吳 桐 李家騏 陳夢(mèng)愉

(1.中央財(cái)經(jīng)大學(xué)，北京 100089；2.中央民族大學(xué)，北京 100081)

當(dāng)今社會(huì)，數(shù)字金融的競(jìng)爭(zhēng)愈演愈烈。加拿大央行推出CAD-COIN，英國央行推出RSCoin，荷蘭央行推出DNB Coin，歐洲央行和日本央行聯(lián)合開展了Stella。此外，為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和達(dá)到外部均衡等目標(biāo)，若干小型經(jīng)濟(jì)體如委內(nèi)瑞拉也發(fā)行了基于主權(quán)信用或錨定商品的數(shù)字貨幣。BIS、IMF等國際金融組織也相繼發(fā)布法定數(shù)字貨幣報(bào)告，2017年BIS提出“法定數(shù)字貨幣”(Central Bank Digital Currency，CBDC)的概念。[1]CBDC的推出已成為受到國內(nèi)國際廣泛關(guān)注的問題。與此同時(shí)，以Libra為代表的錨定一籃子主權(quán)貨幣的全球穩(wěn)定幣也在籌備中。我國也在2019年由國務(wù)院正式批準(zhǔn)法定數(shù)字貨幣研發(fā)，中國的法定數(shù)字貨幣取名為DC/EP (Digital Currency/Electronic Payment)，由央行組織市場(chǎng)機(jī)構(gòu)進(jìn)行分布式研發(fā)。

貨幣作為現(xiàn)代社會(huì)最重要的金融基礎(chǔ)設(shè)施和核心變量，其運(yùn)行包含一系列復(fù)雜問題，在人工智能、區(qū)塊鏈等現(xiàn)代數(shù)字技術(shù)的糅合下，其復(fù)雜程度進(jìn)一步增加。推出CBDC具有什么現(xiàn)實(shí)意義？與當(dāng)前的電子化貨幣有何不同？CBDC的底層技術(shù)是否基于區(qū)塊鏈？其技術(shù)框架是否是中心化的？如何對(duì)CBDC的運(yùn)行機(jī)制進(jìn)行設(shè)定？厘清這些問題對(duì)CBDC的機(jī)制設(shè)定和有序運(yùn)行具有重要意義。

本文從理論和現(xiàn)實(shí)出發(fā)，就數(shù)字貨幣的概念界定、CBDC是否基于區(qū)塊鏈、CBDC的優(yōu)勢(shì)與風(fēng)險(xiǎn)、CBDC的運(yùn)行機(jī)制等問題做出闡述分析。本文的創(chuàng)新點(diǎn)在于：第一，從經(jīng)濟(jì)金融層面，對(duì)數(shù)字貨幣的概念做了清晰界定；第二，對(duì)CBDC是否基于區(qū)塊鏈做了全面闡述；第三，全面分析了CBDC的優(yōu)勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)；第四，結(jié)合我國實(shí)際提出DC/EP分級(jí)利率體系架構(gòu)，供貨幣金融當(dāng)局參考。

一、數(shù)字貨幣的概念界定

隨著數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，貨幣在形式上已向電子化、虛擬化發(fā)展演進(jìn)，Q幣等虛擬貨幣被使用在虛擬空間，銀行卡、移動(dòng)支付實(shí)現(xiàn)了Mn不同層次的電子化，以比特幣為代表的去中心化加密貨幣也已引起廣泛關(guān)注，各國央行和國際金融組織計(jì)劃發(fā)行的法定數(shù)字貨幣和合成數(shù)字貨幣有望全面改變經(jīng)濟(jì)運(yùn)行形態(tài)。一個(gè)重要的問題是，數(shù)字貨幣與電子貨幣、虛擬貨幣、加密貨幣有何區(qū)別和聯(lián)系，當(dāng)前這些概念是含糊不清的。界定這些概念不僅要基于技術(shù)視角，更要基于經(jīng)濟(jì)金融視角。

現(xiàn)有研究中，“虛擬貨幣” (Virtual Currencies) 的概念界定最為清晰明確，狹義的“虛擬貨幣”指由虛擬社群經(jīng)營主體發(fā)行，僅限于在某些虛擬環(huán)境中流通的token，廣義的虛擬貨幣泛指一切非實(shí)體形式存在的token。[2]從發(fā)行主體而言，虛擬貨幣的發(fā)行者不是央行和商業(yè)銀行，不是法律意義上的貨幣；從職能范圍而言，虛擬貨幣僅可在特定范圍和場(chǎng)景兌換虛擬商品和服務(wù)，不具有泛在性，因此也不是實(shí)質(zhì)意義上的貨幣；從與法定貨幣的兌換關(guān)系而言，其兌換比例處于時(shí)刻變化狀態(tài)，價(jià)格受發(fā)行主體影響甚大，虛擬貨幣可由法定貨幣購買，但無法通過官方渠道反向兌換法定貨幣。

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)“電子貨幣” (Electronic Currencies) 的界定亦無過多爭(zhēng)議之處。歸納而言，電子貨幣可理解為存款貨幣的電子化表達(dá)，其本質(zhì)是通過信息化手段將存款貨幣進(jìn)行電子化，其表現(xiàn)形式為銀行卡、移動(dòng)支付、第三方支付等，基于賬戶體系實(shí)現(xiàn)資金存儲(chǔ)和轉(zhuǎn)移。[3]將電子貨幣賬戶進(jìn)一步分類，可分為金融機(jī)構(gòu)賬戶和非金融機(jī)構(gòu)賬戶：前者是基于金融機(jī)構(gòu)的電子貨幣賬戶，包括網(wǎng)上銀行、信用卡、借記卡等；后者是基于非金融機(jī)構(gòu)的電子貨幣賬戶，主要形式為第三方支付。自2018年6月“斷直連”后，我國第三方支付機(jī)構(gòu)在商業(yè)銀行的備付金賬戶被取消，商業(yè)銀行和第三方支付機(jī)構(gòu)間引入網(wǎng)聯(lián)，第三方支付備付金100%存管在央行，可直接進(jìn)入央行的資產(chǎn)負(fù)債表，成為名副其實(shí)的電子貨幣。

加密貨幣(Cryptocurrencies)是基于密碼學(xué)和P2P技術(shù)、由代碼產(chǎn)生、在區(qū)塊鏈上發(fā)行和流通的數(shù)字交換媒介。[4]代表性的加密貨幣為比特幣、以太幣等，通過公私鑰密碼確保交易的安全性與隱蔽性，加密貨幣錢包的開設(shè)不基于開戶人真實(shí)身份，其地址本質(zhì)上是一串無規(guī)律字符，一個(gè)人可開設(shè)的錢包數(shù)量不受限制。加密貨幣的理念最早由Chaum提出，利用盲簽名等密碼學(xué)技術(shù)實(shí)現(xiàn)了交易匿名性、難以追蹤性等特征。[5]Chaum隨后在這一理念基礎(chǔ)上創(chuàng)建了DigiCash和E-cash，但中心化架構(gòu)極大限制了其應(yīng)用范圍，一旦中央服務(wù)器崩潰，系統(tǒng)無法運(yùn)營。在區(qū)塊鏈分布式的數(shù)據(jù)架構(gòu)誕生前，無強(qiáng)中心化機(jī)構(gòu)背書的加密貨幣非常脆弱。

以Libra為代表的全球穩(wěn)定幣的抵押資產(chǎn)為銀行存款和短期國債，同時(shí)采用區(qū)塊鏈作為底層技術(shù)，兼具電子貨幣和加密貨幣的屬性。[6]全球穩(wěn)定幣在降低跨境支付成本等方面具有潛在優(yōu)勢(shì)，但也會(huì)對(duì)全球金融穩(wěn)定、貨幣政策有效性、國際貨幣體系等產(chǎn)生較大沖擊。全球穩(wěn)定幣以美元為主要錨定物，將進(jìn)一步增強(qiáng)美元的霸權(quán)地位，不利于人民幣國際化的推進(jìn)。

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)“虛擬貨幣”、“電子貨幣”、“加密貨幣”等概念的內(nèi)涵外延具有較為明確的界定，但對(duì)“數(shù)字貨幣”的概念則分歧較大。大多數(shù)學(xué)者側(cè)重從數(shù)字化形式和采用技術(shù)對(duì)“數(shù)字貨幣”進(jìn)行定義，如Wagner將其定義為以電子形式進(jìn)行發(fā)行、存儲(chǔ)和流轉(zhuǎn)的貨幣，[7]法國金融行動(dòng)特別工作組將其定義為非法定的虛擬貨幣和法定的電子貨幣的加總，[8]Kraus將其分為僅在特定虛擬空間流通的虛擬貨幣和以分布式賬本為底層技術(shù)的加密貨幣。[9]

總結(jié)而言，現(xiàn)有對(duì)“數(shù)字貨幣”的概念界定存在“唯形式論”(其形式是否是虛擬化、電子化、數(shù)字化)和“唯技術(shù)論”(是否采用了區(qū)塊鏈或分布式賬本)，忽略了本質(zhì)的經(jīng)濟(jì)金融含義。從經(jīng)濟(jì)金融角度出發(fā)，數(shù)字貨幣作為數(shù)字經(jīng)濟(jì)和金融最重要的基礎(chǔ)設(shè)施，需要具有泛在性、實(shí)時(shí)性、可編程性、自動(dòng)化、分布式、去中介、流通全球化、價(jià)格穩(wěn)定性、公共性等特征。本文從技術(shù)和經(jīng)濟(jì)金融兩個(gè)維度給出數(shù)字貨幣的定義：數(shù)字貨幣是采用數(shù)字化技術(shù)，具有泛在性、實(shí)時(shí)性、可編程性、自動(dòng)化、分布式、去中介、流通全球化、價(jià)格穩(wěn)定性、公共性等特征的數(shù)字流通憑證。

從貨幣史看，數(shù)字貨幣作為貨幣體系演進(jìn)到后現(xiàn)代化的產(chǎn)物，既繼承保留了貨幣基本屬性，又具有一定特殊性。主權(quán)信用貨幣是數(shù)千年貨幣演進(jìn)至今的主要形式，數(shù)字貨幣要成為真正意義的貨幣，只能走向法定數(shù)字貨幣的形式。非法定數(shù)字貨幣只是一種超越特定虛擬范圍的有限支付工具或投資標(biāo)的，若缺乏政策治理環(huán)境的支持與引導(dǎo)，難以保持長期競(jìng)爭(zhēng)力。數(shù)字形式的token在流通速度、支付效率和合規(guī)成本等方面具有一定優(yōu)勢(shì)，這些優(yōu)勢(shì)源自技術(shù)創(chuàng)新。但私人數(shù)字貨幣難以承擔(dān)貨幣的公共品屬性，易滋生資本外逃、貪污腐敗、地下經(jīng)濟(jì)等問題；具有較強(qiáng)的順周期性，在經(jīng)濟(jì)較好和金融市場(chǎng)較為寬松時(shí)易超發(fā)，在經(jīng)濟(jì)較差和金融市場(chǎng)較緊時(shí)則難以發(fā)行；具有特定的使用范圍和場(chǎng)景，一般需要綁定銀行賬戶，不具有泛在性；價(jià)格波動(dòng)較大，難以行使價(jià)值尺度職能。綜合而言，私人數(shù)字貨幣難以實(shí)現(xiàn)泛在性、價(jià)格穩(wěn)定性、公共性。

CBDC是央行基于區(qū)塊鏈、人工智能等數(shù)字技術(shù)發(fā)行的、具有現(xiàn)代貨幣本質(zhì)屬性的數(shù)字貨幣。CBDC本質(zhì)上代表主權(quán)信用，具有廣泛的可接受基礎(chǔ)，可實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定性；由央行發(fā)行，可與一國金融基礎(chǔ)設(shè)施廣泛融合，可以不依托于特定賬戶，得以實(shí)現(xiàn)泛在性；仍然具有公共品屬性，可有效治理資本外逃、貪污腐敗、地下經(jīng)濟(jì)以及經(jīng)濟(jì)犯罪等問題；可通過數(shù)字化和可編程化實(shí)現(xiàn)貨幣的精準(zhǔn)投放、前瞻指引及逆周期調(diào)控，這有利于克服傳統(tǒng)法幣的同質(zhì)單一性、難以追蹤性和操作當(dāng)下性。[10]根據(jù)本文概括的數(shù)字貨幣特征，只有CBDC才能完全滿足數(shù)字貨幣的條件。

二、法定數(shù)字貨幣是否基于區(qū)塊鏈(以我國為例)

公眾習(xí)慣性地將加密貨幣、數(shù)字貨幣與區(qū)塊鏈捆綁，事實(shí)上區(qū)塊鏈只是DC/EP備選的技術(shù)之一，DC/EP并不一定基于區(qū)塊鏈，中國人民銀行在推進(jìn)DC/EP的過程中不預(yù)設(shè)技術(shù)路線。若DC/EP選錯(cuò)技術(shù)方向，則產(chǎn)生系統(tǒng)性損失。因此，我國央行明確給出了DC/EP的預(yù)期特征，對(duì)實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的技術(shù)路線則是開放的。截至目前，我國央行沒有公開闡述DC/EP，本文梳理了相關(guān)人員的論文和公開講話(1)https：//www.yicai.com/news/100283789.htmlhttp：//finance.sina.com.cn/blockchain/coin/2019-09-24/doc-iicezueu7981520.shtmlhttps：//www.yicai.com/news/100291222.html，[11]總結(jié)出DC/EP的以下特點(diǎn)：DC/EP本質(zhì)是央行擔(dān)保、簽名發(fā)行的加密字符串，其作用是替代現(xiàn)金M0，持有DC/EP不產(chǎn)生利息，發(fā)行和流通遵循現(xiàn)有的“央行——商業(yè)銀行”二元框架，具體采用“一幣、兩庫、三中心”模式，具有普適性和泛在性，不依托特定的交易介質(zhì)和支付渠道，不承擔(dān)貨幣價(jià)值尺度、流通手段、支付手段和價(jià)值貯藏四個(gè)基本職能之外的其他職能。DC/EP的政策目標(biāo)在一定程度上決定了其技術(shù)框架。

圖1 DC/EP的“央行——商業(yè)銀行”二元框架

DC/EP 在目標(biāo)設(shè)定時(shí)強(qiáng)調(diào)面向零售系統(tǒng)，從技術(shù)層面而言，去中心化的非許可鏈框架無法滿足。中國人民銀行曾試驗(yàn)采用非許可鏈架構(gòu)的DC/EP，發(fā)現(xiàn)采用去中心化的區(qū)塊鏈架構(gòu)無法實(shí)現(xiàn)零售要求的高數(shù)據(jù)吞吐量。在技術(shù)層面，許可鏈作為DC/EP的底層技術(shù)是可行的，已有項(xiàng)目也論證了這一點(diǎn)。2016年新加坡金融管理局發(fā)起了Ubin項(xiàng)目，成功測(cè)試了以許可鏈作為底層框架的分布式賬本技術(shù)(Distributed Ledger Technology，DLT)在法幣數(shù)字化、國內(nèi)銀行清算、基于DLT的券款對(duì)付(Delivery Versus Payment，DVP)以及跨境銀行間支付結(jié)算等場(chǎng)景的應(yīng)用。[12]DC/EP不管是采用一元還是二元體系，若采用區(qū)塊鏈作為底層技術(shù)，將以許可鏈為框架。Libra在技術(shù)框架上選擇了許可鏈，有5年時(shí)間向非許可鏈過渡，但其中存在較大不確定性。[13]

DC/EP使用區(qū)塊鏈具有四點(diǎn)重要價(jià)值：第一，在DC/EP確權(quán)登記環(huán)節(jié)使用區(qū)塊鏈，在保證發(fā)行登記高效率同時(shí)，確保數(shù)據(jù)查詢系統(tǒng)的健壯性。第二，借鑒比特幣的UTXO(Unspent Transaction Outputs)模式，采用中心化UTXO模式。賬戶余額即UTXO聚合計(jì)算產(chǎn)物，更符合現(xiàn)金理念，交易形成一條完整的資金轉(zhuǎn)移鏈條便于實(shí)現(xiàn)穿透式監(jiān)管。第三，使用聯(lián)盟鏈框架可保證系統(tǒng)靈活度，當(dāng)DC/EP在境外流通時(shí)，授予境外特定機(jī)構(gòu)一定權(quán)限的節(jié)點(diǎn)地位，為推進(jìn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)新形勢(shì)下的人民幣國際化創(chuàng)造條件。第四，未來數(shù)據(jù)在區(qū)塊鏈上確權(quán)、定價(jià)、交易的趨勢(shì)要求貨幣也在鏈上運(yùn)行。2019年11月中共十九屆四中全會(huì)在官方文件中首次將數(shù)據(jù)納入生產(chǎn)要素范疇。數(shù)據(jù)被納入生產(chǎn)要素的同時(shí)，也意味著其被納入收入分配范疇，其中最為核心的確權(quán)、定價(jià)、交易等環(huán)節(jié)需要區(qū)塊鏈作為底層技術(shù)。

圖2 DC/EP的UTXO模式

因此，盡管官方宣稱DC/EP不一定基于區(qū)塊鏈，但根據(jù)DC/EP的政策目標(biāo)推斷，DC/EP在推出時(shí)不會(huì)全流程使用區(qū)塊鏈，但會(huì)在確權(quán)登記環(huán)節(jié)使用區(qū)塊鏈，區(qū)塊鏈有覆蓋DC/EP更多流程和環(huán)節(jié)的發(fā)展趨勢(shì)。

三、法定數(shù)字貨幣的優(yōu)勢(shì)與風(fēng)險(xiǎn)

現(xiàn)階段實(shí)質(zhì)上推出CBDC的是委內(nèi)瑞拉等小型經(jīng)濟(jì)體，其政策目標(biāo)為解決經(jīng)濟(jì)發(fā)展困境和實(shí)現(xiàn)外部均衡，不具備廣泛的借鑒和推廣意義。主流經(jīng)濟(jì)體開展的CAD-COIN、RSCoin、NB Coin、Stella、DC/EP等項(xiàng)目均處于內(nèi)測(cè)階段，沒有進(jìn)入大規(guī)模實(shí)用階段。因此對(duì)CBDC的優(yōu)勢(shì)風(fēng)險(xiǎn)研究仍處于起步階段，大部分僅從理論層面分析，僅有 Barrdear & Kumhof、姚前等運(yùn)用DSGE模型實(shí)證模擬了CBDC對(duì)美國和中國經(jīng)濟(jì)的宏觀效應(yīng)。[10][14]

(一)法定數(shù)字貨幣的優(yōu)勢(shì)

1.CBDC可極大地降低發(fā)行和交易成本，提高M(jìn)0流通效率和央行貨幣地位。過去20年M0/GDP比重在全球范圍內(nèi)普遍下降， 也包括中國。[15]2018年6月中國M0為6.96萬億元，按照1%的發(fā)行成本進(jìn)行測(cè)算，Mo發(fā)行成本約為7千億元。CBDC在系統(tǒng)完成后，其邊際成本幾乎為零。CBDC是基于數(shù)字化技術(shù)下的點(diǎn)對(duì)點(diǎn)支付，因此CBDC的流通速度不低于第三方支付和電子支付，第三方支付和電子支付的流通速度遠(yuǎn)高于現(xiàn)金，導(dǎo)致的金融摩擦遠(yuǎn)低于現(xiàn)金。[16]在M0總量不變的情況下，提高資金流通速度，央行貨幣單位時(shí)間內(nèi)實(shí)際行使職能的貨幣量更大，其地位也得到提高。

2.央行可通過CBDC實(shí)現(xiàn)M0全周期的數(shù)據(jù)記錄和追蹤，提高貨幣投放的精準(zhǔn)度。在2008年國際金融危機(jī)之后，我國依托于商業(yè)銀行的影子銀行體系迅速發(fā)展，在2012年規(guī)模達(dá)到了22.4萬億元，[17]資金通過委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票等形式繞過監(jiān)管，大量流向“兩高一剩”等政策限制性行業(yè)，影響了貨幣政策的有效性，也增大了金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。[18]以移動(dòng)支付、第三方支付為代表的電子貨幣創(chuàng)新部分取代了現(xiàn)金，但沒有法定準(zhǔn)備金等指標(biāo)約束，提高了貨幣乘數(shù)，降低了商業(yè)銀行對(duì)央行流動(dòng)性的需求，削弱了央行調(diào)控短期利率的能力。[19]此外，隨著金融風(fēng)險(xiǎn)壓力的上升、合規(guī)成本的提高以及國際標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)，我國反洗錢和反恐怖主義融資的形勢(shì)依然嚴(yán)峻。

基于交易記賬的UTXO模式為資金轉(zhuǎn)移交易提供了全流程的鏈條，每筆資金流動(dòng)都有唯一編碼，編碼把此筆交易的輸入和上筆交易的輸出進(jìn)行鏈接，層層清晰地記錄資金流向。這有利于提高貨幣投放的精準(zhǔn)度，增強(qiáng)貨幣政策有效性，充分發(fā)揮結(jié)構(gòu)性的貨幣政策，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，抑制影子銀行等非正規(guī)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。當(dāng)流動(dòng)性創(chuàng)設(shè)機(jī)制掌握在以金融機(jī)構(gòu)和科技公司為代表的市場(chǎng)機(jī)構(gòu)手中時(shí)，央行監(jiān)管有效性面臨挑戰(zhàn)，CBDC為央行提供了數(shù)字金融范式下管理和監(jiān)管金融系統(tǒng)的基礎(chǔ)設(shè)施。

3.CBDC可借助現(xiàn)有互聯(lián)網(wǎng)渠道營銷，實(shí)現(xiàn)普適性和泛在性。以商業(yè)銀行、證券公司為代表的金融機(jī)構(gòu)和以DNA(Data Analytics，Network Effect，Interwoven Activities)商業(yè)模式為基礎(chǔ)的大型科技公司推動(dòng)的金融科技，為基于數(shù)字技術(shù)的經(jīng)濟(jì)金融活動(dòng)提供了完整生態(tài)。在CBDC推出后，數(shù)字經(jīng)濟(jì)的業(yè)務(wù)鏈條形成完整閉環(huán)，CBDC可借助現(xiàn)有的金融科技的支付網(wǎng)絡(luò)和營銷渠道向用戶進(jìn)行推廣營銷，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)數(shù)字貨幣的普適性和泛在性。同時(shí)，金融科技企業(yè)在大數(shù)據(jù)處理等方面的經(jīng)驗(yàn)可為各國央行提供重要借鑒。

(二)法定數(shù)字貨幣的風(fēng)險(xiǎn)

1.CBDC可能導(dǎo)致的最大風(fēng)險(xiǎn)在于大規(guī)模擠兌銀行存款。若CBDC定位為M0，則用戶持有CBDC不產(chǎn)生利息，CBDC本質(zhì)上屬于央行負(fù)債。商業(yè)銀行存款為M1—M2范疇，屬于商業(yè)銀行負(fù)債，其所有者會(huì)享受利息收益，在金融系統(tǒng)正常的情況下，持有收益抵消了流動(dòng)性溢價(jià)。但當(dāng)儲(chǔ)戶對(duì)其存款的商業(yè)銀行或商業(yè)銀行系統(tǒng)產(chǎn)生不信任時(shí)，會(huì)放棄流動(dòng)性溢價(jià)，選取信用程度更高的CBDC，即便商業(yè)銀行通過提高利率來抑制這種擠兌，其效果也會(huì)非常有限。這就是所謂的“狹義銀行”現(xiàn)象。[20]

2.當(dāng)CBDC計(jì)息時(shí)，本質(zhì)上形成了一種新的價(jià)格型貨幣政策工具，會(huì)對(duì)既有貨幣政策工具和傳導(dǎo)機(jī)制帶來不確定性。CBDC代表央行信用，其利息將成為零售利率的下限和批發(fā)利率的上限，可成為打破零利率下限的重要舉措，但也不可避免地為既有貨幣政策工具和傳導(dǎo)機(jī)制帶來不確定性。CBDC屬于增量貨幣，相對(duì)于有限的存量貨幣引入這種不確定性很可能是負(fù)面的。

3.CBDC可能會(huì)為比特幣、以太幣等私人數(shù)字貨幣提供新的法幣入金接口，也會(huì)對(duì)跨境資本流動(dòng)造成影響，并沖擊資本管制政策。當(dāng)前私人數(shù)字貨幣交易渠道主要有場(chǎng)外交易市場(chǎng)(Over-the-counter，OTC)和數(shù)字貨幣交易所集合競(jìng)價(jià)兩種方式，行使支付手段職能的一般是錨定法幣的穩(wěn)定幣(如USDT)。OTC市場(chǎng)要求交易雙方有信任基礎(chǔ)或存在中心化機(jī)構(gòu)承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)，價(jià)值交換方式是買賣方直接通過數(shù)字錢包交換穩(wěn)定幣和私人數(shù)字貨幣。在數(shù)字貨幣交易所集合競(jìng)價(jià)交易模式中，由交易所作為買賣方的交易對(duì)手，買賣方將穩(wěn)定幣和私人數(shù)字貨幣從用戶數(shù)字錢包傳輸至交易所數(shù)字錢包中。盡管USDT等穩(wěn)定幣宣稱1：1錨定美元，但事實(shí)上存在價(jià)格波動(dòng)，有研究表明Tether通過改變USDT的供給量影響比特幣價(jià)格。[21]當(dāng)CBDC推出后，在交易模式不變的情況下，可更好地替代現(xiàn)有穩(wěn)定幣行使交易媒介和價(jià)值尺度功能，這其實(shí)便利了比特幣、以太幣等私人數(shù)字貨幣交易。同時(shí)，通過此途徑完成資本跨境更加方便，這也在影響了資本管制政策的有效性。

盡管CBDC存在潛在風(fēng)險(xiǎn)，但都能通過相應(yīng)措施予以控制。在經(jīng)濟(jì)、金融運(yùn)行相對(duì)穩(wěn)定時(shí)，可通過增加銀行存款向CBDC轉(zhuǎn)換的成本、費(fèi)用等經(jīng)濟(jì)手段避免“狹義銀行”。在儲(chǔ)戶對(duì)單個(gè)商業(yè)銀行或商業(yè)銀行系統(tǒng)不信任時(shí)，央行可考慮運(yùn)用經(jīng)濟(jì)手段疊加行政手段避免CBDC擠兌銀行存款。此外，包括我國DC/EP在內(nèi)的CBDC都定位在M0，以行使支付職能為主，短期內(nèi)不會(huì)形成新的價(jià)格型貨幣政策工具，也不會(huì)沖擊現(xiàn)有貨幣政策框架。最后，應(yīng)對(duì)可能導(dǎo)致的資本外逃，金融監(jiān)管部門應(yīng)對(duì)像數(shù)字貨幣交易所和為OTC交易提供擔(dān)保的商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)進(jìn)行重點(diǎn)監(jiān)管，確保機(jī)構(gòu)資金不進(jìn)入這一市場(chǎng)。鑒于CBDC推出后的優(yōu)勢(shì)明顯、風(fēng)險(xiǎn)可控，主要經(jīng)濟(jì)體推出CBDC只是時(shí)間問題。

四、法定數(shù)字貨幣的運(yùn)行機(jī)制

(一)法定數(shù)字貨幣整體框架設(shè)置

當(dāng)前我國對(duì)于法定數(shù)字貨幣還處于研究和內(nèi)測(cè)階段， DC/EP采取“中央銀行——商業(yè)銀行”的二元投放體系以及“一幣、兩庫、三中心”的運(yùn)行框架。 選擇二元體系主要是為了能利用現(xiàn)有商業(yè)銀行的軟硬件資源，提高商業(yè)銀行的積極性，避免一般公眾在央行開戶帶來的巨大工作量，同時(shí)也能在一定程度上避免DC/EP信用水平高于銀行存款導(dǎo)致的金融脫媒問題。

“一幣、兩庫、三中心”是二元投放體系的具體實(shí)現(xiàn)方式。其中，“一幣”指的是央行擔(dān)保發(fā)行的DC/EP，“兩庫”是指央行的發(fā)行庫和商業(yè)銀行的銀行庫，體現(xiàn)了二元投放體系的特點(diǎn)：DC/EP首先在央行和商業(yè)銀行間發(fā)生轉(zhuǎn)移，即DC/EP的發(fā)行與回籠，之后再由商業(yè)銀轉(zhuǎn)移到居民與企業(yè)手中。“三中心”則是DC/EP發(fā)行與流通的技術(shù)保障，包括登記中心、認(rèn)證中心和大數(shù)據(jù)分析中心。其中，登記中心負(fù)責(zé)記錄發(fā)行、轉(zhuǎn)移和回籠全過程的登記；認(rèn)證中心負(fù)責(zé)對(duì)DC/EP用戶的身份進(jìn)行集中管理，這是DC/EP保證交易匿名性的關(guān)鍵；DC/EP的一個(gè)主要問題是要在匿名性和反洗錢和反恐怖融資等監(jiān)管需求之間做出權(quán)衡，大數(shù)據(jù)中心通過對(duì)于支付行為的大數(shù)據(jù)分析，利用指標(biāo)監(jiān)控來達(dá)到監(jiān)管DC/EP非法用途的目的。上述框架如圖3所示：

圖3 “一幣兩庫三中心”框架

(二)法定數(shù)字貨幣設(shè)置原則探討

實(shí)際上，雖然DC/EP大體框架已經(jīng)確定，但一些具體制度安排還需討論，這些問題對(duì)DC/EP運(yùn)行及能否對(duì)經(jīng)濟(jì)、金融系統(tǒng)發(fā)揮積極作用具有重要意義。其中最重要的一個(gè)問題是，如何避免推出DC/EP對(duì)金融體系產(chǎn)生過大影響，具體而言即如何設(shè)置有效機(jī)制防止出現(xiàn)擠兌商業(yè)銀行。為解決這一問題，Kumhof和Noone提出了CBDC運(yùn)行的四個(gè)核心原則：(1)應(yīng)對(duì)CBDC支付一個(gè)可調(diào)節(jié)的利率；(2)CBDC與銀行準(zhǔn)備金是兩個(gè)獨(dú)立體系，不可兌換；(3)不承諾銀行存款能夠按需轉(zhuǎn)化為CBDC；(4)央行只以認(rèn)定的合格抵押品發(fā)行CBDC。[22]Kumhof等的研究在學(xué)界產(chǎn)生了較大影響，但這四個(gè)原則實(shí)際上都非必需，甚至有一些是邏輯不恰當(dāng)?shù)摹?/p>

第一個(gè)核心原則，Kumhof等給出的解釋是，若央行對(duì)CBDC支付零利率，同時(shí)因沒有正確判斷市場(chǎng)對(duì)CBDC的需求造成了過度供給，要實(shí)現(xiàn)CBDC出清只有兩種辦法：一是令CBDC相對(duì)于其他形式的貨幣貶值，這是央行難以接受的；二是降低CBDC名義余額的實(shí)際價(jià)值從而使其出清，這又會(huì)與反通脹目標(biāo)抵觸，只有通過調(diào)節(jié)利率才能夠使CBDC供求平衡。這一解釋看似合理，實(shí)則不然。同樣的問題為何沒有出現(xiàn)在紙幣上？央行對(duì)紙幣支付零利率，紙幣供過于求時(shí)，可通過商業(yè)銀行回流到央行，同時(shí)商業(yè)銀行在央行的準(zhǔn)備金增加，多余流動(dòng)性得以吸收。同樣情況也應(yīng)會(huì)出現(xiàn)在CBDC上，為何CBDC無法回流，以至于央行要通過打破平價(jià)才能實(shí)現(xiàn)供求平衡?這一問題沒有給出合理解釋。[23]第二個(gè)核心原則同樣存在問題。CBDC付息與否的確對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不同的影響，但這些影響是有條件的。出于同樣原因，如果將CBDC定位于與現(xiàn)金等價(jià)，則CBDC與準(zhǔn)備金不可兌換也是不必要的。第三個(gè)核心原則同樣缺少充分依據(jù)。若CBDC全面推廣，可能導(dǎo)致紙幣趨于消失，若不保證CBDC可與銀行存款兌換，則意味著商業(yè)銀行將不再無條件承諾將存款轉(zhuǎn)化為央行貨幣，這完全顛覆了現(xiàn)有銀行體系，這是完全無必要的。第四條原則與第二條原則結(jié)合在一起更是導(dǎo)致悖論：央行傾向于將合格證券轉(zhuǎn)化為CBDC，而不是準(zhǔn)備金，這意味著其他主體發(fā)行的證券比央行負(fù)債具有更高等級(jí)信用，而央行負(fù)債就是流動(dòng)性最好、風(fēng)險(xiǎn)最小的資產(chǎn)。

Kumhof等提出的四項(xiàng)原則存在問題的根本原因在于沒有將CBDC真正視為貨幣，而是一種對(duì)銀行存款產(chǎn)生威脅的新型資產(chǎn)，為了不使得這種資產(chǎn)對(duì)現(xiàn)有銀行體系產(chǎn)生沖擊，而寧愿將其設(shè)置為“紀(jì)念幣”。

但Kumhof等的擔(dān)憂也不無道理，需要設(shè)計(jì)一種機(jī)制預(yù)防金融脫媒與銀行擠兌。Panetta建議通過設(shè)定個(gè)人持有CBDC上限來規(guī)避。[24]這種方法非常直接，但違背初衷，發(fā)行CBDC目的之一就是提升法幣支付效率，若對(duì)公眾持有的CBDC額度作出限制，實(shí)際則限制了付款數(shù)量和規(guī)模，反而降低了支付效率。

Kumhof等也提出了一個(gè)解決方案，即對(duì)CBDC支付一個(gè)非常低的、甚至是負(fù)的可調(diào)節(jié)利率。若公眾對(duì)CBDC需求量增加，則新增需求會(huì)被低利率所抵消，從而避免金融脫媒和銀行擠兌。然而若公眾對(duì)CBDC需求大幅增加(如金融危機(jī)時(shí))，則需要對(duì)CBDC施加一個(gè)非常低的負(fù)利率，這種利率將難以被公眾接受。事實(shí)上，央行無法事先說明何時(shí)會(huì)支付這種負(fù)利率，但是公眾一旦了解到這種可能性，則很可能不會(huì)選擇持有CBDC。

(三)法定數(shù)字貨幣分級(jí)利率體系

引入分級(jí)利率體系來控制CBDC需求量的激增是一個(gè)可行方案。事實(shí)上，一些央行為調(diào)整存款規(guī)模，已對(duì)存款準(zhǔn)備金采取了類似措施。CBDC的定位是替代M0，正常情況下M0是零利率。當(dāng)用戶持有CBDC超過一定限額，則對(duì)CBDC收取負(fù)利率，這種負(fù)利率應(yīng)保證即使考慮風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，其吸引力仍低于商業(yè)銀行存款及其他金融資產(chǎn)。在這種情況下，若存在外生沖擊，如金融危機(jī)使CBDC需求大幅上升，則央行可進(jìn)一步下調(diào)負(fù)利率或者設(shè)計(jì)第三級(jí)、第四級(jí)甚至更多層級(jí)的負(fù)利率，每個(gè)層級(jí)對(duì)應(yīng)更低的利率水平。

同時(shí)對(duì)第一層級(jí)可支付一個(gè)正利率，最高可達(dá)到商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金利率，等于在危機(jī)時(shí)給出了一項(xiàng)有限額的安全資產(chǎn)，吸引公眾將CBDC持有量維持在第一層級(jí)，第一層級(jí)的額度應(yīng)當(dāng)滿足正常流通使用需求，可參照當(dāng)前流通的紙幣人均使用量，央行可承諾一個(gè)第一層級(jí)的最低限度，并且保證不會(huì)對(duì)其收取負(fù)利率，這可以抵消掉公眾一部分持有CBDC的需求，從而避免擠兌發(fā)生。

分層利率體系很大程度上提高了CBDC作為貨幣政策工具的效用。在我國央行人員早期的表態(tài)中，可以看到央行本意是對(duì)CBDC付息，利用CBDC與銀行存款間的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，通過調(diào)整CBDC利率來實(shí)現(xiàn)對(duì)銀行存貸款利率的調(diào)控。然而隨著我國將CBDC明確定義為M0(官方名稱也確定為DC/EP)，已確定不會(huì)付息。一個(gè)補(bǔ)充性的方案是設(shè)置分層利率形式，對(duì)超出一定數(shù)量的DC/EP施行負(fù)利率，這樣在一定程度上打破了零利率下限的限制，但也僅作為特殊時(shí)期的非常手段，在大多數(shù)時(shí)期DC/EP不付息。

另一個(gè)問題是，在確定“央行——商業(yè)銀行”二元體系后，商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)如何管理DC/EP。公眾在央行不擁有賬戶，需借助商業(yè)銀行體系調(diào)整DC/EP持有量。一種容易落地的方案是在充分利用現(xiàn)有金融系統(tǒng)的基礎(chǔ)上增加DC/EP管理功能，即在商業(yè)銀行賬戶中增加數(shù)字錢包功能，即在商業(yè)銀行賬戶體系同時(shí)存在銀行賬戶和數(shù)字貨幣錢包，且兩者可以相互轉(zhuǎn)化。為防止超發(fā)，商業(yè)銀行對(duì)DC/EP繳納100%準(zhǔn)備金。

基于此，本文根據(jù)公布的DC/EP特點(diǎn)和政策目標(biāo)，設(shè)置了DC/EP分級(jí)利率體系，該體系具有如下特點(diǎn)：第一，DC/EP作為M0的替代物；第二，DC/EP采取“央行——商業(yè)銀行”二元投放體系及“一幣、兩庫、三中心”運(yùn)行框架；第三，DC/EP在一定限額內(nèi)施行零利率，對(duì)超過限額部分施行負(fù)利率；第四，商業(yè)銀行同時(shí)管理銀行存款賬戶和數(shù)字貨幣錢包，二者可實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)換；第五，法定準(zhǔn)備金與DC/EP可實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)換。

基于二元體系和分級(jí)利率設(shè)置的DC/EP運(yùn)行機(jī)制如圖4所示。

圖4 DC/EP分級(jí)利率運(yùn)行體系

DC/EP從央行發(fā)行庫轉(zhuǎn)移到商業(yè)銀行銀行庫，之后再由商業(yè)銀行進(jìn)入其賬戶體系中的數(shù)字貨幣錢包，商業(yè)銀行客戶可通過個(gè)人或企業(yè)的數(shù)字貨幣錢包使用DC/EP，數(shù)字貨幣錢包中的DC/EP可隨時(shí)轉(zhuǎn)換為商業(yè)銀行賬戶中的電子貨幣，類似于當(dāng)前的現(xiàn)金到銀行存款的轉(zhuǎn)換。央行對(duì)數(shù)字貨幣錢包不設(shè)限額，個(gè)人原則上可以大量持有DC/EP，但對(duì)于數(shù)字貨幣錢包內(nèi)余額大于某一額度的用戶，對(duì)其持有的DC/EP施行負(fù)利率，對(duì)低于這一額度的施行零利率。在公眾對(duì)DC/EP需求大幅增加的時(shí)期，持有額度低于閾值的用戶可以支付一個(gè)大致等于商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金利率的正利率，從而避免公眾將大量銀行存款轉(zhuǎn)換為DC/EP。

五、總結(jié)與展望

貨幣作為經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)性變量，數(shù)字化、公共化和智能化是其發(fā)展的必然方向，CBDC在全球范圍內(nèi)推出勢(shì)在必行，其中區(qū)塊鏈、人工智能、大數(shù)據(jù)等新興技術(shù)將發(fā)揮建設(shè)性作用。出臺(tái)CBDC對(duì)提高貨幣政策有效性、深化數(shù)字金融發(fā)展、推進(jìn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)建設(shè)均有重要意義，我國DC/EP的研發(fā)、測(cè)試與試點(diǎn)走在了全球前列。

本文從理論和現(xiàn)實(shí)出發(fā)，就經(jīng)濟(jì)金融視角下的數(shù)字貨幣概念界定、CBDC是否基于區(qū)塊鏈、CBDC的優(yōu)勢(shì)與風(fēng)險(xiǎn)以及運(yùn)行機(jī)制等問題做出闡述分析，并在我國DC/EP “央行——商業(yè)銀行”二元投放體系以及“一幣、兩庫、三中心”運(yùn)行框架的基礎(chǔ)上提出了一種可行的分級(jí)利率體系。

但事實(shí)上，我國現(xiàn)階段的法定數(shù)字貨幣政策目標(biāo)僅是第一步，隨著技術(shù)和運(yùn)行框架的成熟、公眾接受程度的提高，未來法定數(shù)字貨幣有以下發(fā)展趨勢(shì)：第一，從不計(jì)利息向利息過渡。當(dāng)CBDC計(jì)息時(shí)形成了一種新的價(jià)格型貨幣政策工具，不計(jì)息只是其利率為零時(shí)的特殊情況，擴(kuò)大了政策選擇空間，更有利于實(shí)現(xiàn)均衡。第二，擴(kuò)大區(qū)塊鏈的業(yè)務(wù)覆蓋范圍。隨著十九屆四中全會(huì)首次將數(shù)據(jù)確立為生產(chǎn)要素，區(qū)塊鏈在數(shù)據(jù)的確權(quán)、定價(jià)、交易中將發(fā)揮基礎(chǔ)性作用，數(shù)據(jù)的上鏈要求貨幣上鏈與之相適應(yīng)。第三，有選擇地逐步放開法定數(shù)字貨幣境外節(jié)點(diǎn)的權(quán)限。DC/EP為基于數(shù)字化的跨境支付提供了基礎(chǔ)設(shè)施，為推進(jìn)數(shù)字范式下的人民幣國際化，應(yīng)有選擇地逐步放開境外節(jié)點(diǎn)權(quán)限。