。人均地區(qū)生產(chǎn)總值越高，說明金融配置資源效率越高。[15]財政收入（revenue）被看成地方政府對地方融資平臺隱性擔保的測度[16-18]，反映地方政府隱性擔保的意愿與能力，財政實力越雄厚的地方政府，越能為地方融資平臺提供較高的政府信用，越有能力救助處于債務危機中的地方融資平臺?，F(xiàn)有文獻著重研究財政收入而忽視財政支出（expend）的影響，其邏輯在于財政支出對城投債發(fā)行可能產(chǎn)生負面影響。在財政收入既定時，財政支出越大，可能導致地方政府財政和信用的惡化，地方政府對處于財務困境的地方融資平臺實施救助可能有心無力，文章對此觀點持懷疑態(tài)度。實際上，財政支出可以看成地方政府對地方融資平臺補貼和支持的力度，或者說地方政府和地方融資平臺之間業(yè)務往來的緊密度。財政支出除用于經(jīng)常性支出外，有部分支出是用于補貼地方融資平臺正常運營，或者是支付地方融資平臺為地方政府提供的業(yè)務服務。雖然這種測度可能不夠準確，但能大致反映財政補貼和業(yè)務往來的情況。此外，即便單個地方融資平臺出現(xiàn)經(jīng)營困難和償債危機，地方政府伸出援助之手對財政資金的影響較小，而經(jīng)濟發(fā)展和社會穩(wěn)定的收益較大。財政支出越高的地方政府，對地方融資平臺補貼和支持的力度可能更大，從而提升主體信用評級。

地方融資平臺總資產(chǎn)（asset）、資產(chǎn)報酬率（roa）、資產(chǎn)負債率（dar）、主營業(yè)務利潤（imo）和貨幣資金總債務（mfd）代表企業(yè)財務狀況。對主體信用評級進行回歸分析，必定要把企業(yè)財務變量作為控制變量，以免遺漏變量，造成回歸結果有偏。虛擬變量年報是否為“標準無保留意見”（audit）反應審計機構對地方融資平臺年報的審計結果，是地方融資平臺財務信息質(zhì)量的反映，也是地方融資平臺公司治理狀況的反映。年份虛擬變量（ydummy）是將樣本分為2015年之前（不含2015年）和之后，其間《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》和新《預算法》相繼頒布實施，政策和法規(guī)對于規(guī)范地方融資平臺運營和地方政府融資起到重要作用，試圖劃清地方融資平臺和地方政府之間的復雜關系。εijt為隨機擾動項。由于對地方融資平臺進行主體信用評級往往考慮上一年地區(qū)經(jīng)濟、政府財政和企業(yè)財務，因此解釋變量（除年份虛擬變量外）都滯后一期。

（二）變量數(shù)據(jù)

地方融資平臺主體信用評級和財務數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，地區(qū)經(jīng)濟和政府財政數(shù)據(jù)來源于歷年《中國統(tǒng)計年鑒》。由于2009年以前地方融資平臺數(shù)量較少，在開始四萬億經(jīng)濟刺激計劃后才大量涌現(xiàn)，為此文章以2009—2017年地方融資平臺主體信用評級為研究樣本，刪除變量缺失和地方融資平臺一年存在多個不同主體信用評級的數(shù)據(jù)，得到4115條數(shù)據(jù)。表1列示2009—2017年地方融資平臺主體信用評級分布，可以看到主體信用評級大部分為AA+和AA級，絕大部分為AA-級及以上等級。從相對占比上看，主體信用評級呈現(xiàn)上升趨勢。這可能是中央實施的去杠桿政策，使得地方融資平臺融資環(huán)境日趨緊張，倒逼地方融資平臺采取注資、增信等措施提高主體信用評級。

文章對主體信用評級采取有序賦值的方法，將AAA到AA-評級依次賦值為9到6。主體信用等級為A+級及以下的地方融資平臺數(shù)量較少，為了避免異常值對回歸結果的影響，文章刪除了主體信用評級為A+級及以下數(shù)據(jù)，得到4101條回歸數(shù)據(jù)。為了降低變量異方差，地區(qū)生產(chǎn)總值、人均地區(qū)生產(chǎn)總值和地方融資平臺總資產(chǎn)經(jīng)對數(shù)化處理，財政收入和支出經(jīng)除以地區(qū)生產(chǎn)總值處理。主要變量描述性統(tǒng)計如表2所示，主體信用評級均值7.381，標準差0.790，波動適度。地區(qū)經(jīng)濟、政府財政和企業(yè)財務等變量均表現(xiàn)一定的差異性，這為文章的計量研究提供基礎。

三、回歸結果分析

主體信用評級是排序數(shù)據(jù)，因此文章采用排序Probit方法對計量模型進行估計。在某些年份存在新增或減少地方融資平臺主體信用評級的現(xiàn)象，研究樣本不是平衡面板數(shù)據(jù)，因此文章采用混合回歸的方法。為了避免擾動項存在自相關關系，文章對標準誤差的估計使用穩(wěn)健性標準誤差。

（一）分政府層級回歸結果

地方融資平臺所屬地方政府層級不同，其掌握政策和經(jīng)濟資源也會表現(xiàn)出差異。省級地方融資平臺掌握的經(jīng)濟資源多，資產(chǎn)規(guī)模大，自身盈利能力可能較強，從而對地方政府財政依賴較小。而地級市地方融資平臺掌握的經(jīng)濟資源少，資產(chǎn)規(guī)模小，自身盈利能力可能較弱，從而對地方政府財政依賴較高。省會地方融資平臺則可能介于兩者之間。依照這個思路，文章將樣本按照政府層級進行劃分，表3給出了分政府層級回歸結果。

在全樣本中，地區(qū)經(jīng)濟變量地區(qū)生產(chǎn)總值、人均地區(qū)生產(chǎn)總值和地區(qū)生產(chǎn)總值增長率對主體信用評級的影響都在1%水平下顯著，企業(yè)財務變量總資產(chǎn)、資產(chǎn)報酬率和資產(chǎn)負債率等都在1%水平下顯著，回歸系數(shù)符號均符合預期，而政府財政收入和支出、年報審計結果和年份虛擬變量等回歸結果都不顯著，Wald統(tǒng)計量表明在1%水平下模型整體顯著。在各樣本中，地區(qū)生產(chǎn)總值、總資產(chǎn)、資產(chǎn)報酬率和資產(chǎn)負債率回歸結果都非常顯著，特別是地區(qū)生產(chǎn)總值和總資產(chǎn)，回歸系數(shù)和Z統(tǒng)計量絕對值非常大，對主體信用評級影響更大。

省級樣本中，財政收入和支出回歸結果依舊不顯著，與省級地方融資平臺經(jīng)營能力更強，從而對政府財政依賴較弱有關，回歸結果符合預期。省會樣本中，財政收入回歸結果不顯著，而財政支出回歸系數(shù)顯著為負，與預期不符，可能是城鎮(zhèn)化進程中，強省會戰(zhàn)略導致省會城市急劇擴張，基礎設施和軌道交通建設項目激增，財政收入既定時，財政支出越大，政府財政狀況惡化可能性越大，從而降低主體信用評級。地級市樣本中，財政收入和支出回歸結果都較為顯著，系數(shù)符號符合預期，財政收入是地方政府對地方融資平臺隱性擔保的度量，而財政支出是地方政府對地方融資平臺補貼和支持的力度，都能夠有效提升主體信用評級。

（二）分行業(yè)類別回歸結果

地方融資平臺從事公益性和準公益性項目建設業(yè)務，主要分布于交通基礎設施、多元金融服務、建筑與工程、房地產(chǎn)管理與開發(fā)等行業(yè)領域，此外也有綜合類和非主要行業(yè)（比如專營零售、復合型公共事業(yè)和燃氣等）地方融資平臺。不同行業(yè)具有不同的經(jīng)營模式和盈利能力，與政府財政關系也有不同。處于主要行業(yè)的地方融資平臺數(shù)量多，公司之間相互學習和借鑒導致運營模式更為成熟，市場化運營程度更高，與政府財政關聯(lián)度可能較小;綜合類地方融資平臺往往為地方政府承擔更多的公益性項目建設任務，并提供轄區(qū)必需的公共品，與地方政府財政關系更為密切;至于非主要行業(yè)，往往涉及政府需要重點扶持的領域，毛利潤不高，民間資本不愿意進入，需要政府大力扶持。從這個思路出發(fā)，文章將樣本按照行業(yè)類別進行細分，控制地方融資平臺所屬政府層級，考察不同行業(yè)地方融資平臺主體信用評級與政府財政關系的差異。表4給出了分行業(yè)類別回歸結果。

非主要行業(yè)和綜合類樣本中，財政收入回歸結果顯著為正，這兩個行業(yè)的地方融資平臺為地區(qū)提供公共品，建設公益性項目，盈利能力不高，需要地方政府隱性擔保，但財政支出回歸結果不顯著出乎預期，可能其更需要借助政府信用融資。多元金融服務和房地產(chǎn)管理與開發(fā)樣本中，財政支出回歸結果顯著為正，符合預期，這兩個行業(yè)的地方融資平臺與地方政府有較為緊密的業(yè)務往來，地方政府財政補貼和支持力度較大。而交通基礎設施和建筑與工程樣本中，財政收入和支出沒有顯著影響，回歸結果符合預期，這兩個行業(yè)的地方融資平臺經(jīng)營水平和盈利能力較高，有較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流，財務狀況較好，對地方政府財政依賴不大，主體信用評級不受財政收入和支出影響。

（三）分財務狀況回歸結果

地方融資平臺財務狀況良好，償債能力有保障，從而獲得較高的主體信用評級。但是那些財務狀況較差（資產(chǎn)報酬率、凈利潤或者主營業(yè)務利潤為負）的地方融資平臺也獲得較高的主體信用評級，這有點不符合邏輯?；蛘哒f財務狀況較差的地方融資平臺能夠獲得較高的主體信用評級，可能與政府財政有關，當?shù)胤饺谫Y平臺出現(xiàn)財務困境和償債危機時，地方政府出于穩(wěn)定大局和經(jīng)濟，會對地方融資平臺進行救助。從這個視角出發(fā)，文章按照資產(chǎn)報酬率、凈利潤和主營業(yè)務利潤的正負對樣本進行劃分，回歸結果如表5所示。

按照資產(chǎn)報酬率正負劃分樣本，發(fā)現(xiàn)財政收入和支出回歸結果都顯著為正，且在資產(chǎn)報酬率為負的樣本中，回歸系數(shù)更大且顯著性更高。按照凈利潤正負劃分樣本，發(fā)現(xiàn)財政收入回歸結果弱顯著為正，而財政支出只在凈利潤為正的樣本中顯著為正。按照主營業(yè)務利潤正負劃分樣本，發(fā)現(xiàn)只有財政支出在主營業(yè)務利潤為正的樣本中顯著為正。回歸結果表明，財政支出在財務狀況較好的樣本中更具有顯著性，可能原因是財政補貼和支持使得地方融資平臺財務狀況改善，盈利能力由負轉正，從而提升主體信用評級。而財政收入只在按照資產(chǎn)報酬率和凈利潤正負劃分的樣本中具有顯著性，可能在于地方融資平臺自主經(jīng)營能力存在差異，導致對地方政府信用和隱性擔保具有不同的依賴度。此外，資產(chǎn)報酬率為負和凈利潤為負的樣本中，資產(chǎn)報酬率回歸系數(shù)由正顯著轉負。主營業(yè)務利潤為負的樣本中，主營業(yè)務利潤回歸系數(shù)由正顯著變負。表明在財務狀況較差的樣本中，控制其他變量，財務狀況越差，主體信用評級越高。地方融資平臺主體信用評級呈現(xiàn)U形態(tài)勢，主體信用等級最低的是那些處于盈虧大體平衡的地方融資平臺，盈利狀況變好時，主體信用評級上升。盈利狀況變差時，因為存在地方政府剛性兜底的預期，主體信用評級也上升。

四、結論與啟示

本文以2009—2017年中國地方融資平臺主體信用評級數(shù)據(jù)為研究樣本，采用排序Probit方法研究了地區(qū)經(jīng)濟、政府財政和企業(yè)財務對地方融資平臺主體信用評級的影響，并重點關注政府財政在地方融資平臺主體信用評級中的作用。研究發(fā)現(xiàn)，地方融資平臺主體信用評級主要影響因素是地方經(jīng)濟規(guī)模和企業(yè)總資產(chǎn)，而與政府財政關系不大。但對樣本按照政府層級、行業(yè)類別和財務狀況進行分類回歸后，發(fā)現(xiàn)政府財政對主體信用評級的影響得到提升。具體來說，財政收入是地方政府財政實力和隱性擔保的度量，財政支出是地方政府財政補貼和支持的力度。財政收入和支出都能顯著提升地級市地方融資平臺主體信用評級，而在省級和省會樣本中顯著性不高;財政收入能顯著改善處于非主要行業(yè)和綜合類地方融資平臺主體信用評級，而財政支出能顯著提升處于多元金融服務和房地產(chǎn)管理與開發(fā)行業(yè)地方融資平臺主體信用評級;財政收入和支出對財務狀況良好的地方融資平臺主體信用評級的影響高于財務狀況較差的。

文章研究結果加深了我們對地方融資平臺主體信用評級及其與政府財政關系的認識，也為地方融資平臺市場化轉型、防范化解地方政府債務風險和促進金融市場健康發(fā)展提供基礎。第一，地方融資平臺信用資質(zhì)與地方政府信用還存在較為緊密的聯(lián)系，要劃清地方融資平臺與地方政府之間的關系，需要明確地方融資平臺的定位，并根據(jù)地方融資平臺所屬政府層級、所處行業(yè)類別和財務狀況等針對性地制定轉型方案。第二，省級和省會地方融資平臺整體轉型壓力較小，而地級市地方融資平臺對政府財政依賴較大，需要地方政府授予一些盈利能力較強的資產(chǎn)，并通過發(fā)行政府債券置換掉地方融資平臺為承擔政府職能而欠下的債務，幫助其提升自主經(jīng)營能力和獲利水平，改善財務狀況，提升主體信用評級。第三，地方融資平臺所處行業(yè)不同，其承擔公益性和準公益性項目的建設任務也不同，其經(jīng)營能力和盈利水平也表現(xiàn)出差異，要區(qū)分地方融資平臺承擔的是公益性還是準公益性項目的建設任務。對于公益性項目，地方政府不應該通過地方融資平臺來籌集建設資金，而應該通過發(fā)行一般債券來解決建設資金問題，并以政府稅收作為償債保障。而準公益性項目具有一定的盈利性，地方政府可以通過發(fā)行專項債券，并通過政府性基金收入和專項收入來償還，或者采取政府與社會資本合作方式來減少地方融資平臺負債，改善其財務狀況，提升主體信用評級。

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（責任編輯 吳曉妹）